王攀娜， 徐博韜， 尹長(zhǎng)萍

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 重慶 400054)

一、問(wèn)題的提出

賣空機(jī)制這種金融交易制度鼓勵(lì)投資者挖掘公司“壞消息”投資獲利，因此啟動(dòng)賣空機(jī)制后，公司面臨的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。如果公司股價(jià)大幅下滑，可能影響公司股東財(cái)富[1]，會(huì)增加經(jīng)理人被接替或解雇的可能性[2-3]。因此，公司內(nèi)部股東和管理層面臨股價(jià)下行壓力增大時(shí)，會(huì)采取一些決策調(diào)整措施。如放松賣空管制公司管理層會(huì)降低業(yè)績(jī)預(yù)告精度[4]；公司會(huì)及時(shí)披露“壞消息”進(jìn)行積極應(yīng)對(duì)[5]。

融資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心內(nèi)容，面對(duì)放松賣空管制帶來(lái)的賣空壓力，企業(yè)是否通過(guò)融資行為決策調(diào)整應(yīng)對(duì)，成為一個(gè)重要而有趣的話題。中國(guó)證券市場(chǎng)2010年開始逐步放松對(duì)部分上市公司的賣空管制，為本文研究賣空壓力對(duì)企業(yè)債務(wù)契約的影響提供了天然的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。在企業(yè)融資行為財(cái)務(wù)決策中，債務(wù)期限是重要內(nèi)容，也是債務(wù)契約的核心條款之一。債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí)，考慮到債務(wù)人公司大股東可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目謀求私利，會(huì)增加影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在內(nèi)的限制性條款。債務(wù)人為了取得債權(quán)人的信任，也會(huì)積極傳遞信號(hào)緩解信息不對(duì)稱。如Flannery[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)縮短債務(wù)期限是傳遞自身質(zhì)量?jī)?yōu)良的一種重要信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制。中國(guó)作為新興市場(chǎng)大國(guó)，雖然銀行體系的市場(chǎng)化程度不斷完善，但中國(guó)的金融體系仍然是以間接融資為主。在以間接融資為主的中國(guó)金融體系中，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)期限的財(cái)務(wù)決策意愿，因此關(guān)于債務(wù)期限選擇的系統(tǒng)研究還很欠缺。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，直接融資占比不斷提高，特別是自2008年取消企業(yè)債的強(qiáng)制擔(dān)保制度以來(lái)，債券市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。企業(yè)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債等方式進(jìn)行直接融資逐漸增多，這為本文觀察企業(yè)債務(wù)期限的選擇提供了研究機(jī)會(huì)。已有關(guān)于企業(yè)債務(wù)期限影響因素的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，除了公司內(nèi)部因素，金融發(fā)展水平等外部制度環(huán)境因素也影響重大。因此，本文關(guān)注放松賣空管制這種金融交易制度，是否會(huì)影響企業(yè)債券期限的選擇。

本文以2007—2015年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：放松賣空管制與企業(yè)債券期限顯著負(fù)相關(guān)，尤其是大股東持股比例較高和管理層市場(chǎng)壓力更大時(shí)。進(jìn)一步分析得到，放松賣空管制與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明放松賣空管制會(huì)促使企業(yè)縮短債務(wù)期限，并排除了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，面對(duì)放松賣空管制引起的股價(jià)下行壓力，公司大股東和管理層為了規(guī)避被賣空風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)積極選擇縮短發(fā)行債券期限傳遞信號(hào)。這意味著賣空機(jī)制通過(guò)影響企業(yè)債務(wù)契約，發(fā)揮著改善市場(chǎng)信息環(huán)境的積極作用。

