蒲惠熒

摘 要：政府引導(dǎo)基金能否有效引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資資本投向政策引導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或新興行業(yè)，是檢驗(yàn)政府引導(dǎo)基金運(yùn)作效果的首要問題。針對于此，對政府引導(dǎo)基金關(guān)于早期階段創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目和高新技術(shù)行業(yè)投資項(xiàng)目的政策引導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從整體上看國內(nèi)31個(gè)省級政府引導(dǎo)基金對吸引和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目和高新技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目具有較為明顯的促進(jìn)作用，但政府引導(dǎo)基金在實(shí)際運(yùn)作中普遍存在著盲目跟風(fēng)、資金規(guī)模參差不齊、東西部地區(qū)差異大等問題。為此，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：政府引導(dǎo)基金;政策引導(dǎo)效應(yīng);實(shí)證分析

中圖分類號：F812.4? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）02-0136-03

一、理論假說

自從2008年國家發(fā)改委、財(cái)政部和商務(wù)部聯(lián)合出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》之后，各地的地方政府紛紛開始嘗試設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，而且近年來政府引導(dǎo)基金的投資規(guī)模越來越大、地域分布越來越廣，對于帶動地方創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展和區(qū)域性產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃起到重要的作用。政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷就是通過引入政府資本發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，吸引更多的創(chuàng)業(yè)投資資本和商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與到該地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資活動中來，增加創(chuàng)業(yè)資本的供給，克服由于單純的市場配置導(dǎo)致地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資活動的市場失靈問題。支持政府對創(chuàng)業(yè)投資市場實(shí)施公共干預(yù)的理論普遍認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金的政策性引導(dǎo)作用有助于克服商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資市場在早期創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目資金供給不足的市場失靈問題。與一般的商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金不同，政府引導(dǎo)基金的投資對象大多數(shù)是一些處于種子期和初創(chuàng)期的高新技術(shù)中小企業(yè)，這些企業(yè)由于投資風(fēng)險(xiǎn)過高往往使得一般的商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金避而卻之，而政府引導(dǎo)基金則通過一些特殊的機(jī)制設(shè)計(jì)（譬如補(bǔ)償讓利機(jī)制）大大降低了商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，提高了其投資收益，從而吸引、增加了社會資本對早期創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的投入。Clarysse等人（2009）對美國和以色列的政府引導(dǎo)基金進(jìn)行比較分析，認(rèn)為兩國的創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金都非常關(guān)注早期階段和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資項(xiàng)目，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資資本投資于這些市場失靈領(lǐng)域?yàn)槟康?。尹睿哲?009）通過對美國的SBIC計(jì)劃、澳大利亞的IIF計(jì)劃、以色列的YOZMA計(jì)劃以及中國臺灣的種子基金計(jì)劃進(jìn)行比較研究，發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)起步階段，政府的介入對推進(jìn)一個(gè)國家創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)快速發(fā)展起著重要的作用，而成立政府引導(dǎo)基金是各國政府干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資市場的普遍采取的一種手段形式。

基于上述討論，本文將從政府引導(dǎo)基金的政策引導(dǎo)效應(yīng)出發(fā)，提出以下兩方面的研究假說：

假說1：政府引導(dǎo)基金能夠引導(dǎo)更多社會資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目。

假說2：政府引導(dǎo)基金能夠引導(dǎo)更多社會資本投資于高新技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目。

二、變量設(shè)定與實(shí)證模型

根據(jù)研究需要，本文搜集了全國31個(gè)省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年成立的政府引導(dǎo)基金相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)主要來源于投中集團(tuán)的CV-Source數(shù)據(jù)庫。在CV-Source數(shù)據(jù)庫上搜索Gov.matching和FOF類型基金，根據(jù)搜索結(jié)果顯示，①2011—2018年全國31個(gè)省份（含直轄市和自治區(qū)）累計(jì)成立政府引導(dǎo)基金332支，募集資本規(guī)模達(dá)10 169.73億元。本文以全國31個(gè)省份（含直轄市和自治區(qū)）各自成立的政府引導(dǎo)基金資本規(guī)模面板數(shù)據(jù)作為主要的研究對象，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2011—2018年。

