孔寧寧， 吳 蕾， 陳綰墨

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院， 北京 100029)

一、問題的提出

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及供給側(cè)改革的深化，并購重組作為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和資源整合的重要途徑，極大推動了企業(yè)資本外延式擴(kuò)張和創(chuàng)新競爭力提升。而并購重組制度創(chuàng)新和政策環(huán)境的寬松，進(jìn)一步引發(fā)了并購市場的井噴增長。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2012—2018年我國并購交易規(guī)模呈上升態(tài)勢，2018年并購交易金額高達(dá)3.39萬億元。并購重組中的核心問題是交易雙方能否在資產(chǎn)定價上達(dá)成一致，業(yè)績承諾制度是對交易定價公平性的一種法律約束。2008年5月我國實施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，要求標(biāo)的資產(chǎn)采用基于未來收益預(yù)期方法估值的情況下，交易雙方應(yīng)該與上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，這對執(zhí)行初期以整體上市、大股東資產(chǎn)注入和借殼為主的關(guān)聯(lián)重組交易，在維護(hù)交易公平、保護(hù)中小股東利益方面發(fā)揮了重要作用。但是，隨著市場化產(chǎn)業(yè)并購的升溫，強(qiáng)制性業(yè)績補(bǔ)償扭曲交易定價、妨礙交易公平、影響并購整合效果的弊端凸顯，證監(jiān)會于2014年10月取消了兼并非關(guān)聯(lián)企業(yè)強(qiáng)制要求作出業(yè)績承諾的規(guī)定。然而，業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議在并購實踐中仍被大量使用，已經(jīng)成為并購重組市場化發(fā)展的標(biāo)志特征[1-2]。

業(yè)績承諾制度設(shè)置的初衷旨在降低并購雙方之間的信息不對稱，促進(jìn)對目標(biāo)公司的公平定價，進(jìn)而優(yōu)化資產(chǎn)注入質(zhì)量，提升上市公司業(yè)績，保護(hù)中小股東利益。然而，承諾方以造假手段“完成”業(yè)績承諾成為近兩年來值得關(guān)注的現(xiàn)象，例如山東墨龍、新力金融、分時傳媒等。當(dāng)前市場對于并購交易雙方基于“共同需求”以高業(yè)績承諾換取高估值溢價，進(jìn)而引發(fā)資本套現(xiàn)、利益輸送、業(yè)績失諾、盈余管理和財務(wù)造假等問題存在普遍質(zhì)疑。那么，業(yè)績承諾制度在實施過程中可能引發(fā)哪些風(fēng)險？業(yè)績承諾究竟會如何影響投資者利益保護(hù)？本文旨在構(gòu)建業(yè)績承諾實施風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)的分析框架，并以因業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)而實施造假的中小板強(qiáng)制退市第一股雅百特為例，對上述問題進(jìn)行探索性研究。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)突破現(xiàn)有案例主要聚焦上市公司通過變更業(yè)績承諾補(bǔ)償、操縱股利政策等變相“完成”承諾目標(biāo)損害中小股東利益的研究思路，基于并購實施流程視角考察業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益保護(hù)的影響機(jī)理，拓展了業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究視角。(2)通過分析雅百特案例系統(tǒng)探析業(yè)績承諾實施的潛在風(fēng)險，為回應(yīng)業(yè)績承諾機(jī)制對保護(hù)投資者利益的有效性問題提供了全新的分析線索，豐富了投資者利益保護(hù)研究文獻(xiàn)積累，對于優(yōu)化業(yè)績承諾契約設(shè)計、強(qiáng)化資本市場監(jiān)管創(chuàng)新具有重要政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)業(yè)績承諾

業(yè)績承諾在國外并購交易中極為少見，盈利能力支付計劃(Earnouts)是國外并購實踐中與業(yè)績承諾最為接近的支付方式。相關(guān)研究表明，盈利能力支付計劃具有風(fēng)險降低和留任獎金機(jī)制，可以消除并購雙方對目標(biāo)公司真實價值不同期望的嚴(yán)重分歧，減少逆向選擇和代理成本，進(jìn)而為并購雙方創(chuàng)造價值[3-5]。

我國關(guān)于業(yè)績承諾的研究起始于股權(quán)分置改革，相關(guān)文獻(xiàn)分別基于信息不對稱理論、信號傳遞理論、激勵理論和委托代理理論，檢驗了業(yè)績承諾的信號效應(yīng)、激勵效應(yīng)和規(guī)制效應(yīng)等經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，大股東“附加承諾輕重程度”具有顯著的信號傳遞效應(yīng)和帕累托改進(jìn)作用[6-7]，業(yè)績承諾能夠通過傳遞正向信號顯著提升并購交易和混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)，而且對并購后目標(biāo)企業(yè)業(yè)績提升具有激勵效應(yīng)[8-10]。然而，業(yè)績承諾的“規(guī)制效應(yīng)”可能誘發(fā)上市公司盈余管理行為[11]。被并購方為獲得可觀的并購溢價，存在針對“不良資產(chǎn)”作出高業(yè)績承諾行為，管理層可能通過各種手段維持承諾期間業(yè)績精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，但承諾期后往往出現(xiàn)業(yè)績斷崖式下滑，給投資者帶來損失[2]。基于業(yè)績承諾政策執(zhí)行層面的研究指出，以短期盈利目標(biāo)為博弈標(biāo)準(zhǔn)可能驅(qū)動目標(biāo)公司通過財務(wù)調(diào)節(jié)美化業(yè)績以求達(dá)標(biāo)，也可能因商譽(yù)飆升在未來引發(fā)減值風(fēng)險，弱化了企業(yè)對長期整合及成長能力的關(guān)注度，從而可能與業(yè)績承諾預(yù)期的制度效果背道而馳[12-14]。

(二)中小股東利益保護(hù)