相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下幾方面：第一，豐富了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為影響的研究。已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)盈余管理、企業(yè)投資決策、企業(yè)創(chuàng)新、融資結(jié)構(gòu)決策等視角研究了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響[7-10]，本文則從企業(yè)債務(wù)期限選擇的角度進(jìn)行研究，豐富了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)融資行為決策的影響研究。第二，從債務(wù)契約視角豐富了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)?，F(xiàn)有大量文獻(xiàn)，如Boehmer et al.[11]、李志生等[12]關(guān)注了賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，近期如Maffett et al.[13]、Henry et al.[14]將賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究從股票市場(chǎng)拓展到債券市場(chǎng)，關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)債券評(píng)級(jí)調(diào)整的影響。本文研究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)債券期限的影響，從債務(wù)契約視角豐富了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。第三，本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)金融監(jiān)管部門和實(shí)務(wù)界具有重要意義。中國(guó)資本市場(chǎng)2010年啟動(dòng)賣空機(jī)制，到2015年發(fā)生有史以來(lái)最嚴(yán)重的股災(zāi)，賣空機(jī)制的杠桿效應(yīng)受到重大質(zhì)疑。本文的研究表明，高質(zhì)量公司面臨放松賣空管制引起股價(jià)下行壓力時(shí)，會(huì)通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整傳遞公司質(zhì)量信號(hào)?？紤]到我國(guó)資本市場(chǎng)啟動(dòng)金融交易制度提高市場(chǎng)效率的重要性，上述賣空機(jī)制的積極效應(yīng)顯得尤為重要。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

賣空機(jī)制是一種金融交易制度，當(dāng)投資者判斷公司股價(jià)有下跌行情時(shí)，通過(guò)證券公司平臺(tái)預(yù)先借入別人的股票賣出，待股價(jià)下跌時(shí)再買回還給借方平倉(cāng)，通過(guò)賺取買賣價(jià)差獲利，投資者向證券公司融券賣出即為賣空交易。陳海強(qiáng)、范云菲[15]指出，賣空機(jī)制在國(guó)外主流金融市場(chǎng)非常普遍，20世紀(jì)90年代有64%的發(fā)達(dá)國(guó)家和10%的新興市場(chǎng)國(guó)家允許賣空。賣空機(jī)制將更多信息融入公司股價(jià)中，有助于降低股市的投機(jī)性和波動(dòng)性、增加資本市場(chǎng)的流動(dòng)性等。中國(guó)證券市場(chǎng)在2010年啟動(dòng)賣空機(jī)制，開始逐步放松對(duì)部分上市公司的賣空管制。

關(guān)于賣空機(jī)制，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于各個(gè)國(guó)家(地區(qū))放松賣空管制的制度背景進(jìn)行研究。從賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)效率的影響來(lái)看，學(xué)者們基本認(rèn)可放松賣空管制提高了市場(chǎng)定價(jià)效率。隨著研究的深入，學(xué)術(shù)界逐漸關(guān)注到賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響。Massa et al.[7]、陳暉麗和劉峰[16]均發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，可以抑制企業(yè)盈余管理。Chang et al.[8]證實(shí)放松賣空管制可以抑制企業(yè)過(guò)度投資。靳慶魯?shù)萚17]發(fā)現(xiàn)放松賣空管制會(huì)促使企業(yè)調(diào)整投資決策。王仲兵、王攀娜[18]證實(shí)放松賣空管制可以提高企業(yè)投資效率。權(quán)小鋒、尹洪英[9]發(fā)現(xiàn)放松賣空管制將促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。侯青川等[1]證實(shí)放松賣空管制可抑制公司大股東侵占現(xiàn)金的第二類代理問(wèn)題。此外，賣空交易機(jī)制導(dǎo)致股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，也將促使公司管理層通過(guò)采取一些行為改變保護(hù)自己。如Li & Zhang[4]發(fā)現(xiàn)面對(duì)賣空機(jī)制引起的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，管理層為了應(yīng)對(duì)股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)靈敏度，會(huì)降低業(yè)績(jī)預(yù)告精度。Clinch et al.[5]證實(shí)賣空機(jī)制促使公司調(diào)整信息披露政策，及時(shí)披露公司“壞消息”，以免被投資者賣空而使股價(jià)大幅下滑。顧乃康、周艷利[10]發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制具有威懾作用，促使企業(yè)減少其新增外部權(quán)益和債務(wù)融資，尤其是縮減新增債務(wù)融資，規(guī)制融資行為。