本文以全國31個(gè)省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)早期階段項(xiàng)目的投資金額（VC-pre）、以及各地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)投資于高新技術(shù)行業(yè)項(xiàng)目的投資金額（VC-hightech）作為因變量，以全國31個(gè)省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年成立的政府引導(dǎo)基金資本規(guī)模（GVC）和政府引導(dǎo)基金機(jī)構(gòu)數(shù)量（GVC-num）為核心解釋變量;同時(shí)，為了控制宏觀因素的影響，增加了全國31個(gè)省份（含直轄市和自治區(qū)）2011—2018年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、社會融資規(guī)模（Capital）和發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量（Patent）作為控制變量。上述變量的數(shù)據(jù)來源于投中集團(tuán)的CV-Source數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，具體的變量設(shè)定見表1。

為了更好地研究政府引導(dǎo)基金的政策引導(dǎo)效應(yīng)效果，下面根據(jù)理論假說從政府引導(dǎo)基金對早期階段創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的引導(dǎo)作用以及對高新技術(shù)行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)效應(yīng)兩個(gè)方面設(shè)定計(jì)量模型，基本模型設(shè)定如下：

（1）

（2）

三、實(shí)證分析

本文運(yùn)用Eviews9軟件對上述面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析，采用了面板數(shù)據(jù)的最小二乘法（Panel Least Squares）進(jìn)行回歸分析，從回歸模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)顯著性水平來看，模型回歸結(jié)果較為理想，實(shí)證分析結(jié)果見表2。

從擬合優(yōu)度來看，方程（1）的擬合優(yōu)度（R-squared）數(shù)值分別為0.487，擬合優(yōu)度水平一般;方程（2）的擬合優(yōu)度（R-squared）數(shù)值分別為0.719，擬合優(yōu)度水平較高。這說明模型具有較強(qiáng)的解釋能力。從解釋變量的回歸參數(shù)和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果來看，核心解釋變量地方政府引導(dǎo)基金的資本規(guī)模（GVC）在方程（1）、（2）中均通過了5%的參數(shù)顯著性水平檢驗(yàn)，并且回歸系數(shù)為正數(shù);但是另一核心解釋變量地方政府引導(dǎo)基金數(shù)量（GVC-num）的作用則不太明顯。這說明，地方政府通過加大對政府引導(dǎo)基金的財(cái)政資本投入，有助于發(fā)揮政府引導(dǎo)基金對社會資本的引導(dǎo)效應(yīng)，吸引和引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)投資資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目和高新技術(shù)項(xiàng)目。另外，變量GVC-num的回歸系數(shù)雖然為正但不顯著，說明單靠增加政府引導(dǎo)基金數(shù)量對創(chuàng)業(yè)投資的政策引導(dǎo)效果并不理想，關(guān)鍵是要增強(qiáng)政府引導(dǎo)基金資金規(guī)模的杠桿效應(yīng)，才能提高社會資本流向早期階段創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目和高新技術(shù)項(xiàng)目的政策性引導(dǎo)投資效果。綜上所述，假說1和假說2基本得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過提出理論假設(shè)和搜集相關(guān)數(shù)據(jù)對政府引導(dǎo)基金的政策引導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：第一，地方政府通過加大對政府引導(dǎo)基金的資本投入，有助于發(fā)揮財(cái)政資本的杠桿效應(yīng)，吸引和引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)投資資本投資于早期階段的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目。第二，地方政府通過政府引導(dǎo)基金的行業(yè)投資導(dǎo)向，有助于發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)投資資金投入到當(dāng)?shù)氐母咝录夹g(shù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中?？傮w而言，政府引導(dǎo)基金能夠較為明顯地促進(jìn)地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，并發(fā)揮應(yīng)有的政策引導(dǎo)效應(yīng)。