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于中小股東利益保護(hù)的研究主要集中在外部監(jiān)管和內(nèi)部治理兩個方面。實證研究發(fā)現(xiàn)，完善法律規(guī)制和加強(qiáng)執(zhí)法是防止中小股東利益被侵占的有效方法，提高審計質(zhì)量可以降低中小股東利益受損的程度[15-16]。就內(nèi)部治理而言，大股東侵占中小股東利益的代理問題研究已經(jīng)成為聚焦點。大股東侵占中小股東利益行為是基于謀求自身私立最大化和控制權(quán)相對集中兩個前提條件而實施的[17]；大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擇機(jī)減持、股權(quán)質(zhì)押等多種方式犧牲中小股東利益，實現(xiàn)充盈自身私利的“隧道挖掘”目的，也可能通過削弱內(nèi)部控制有效性甚至操縱外部審計機(jī)構(gòu)的選聘，造成信息披露質(zhì)量下降[18-20]。

(三)業(yè)績承諾與中小股東利益保護(hù)

針對業(yè)績承諾能否保護(hù)中小股東利益問題，有學(xué)者通過案例研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾主體在失諾后進(jìn)行的現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償能夠在一定程度上保護(hù)中小股東利益[21]；當(dāng)目標(biāo)公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)時，大股東可能通過提高分紅以支付業(yè)績補(bǔ)償款等方式進(jìn)行利益輸送，即使履行補(bǔ)償承諾也會使中小股東利益受到侵害[22-23]。

綜上可見，國內(nèi)外學(xué)者針對業(yè)績承諾制度和中小股東利益保護(hù)問題分別做出了一些實證和案例研究，但對業(yè)績承諾能否保護(hù)中小股東利益的研究相對匱乏，相關(guān)案例研究僅聚焦失諾補(bǔ)償層面，而且所得結(jié)論并不一致，尚未出現(xiàn)基于實施流程特征視角全面剖析業(yè)績承諾對中小股東利益影響機(jī)制的系統(tǒng)性研究。本文試圖構(gòu)建業(yè)績承諾實施風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)的分析框架，并通過雅百特典型案例分析管窺業(yè)績承諾對中小股東利益的影響機(jī)制和作用效果，以期拓展業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究視角，豐富投資者利益保護(hù)研究文獻(xiàn)。

三、業(yè)績承諾實施流程不同階段呈現(xiàn)的特征分析

(一)簽約階段附加業(yè)績承諾并購的特征

在簽約階段，附加業(yè)績承諾并購大多呈現(xiàn)“高估值”與“高承諾”并存的“雙高”特征。2012—2018年重大資產(chǎn)重組估值溢價率平均值基于全口徑和深市中小板的統(tǒng)計結(jié)果①均顯示附加業(yè)績承諾并購的估值溢價率明顯更高，在深市中小板市場尤為突出。附加業(yè)績承諾并購的估值溢價率在2016年達(dá)到峰值，2017年因證監(jiān)會加強(qiáng)對并購市場高溢價亂象的整治力度而有所回落，但是否附加業(yè)績承諾對并購估值溢價率的影響仍然非常顯著。

王競達(dá)、范慶泉[2]將“高業(yè)績承諾”定量為“首年承諾業(yè)績與承諾期前一年業(yè)績之比以及首年及次年承諾業(yè)績之和與承諾期前兩年業(yè)績之和之比大于2”。2012—2018年重大資產(chǎn)重組的這兩項指標(biāo)基于全口徑和深市中小板統(tǒng)計的分位數(shù)分布顯示②，從承諾期前2年比值看，超過50%的目標(biāo)公司呈現(xiàn)“高業(yè)績承諾”特征。

(二)承諾期間業(yè)績承諾兌現(xiàn)特征

業(yè)績承諾在我國并購重組中應(yīng)用廣泛，但其兌現(xiàn)呈現(xiàn)出兩方面特征：(1)整體達(dá)標(biāo)率不容樂觀；(2)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)占比較高。2014—2018年重大資產(chǎn)重組業(yè)績承諾期間達(dá)標(biāo)情況基于全口徑和深市中小板的統(tǒng)計結(jié)果③顯示，全口徑與深市中小板的失諾數(shù)量和比率均呈明顯上升趨勢，完成業(yè)績承諾的并購重組事件中均有60%左右履約率集中在100%～110%的“神預(yù)計”區(qū)間。

(三)承諾期后目標(biāo)公司業(yè)績表現(xiàn)

一些目標(biāo)公司在承諾期間為避免出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)標(biāo)而需要進(jìn)行補(bǔ)償，具有通過盈余管理、財務(wù)造假或突擊并購等手段美化業(yè)績的傾向，一旦承諾期滿失去承諾條款的約束，極有可能出現(xiàn)業(yè)績“斷崖式”下滑的業(yè)績變臉情形。本文對中小板市場中業(yè)績承諾期為2014—2016年的45起重大資產(chǎn)重組事件④承諾期滿后業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行的統(tǒng)計⑤發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司在承諾期后首年(2017年)或次年(2018年)業(yè)績出現(xiàn)下滑的有27起，首年和次年凈利潤下降幅度分別為38.24%和127.99%。聚焦27起業(yè)績降低事件可以發(fā)現(xiàn)，它們大多呈現(xiàn)承諾期間失諾或“精準(zhǔn)”踐諾特征。反觀承諾期后實現(xiàn)業(yè)績增長的18起事件，不僅凈利潤呈現(xiàn)75.18%和93.57%的“飛躍”增長，承諾期內(nèi)的踐諾效果也更好，尚未出現(xiàn)失諾情形。由此可見，承諾期間業(yè)績不達(dá)標(biāo)或“精準(zhǔn)”踐諾的目標(biāo)公司在承諾期滿后具有業(yè)績變臉傾向。相反，承諾期內(nèi)超額踐諾的目標(biāo)公司更有可能表現(xiàn)出經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長。

