李鑫 平安人壽保險股份有限公司

一、背景介紹

（一）全球經(jīng)濟進入低利率時期

近年來，世界各國紛紛進入利率下行周期，其中日本早在2016年即進入負利率時代。截至2019年8月，德國、日本、美國、法國10年期國債收益率分別為-0.71%、-0.29%、-0.09%和-0.415%。隨著全球經(jīng)濟增速放緩、貿(mào)易戰(zhàn)等外部不確定性因素的加深，全要素生產(chǎn)率增速的下降，投資者避險情緒增強。世界各國為重振經(jīng)濟重啟降息策略，預(yù)計全球經(jīng)濟將在未來很長一段時間繼續(xù)處于低利率、甚至負利率的經(jīng)濟環(huán)境。

近年來，隨著我國GDP增速逐漸放緩，我國經(jīng)濟開始邁入“新常態(tài)”時期。疊加國內(nèi)貨幣政策開始“去杠桿”，及受外部貿(mào)易摩擦等不確定性因素的影響，我國經(jīng)濟下行壓力加大，已然邁入利率下行周期。但相比于其他發(fā)達國家，我國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力依然強勁，GDP增速遠超發(fā)達經(jīng)濟體。同樣進入低利率時代，2019年我國10年期國債平均收益率3.2%，1年期國債平均收益率2.6%，仍顯著高于發(fā)達國家。

（二）我國保險行業(yè)發(fā)展迅速，發(fā)展空間巨大

我國保險行業(yè)發(fā)展迅猛，自2013年以來年均增速達到16.4%，截至2019年10月，保險總資產(chǎn)規(guī)模已達20萬億元。實際上，我國已于2017年超越日本成為全球第二大保險市場，但人均保險深度和密度有限，我國保險市場發(fā)展空間依然巨大。

（三）低利率環(huán)境對壽險資金中長期配置影響較大

我國去杠桿任務(wù)尚未完成，人口結(jié)構(gòu)性老齡化加速，外部環(huán)境不確定性頻現(xiàn)，種種外部因素均表明我國處于并將長期處于低利率市場環(huán)境的壓力。保險資金因其對資產(chǎn)配置安全性、流動性的特殊要求，加上其負債久期較長的特點，更偏好期限較長的固定收益類資產(chǎn)。低利率市場環(huán)境下，無風(fēng)險收益率趨勢性下降，固定收益類資產(chǎn)回報率走低，保險資金長期資產(chǎn)配置的需求更加凸顯。因財產(chǎn)險公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)受利差損（投資收益率<預(yù)定利率）的影響有限，低利率環(huán)境對壽險公司的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及策略影響更大。截至2019年2季度末，我國壽險負債久期達到12.44年，資產(chǎn)久期僅5.77年，市場上可投的長期限固定收益資產(chǎn)及其他資產(chǎn)品種有限，資產(chǎn)負債久期匹配難度增大。若壽險公司資產(chǎn)配置方向及配套的產(chǎn)品策略出現(xiàn)失誤，將直接體現(xiàn)為公司償付能力出現(xiàn)問題，也將決定公司業(yè)務(wù)經(jīng)營與發(fā)展的生死存亡。

?圖1 全球主要發(fā)達國家10年期國債收益率（%）

?圖2 我國1年期、10年期國債收益率（%）

二、日本低利率時期壽險行業(yè)發(fā)展情況

（一）日本的低利率時期及壽險發(fā)展情況

據(jù)不完全統(tǒng)計，日本歷史上有三次低利率時期，分別是：20世紀70至80年代經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，日本是首個進入低利率時期的國家；20世紀90年代，經(jīng)濟泡沫破滅，日本央行所采取的一系列量化寬松、0利率甚至負利率的貨幣政策；2002年至今，日本經(jīng)濟有所恢復(fù)，但人口老齡化、全球性金融危機、當(dāng)前貿(mào)易摩擦等不確定性影響下，日本經(jīng)濟增速放緩，利率下行甚至負利率。

上世紀90年代前期，日本壽險資金大量涌入股市及房地產(chǎn)市場。但是，隨著90年代經(jīng)濟泡沫破滅，1991—1993年期間日經(jīng)225指數(shù)下跌60%，此后不到十年時間，日本城市土地價格下跌80%。2000年后，由于股市、房市持續(xù)保持低位震蕩，日本壽險行業(yè)再難通過國內(nèi)股市、房市周期輪動獲得長期受益。加之受高預(yù)定利率產(chǎn)品的持續(xù)拖累，日本壽險公司的利潤大幅下降。

