黃赫男

（中國社會科學院研究生院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所，北京100005）

一、引言

歷史上美國貨幣政策變化多次對國際金融市場造成沖擊。上世紀80年代，美聯(lián)儲加息，一改廣場協(xié)議時的低利率政策，美元大量轉戰(zhàn)國內(nèi)市場，從而導致日本股市遭到強烈打擊，快速崩盤。90年代后，美聯(lián)儲先降息后加息，大量美元相繼流入流出，使先前放松外匯管制的東南亞國家發(fā)生金融危機。本世紀初，美聯(lián)儲貨幣政策環(huán)境的改變通過實體經(jīng)濟影響金融市場，引發(fā)全球性金融危機。

如今美國貨幣政策變化又對國際金融市場的穩(wěn)定提出了挑戰(zhàn)。自2008 年開始，全球經(jīng)濟才擺脫金融危機的影響，逐漸開始好轉，2014 年10 月，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)公布量化寬松的貨幣政策停止使用，從2015 年到現(xiàn)在，又多次加息，同時公布縮表政策。美聯(lián)儲加快收緊流動性的動作通過資金回流、投資者心理預期波動等渠道影響全球金融市場。而股票市場作為金融市場的晴雨表，將首當其沖受到美聯(lián)儲貨幣政策變化的沖擊，并進一步影響全球實體經(jīng)濟，這對于全球經(jīng)濟來說是個不小的挑戰(zhàn)。從歷史和現(xiàn)實要求的角度來看，研究股市和美國貨幣政策的關系具有重要意義。

目前國內(nèi)學者的研究集中于美國進入或者退出量化寬松政策的溢出效應，而缺乏統(tǒng)一視角下研究美國貨幣政策變化的影響；研究多集中于宏觀經(jīng)濟、政策建議層面，而缺乏針對股市單獨的實證研究；研究集中在國內(nèi)，而缺乏國際視角。為使該方面的研究更加完整，本文從投資者的實際需求出發(fā)，針對美聯(lián)儲調息和增加縮減資產(chǎn)負債表對各國股市股票市場的影響進行分析，為國際股市的投資者提供借鑒。

二、理論擴展

國外學者關于貨幣政策對不同國家股市溢出效應的研究由實證研究和傳導機制及相關理論兩個方面組成。國內(nèi)學者針對貨幣政策對股市的溢出效應的研究起步較晚，數(shù)量較少。

1.溢出效應方面

國外學者關于貨幣政策溢出效應的研究多集中于實證研究方面，Lastrapes（1996）通過研究美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應，分析得出7個國家的股價受到美國貨幣供應量的影響，有溢出現(xiàn)象，并成正向關系。然而，Mann（2005）通過分析美聯(lián)儲貨幣政策對六個國家股價的溢出效應，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策變量幾乎不能解釋國際股票回報的變化，即認為不存在顯著的溢出效應。Thorbecke（1997）通過研究貨幣政策變化對不同公司規(guī)模的股票產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)美國緊縮貨幣政策對小公司股價有顯著負向影響而大公司股價不顯著。Ehrmann（2006）則通過選取代表性國家股市來研究美聯(lián)儲貨幣政策變化對國際股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率每升高0.01%，國際股市平均回報率減少3.8%。

國外學者的研究還集中于特殊時期貨幣政策的溢出效應，即量化寬松政策QE 時期的溢出效應。Bowman David et al.（2014）通過研究量化寬松與新興股票市場的股價、匯率以及國債收益率之間的關系，指出變量對美聯(lián)儲利率變化的響應雖然較強但并未超過傳統(tǒng)貨幣政策影響的范圍。Tajana Dahlhans and Garima Yasishtha（2014）通過研究發(fā)達國家QE 政策對新型市場國家投資組合流動的影響，指出QE 政策的影響在統(tǒng)計上不顯著，但同時投資組合流動較小的影響致使新興市場國家金融市場產(chǎn)生波動。

國內(nèi)學者研究貨幣政策溢出效應的起步較晚且主要集中在實證研究方面。袁鵬（2010）研究表明美國寬松的貨幣政策對中國股市的真實收益率有明顯反向影響，且短期影響較高然后回落。巴曙松（2010）指出，量化寬松政策投放的流動性將會大量進入新興市場國家投機，通過資本流入影響新興國家經(jīng)濟發(fā)展，熱錢流入不僅會影響資產(chǎn)價格水平甚至可能引發(fā)經(jīng)濟泡沫產(chǎn)生。