四、業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益保護(hù)的影響機(jī)理分析

前文的分析表明，業(yè)績承諾實施流程不同階段呈現(xiàn)出不同的特征，由此引發(fā)的風(fēng)險必然分布于整個并購過程。有鑒于此，本文試圖基于業(yè)績承諾實施流程的動態(tài)視角，進(jìn)一步識別業(yè)績承諾實施不同階段的風(fēng)險因素，探索業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益保護(hù)的影響機(jī)理，建立業(yè)績承諾實施風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)的分析框架。

(一)簽約階段業(yè)績承諾的潛在風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)

1.估值風(fēng)險

如前所述，附加業(yè)績承諾并購簽約階段大多呈現(xiàn) “雙高”特征。一方面，被并購方通過作出高業(yè)績承諾可以獲得高估值，所獲資產(chǎn)出售收益可能遠(yuǎn)大于失諾后的補(bǔ)償代價；另一方面，根據(jù)信號效應(yīng)理論，附加高業(yè)績承諾并購會向市場傳遞良好的信號，刺激股價上漲，從而使收購方從中獲利。因此，并購雙方基于利益共贏訴求，更傾向于作出通過簽訂“高業(yè)績承諾”來證明“高估值泡沫”合理性和促進(jìn)股價提升的選擇。所以，業(yè)績承諾簽訂階段的首要風(fēng)險為估值風(fēng)險。簽約前的歷史業(yè)績越差，承諾方作出的業(yè)績承諾可能越激進(jìn)，而“激進(jìn)”承諾往往預(yù)示著“履諾能力”薄弱，無法支持高業(yè)績承諾目標(biāo)的可實現(xiàn)性，最終不僅達(dá)不到簽約初衷，反而會扭曲估值體系。對于中小股東而言，“雙高”并購極易誘使其作出盲目投資決策，后期一旦目標(biāo)公司失諾，很可能因收購公司股價下跌遭受重大損失。

2.事前監(jiān)管不力風(fēng)險

目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對并購重組中“雙高”問題的事前監(jiān)管主要以問詢形式體現(xiàn)，例如要求說明高估值率相較行業(yè)整體水平的合理性，要求承諾方細(xì)化業(yè)績承諾簽訂理由及可實現(xiàn)性等。然而，事前問詢的有效性仍然值得商榷。例如，在皇氏集團(tuán)跨界收購盛世驕陽事件中，深交所曾對盛世驕陽新媒體版權(quán)發(fā)行收入的不確定性和高業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性發(fā)出問詢，但仍然過審并最終“爽約”，導(dǎo)致中小股東利益受損。業(yè)績承諾事前監(jiān)管失效的原因可能在于：一方面，監(jiān)管部門對與業(yè)績承諾目標(biāo)實現(xiàn)相關(guān)信息的披露細(xì)化程度要求過低；另一方面，中介機(jī)構(gòu)信息披露存在“軟監(jiān)管”，而監(jiān)管部門缺乏針對中介機(jī)構(gòu)誠信披露責(zé)任的管理機(jī)制。

(二)承諾期間業(yè)績承諾的潛在風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)

1.大股東侵占風(fēng)險

大股東侵占風(fēng)險是指由于業(yè)績承諾規(guī)制效應(yīng)的存在，目標(biāo)公司大股東出于自利動機(jī)，通過盈余管理、財務(wù)舞弊等非正常財務(wù)手段操縱業(yè)績，或者通過突擊收購等非理性戰(zhàn)略手段拼湊業(yè)績，以避免觸發(fā)業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險；以及目標(biāo)公司大股東通過向第三方金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押限售股，以拖延或拒絕業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險。

大股東為避免觸發(fā)業(yè)績承諾補(bǔ)償條款，可能存在盈余管理或財務(wù)造假傾向，典型特征是呈現(xiàn)“神預(yù)計”踐諾現(xiàn)象，從而證實了規(guī)制效應(yīng)的存在。目標(biāo)公司承諾前業(yè)績越差，大股東在交易時越傾向于作出業(yè)績承諾，從而增大了承諾不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險[24]。在剔除外部因素對業(yè)績的影響后，目標(biāo)公司承諾期間首年“精準(zhǔn)”達(dá)標(biāo)率在次年下滑，存在以財務(wù)造假手段達(dá)成業(yè)績目標(biāo)的可能性[2]?！蹲C監(jiān)會2017年上半年案件辦理情況通報》顯示，承諾方財務(wù)造假行為有境外蔓延趨勢，表現(xiàn)為通過海外子公司或客戶虛構(gòu)境外業(yè)務(wù)達(dá)到虛增業(yè)績目的。部分目標(biāo)公司還通過突擊并購增厚業(yè)績，從而掩飾了業(yè)績失諾的真相[14]。在這種背景下，如果中小股東依據(jù)業(yè)績承諾買入股票，一旦不能兌現(xiàn)，必然造成公司股價下跌，中小股東利益受損；另一方面，對于短期業(yè)績的過度追求可能導(dǎo)致公司忽視產(chǎn)品研發(fā)、人才培養(yǎng)、技術(shù)更新等長期價值創(chuàng)造因素，最終損害公司價值和中小股東利益。

拖延或拒絕履行補(bǔ)償義務(wù)是現(xiàn)階段更突出的問題，對中小股東的影響更為直接，通常表現(xiàn)為目標(biāo)公司大股東在承諾期間向第三方金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押限售股。如果業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，通常要求股份補(bǔ)償在公告發(fā)布兩個月內(nèi)予以執(zhí)行，但從目前情況看，普遍存在質(zhì)押期限遠(yuǎn)長于股份補(bǔ)償期限、質(zhì)押后剩余股份遠(yuǎn)低于依據(jù)補(bǔ)償條款計算的補(bǔ)償數(shù)量現(xiàn)象。承諾方顯然存在蓄意拖延甚至拒絕履行補(bǔ)償義務(wù)的傾向。值得注意的是，在這種操作下，如果第三方金融機(jī)構(gòu)在簽訂質(zhì)押協(xié)議時即了解質(zhì)物具有潛在補(bǔ)償性質(zhì)，甚至參與了并購重組保薦，那么可能存在大股東與機(jī)構(gòu)合謀進(jìn)行限售股“套現(xiàn)”行為。我國《物權(quán)法》規(guī)定，質(zhì)權(quán)(用于股票質(zhì)押)受償次序優(yōu)于債權(quán)(用于承諾補(bǔ)償)，而且業(yè)績承諾尚未以法條形式呈現(xiàn)，制度約束力有限，中小股東求償必然面臨嚴(yán)重障礙。