企業(yè)債務(wù)期限選擇作為企業(yè)債務(wù)契約的重要內(nèi)容，傳遞著企業(yè)承擔(dān)的成本與風(fēng)險(xiǎn)等信息，是企業(yè)融資行為決策的重要內(nèi)容。信息不對(duì)稱假說(shuō)認(rèn)為通過(guò)調(diào)整公司債務(wù)期限能降低信息的不對(duì)稱，進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的問(wèn)題。短期債務(wù)能迫使企業(yè)管理層基于償還需要“吐出”現(xiàn)金，從而緩解商業(yè)帝國(guó)建造的代理問(wèn)題，可作為監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的有力工具。根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，公司為了降低信息不對(duì)稱產(chǎn)生的成本，會(huì)通過(guò)選擇短期債務(wù)向外部投資者傳遞信息。Flannery[6]發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了使市場(chǎng)能更好地識(shí)別自己，會(huì)設(shè)計(jì)一些成本較高的借款方式，如主動(dòng)選擇滾動(dòng)的短期債務(wù)、縮短發(fā)行債券期限、安排多種債券銷售機(jī)構(gòu)等。盡管這些做法可能提高企業(yè)的融資成本，但卻能增加市場(chǎng)對(duì)企業(yè)質(zhì)量的辨識(shí)度，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱情形下的信息成本。企業(yè)這種提供自身識(shí)別度的做法能對(duì)其短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的交易成本差值產(chǎn)生影響，有利于獨(dú)立均衡狀態(tài)的出現(xiàn)，從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。Kale & Noe[19]證實(shí)企業(yè)債務(wù)定價(jià)與企業(yè)價(jià)值變化有關(guān)，即使不考慮交易成本，分離均衡狀態(tài)也會(huì)出現(xiàn)。在Flannery[6]的模型中，相較于短期債務(wù)的定價(jià)而言，長(zhǎng)期債務(wù)的定價(jià)關(guān)于企業(yè)價(jià)值的變化更加敏感，驗(yàn)證了企業(yè)債務(wù)期限的重要意義。

已有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究，一部分從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)特征、公司治理等會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；另一部分從經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境出發(fā)，證實(shí)外部宏觀制度如法治環(huán)境、金融制度等對(duì)債務(wù)契約的影響。Rajan & Zingales[20]的跨國(guó)比較發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到企業(yè)所處外部制度環(huán)境的影響。Demirgüc-Kunt & Maksimovic[21]證實(shí)金融體系的發(fā)達(dá)程度直接影響到企業(yè)融資行為，主要影響企業(yè)的長(zhǎng)期融資能力。金融體系形式與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，對(duì)于直接金融體系占主導(dǎo)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)較高；而間接金融體系占主導(dǎo)的國(guó)家，企業(yè)短期債務(wù)較高。隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，公司的融資選擇權(quán)也隨之增多。中文文獻(xiàn)來(lái)看，孫錚等[22]較早關(guān)注到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明中國(guó)地區(qū)間市場(chǎng)化程度差異導(dǎo)致上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇差別。此外，地區(qū)法治水平、金融發(fā)展程度等與企業(yè)的債務(wù)期限具有一定的關(guān)系。

綜上可見，關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響，學(xué)者們證實(shí)了賣空機(jī)制可以發(fā)揮治理作用，緩解盈余管理、過(guò)度投資等代理問(wèn)題。近期，部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)面對(duì)賣空壓力，企業(yè)管理層會(huì)通過(guò)一些行為策略保護(hù)自己，如降低管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精度、及時(shí)披露“壞消息”等。發(fā)行債券是企業(yè)融資行為決策的重要內(nèi)容，賣空機(jī)制是否將影響企業(yè)債務(wù)契約？

(二)研究假設(shè)

2010年，中國(guó)啟動(dòng)賣空機(jī)制，首次批準(zhǔn)90只股票可被賣空，之后經(jīng)過(guò)四次擴(kuò)容，截止2015年底賣空標(biāo)的擴(kuò)大到900只。關(guān)于賣空機(jī)制的威力，祝繼高等[23]指出2011年中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)集體遭遇做空，使2010年1月至2013年12月期間共計(jì)31家在美國(guó)上市的中概股公司私有化。2017年港股輝山乳業(yè)被美國(guó)渾水公司做空，3月24日僅半小時(shí)股價(jià)便暴跌85%①。這些鮮活例子都無(wú)疑給中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司上了生動(dòng)的一課，使上市公司對(duì)賣空機(jī)制這種金融交易制度的“威力”有了較深刻的認(rèn)識(shí)。褚劍、方軍雄[24]發(fā)現(xiàn)盡管中國(guó)賣空交易量一直不大，但其作用不容小覷。顧乃康、周艷利[10]也發(fā)現(xiàn)，雖然中國(guó)市場(chǎng)賣空交易量并不大，但賣空機(jī)制發(fā)揮威懾作用，促使企業(yè)減少外部融資尤其是債務(wù)融資，降低財(cái)務(wù)杠桿。因此，本文認(rèn)為中國(guó)賣空交易情境中，雖然尚未完全啟動(dòng)退市機(jī)制，公司被賣空而私有化的可能性不大，但賣空壓力足以影響公司行為。