總體來看，美聯(lián)儲貨幣政策對各個國家股市溢出效應有顯著影響，通過資本流入、利率、債券收益率、匯率對其他國家股市發(fā)生作用。

2.傳導機制方面

國外學者對貨幣政策傳導機制的研究主要集中于影響渠道方面，Kims（2001）通過實證研究指出貨幣政策傳導渠道中利率渠道最為重要且產(chǎn)生的影響最大。Ahmet（2001）認為美國貨幣政策主要通過貿(mào)易產(chǎn)出渠道對其他國家產(chǎn)生溢出效應。Paul Krugman（2000）指出通脹預期渠道的重要性，認為只要市場預期央行執(zhí)行擴張性貨幣政策的承諾可信，不論經(jīng)濟是否處于流動性陷阱，都將發(fā)生影響。

國外學者的研究還集中在特殊的貨幣政策方面，即量化寬松政策的傳導機制。David Miles（2011）指出量化寬松政策采取重新平衡組合資產(chǎn)的渠道，進一步使資產(chǎn)結構發(fā)生改變，從而發(fā)揮作用。該渠道發(fā)生作用的原理為通過壓低國債收益率減少信貸約束，進而增加銀行流動性資產(chǎn)和提高銀行信貸可得性。

國內(nèi)學者曾紅艷（2013）通過對已有文獻總結，指出溢出效應主要集中在貿(mào)易、匯率、通脹等渠道，而溢出效應的正向和負向則是由相關國家經(jīng)濟條件和內(nèi)在傳導機制造成的，具有國別差異。李自磊（2014）指出，金磚四國央行為了協(xié)調匯率升值壓力被動進行貨幣政策的協(xié)調，從而對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生影響，發(fā)生作用的渠道為貨幣政策被動協(xié)調渠道。

綜合上述，美聯(lián)儲通過以下幾種渠道來傳遞貨幣政策：貨幣政策被動協(xié)調、通脹預期、利率、匯率、資產(chǎn)組合再平衡以及貿(mào)易等。

三、實證分析

1.變量選取與數(shù)據(jù)說明

（1）變量選取

根據(jù)已有文獻和數(shù)據(jù)可得性，本文以美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模、美聯(lián)儲廣義貨幣供應量M2 以及聯(lián)邦基金利率作為美國貨幣政策變量；選取美國標準普爾500作為代表美國股價波動的變量。

鑒于數(shù)據(jù)可得性和樣本的代表性，本文僅考慮政策對股價變動的影響，選擇澳洲、日本、德國、中國、美國、法國、英國、巴西以及印度等國家的股指收盤價作為代表性的股價波動變量，對應變量分別如下：澳洲綜合指數(shù)、日經(jīng)225股指、法蘭克福指數(shù)、上證綜合收盤指數(shù)、標準普爾500 指數(shù)、CAC4指數(shù)、富時100 指數(shù)、BVSP 指數(shù)以及BSE3 指數(shù)，以此反映對不同地區(qū)股市的影響。

特此說明以下變量的選?。?/p>

根據(jù)已有文獻，選取標準普爾500指數(shù)作為美國股市變量的代表是因為相較于道瓊斯指數(shù)以及其他股票指數(shù)短期波動大的特點，標普500的波動特點更適合做長期研究。

由于美聯(lián)儲持有的總資產(chǎn)可以反映其持有的債券規(guī)模，特別是美聯(lián)儲頒布量化寬松政策的實施時期，因為零利率的影響，貨幣受到流動性圈套的約束，買賣債券成為美聯(lián)儲貨幣政策調控的重要渠道，是反映美聯(lián)儲貨幣政策變化的重要表現(xiàn)，因此選取美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)變化作為反映美國貨幣政策變化的變量之一。

由以往文獻可知，美國廣義貨幣量M2 更適合長期經(jīng)濟研究，因為其包括更廣泛的流動性，相較于M1，貨幣政策對M2的影響更加深遠，因此本文選用M2 作為美聯(lián)儲政策變量之一。