2.法律約束缺失風(fēng)險

承諾期間的法律約束缺失風(fēng)險表現(xiàn)在法律條款缺位和失諾成本極低兩個方面。(1)法律手段和行政手段是我國證券市場監(jiān)管的典型方式。目前針對業(yè)績承諾的監(jiān)管以行政手段為主，法律缺位從某種程度上降低了行政監(jiān)管的有效性。首先，針對業(yè)績不達(dá)標(biāo)，除需按契約補(bǔ)償，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中僅要求承諾主體以道歉、官方談話等“聲譽(yù)罰”方式對投資者作出交代，不僅對失諾主體約束有限，對其他市場主體也無法發(fā)揮震懾力。其次，由于承諾方質(zhì)押附帶補(bǔ)償義務(wù)的股份在法律上可行，導(dǎo)致目標(biāo)公司失諾后中小股東求償面臨障礙，正當(dāng)利益難以得到維護(hù)。(2)承諾主體幾乎無需為失諾行為付出代價。當(dāng)財務(wù)舞弊與失諾行為并存時，處罰金額僅與前者有關(guān)，最高罰金僅為60萬元。單一的失諾懲戒方式和極低的失諾成本成為大股東敢于簽訂超高業(yè)績承諾甚而違反業(yè)績承諾，侵害中小股東利益的重要原因。

(三)承諾期后業(yè)績承諾的潛在風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)

1.商譽(yù)減值風(fēng)險

在重大資產(chǎn)重組呈現(xiàn)“高估值、高承諾”并駕齊驅(qū)的背景下，如果承諾期后目標(biāo)公司業(yè)績變臉，將會引發(fā)收購公司一次性大額計提商譽(yù)減值的風(fēng)險，進(jìn)而影響公司利潤和股價，損害中小股東利益。由于業(yè)績承諾規(guī)制效應(yīng)的存在，附加業(yè)績承諾的重大資產(chǎn)重組即使在承諾期間存在失諾現(xiàn)象，也傾向不計提商譽(yù)減值，但承諾期后一年和后兩年由目標(biāo)公司業(yè)績變臉引發(fā)的商譽(yù)減值數(shù)額往往大幅提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014—2016年重大資產(chǎn)重組中附加業(yè)績承諾事件在承諾期間計提商譽(yù)減值數(shù)量極少，但承諾期后一年和兩年由目標(biāo)公司業(yè)績變臉引發(fā)的商譽(yù)減值總額高達(dá)5.61億元和30.23億元，占比達(dá)到當(dāng)年上市公司商譽(yù)減值總額的37.08%和17.95%⑥。

2.大股東精準(zhǔn)減持風(fēng)險

與承諾期后商譽(yù)減值風(fēng)險相比,大股東精準(zhǔn)減持對中小股東的影響更為直接。根據(jù)信息不對稱理論和委托代理理論，由于大股東具有信息優(yōu)勢，可能擇時實施精準(zhǔn)減持，將實際損失轉(zhuǎn)嫁至中小股東。例如，天神娛樂2015年以來實施包括Avazu在內(nèi)的多起并購，承諾期內(nèi)目標(biāo)公司業(yè)績達(dá)標(biāo)率處于101%～107%區(qū)間，具備精準(zhǔn)踐諾特征。承諾期滿后，公司公告預(yù)計2018年將發(fā)生65億商譽(yù)減值，從而將業(yè)績下調(diào)50%～100%。雖然承諾期后目標(biāo)公司業(yè)績變臉，大股東利益并未受損。實控人朱曄在公司股價飆升階段減持97萬股，總金額高達(dá)8 690萬元；實控人石波濤自2018年10月—2019年2月期間減持41次共計5 685萬元⑦。反觀中小股東，因業(yè)績下調(diào)公告次日公司股價跌至11.91元被套牢，利益受損嚴(yán)重⑧。

(四)業(yè)績承諾對中小股東利益影響的衡量方法

業(yè)績承諾對中小股東利益的影響可以使用事件研究法衡量，即通過考察業(yè)績承諾簽訂、達(dá)成和失諾等事件發(fā)生后的短期累計超額收益率(CAR)和長期買入持有超額收益率(BHAR)，分別檢驗業(yè)績承諾對中小股東長短期財富的影響。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫。

1.短期CAR的計算

CAR是指事件發(fā)生前后一定窗口期內(nèi)累計股票每日實際收益率與預(yù)期收益率的差額，如果CAR值為正，表明公告事件向市場傳遞了正向信號，對投資者財富具有積極影響，反之則相反。具體計算步驟為：(1)選定事件發(fā)生日，確定估計期和窗口期。(2)計算窗口期內(nèi)每日預(yù)期收益率it。預(yù)期收益率是假定事件不發(fā)生情況下的收益率，通常使用市場模型法計算。具體而言，首先利用估計期內(nèi)股票收益率與市場收益率進(jìn)行回歸分析，得到相關(guān)參數(shù)α和β，建立回歸模型Rit=αi+βi×Rmt+εit；然后結(jié)合窗口期市場收益率數(shù)據(jù)，根據(jù)公式it=i+i×Rmt，計算得到it。(3)確定窗口期內(nèi)每日超額收益率ARit，即為股票每日實際收益率與預(yù)期收益率的差額，具體公式為ARit=Rit-it。(4)計算窗口期每日累計超額收益率CARit，即為超額收益率ARit的累計數(shù)，具體公式為窗口期為[T1,T2]。