與此同時(shí)，本文在實(shí)證研究過程中也發(fā)現(xiàn)當(dāng)前各地政府引導(dǎo)基金在實(shí)際運(yùn)作過程中普遍存在著以下問題：第一，2015—2017年度國內(nèi)政府引導(dǎo)基金呈爆發(fā)式增長，在承借政府引導(dǎo)基金東風(fēng)助推地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的這股浪潮背后，各地方政府僅看見的是政府引導(dǎo)基金的“造富神話”，卻忽略了政府引導(dǎo)基金所屬的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)背后的高風(fēng)險(xiǎn)性。這一階段涌現(xiàn)的地方政府引導(dǎo)基金出現(xiàn)不同程度的扎堆投資于熱門行業(yè)、重規(guī)模、輕發(fā)展等現(xiàn)象，致使政府引導(dǎo)基金行業(yè)出現(xiàn)較大的投資泡沫。第二，雖然近幾年來國內(nèi)的政府引導(dǎo)基金在數(shù)量上得到較快的發(fā)展，但是從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的資金規(guī)模來看，政府引導(dǎo)基金能夠撬動的社會資金僅占整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)資金規(guī)模的小部分，政府引導(dǎo)基金的資金規(guī)模有待進(jìn)一步擴(kuò)大。第三，國內(nèi)不同省份之間的政府引導(dǎo)基金和創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展極不平衡。東部發(fā)達(dá)地區(qū)更加重視政府引導(dǎo)基金的作用，并掌握了市場上大量產(chǎn)業(yè)投資資源;而中西部地區(qū)的政府引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)投資市場發(fā)展卻較為緩慢。

為了促進(jìn)政府引導(dǎo)基金的健康發(fā)展，本文提出如下政策建議：第一，引導(dǎo)地方政府引導(dǎo)基金規(guī)范理性發(fā)展。各地區(qū)政府在制定發(fā)展政府引導(dǎo)基金政策之時(shí)，既要嚴(yán)格遵守國家規(guī)范，也要對投資管理機(jī)構(gòu)的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格管理，提高行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，確保政府引導(dǎo)基金的投資方向符合國家和區(qū)域的產(chǎn)業(yè)政策、投資政策和宏觀管理政策，充分發(fā)揮政府資金在特定行業(yè)領(lǐng)域的引導(dǎo)放大效應(yīng)，提高政府資金的使用效率。第二，構(gòu)建多層次的資金來源渠道。從目前情況來看，國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的主要資金來源為國家、?。ㄖ陛犑泻妥灾螀^(qū)）、地級市三級財(cái)政，資金來源渠道較為局限導(dǎo)致資本規(guī)模有限。本文認(rèn)為，除了上述資金渠道外，政府引導(dǎo)基金可以適當(dāng)引入政策性銀行和國有商業(yè)銀行資本，以及一些實(shí)力雄厚的商業(yè)性股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與，通過增加資金來源渠道來擴(kuò)大引導(dǎo)基金的資本規(guī)模。第三，平衡地區(qū)間政府引導(dǎo)基金的發(fā)展差距。國家為了平衡地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距，已先后出臺了多項(xiàng)有利于中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策法規(guī)。至于中西部地區(qū)如何充分發(fā)揮政策紅利作用，本文認(rèn)為，中西部地區(qū)省市可積極爭取與東部發(fā)達(dá)地區(qū)的政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金合作，引導(dǎo)社會資本和外省資金投資流向本地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，彌補(bǔ)市場化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)投資基金在提供公共產(chǎn)品時(shí)的市場失靈。此外，中西部地區(qū)政府在優(yōu)化當(dāng)?shù)卣龑?dǎo)基金發(fā)展的投資環(huán)境，加大政府出資力度、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等激勵措施來增強(qiáng)地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的吸引力同時(shí)，還應(yīng)該積極充當(dāng)連接地區(qū)企業(yè)資源與創(chuàng)業(yè)投資基金的橋梁，使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)于地區(qū)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而達(dá)到引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資資本流動與地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策性目標(biāo)。

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An Empirical Analysis on the Policy Guidance Effect of Government-led Funds

PU Hui-ying

（Guangdong Second Normal College，F(xiàn)uoshan 510303，China）

Abstract：Whether the government-led fund can effectively guide the venture capital investment into the policy-led entrepreneurial projects or emerging industries is the primary problem to test the effectiveness of the government-led fund operation.In view of this，an empirical analysis of the government-led funds policy guidance effect on the early stage venture capital projects and high-tech industry investment projects shows that the 31 provincial government-led funds in China as a whole have obvious promotion effect on attracting and guiding venture capital investment in the early stage and the high-tech innovation and entrepreneurship projects.To this end，on the basis of relevant policy recommendations.

Key words：government-led fund;policy-led effect;empirical analysis