中國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資中，銀行借款等間接債務(wù)融資所占比例較大，但在這樣的借貸關(guān)系中，企業(yè)處于弱勢(shì)地位，債務(wù)期限、利率等需與銀行協(xié)商，企業(yè)自身的融資意愿受到很大限制。而企業(yè)采用發(fā)行企業(yè)債券這種直接方式融資時(shí)，對(duì)債務(wù)期限有更大的自主決定權(quán)，為本文進(jìn)一步觀測(cè)賣空機(jī)制威懾作用下，企業(yè)債務(wù)期限選擇提供了研究機(jī)會(huì)。自2008年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，明確提出鼓勵(lì)企業(yè)債等債務(wù)融資工具發(fā)展以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模有了飛速發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008—2015年期間，中國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模從約0.60萬(wàn)億元增長(zhǎng)到約42.50萬(wàn)億元②，由此可見，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券方式融資。

在賣空被管制的市場(chǎng)環(huán)境中，股價(jià)只能反映樂(lè)觀交易者的觀點(diǎn)，阻礙了悲觀交易者表達(dá)觀點(diǎn)，沒(méi)有吸收公司的負(fù)面信息，導(dǎo)致公司股價(jià)與其基本價(jià)值相分離。而證券市場(chǎng)放松賣空管制后，投資者可以通過(guò)挖掘公司“壞消息”投資獲利，公司股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)增大。從中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，大股東出于控制權(quán)的考慮不太可能頻繁進(jìn)行股票交易，而中小投資者為了投機(jī)需求，可能進(jìn)行更頻繁的股票交易。在中國(guó)處于弱投資者保護(hù)市場(chǎng)環(huán)境中，賣空機(jī)制的引入會(huì)使得中小投資者對(duì)公司股價(jià)更為敏感，公司股票被拋售的可能性增大，使公司股價(jià)處于大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)之中。而股價(jià)一旦大幅下跌，除了直接影響大股東的利益，Stein[2]和Morck et al.[3]證實(shí)還可能增加公司經(jīng)理人被接替或解雇的可能性。因此，面對(duì)賣空機(jī)制導(dǎo)致的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，公司內(nèi)部大股東和管理者為了避免自身利益受損，會(huì)積極選擇一些行為保護(hù)自己。發(fā)行債券逐漸成為企業(yè)的一種主要融資方式，而債券期限傳遞著企業(yè)承擔(dān)的成本與風(fēng)險(xiǎn)等信息。根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，公司內(nèi)部大股東和管理者會(huì)積極縮短發(fā)行債券的期限，以增加市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的好感，降低被賣空的風(fēng)險(xiǎn)。賣空壓力通過(guò)促使公司內(nèi)部大股東和管理者縮短發(fā)行債券期限行為調(diào)整路徑，傳遞信號(hào)以緩解信息不對(duì)稱，從而獲得投資者的認(rèn)可，規(guī)避被賣空風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：控制其他因素，賣空壓力促使企業(yè)縮短發(fā)行債券的期限以傳遞信號(hào)，即放松賣空管制與企業(yè)債券期限顯著負(fù)相關(guān)。