2.長期BHAR的計算

BHAR是指假設(shè)投資者連續(xù)持有目標(biāo)公司股票至窗口期結(jié)束，持有期內(nèi)股票累計月實際收益率與預(yù)期收益率的差額，用于衡量事件對股東長期財富的影響。根據(jù)李善民、朱滔[25]的研究，使用控制樣本法計算BHAR是較好的做法。具體步驟為：(1)選定事件發(fā)生日和窗口期。(2)獲取窗口期目標(biāo)公司實際收益率Rit，通過交叉分組控制公司規(guī)模(Size)和權(quán)益賬面市值比(BE/ME)，公司規(guī)模選取第t年6月公司流通市值，權(quán)益賬面市值比為第t-1年末權(quán)益賬面價值與市值之比。將兩類控制變量分別升序排列并分別分為5組，進(jìn)而交叉分為25組。確定目標(biāo)公司所在組別，基于三因子股票組合月收益率，確定窗口期內(nèi)每月預(yù)期收益率it。(3)確定窗口期超額收益率BHARit，計算公式為其中，t是指事件發(fā)生后的第t個月。

五、雅百特案例分析

(一)案例背景

山東雅百特科技有限公司成立于2009年4月，是大型金屬屋面維護(hù)系統(tǒng)和光伏屋面系統(tǒng)集成服務(wù)供應(yīng)商。瑞鴻投資、納賢投資和智度德誠分別持有山東雅百特81.19%、9.54%和9.27%的股份，而瑞鴻投資由山東雅百特法定代表人陸永及其妻分別持有80%和20%股份。2015年8月，山東雅百特借殼中聯(lián)電氣，以江蘇“雅百特(002323)”登陸深交所中小板。中聯(lián)電氣通過資產(chǎn)置換和發(fā)行股份兩種方式，從瑞鴻投資、納賢投資和智度德誠獲取對江蘇雅百特的100%股權(quán)。本次交易完成后，上市公司原實際控制人季奎余的持股比例由29.85%下降為12.92%，控股股東變?yōu)槿瘌櫷顿Y，實際控制人變?yōu)殛懹馈?/p>

(二)業(yè)績承諾簽訂和完成情況

1.業(yè)績承諾簽訂情況

瑞鴻投資與中聯(lián)電氣簽訂《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》，承諾雅百特2015—2017年扣非凈利潤分別不低于25 500萬元、36 100萬元和47 600萬元。如果未實現(xiàn)承諾，補(bǔ)償方案如表1所示。

2.業(yè)績承諾完成情況

2017年雅百特基于業(yè)績承諾動因進(jìn)行違規(guī)信息披露遭立案調(diào)查，次年4月底發(fā)布業(yè)績更正報告，表2列示了更正前后業(yè)績承諾完成情況。根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償方案的計算結(jié)果，瑞鴻投資需補(bǔ)償總金額為146 226.14萬元⑨，需回購股份合計為228 359 418股⑩。

表1 業(yè)績補(bǔ)償方案

注：根據(jù)雅百特公司公告整理。

表2 雅百特業(yè)績更正公告發(fā)布前后業(yè)績承諾完成情況

注：根據(jù)雅百特公司公告整理；表中數(shù)據(jù)以萬元為單位列示，完成率按照實際數(shù)據(jù)計算。

(三)業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益的影響分析

由于雅百特在承諾期滿一年內(nèi)被強(qiáng)制退市，所以本文的案例分析僅考察簽約階段和承諾期間業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益的影響。

1.簽約階段業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益的影響

(1)簽約階段呈現(xiàn)出“雙高”特征。雅百特重組時凈資產(chǎn)賬面價值為29 862.91萬元，基于資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的估值結(jié)果分別為42 301.69萬元和349 779.39萬元，最終確定以收益法估值結(jié)果作為交易定價，評估增值率為1 071.28%，遠(yuǎn)超100%，且為當(dāng)年同行業(yè)均值347.85%[26]的3.08倍，在最近5年同行業(yè)借殼上市重組中評估價值和最終交易增值率均為最高，明顯呈現(xiàn)高估值特征。根據(jù)雅百特承諾期前歷史凈利潤和承諾凈利潤計算，首年承諾凈利潤與承諾期前一年凈利潤之比為2.4，首年和次年承諾凈利潤與承諾期前兩年凈利潤之比為5.09，明顯呈現(xiàn)“高承諾”特征。此外，與2013年相比，2014年凈利潤漲幅高達(dá)6倍多，存在通過調(diào)節(jié)承諾期前一年凈利潤為后續(xù)作出高承諾、進(jìn)而促進(jìn)高估值增加合理性的嫌疑。

