萬偉倫　王仕宏

【摘 要】 本文以2004年1月1日—2019年6月1日發(fā)行過的資產(chǎn)支持證券，通過實證的方式分析了影響資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差的具體因素。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)支持證券 實證分析 發(fā)行利差

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展

（一）我國資產(chǎn)證券化歷史

中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展于2005年，銀監(jiān)會頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，自此有了第一單資產(chǎn)支持證券。自2005年我國開始發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以來，資產(chǎn)證券化進程在中國一波三折。特別是在2009年至2011年期間，受美國次貸危機的影響，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一度停止。 直到2012年5月，央行才決定重啟資產(chǎn)證券化。2013年8月，國務(wù)院總理李克強召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。

（二）我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

截至2019年6月，我國共發(fā)行資產(chǎn)支持證券5062只，其中2014年以前發(fā)行的共7只，且均為信貸資產(chǎn)支持證券和個人住房抵押貸款支持證券。自2014年后資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2014年-2018年發(fā)行只數(shù)年均增速為297.75%?；A(chǔ)資產(chǎn)類型在幾年的發(fā)展中也有了快速的擴展，目前已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，較多為應(yīng)收款、租賃債權(quán)等，同時也發(fā)行了部分創(chuàng)新型的如學費未來收入、公交票款及飛機票款未來收入等收費權(quán)。多類基礎(chǔ)資產(chǎn)的創(chuàng)新使得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

二、資產(chǎn)證券化定義

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，在此基礎(chǔ)上（1）當資產(chǎn)的風險報酬得以轉(zhuǎn)移時，可能實現(xiàn)出表;（2）對風險、收益進行再分割，由特殊目的載體（SPV）設(shè)立人發(fā)行償付順序不同、信用等級各異的資產(chǎn)支持證券。

三、實證分析

（一）樣本選取

本文選取的數(shù)據(jù)為從2004年1月1日到2019年6月1日發(fā)行過的資產(chǎn)支持證券。在此期間，市場共發(fā)行資產(chǎn)支持證券5062只，因若未公開發(fā)行過債券的發(fā)行人，不會具有主體評級，另部分私募債券信息披露較少。故經(jīng)過篩選，得到了1482只所需數(shù)據(jù)均完整的資產(chǎn)支持證券。

1、被解釋變量：

發(fā)行利差（Y）=發(fā)行利率（Y1）-國債到期收益率（Y2）

2、解釋變量：

因評級結(jié)果無法直接分析，故設(shè)置虛擬變量。具體情況如下表所示。

發(fā)行人主體評級（IR）的構(gòu)建：此項在數(shù)據(jù)中有C、CC、BB、BBB+、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA，在計量模型中將他們設(shè)為1、2、5、6.25、7、7.25、7.75、8、8.25、9。數(shù)字越大代表主體評級越高債項評級（BR）的構(gòu)建：此項在數(shù)據(jù)中有B、BB、BBB、BBB+、A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA，在計量模型中將他們設(shè)為4、5、6、6.25、6.75、7、7.25、7.75、8、8.25、9。數(shù)字越大代表債項評級越高發(fā)行期限（T）：通常來說，發(fā)行期限越長，不確定性越高，隨著風險的增加，收益也相應(yīng)增加，使得其發(fā)行利率相對較高，發(fā)行利差相對較高發(fā)行規(guī)模（S）：一般認為，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行利率無較大聯(lián)系，發(fā)行規(guī)模主要取決于發(fā)行人的融資意向。付息頻率（F）：在債券價值相同的情況下，付息頻率越高，票面利率越低。

（二）模型構(gòu)建

（三）實證結(jié)果

通過回歸分析可以看出，主體評級、債項評級、發(fā)行期限、付息頻率對資產(chǎn)支持證券顯著，且負相關(guān)。

四、結(jié)論

根據(jù)實證結(jié)果得出，主體評級、債項評級越高、發(fā)行規(guī)模越大、付息頻率越高，發(fā)行利差越小。實證結(jié)果基本符合事實。另從本文分析可看出，資產(chǎn)支持證券本身應(yīng)與發(fā)行人風險隔離，但從實證中看出，仍與發(fā)行人的主體評級相關(guān)，即投資人在考察資產(chǎn)支持證券時，同樣看重發(fā)行人本身的資質(zhì)情況。

【參考文獻】

[1] 張明，鄒曉梅，高蓓.中國的資產(chǎn)證券化實踐[J].上海金融，2013，（11）：4-6.

[2] 金洪飛，葛璐瀾，程小慶.地方政府債券發(fā)行利差的影響因素研究[J].上海大學學報（社會科學版），2019，（36）：1-3.

作者簡介：萬偉倫（1994—），男，漢族，江西。 碩士研究生，區(qū)域經(jīng)濟學，中央財經(jīng)大學中國公共財政與政策研究院，北京市，100081。

王仕宏（1990—），男，漢族，安徽。碩士研究生，區(qū)域經(jīng)濟學，中央財經(jīng)大學中國公共財政與政策研究院，北京市，100081。