根據(jù)H1，面對(duì)賣空壓力引起的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，公司內(nèi)部股東為了避免自身利益受損，會(huì)積極選擇一些行為，通過(guò)信號(hào)傳遞保護(hù)自己。股權(quán)結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司治理的結(jié)構(gòu)也存在顯著差異。當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東持股比例較高時(shí)，這些大股東將進(jìn)入公司股東大會(huì)或者董事會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)決策。Shleifer &Vishny[25]指出大股東持股是一種有利于抑制管理層攫取個(gè)人私利的有效治理機(jī)制，可以緩解公司代理問(wèn)題。放松賣空管制后，投資者通過(guò)挖掘公司“壞消息”投資獲利，而一旦股價(jià)下跌，大股東的利益損失將更大。因此，面對(duì)賣空壓力，公司大股東可能采取一些行為穩(wěn)定或提升股價(jià)，如縮短發(fā)行債券期限傳遞信號(hào)，以緩解信息不對(duì)稱。侯青川等[1]發(fā)現(xiàn)引入賣空機(jī)制后，大股東持股比例越高，越有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的偏差行為，更有利于提升公司現(xiàn)金價(jià)值。因此，有必要基于大股東持股比例觀測(cè)賣空壓力對(duì)企業(yè)債券期限選擇的影響，從大股東行為選擇的角度驗(yàn)證賣空壓力對(duì)企業(yè)債務(wù)契約的影響。本文推斷大股東持股比例較高，即大股東面臨市場(chǎng)賣空壓力更大時(shí)，更有動(dòng)機(jī)選擇縮短發(fā)行債券的期限傳遞信號(hào)，降低被賣空風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)2。

H2：相較于大股東持股比例較低的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿在大股東持股比例較高的企業(yè)中更強(qiáng)。

前文認(rèn)為賣空機(jī)制賦予投資者通過(guò)挖掘企業(yè)“壞消息”投資獲利，一旦公司股票被賣空，股價(jià)大幅下跌將大大損害管理層利益。但中國(guó)上市公司對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)較少，導(dǎo)致管理層對(duì)股價(jià)關(guān)注較少，而趙良玉等[26]發(fā)現(xiàn)基于某些特殊時(shí)點(diǎn)，如增發(fā)、配股等，管理層才會(huì)特別關(guān)注公司股價(jià)。賣空壓力可以大大提升管理層對(duì)公司股價(jià)的關(guān)注度，從而為從管理層行為調(diào)整的角度，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)提供了可能。面對(duì)賣空機(jī)制帶來(lái)的股票下行壓力，公司管理層可能采取一些行為穩(wěn)定甚至提升股價(jià)，如通過(guò)縮短發(fā)行債券期限方式傳遞信號(hào)，以緩解信息不對(duì)稱，從而降低被賣空風(fēng)險(xiǎn)。Miller & Shamsie[27]、李培功和肖珉[28]均發(fā)現(xiàn)管理者的預(yù)期任期可以一定程度上反映出管理者的風(fēng)險(xiǎn)傾向，即CEO任期將至?xí)r，CEO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避欲望更強(qiáng)，那么對(duì)股價(jià)的敏感性將更強(qiáng)。因此，本文基于管理者任期將至觀測(cè)賣空壓力對(duì)企業(yè)債券期限選擇的影響，從管理層行為選擇的角度驗(yàn)證賣空壓力影響企業(yè)債務(wù)契約。本文推斷CEO任期將至，即管理者面臨市場(chǎng)賣空壓力更大時(shí)，更有動(dòng)機(jī)選擇縮短發(fā)行債券的期限傳遞信號(hào)，降低被賣空風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)3。

H3：相較于管理者面臨市場(chǎng)壓力更小的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿在管理者面臨市場(chǎng)壓力更大的企業(yè)中更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

從2010年3月31日開始，中國(guó)首次批準(zhǔn)90只公司股票進(jìn)入賣空標(biāo)的。之后，2011年12月5日新增加189只，剔除1只，標(biāo)的增至278只。2013年1月31日新增加276只，剔除出54只，標(biāo)的增加至500只。2013年9月16日新增加206只，被剔除出6只，標(biāo)的增至700只。2014年9月22日新增加205只，被剔除出5只，標(biāo)的增加至900只。根據(jù)上述樣本數(shù)據(jù)選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文將2014年9月22日調(diào)整之后的900家融資融券標(biāo)的公司作為實(shí)驗(yàn)組，以滬深兩市A股上市公司中沒(méi)有進(jìn)入融資融券標(biāo)的非金融類公司為控制組。由于賣空機(jī)制2010年開始啟動(dòng)，為了進(jìn)行雙重差分比較，選定2007—2015年作為樣本期間。

