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        新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)工作的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

        2020-04-06 14:30:04楊戈
        中國(guó)市場(chǎng) 2020年36期
        關(guān)鍵詞:資本運(yùn)營(yíng)國(guó)有企業(yè)改革

        [摘 要]隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài),高債務(wù)杠桿問題嚴(yán)重制約國(guó)有企業(yè)發(fā)展,國(guó)有企業(yè)需依托資本市場(chǎng)優(yōu)化國(guó)有資本配置。新一輪國(guó)有企業(yè)改革為國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)工作指明了方向,即推動(dòng)以上市公司為資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的資源整合,利用上市公司平臺(tái)提升資本運(yùn)營(yíng)效率。受結(jié)構(gòu)性去杠桿疊加金融機(jī)構(gòu)全面收緊對(duì)企業(yè)融資的影響,大面積民營(yíng)上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng),為國(guó)有資本并購(gòu)上市公司平臺(tái)提供了契機(jī),但國(guó)資介入的上市公司自身仍舊面臨諸多其他問題,未來國(guó)資如何有效利用上市公司平臺(tái)開展資本運(yùn)營(yíng)工作依舊任重道遠(yuǎn)。

        [關(guān)鍵詞]國(guó)有企業(yè)改革;資本運(yùn)營(yíng);上市公司平臺(tái);股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)

        [DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.36.007

        國(guó)有經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主體基石,肩負(fù)著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的雙重功能,是建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最重要的物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)。自改革開放以來,國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力實(shí)現(xiàn)了較大的提升,國(guó)有資產(chǎn)的保值增值責(zé)任同樣得到了落實(shí)。國(guó)有企業(yè)在高速發(fā)展的同時(shí),仍然存在一些與市場(chǎng)化改革不相適應(yīng)的突出矛盾,國(guó)有資本配置效率不高、布局結(jié)構(gòu)不合理等問題日益凸顯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài),國(guó)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力勢(shì)在必行。國(guó)有企業(yè)要推動(dòng)以上市公司為資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的資源整合,加速國(guó)有資源的資產(chǎn)化、資本化、證券化,實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

        1 高債務(wù)杠桿問題

        自2012年以來,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)緩慢,中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入了轉(zhuǎn)型換檔的新常態(tài)時(shí)期,經(jīng)濟(jì)增速開始放緩,實(shí)體企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)下滑。與此同時(shí),我國(guó)債務(wù)杠桿水平偏高、增速偏快的問題同樣引起了各界的廣泛關(guān)注,高杠桿集中體現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高,且增長(zhǎng)迅速;在非金融企業(yè)中,國(guó)有企業(yè)高杠桿問題最為突出。根據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示,我國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿由2016年的157.6%略有下降至2019年年末的151.3%,但國(guó)有企業(yè)債務(wù)占非金融企業(yè)部門債務(wù)比重仍在上升,由2015年的57%上升至2018年的70%(張曉晶、常欣等,2020)。

        我國(guó)非金融企業(yè)高債務(wù)杠桿現(xiàn)象是由銀行信貸主導(dǎo)的間接融資模式所決定的,非金融企業(yè)進(jìn)行間接融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于直接融資,在非金融企業(yè)間接融資中,銀行信貸是最主要的融資來源。由于隱形擔(dān)保以及金融機(jī)構(gòu)政策性負(fù)擔(dān)所驅(qū)使,商業(yè)銀行將大量信貸資金投放給國(guó)有企業(yè),導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的杠桿水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)。受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的影響及外部沖擊,近年來國(guó)有企業(yè)的盈利水平持續(xù)下降、償債能力出現(xiàn)不同程度的下滑,高債務(wù)杠桿顯然是不具備經(jīng)濟(jì)基本面支持的。高債務(wù)杠桿導(dǎo)致了信貸資金使用效率低下,加重了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān),進(jìn)而加速了整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài),投資回報(bào)率必然會(huì)進(jìn)一步下降,著力化解國(guó)有企業(yè)高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行。