?圖3 2016年全球主要發(fā)達國家和地區(qū)保險密度和深度

?圖4 受人口結(jié)構(gòu)影響，日本內(nèi)生經(jīng)濟增長疲軟

?圖5 日本債券市場利率走勢圖（%）

?圖6 日本股市、房市走勢圖

?圖7 日本壽險資金有價證券配置情況

?圖8 日本壽險業(yè)投資于國內(nèi)債券的比例情況

20世紀90年代日本經(jīng)濟泡沫破滅對日本經(jīng)濟的打擊是嚴重而深遠的。1990年，日本GDP嚴重下滑至負增長，疊加日本人口老齡化導(dǎo)致的人口紅利消失等因素，股票市場、債券市場、房地產(chǎn)市場均進入了持續(xù)20年的低位波動周期中。其間，曾經(jīng)位列全球前十大壽險公司的日產(chǎn)生命宣告破產(chǎn)。隨后四年內(nèi)，東邦生命、第百生命、千代田生命、東京生命等一共8家保險公司相繼破產(chǎn)，日本保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，利潤不斷下行。

自2005年起，日本保險公司逐漸將業(yè)務(wù)范圍擴大到亞洲新興市場國家，日本壽險公司業(yè)務(wù)逐漸向保障類保險產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)端，也通過參與新興市場國家債券和股票市場獲得不錯的表現(xiàn)。至此，受益于資產(chǎn)端、負債端的良好表現(xiàn)，日本壽險公司開始逐漸擺脫“利差損”的影響，邁入良性發(fā)展軌道。

（二）日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置策略

日本壽險資金主要的投資類別為：國內(nèi)債券、國內(nèi)股票、外國證券、貸款和房地產(chǎn)。低利率環(huán)境下，日本壽險公司所持現(xiàn)金、存款、短期同業(yè)拆借、貸款等類別的資產(chǎn)占比均有所下降，而持有的證券資產(chǎn)比例上升。在證券類別中，以國內(nèi)政府債券、外國政府債券為主。

1.日本的大類資產(chǎn)仍然以國內(nèi)債券為主。國內(nèi)債券分為國債、地方政府債和公司債券，在國內(nèi)債券中，主要投資于國債（79%左右），其次是公司債（14%），最后是地方債（7%）。

2.在國內(nèi)固定資產(chǎn)收益低迷的背景下，日本轉(zhuǎn)向了新興市場國家的股票和債券，其中外國債券的投資份額最大，近年來占比93%。然而隨著全球宏觀經(jīng)濟走勢下降，日本壽險投資外國股票的比例有所下降。

雖然日本利率保持低位，但其壽險公司的投資收益仍然可圈可點，除2008年受全球金融危機影響外，日本壽險投資收益率長期保持在國債收益率之上，約1.75%～2.5%之間。

從日本壽險大類資產(chǎn)投資回報率看：

（1）國內(nèi)股票波動率最大、回報率最高。但在日本常年低利率環(huán)境影響下，自2010年來隨著股票市場的持續(xù)上漲，配置于國內(nèi)股票證券的收益率持續(xù)了上行趨勢。

（2）外國證券與國內(nèi)股票市場波動方向基本一致，在2011—2013年期間成為各類資產(chǎn)收益最高的類別。但外國證券波動率較大，近年受全球宏觀經(jīng)濟下行影響，收益率持續(xù)下跌，與國內(nèi)股票收益率趨勢出現(xiàn)背離。

（3）房地產(chǎn)收益率波動較小且回報率高于債券，是較為優(yōu)質(zhì)的投資類別。

（4）國內(nèi)債券波動率最低，但債券組合回報率長期保持在2%以下。

（5）貸款利率整體高于債券收益率，但自2016年來已跌至債券收益率以下。

（三）日本壽險業(yè)產(chǎn)品策略

伴隨人均GDP的提高、人均壽命的延長以及老齡化程度的深化，日本民眾的保障意識顯著提高。為消化20世紀90年代前的高預(yù)定利率保單，日本壽險行業(yè)在經(jīng)歷“利差損”風(fēng)險后紛紛轉(zhuǎn)向保障類產(chǎn)品，如：健康險、癌癥保險及長期護理保險等新險種。從個險新單來看，終身壽險和醫(yī)療險等保障類產(chǎn)品占比最高。同時，日本壽險公司通過積極發(fā)展變額年金、外幣保單，進一步豐富了投保人的保險產(chǎn)品選擇，并轉(zhuǎn)移了壽險公司的投資風(fēng)險、外匯風(fēng)險，進而促進了壽險市場的長期發(fā)展。