本文所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和賣空數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)債券發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。研究初始樣本為滬深兩市所有A股上市公司，根據(jù)上述方法獲取初始樣本后，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)，以及ST或*ST處理樣本和變量缺失樣本，并剔除每年當(dāng)年上市和2009年之后上市公司所有樣本，最終得到12 352個(gè)回歸樣本。

(二)變量定義

1.被解釋變量

為了檢驗(yàn)放松賣空管制對(duì)企業(yè)債券期限選擇的影響，被解釋變量為企業(yè)債券期限(Time)。

2.解釋變量

包括賣空(Short)虛擬變量、大股東持股比例(Big)、CEO任期將至(Term)虛擬變量。

3.控制變量

為了控制其他因素對(duì)企業(yè)債券期限選擇的影響，本文的控制變量包括成長(zhǎng)性(Growth)、固定資產(chǎn)比率(Fa)、資本性支出(Capex)、兩職合一(Dual)、市值規(guī)模(LnV)、賬面市值比(BM)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、所有權(quán)性質(zhì)(Soe)、年度(Year)和公司(Firm)。主要變量的定義及說(shuō)明見表1。

(三)實(shí)證模型

中國(guó)逐步放松賣空管制是多次沖擊的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，為了準(zhǔn)確測(cè)度賣空壓力對(duì)企業(yè)發(fā)行債券期限選擇的影響，本文參考Bertrand & Mullainathan[29]的作法，構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分(DID)模型，在模型中控制了其他可能影響企業(yè)發(fā)行債券期限的變量。由于發(fā)行企業(yè)債券樣本較少，若采用普通回歸模型可能產(chǎn)生較大偏差，本文構(gòu)建Tobit模型對(duì)H1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

Tobit(Time)=?0+?1Short+?2Growth+?3Roa+?4Big+?5Fa+?6Capex+?7Dual+?8LnV+?9BM+?10Soe+χi+εi,t

(1)

設(shè)置賣空(Short)虛擬變量作為觀測(cè)變量，模型控制時(shí)間效應(yīng)和公司個(gè)體效應(yīng)，克服雙重差分模型應(yīng)包含對(duì)照組和控制組指標(biāo)變量(Treat)，及自然沖擊前后指標(biāo)變量(post)的問(wèn)題。模型(1)中，i為公司，t為年份；χ表示控制公司個(gè)體固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)于H2的檢驗(yàn)，參考侯青川等[1]的做法，采用分樣本檢驗(yàn)以克服三項(xiàng)交乘的共線性問(wèn)題。按照大股東持股比例(Big)中位數(shù)分為高低兩組，采用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

對(duì)于H3的檢驗(yàn)，同樣采取分樣本檢驗(yàn)。根據(jù)公司是否有CEO任期將至(Term)分為兩組，采用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見企業(yè)債券期限(Time)均值為0.342，表明總樣本發(fā)行企業(yè)債券的平均年限為0.342年，這與發(fā)行企業(yè)債券的樣本較少有關(guān)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，參與回歸樣本中發(fā)行企業(yè)債務(wù)的樣本數(shù)為1 522個(gè)，占總樣本12 352個(gè)的比例為12.32%。賣空(Short)均值為0.136，即賣空樣本占總樣本比例為13.60%。大股東持股比例(Big)均值為0.357，表明大股東持有公司股份比例的均值為35.70%。CEO任期將至(Term)均值為0.273，表明全樣本中27.30%的樣本公司管理層任期將至。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

表3列(1)報(bào)告了H1的回歸結(jié)果，得到Short系數(shù)顯著為負(fù)，在5%水平上顯著(T=-2.26)，表明賣空壓力降低了企業(yè)發(fā)行債券的期限。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，Short的回歸系數(shù)表明放松賣空管制引起企業(yè)債券期限降低的幅度為56.30%。這與H1的預(yù)期相符，賣空壓力可在一定程度上促使公司調(diào)整發(fā)行企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)。

表3列(2)和(3)報(bào)告了H2的回歸結(jié)果，根據(jù)公司大股東持股比例(Big)中位數(shù)將樣本分為高低兩組。列(2)為大股東持股比例較高樣本的回歸結(jié)果，賣空(Short)回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%水平上顯著；列(3)為大股東持股比例較低樣本的回歸結(jié)果，Short回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。上述結(jié)果與H2的預(yù)期相符，即賣空壓力對(duì)企業(yè)債券期限的負(fù)向影響主要體現(xiàn)在大股東持股比例較高的樣本。換言之，在大股東持股比例較高的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿更強(qiáng)。