(2)簽約階段的潛在風(fēng)險及其對中小股東利益的影響分析如下：其一，估值風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)。承諾期前一年凈利潤激增、承諾利潤偏高、業(yè)績承諾覆蓋率低等財務(wù)異象暗示雅百特“履諾能力”存疑，基于收益法估值帶來了高于同業(yè)的交易溢價，估值風(fēng)險盡顯。盡管如此，高企的估值并未使并購雙方利益實質(zhì)性受損：中聯(lián)電氣原股東利用“高業(yè)績承諾”對股價的助推作用，通過在2016年財務(wù)造假事件被揭發(fā)前的連續(xù)減持實現(xiàn)了私利最大化。Wind數(shù)據(jù)顯示，季奎余通過減持獲利30 563.04萬元，持股比例由交易完成時的12.92%減至9.82%。陸永及其一致行動人因“雙高”帶來的理論收益則為211 361.56萬元，收益率高達(dá)781.03%。由此可見，即使后續(xù)業(yè)績失諾，季奎余和陸永仍可從高承諾帶來的高股價效應(yīng)和高交易對價中彌補(bǔ)后續(xù)可能發(fā)生的股價下跌和業(yè)績補(bǔ)償造成的損害。反觀中小股東，因信號傳遞效應(yīng)受“雙高”并購吸引進(jìn)行盲目投資，一旦業(yè)績失諾發(fā)生，就會成為估值風(fēng)險的受害者。其二，事前監(jiān)督不力風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)。2015年4月證監(jiān)會針對雅百特申報材料發(fā)出問詢，但在其答復(fù)并不具備說服力和合理性的情況下，依舊順利過審，表現(xiàn)為事前監(jiān)管不力風(fēng)險。首先，證監(jiān)會質(zhì)疑雅百特2012—2014年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤匹配度低，要求說明合理性。針對該問詢，雅百特選取同為“造血”能力低下的森特士興作對比，將問題癥結(jié)歸于行業(yè)整體運(yùn)行較差，回復(fù)并沒有說服力。其次，證監(jiān)會問詢承諾業(yè)績與盈利預(yù)測的合理性和可實現(xiàn)性。證監(jiān)會問詢前，《資產(chǎn)評估報告》中僅列示了基于承諾凈利潤的收益法估值結(jié)果，并未針對業(yè)績實現(xiàn)方式及影響營業(yè)收入的重大項目作出說明。問詢后增列了項目經(jīng)營計劃等盈利預(yù)測的補(bǔ)充信息，但仍未披露項目合同真實性核查的法律文件及重大項目對業(yè)績承諾履行情況的影響，回復(fù)并不完整。證監(jiān)會缺乏統(tǒng)一的業(yè)績承諾目標(biāo)實現(xiàn)的相關(guān)信息披露規(guī)范，評估機(jī)構(gòu)中企華未對重要合同進(jìn)行核實表現(xiàn)出來的中介機(jī)構(gòu)“軟監(jiān)管”，以及獨立財務(wù)顧問金元證券出具虛假報告反映出來的中介機(jī)構(gòu)誠信披露責(zé)任管理機(jī)制缺失，為中小股東利益受損埋下了隱患。

2.承諾期間業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益的影響

(1)承諾期間業(yè)績承諾呈現(xiàn)出“達(dá)標(biāo)率低”或“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”特征。表2顯示，2015年雅百特披露的業(yè)績承諾完成率為106.27%，呈現(xiàn)精準(zhǔn)踐諾特征。2018年4月因信息披露違規(guī)遭立案調(diào)查后發(fā)布的業(yè)績更正報告則顯示，雅百特實際業(yè)績在承諾期間連續(xù)三年失諾，呈現(xiàn)出明顯的達(dá)標(biāo)率低特征。

(2)承諾期間的潛在風(fēng)險及其對中小股東的影響分析如下：其一，大股東侵占風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)。大股東侵占風(fēng)險首先表現(xiàn)為大股東因業(yè)績承諾規(guī)制效應(yīng)的存在，通過財務(wù)造假實現(xiàn)業(yè)績達(dá)標(biāo)，避免補(bǔ)償義務(wù)。2015年雅百特一方面虛構(gòu)巴基斯坦“木爾坦地鐵”跨境工程合同和安哥拉安美公司建材貿(mào)易事項，通過上海聯(lián)贏物流和羅雄國貿(mào)偽造建材進(jìn)出關(guān)單據(jù)，利用海外16家公司構(gòu)造虛假回款，導(dǎo)致當(dāng)年利潤分別虛增14 967.52萬元和1 402.93萬元；另一方面利用上海煊益、熠循新能源等上游供應(yīng)商和無錫摯航等下游客戶虛構(gòu)國內(nèi)貿(mào)易活動，偽造“真實”現(xiàn)金流，造成當(dāng)年利潤虛增6 855.89萬元。2016年前三季度，雅百特以同樣方式進(jìn)行財務(wù)造假，造成當(dāng)年利潤虛增2 423.77萬元。自2015年公告首年業(yè)績達(dá)標(biāo)到2018年4月發(fā)布業(yè)績修正公告，雅百特股價從14.56元下跌到6.10元⑧，中小股東財富嚴(yán)重受損。大股東侵占風(fēng)險還表現(xiàn)在承諾期間通過股份質(zhì)押，蓄意拖延履行承諾補(bǔ)償義務(wù)。造假事實披露前，雅百特2016年業(yè)績未達(dá)標(biāo)，應(yīng)當(dāng)實施股份補(bǔ)償19 360 373股。截至公告后30日(2017年5月28日)，大股東瑞鴻投資持有125 054 033股，完全有能力但并未在規(guī)定時限內(nèi)作出實質(zhì)性補(bǔ)償。造假行為披露后一年間，承諾方在明知需要履行補(bǔ)償義務(wù)的情況下，仍頻繁進(jìn)行股份質(zhì)押以獲取融資。雅百特因連續(xù)三年業(yè)績失諾累計應(yīng)補(bǔ)償228 359 418股，但瑞鴻投資99.98%股份處于質(zhì)押狀態(tài)，余下24 569 362股不足以實施補(bǔ)償。雅百特在面臨股價跌停、退市及法律訴訟三重風(fēng)險情況下，最終補(bǔ)償實施受到了股份質(zhì)押解除日期和法律訴訟進(jìn)展的影響，短期內(nèi)顯然難以實現(xiàn)，必然使中小股東利益受到損害。其二，法律約束缺失風(fēng)險與中小股東利益保護(hù)。首先，相關(guān)業(yè)績承諾法律條款缺位極易引發(fā)失諾后補(bǔ)償不到位。在雅百特案例中，由于法律上不存在對附承諾補(bǔ)償義務(wù)股份進(jìn)行質(zhì)押的約束條款，而且質(zhì)權(quán)受償次序優(yōu)于債權(quán)，瑞鴻投資和納賢投資才能頻繁進(jìn)行股份質(zhì)押以拖延補(bǔ)償義務(wù)。這種行為可能因后續(xù)承諾方不具備充足的資金解除質(zhì)押或因承諾方與質(zhì)權(quán)人針對股份權(quán)屬糾紛引發(fā)訴訟事宜，導(dǎo)致最終的補(bǔ)償延遲甚至落空。其次，雅百特對于連續(xù)三年失諾未實施補(bǔ)償?shù)男袨?，卻幾乎無需付出代價。證監(jiān)會發(fā)布的處罰決定僅要求雅百特進(jìn)行業(yè)績修正，并對造假案參與者進(jìn)行警告和實施3萬～60萬元不等的罰款，失諾代價相對于因業(yè)績承諾帶來的收益僅為九牛一毛。