三、啟示

日本保險行業(yè)在長期低利率的環(huán)境下，仍然保持了保險固有的債券為主的偏好，同時加大了對新興市場國家的債券、股票市場的投資比例，這是拉動其回報率的關(guān)鍵因素。同時，日本在負債端通過大力發(fā)展醫(yī)療險、養(yǎng)老險，及變額年金產(chǎn)品，豐富了產(chǎn)品體系，提高了壽險公司的精細化運營效率。

?圖9 日本壽險業(yè)投資于外國債券、股票的情況

?圖10 日本壽險投資收益率（%）

?圖11 日本壽險大類資產(chǎn)回報率走勢（%）

目前我國保險行業(yè)的投資收益率略高于日本，但波動幅度較大，國內(nèi)保險資金面臨投資管理專業(yè)性和風(fēng)險管控能力不足、資金運用效率較低的問題。但我國保險產(chǎn)品在“回歸保障”的政策導(dǎo)向下，目前整體受“利差損”影響較小。參考日本的經(jīng)驗，未來我國保險資金配置及產(chǎn)品發(fā)展可以采取如下策略：

（一）仍以固定收益類產(chǎn)品為主

固定收益類產(chǎn)品作為波動率較低的類別，天然符合保險資金“安全性”的最大訴求，在國內(nèi)外宏觀利率均走低的情況下，如何尋找符合資產(chǎn)負債久期、具有較高收益率的固定收益類產(chǎn)品，考驗各保險資金的投研交易能力。

（二）風(fēng)險可控的前提下，提高優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例

隨著我國權(quán)益類資產(chǎn)市場改革不斷深入，權(quán)益類資產(chǎn)依然是獲取高收益的重要來源。同時，隨著金融對外開發(fā)的進一步深化，資本市場的復(fù)雜性和高風(fēng)險性對于險資的投研能力和風(fēng)控能力提出了較高的要求。保險公司應(yīng)建立全面風(fēng)險識別、防范和處置等風(fēng)險管控機制，加強與主動投資能力較強的委外機構(gòu)合作，通過“自投+委外”雙輪驅(qū)動，建立投資管理體系的內(nèi)生和外延投資能力。在風(fēng)險可控的前提下，提高權(quán)益類資產(chǎn)，如大盤股、藍籌股的配置比例，穿越利率周期，長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)、債券，享受企業(yè)穩(wěn)健增長的紅利。

（三）積極參與基礎(chǔ)設(shè)施、國家養(yǎng)老及醫(yī)療保障體系的搭建

我國經(jīng)濟內(nèi)生動力依然強盛，保險資金通過持有國家基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃或直接參與投資國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將進一步發(fā)揮保險資金的長期性優(yōu)勢。在低利率環(huán)境下，這一方向的配置比例將有可能逐漸提升。

國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（如5G）的蓬勃發(fā)展關(guān)系國計民生，但通常在經(jīng)濟下行的情況下，新興產(chǎn)業(yè)的投資風(fēng)險較大。保險資金可加強對較為熟悉的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資，如養(yǎng)老、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資，積極支持國家養(yǎng)老體系、醫(yī)療體系的搭建。在人口老齡化的背景下，通過戰(zhàn)略性持股或階段性參與股權(quán)、債券投資的方式，享受投資收益的同時，內(nèi)化保險醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)品的保障和服務(wù)能力，提高競爭壁壘。

（四）加強與外國資本的合作，積極拓展海外市場

借鑒日本經(jīng)驗，海外資產(chǎn)配置策略是低利率環(huán)境下保險資金獲取可觀收益的重要來源之一，而當(dāng)前我國保險資金海外投資占保險總資產(chǎn)的比例不足2%。隨著“一帶一路”、區(qū)域自貿(mào)區(qū)、人民幣國際化、金融保險行業(yè)對外開放政策的進一步加強，我國保險行業(yè)與國外保險資本的合作滲透率將持續(xù)加強。通過與新興市場、發(fā)達資本市場的進一步了解和融合，保險資金可在風(fēng)險可控的前提下，構(gòu)建跨幣種、跨類別和跨周期的保險資金投資組合，享受新興市場、發(fā)達資本市場增長紅利。

此外，在產(chǎn)品策略方面，順應(yīng)我國人口結(jié)構(gòu)消費結(jié)構(gòu)的變化，加強壽險中長期限保障類產(chǎn)品的開發(fā)，大力推進重疾險、醫(yī)療險、長期護理險及養(yǎng)老年金的開發(fā)，并適當(dāng)配置變額年金等險種，提供多元化的產(chǎn)品選擇，豐富我國的醫(yī)療保障、養(yǎng)老保障體系。