表3列(4)和(5)報(bào)告了H3的檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)公司管理層市場(chǎng)壓力大小即是否有CEO任期將至(Term)，將樣本分為有(Term=1)和無(wú)(Term=0)兩組。列(4)為Term=1樣本的回歸結(jié)果，賣空(Short)回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著；列(5)為Term=0樣本的回歸結(jié)果，Short回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。上述結(jié)果與H3的預(yù)期相符，即賣空壓力對(duì)企業(yè)債券期限的負(fù)向影響主要體現(xiàn)在管理層市場(chǎng)壓力較大的樣本。換言之，在管理層市場(chǎng)壓力較大的企業(yè)，賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短債券期限的意愿更強(qiáng)。

表3 賣空壓力對(duì)企業(yè)債券期限影響的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.賣空量對(duì)企業(yè)債券期限的影響

為了消除融資融券標(biāo)的公司的債券期限降低可能是由融資機(jī)制引起的顧慮，這里參考褚劍、方軍雄[24]的做法，以融券標(biāo)的賣空量(Shorters)作為觀測(cè)變量，同時(shí)加入買空量(Finances)作為控制變量，檢測(cè)對(duì)企業(yè)債券期限的影響。賣空量(Shorters)以年度t標(biāo)的公司i的平均融券賣出金額取自然對(duì)數(shù)，買空量(Finances)以年度t標(biāo)的公司i的平均融資買入金額取自然對(duì)數(shù)。表4報(bào)告了回歸結(jié)果，Shorters系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文主要結(jié)論的穩(wěn)健。

表4 賣空量對(duì)企業(yè)債券期限影響的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

2.進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于放松賣空管制之前，資本市場(chǎng)可能會(huì)由于預(yù)期提前做出反應(yīng)，那么在放松賣空管制后，可能由于信息不對(duì)稱等出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。這里參考褚劍、方軍雄[24]的做法，剔除標(biāo)的公司進(jìn)入賣空當(dāng)年數(shù)據(jù)，表5報(bào)告了回歸結(jié)果，賣空(Short)系數(shù)顯著為負(fù)，與本文主要結(jié)論一致。

表5 剔除賣空當(dāng)年數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)債券期限影響的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(四)進(jìn)一步分析

1.賣空壓力與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

單個(gè)的債務(wù)方式?jīng)Q策可能只是公司最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)方式的臨時(shí)性偏差，這可能影響到本文研究結(jié)論賣空壓力與企業(yè)縮短債券期限的因果關(guān)系。企業(yè)縮短債券期限選擇長(zhǎng)期累積效應(yīng)將體現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，為了排除上述干擾因素，參考肖作平、廖理[30]以長(zhǎng)期債務(wù)占企業(yè)總債務(wù)的比重表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Debtst)為因變量，控制變量同模型(1)，檢驗(yàn)賣空壓力對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。表6列(1)報(bào)告了結(jié)果，賣空(Short)系數(shù)顯著為負(fù)，表明賣空與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)賣空壓力促使企業(yè)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)，公司考慮到再融資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)根據(jù)其信用等級(jí)選擇債務(wù)期限，那些信用級(jí)別較高的公司偏好短期債務(wù)，信用級(jí)別居中的公司則偏好長(zhǎng)期債務(wù)，而信用級(jí)別較低的公司只能發(fā)行短期債務(wù)。因此，賣空壓力降低企業(yè)發(fā)行債券期限可能存在一個(gè)替代性解釋，即賣空壓力迫使風(fēng)險(xiǎn)水平較高企業(yè)降低發(fā)行債券期限。為了驗(yàn)證這個(gè)解釋，用每個(gè)上市公司周股票收益率計(jì)算出年度標(biāo)準(zhǔn)差，采用市場(chǎng)模型(2)構(gòu)造公司特有股票收益率。

Sri,t=?iWrt+ui,t

(2)