(四)業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益影響的檢驗

1.業(yè)績承諾對中小股東短期利益的影響

本文選取業(yè)績承諾簽訂公告日(2015年5月14日)、2015年業(yè)績達(dá)標(biāo)公告日(2016年3月25日)、2016年業(yè)績失諾公告日(2017年5月2日)、連續(xù)三年業(yè)績失諾公告日(2018年4月26日)四個時點，分析CAR值前后波動，檢驗對中小股東短期利益的影響。事件估計期擇定為[-120,-31]，窗口期擇定為[-10,10]。

圖1顯示，業(yè)績承諾簽訂公告日前3天左右，市場已經(jīng)做出了積極反應(yīng)，CAR值大幅上升，公告日后則表現(xiàn)出一定的震蕩和下降。圖2顯示，首年業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)向市場傳遞了比較明顯的正向信號，中小股東可從CAR值上升中受益。圖3顯示，承諾期次年業(yè)績失諾向市場傳遞了負(fù)向信號，CAR值表現(xiàn)為大幅下降，中小股東利益嚴(yán)重受損。圖4顯示，CAR值在發(fā)布業(yè)績修正公告當(dāng)天及次日大幅下降，且負(fù)向效應(yīng)在后續(xù)期間持續(xù)體現(xiàn)。

2.業(yè)績承諾對中小股東長期利益的影響

如前所述，可以使用控制樣本法計算超額收益率BHAR。事件發(fā)生日為業(yè)績承諾簽訂公告日2015年5月14日，窗口期擇定為[1,36]，計算結(jié)果如圖5所示。從總體趨勢看，長期持有雅百特會造成股東財富減損。具體而言，事件發(fā)生日后第2個月，由于公司2015年7月22日公告重大資產(chǎn)重組受到證監(jiān)會核準(zhǔn)，BHAR呈現(xiàn)為1.56%，投資者獲得小額正向收益；事件發(fā)生日后第7—8個月，由于2015年12月1日公告業(yè)績承諾主體瑞鴻投資向金元證券質(zhì)押股權(quán)事項以及2016年1月23日發(fā)布大股東季奎余減持公告，導(dǎo)致BHAR分別下降為-38.24%和-31.38%；事件發(fā)生日后第10—11個月，眾華會計事務(wù)所及金元證券分別于2016年3月25日及4月9日就雅百特2015年實現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)發(fā)布公告，BHAR呈現(xiàn)為12.58%和19.77%；事件發(fā)生日后第21個月，2017年2月28日發(fā)布預(yù)計2016年度凈利潤將大幅提升的業(yè)績快報，BHAR上升為48.43%；事件發(fā)生日后第24個月，2017年5月公告年報實際凈利潤大幅下調(diào)和業(yè)績失諾，BHAR下降到-23.56%。事件發(fā)生日后第28個月，2017年9月外交部發(fā)言人在記者會上證實雅百特虛構(gòu)海外工程項目并涉嫌偽造巴基斯坦政要信函，證監(jiān)會將對其作出處罰，導(dǎo)致BHAR跌至-42.75%。事件發(fā)生日后第36個月，BHAR為-38.39%。

六、研究結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

業(yè)績承諾制度是基于信息不對稱理論和委托代理理論設(shè)計，旨在降低并購雙方之間的信息不對稱，減少逆向選擇和代理成本，促進(jìn)對目標(biāo)公司的公平定價，為并購雙方創(chuàng)造價值，進(jìn)而保護(hù)中小股東利益的制度安排。但資本市場的應(yīng)用實踐表明，業(yè)績承諾實施不同階段可能引發(fā)各種潛在風(fēng)險，對中小股東利益的保護(hù)并未達(dá)到理想效果。本文全面考察業(yè)績承諾實施流程不同階段呈現(xiàn)的特征，探索業(yè)績承諾實施風(fēng)險對中小股東利益保護(hù)的影響機(jī)制和后果，并以雅百特為例加以具體說明。研究發(fā)現(xiàn)：(1)業(yè)績承諾簽訂階段呈現(xiàn)出“雙高”特征，高業(yè)績承諾導(dǎo)致估值體系紊亂。中小股東可能因“雙高”交易在短期內(nèi)傳遞利好信號作出盲目投資決策，后期一旦目標(biāo)公司失諾股價下跌將遭受重大損失。此外，業(yè)績承諾事前監(jiān)管失效使得中小股東利益難以受到切實保護(hù)。(2)業(yè)績承諾期間呈現(xiàn)“低兌現(xiàn)”和“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”特征，規(guī)制效應(yīng)明顯。大股東為避免高業(yè)績承諾觸發(fā)的補(bǔ)償風(fēng)險，可能存在通過財務(wù)造假“精準(zhǔn)”履諾，或者通過向第三方金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押限售股拖延或拒絕履行補(bǔ)償義務(wù)的行為，加之質(zhì)押附帶業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)股份相關(guān)法律條款缺位以及失諾成本極低，使得業(yè)績承諾喪失了對中小股東的保護(hù)作用。(3)使用事件研究法計算CAR和BHAR進(jìn)行的市場效應(yīng)檢驗表明，業(yè)績承諾具有信號傳遞效應(yīng)。業(yè)績承諾簽訂和達(dá)標(biāo)可向市場傳遞正向信號，而業(yè)績失諾、股權(quán)質(zhì)押、大股東減持等則向市場傳遞了負(fù)向信號，造成股價下跌，中小股東利益受損。