        當(dāng)前國(guó)有企業(yè)債務(wù)杠桿偏高的問題既是債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的問題,也是資本結(jié)構(gòu)失衡的問題。從微觀企業(yè)層面來看,過高的債務(wù)杠桿意味著更多的利息支出,既增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),又壓低了企業(yè)的資產(chǎn)收益率。假定通過直接融資方式“去杠桿”,進(jìn)入21世紀(jì)以來,我國(guó)國(guó)有非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均在60%左右,根據(jù)企業(yè)7.49%的投資收益率均值與1.62%的貸款利率均值之差計(jì)算,投資的毛收益僅不到4個(gè)百分點(diǎn),其余3.5個(gè)百分點(diǎn)貢獻(xiàn)給了銀行;如果將資產(chǎn)負(fù)債率降到30%左右的水平,國(guó)有非金融企業(yè)所獲得的毛收益會(huì)增加將近2個(gè)點(diǎn),這樣會(huì)從根本上使企業(yè)的利潤(rùn)率得到改善(吳軍,楊戈等,2018)。國(guó)有企業(yè)迫切需要積極對(duì)接資本市場(chǎng),提升國(guó)有資產(chǎn)證券化比例,釋放國(guó)有股權(quán)融資潛力,進(jìn)一步豐富融資手段與擴(kuò)大融資規(guī)模,最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化并改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。如何提升國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下維持國(guó)有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。

        2 依托上市公司平臺(tái)提升資本運(yùn)營(yíng)效率

        針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新態(tài)勢(shì),國(guó)有企業(yè)面臨著新問題,自黨的十八屆三中全會(huì)以來,黨中央國(guó)務(wù)院為進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革提出了新的方向與任務(wù),即積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為方向,按國(guó)有企業(yè)功能定位推進(jìn)分類改革為任務(wù),這是對(duì)整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)、國(guó)有企業(yè)內(nèi)涵理解的新轉(zhuǎn)變。黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì),“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì),是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式,有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力,有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展(新華社,2013)。”在混合所有制下,國(guó)有經(jīng)濟(jì)按照不同的功能定位進(jìn)行分類改革,一部分依靠國(guó)有企業(yè)獨(dú)資或絕對(duì)控股形式存在(如國(guó)防軍工類、資源類國(guó)有企業(yè)等),一部分以混合所有制的形式存在,剩余部分甚至以民營(yíng)資本控股的參股形式存在(一般競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)有企業(yè))?;旌纤兄聘母飶?qiáng)調(diào)的是國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合,國(guó)有企業(yè)要依托資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化改造,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)資本化和股權(quán)多樣化。適當(dāng)調(diào)整、降低國(guó)有資本在企業(yè)中的股權(quán)比例,既可以加強(qiáng)國(guó)有資本的杠桿效應(yīng),吸收更多的社會(huì)資本,又能改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提升國(guó)有資本配置的效率(楊凱民,2014)。

        發(fā)展混合所有制,用管資本替代管企業(yè),促進(jìn)國(guó)有資本在不同行業(yè)、不同企業(yè)之間流動(dòng)和進(jìn)退,優(yōu)化國(guó)有資本配置布局結(jié)構(gòu),使國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)和戰(zhàn)略性科技新興行業(yè)集中,都需要通過資本市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)。上市公司對(duì)于國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、提高企業(yè)整體實(shí)力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的作用提供了重要的平臺(tái)。國(guó)有企業(yè)可充分利用旗下上市公司平臺(tái)提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率,實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與資本市場(chǎng)的有效對(duì)接,推動(dòng)國(guó)有資本優(yōu)化配置。通過上市公司平臺(tái)進(jìn)行并購(gòu)重組有以下三方面好處:一是能夠?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)及資源進(jìn)行有效整合,助推國(guó)有企業(yè)做優(yōu);二是加快處置不良資產(chǎn)、劣質(zhì)資產(chǎn)等,幫助國(guó)有企業(yè)做活;三是幫助國(guó)有企業(yè)快速進(jìn)入轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域,減少產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化帶來的不確定性。因此,獲取上市公司平臺(tái)是分類推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化比例、增強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的關(guān)鍵要素。

        3 大面積股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)契機(jī)

        自2018年下半年起,受結(jié)構(gòu)性去杠桿疊加金融機(jī)構(gòu)全面收緊對(duì)企業(yè)融資的影響,大面積上市公司(民營(yíng)上市公司為主)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)現(xiàn)象,A股市場(chǎng)估值持續(xù)走低。2018年全年A股3526家上市公司中,有3496家公司股東存在股權(quán)質(zhì)押的情況,而沒有股權(quán)質(zhì)押的公司僅有30家,可謂“無(wú)股不押”。2019年該數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至3557家。上市企業(yè)股權(quán)被大面積、高比例質(zhì)押,反映出企業(yè)對(duì)資金的渴求,但背后也隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。一般來說,控股股東質(zhì)押的股份越多,后期面臨股票質(zhì)押平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。當(dāng)上市公司股價(jià)連續(xù)下跌并觸及股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)線時(shí),一方面會(huì)引發(fā)資金借出方恐慌性拋售質(zhì)押股份,進(jìn)而造成股價(jià)進(jìn)一步的“閃崩”;另一方面高質(zhì)押比例控股股東爆倉(cāng)難以獲得補(bǔ)充性資金支持,極易導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。