其中，Sr為每只股票每周的收益率，Wr為每周的總市值加權(quán)平均市場(chǎng)收益率，模型估計(jì)得到的殘差u衡量公司特有股票收益率，然后取其年度標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量公司風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)。

以公司風(fēng)險(xiǎn)中位數(shù)為基準(zhǔn)，高于中位數(shù)的為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高(High)的組，低于中位數(shù)的為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)低(Low)的組。表6列(2)(3)報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，Short回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且組間差異不顯著，說(shuō)明賣空壓力并不能迫使風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)降低發(fā)行債券期限，排除了這個(gè)替代性解釋。

3.融資約束

Stein[2]和Morck et al.[3]指出，賣空管制使得市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格高估，企業(yè)能以較低的資本成本融到所需資金。放松賣空管制后，公司股票價(jià)格回歸理性，企業(yè)將失去低融資成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)融資約束假說(shuō)，放松賣空管制后，企業(yè)融資成本提高，促使企業(yè)放棄一些投資機(jī)會(huì)，企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期融資需求便會(huì)減少。所以，賣空壓力降低企業(yè)債券期限可能存在另一個(gè)替代性解釋，即由于融資約束機(jī)制使得企業(yè)會(huì)減少長(zhǎng)期債券融資的需求。為了驗(yàn)證上述解釋，這里參考吳娜[31]計(jì)算公司融資約束程度SA指數(shù)，計(jì)算方法見公式(3)。

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

(3)

其中，Size為公司規(guī)模，Age為公司年齡。以SA中位數(shù)為基準(zhǔn)，高于中位數(shù)的為融資約束弱的組(Small)，低于中位數(shù)的為融資約束強(qiáng)(Big)的組。表6列(4)(5)報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果，賣空(Short)回歸系數(shù)均不顯著，證實(shí)賣空壓力通過(guò)融資約束降低企業(yè)債券期限的解釋并不成立。

表6 進(jìn)一步分析賣空壓力對(duì)企業(yè)債務(wù)期限影響的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

借助中國(guó)逐步放松賣空管制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用2007—2015年中國(guó)上市公司為樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：放松賣空管制與企業(yè)債券期限顯著負(fù)相關(guān)，尤其在大股東持股比例較高和管理層市場(chǎng)壓力更大時(shí)。進(jìn)一步分析得到放松賣空管制與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明賣空壓力促使企業(yè)選擇縮短發(fā)行債券的期限。本文的研究表明，面對(duì)賣空機(jī)制引起的股價(jià)下行壓力，公司大股東和管理層為了規(guī)避被賣空風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)積極選擇縮短發(fā)行債券期限傳遞信號(hào)，以緩解信息不對(duì)稱。綜上可見，放松賣空管制大大增加了股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)，而公司可通過(guò)在債券市場(chǎng)積極調(diào)整融資行為決策傳遞信號(hào)。這意味著賣空機(jī)制通過(guò)影響企業(yè)債務(wù)契約，發(fā)揮改善市場(chǎng)信息環(huán)境的積極作用。

本文研究發(fā)現(xiàn)賣空壓力促使企業(yè)實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)決策的大股東和管理層調(diào)整行為決策，如選擇縮短發(fā)行債務(wù)期限傳遞信號(hào)，增加市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的辨識(shí)度。賣空機(jī)制將緩解債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱，進(jìn)而促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。另外，本文發(fā)現(xiàn)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的決策層可通過(guò)積極傳遞信號(hào)規(guī)避金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)期限選擇是企業(yè)自身積極進(jìn)行財(cái)務(wù)行為調(diào)整的一種方式。本文證實(shí)了賣空機(jī)制對(duì)促進(jìn)改善市場(chǎng)信息環(huán)境的積極作用，這些研究結(jié)論對(duì)證券監(jiān)管層的意義在于，可以通過(guò)加強(qiáng)賣空機(jī)制制度建設(shè)和監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)通過(guò)行為調(diào)整傳遞信號(hào)降低信息不對(duì)稱，增加投資者對(duì)企業(yè)的辨識(shí)度。

注 釋：

①《輝山乳業(yè)洗倉(cāng)式下跌 內(nèi)地資金仍抄底》，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，http://www.eeo.com.cn/2017/0324/301039.shtml。

②債券融資數(shù)據(jù)來(lái)源于iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。