(二)對策建議

1.設(shè)計多元業(yè)績承諾目標(biāo)，事前考量承諾目標(biāo)合理性

業(yè)績承諾通常使用單一量化的財務(wù)指標(biāo)，容易誘使目標(biāo)公司管理層和大股東為規(guī)避業(yè)績承諾補(bǔ)償而犧牲企業(yè)長期發(fā)展。為降低業(yè)績承諾規(guī)制效應(yīng)可能誘發(fā)的承諾期間大股東侵占等風(fēng)險，業(yè)績承諾目標(biāo)的設(shè)定可以借鑒私募股權(quán)投資的豐富對賭方式，將短期財務(wù)績效與長期戰(zhàn)略價值同時納入承諾范圍，既包括反映經(jīng)營績效的具體財務(wù)指標(biāo)承諾，也包括反映戰(zhàn)略發(fā)展的非財務(wù)指標(biāo)承諾，更好發(fā)揮業(yè)績承諾機(jī)制對公司價值的持續(xù)提升作用。與此同時，應(yīng)重視對業(yè)績承諾目標(biāo)合理性的事前監(jiān)督和把控，要求承諾方對是否具備實現(xiàn)承諾目標(biāo)的能力做出解釋和披露，例如要求目標(biāo)公司進(jìn)一步提供核心競爭力評估、運(yùn)營和投資方案評價、競爭對手分析、行業(yè)前景展望等支撐證據(jù)和要素。

2.引入估值剛性約束，實現(xiàn)交易支付與業(yè)績承諾掛鉤

為防止并購重組中的高估值以及由此引發(fā)的中小股東基于“雙高”交易產(chǎn)生的信號傳遞效應(yīng)作出盲目投資決策，可以考慮按照目標(biāo)公司所在行業(yè)特征和市盈率水平等設(shè)置估值約束，或者根據(jù)目標(biāo)公司溢價水平設(shè)置相應(yīng)的持股鎖定期。與此同時，可以借鑒西方國家并購實踐中普遍使用的盈利能力支付計劃，建立估值調(diào)整機(jī)制逐步取代現(xiàn)有業(yè)績承諾制度。盈利能力支付計劃是指收購方不是一次性支付全部交易對價，而是先支付部分價款，待收購?fù)瓿珊笤俑鶕?jù)目標(biāo)公司承諾財務(wù)業(yè)績和非財務(wù)指標(biāo)的完成情況，逐步支付剩余收購價款。如果約定條件不能實現(xiàn)，則目標(biāo)公司得不到滯后價款；如果超額完成承諾目標(biāo)，則可對目標(biāo)公司管理層進(jìn)行獎勵。這種做法有助于保護(hù)收購方，降低中小股東投資風(fēng)險。

3.強(qiáng)化信息披露機(jī)制，全方位揭示業(yè)績承諾潛在風(fēng)險

建立覆蓋業(yè)績承諾實施各節(jié)點的風(fēng)險披露規(guī)范，著力降低并購雙方之間信息不對稱誘發(fā)的各種風(fēng)險，對于保護(hù)中小股東利益至關(guān)重要。在簽約階段，應(yīng)詳細(xì)披露所選估值方法及重要評估參數(shù)設(shè)置的合理性，歷史業(yè)績與承諾業(yè)績的比較及差異分析，業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性及其重要影響因素，等等?？梢越梃b美國并購交易審核中前瞻性信息披露的“安全港”法律原則，只要針對業(yè)績承諾的盈利預(yù)測披露具備“充分的風(fēng)險警示作用”，即使承諾期業(yè)績表現(xiàn)與預(yù)測存在偏差，承諾方也無須承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，從而提升承諾方信息披露的自愿程度。承諾期間，在以財務(wù)報告形式持續(xù)披露業(yè)績承諾實現(xiàn)情況和進(jìn)度的同時，重視對可能觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償條款關(guān)鍵要素事件的信息披露。

4.完善業(yè)績承諾相關(guān)法律環(huán)境，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任落實

首先，應(yīng)該加強(qiáng)對業(yè)績承諾方股票質(zhì)押融資的法律限制，以保證補(bǔ)償義務(wù)的實施。其次，應(yīng)當(dāng)以法律形式明確業(yè)績承諾失敗時的處罰條款，增加失諾成本。尤其針對事前已預(yù)知高業(yè)績承諾無法完成仍蓄意利用其進(jìn)行利益輸送的承諾主體，應(yīng)要求其承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，并將其失諾行為納入市場誠信檔案，作為未來進(jìn)行重組、再融資等事項的審批依據(jù)。同時，加強(qiáng)對會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和問責(zé)，增加利益綁定約束，推動中介機(jī)構(gòu)在并購重組中的事前把關(guān)和事中督導(dǎo)，在現(xiàn)有自律監(jiān)管和行政處罰措施外，應(yīng)當(dāng)考慮增加要求其承擔(dān)法律責(zé)任，并共同承擔(dān)對中小股東補(bǔ)償責(zé)任等懲罰措施。

注 釋：

①～③因篇幅所限，統(tǒng)計結(jié)果未報告，留存?zhèn)渌?。作者郵箱：kongningning@sina.com。

④選取2016年業(yè)績承諾期滿并購事件，剔除承諾期后標(biāo)的資產(chǎn)處置或凈利潤數(shù)據(jù)無法取得事件。

⑤因篇幅所限，承諾期滿后業(yè)績表現(xiàn)的統(tǒng)計結(jié)果未報告，留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑥根據(jù)Wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

⑦根據(jù)天神娛樂《2018年度業(yè)績預(yù)告修正公告》和《關(guān)于深交所關(guān)注函回復(fù)的公告》整理。

⑧股價數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)。

⑨三年合計補(bǔ)償金額：(25 500+36 100+47 600-7 616.89-26 211.93-29 719.85)÷(25 500+36 100+47 600)×349 779.39-0=146 226.14(萬元)。