        在這樣的背景下,中央各地國(guó)資也紛紛出手馳援,成立數(shù)百億專項(xiàng)基金,從股權(quán)和債權(quán)兩個(gè)方面介入,幫助轄區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)上市企業(yè)改善流動(dòng)性,化解股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn);部分民企上市企業(yè)為求自救,“忍痛割愛”將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)力雄厚、融資能力較強(qiáng)的國(guó)資系,以解燃眉之急。2018年全年A股控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司共有95家,其中國(guó)資(擬)受讓26家民營(yíng)上市公司控制權(quán)(中央國(guó)資4家,地方國(guó)資22家),占比高達(dá)1/3。2019年國(guó)資(擬)受讓民營(yíng)上市公司控制權(quán)的數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至47家。

        國(guó)資公司積極收購(gòu)A股上市公司控制權(quán)的背后,體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)工作的新思路,利用股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)估值走低的窗口期,通過并購(gòu)重組、買殼等資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化,深入推動(dòng)向前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)延伸,從而推動(dòng)混合所有制改革,利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)保值增值。

        4 國(guó)有資本充分利用上市公司平臺(tái)

        國(guó)有資本入主民營(yíng)上市公司有利于緩解企業(yè)資金緊張,穩(wěn)定投資者信心,但市場(chǎng)似乎并不樂觀,多數(shù)國(guó)資公司介入后的民營(yíng)上市公司股價(jià)并未出現(xiàn)大幅上漲,而是依然持續(xù)下跌。在2018年國(guó)資(擬)受讓控制權(quán)的26家民營(yíng)上市企業(yè)中,23家公司股價(jià)自控制權(quán)變更(或意向變更)公告日至2018年12月月末持續(xù)下跌,平均跌幅高達(dá)26.36%,僅有3家公司股價(jià)小幅上漲;2019年,國(guó)資介入的47家民營(yíng)上市企業(yè)股價(jià)在之后的6個(gè)月內(nèi)平均跌幅同樣高達(dá)23.97%,僅有6家公司股票出現(xiàn)上漲。市場(chǎng)對(duì)國(guó)資介入反應(yīng)平淡的原因主要有以下兩點(diǎn)。其一,國(guó)資介入的民營(yíng)上市企業(yè)自身面臨諸多其他關(guān)聯(lián)問題。大多數(shù)國(guó)資介入的民營(yíng)上市企業(yè)除涉及股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性危機(jī)外,通常還面臨巨額商譽(yù)減值、壞賬、債務(wù)、訴訟等多項(xiàng)關(guān)聯(lián)問題,短時(shí)間內(nèi)難以消化和解決上述難題。其二,國(guó)資入主民營(yíng)上市企業(yè)雖然帶來短期利好,但是中長(zhǎng)期看需要上市公司自身業(yè)績(jī)提升。當(dāng)前,國(guó)資接盤民營(yíng)上市公司主要以資金援助的形式幫助相關(guān)企業(yè)在短期內(nèi)化解股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),而后續(xù)中長(zhǎng)期如何利用上市公司平臺(tái)推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化、改善公司經(jīng)營(yíng)、提升公司業(yè)績(jī)尚未有清晰合理的安排,相關(guān)公司基本面狀況尚未得到改善。

        5 結(jié)論

        新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下國(guó)有企業(yè)為突破高債務(wù)杠桿制約與束縛,需充分依托資本市場(chǎng)推進(jìn)資本運(yùn)營(yíng)改革,通過市場(chǎng)化平臺(tái)的運(yùn)作提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率,使國(guó)有資本合理流動(dòng)、增強(qiáng)活力,真正實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)。上市公司股權(quán)質(zhì)押大面積爆倉(cāng)、A股市場(chǎng)估值持續(xù)低迷為國(guó)有企業(yè)獲得上市公司平臺(tái)提供了不可多得的窗口期,國(guó)有企業(yè)需盡早謀劃并開展后續(xù)資本運(yùn)營(yíng)工作,充分利用上市公司平臺(tái)進(jìn)行資源整合和優(yōu)化配置,放大國(guó)有資本功能,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本增值保值。

        參考文獻(xiàn):

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        [作者簡(jiǎn)介]楊戈(1988—),男,山西太原人,博士研究生,研究方向:國(guó)企改革、資本市場(chǎng)。

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