圖1 美聯(lián)儲貨幣

變量名稱如下：

①美國聯(lián)邦儲蓄貨幣政策變量：

美聯(lián)儲廣義貨幣供應量：m22

聯(lián)邦基金利率：ffr

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模：bal

②股票指數(shù)變量：

澳洲綜合指數(shù)收盤指數(shù)：aus

印度BSE3指數(shù)收盤指數(shù)：ind

巴西BVSP指數(shù)收盤指數(shù)：bra

法國CAC4指數(shù)收盤指數(shù)：fra

德國法蘭克福指數(shù)收盤指數(shù)：dax

富時100指數(shù)收盤指數(shù)：eng

日經(jīng)225指數(shù)收盤指數(shù)：jap

標準普爾500指數(shù)收盤指數(shù)：sp

上證綜合指數(shù)收盤指數(shù)：szz

（2）數(shù)據(jù)說明

在數(shù)據(jù)的時間跨度方面，出于數(shù)據(jù)的可獲得性和統(tǒng)一視角下進行研究的目的，本文選取2006年1月至2018年1月的月度數(shù)據(jù)，以便全面反映金融危機和量化寬松政策前后各階段美聯(lián)儲的政策變化。數(shù)據(jù)來源如下：貨幣數(shù)量、聯(lián)邦基金利率以及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模，以上數(shù)據(jù)取自美國聯(lián)邦儲蓄官網(wǎng)，各個國家股市收盤指數(shù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫。

圖2 各股票指數(shù)走勢圖

圖3 M22、FRR、BAL股票指數(shù)取對數(shù)后走勢圖

由于資產(chǎn)負債表變化數(shù)據(jù)源網(wǎng)站上只有周數(shù)據(jù)，因此對周數(shù)據(jù)平均作為每月資產(chǎn)負債表規(guī)模的月度數(shù)據(jù)。

（3）描述性分析

對股指變量取對數(shù)處理。對貨幣政策變量BAL的平均值作對數(shù)處理，其余變量不做處理得到圖3 中三個圖。橫坐標為時間，縱坐標為數(shù)值。

2.實證分析

為防止異方差問題的出現(xiàn)，對股指數(shù)據(jù)、資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)取對數(shù)，以降低波動性對數(shù)據(jù)的影響。

（1）序列平穩(wěn)性檢驗

為防止金融時間序列偽回歸問題，對采用ADF檢驗。檢驗結果如表1所示：

表1 各變量ADF單位根檢驗

通過ADF檢驗顯示，lnsp、Indax、Inszz、Inaus、Inffr、Injap、Lneng、Inbal、Infra、Infra以及Inaus等變量指數(shù)都具有單位根，一階平穩(wěn)性檢驗沒通過，也就是說，各個國家股票市場代表性股票指數(shù)為非平穩(wěn)時間序列。

因此，需要將以上時間序列進行一階分差處理，然后進行二次ADF 平穩(wěn)性檢驗操作，檢測結果如表2 所示。再次通過ADF檢驗顯示，在多種顯著性水平下，全部一階差分變量都通過檢驗，并且全部是一階單整變量，達到平穩(wěn)狀態(tài)。

（2）Johansen協(xié)整檢驗

綜合上述，全部變量皆為一階單整變量，并且完全符合同階單整的條件，所以能夠實施協(xié)整檢驗操作。對于協(xié)整，學術界定義如下：在對多個經(jīng)濟變量進行平穩(wěn)性檢驗時，變量檢驗不平穩(wěn)，但其某種線性組合檢驗顯示平穩(wěn)的一種現(xiàn)象。檢驗過程為了防止一階分差導致信息遺失的情況，并能夠確保各個變量間具有長期平穩(wěn)的狀態(tài)，遂對各個國家股市和美聯(lián)儲貨幣政策變量進行Johansen協(xié)整檢驗。結果如表3至表11所示。

表3 澳洲綜合指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表4 印度BSE3指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表5 巴西BVSP指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表6 法國CAC4指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表7 德國法蘭克福指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表8 英國富時指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表9 Injap股票指數(shù)及美國聯(lián)邦儲備貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表10 標準普爾50指數(shù)和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

表11 上證綜指和美聯(lián)儲貨幣政策變量的協(xié)整關系檢驗結果

Jonhansen 檢驗中，當Trace Statistic＞0.05 Critical Value 時，即存在協(xié)整方程。如圖4 所示，當顯著性水平為5%時，結果顯示美國聯(lián)邦儲蓄資產(chǎn)負債與其他國家股票市場具有線性組合現(xiàn)象，由此可以判斷時間序列變量之間存在協(xié)整關系，進一步可以判斷各個國家股市與美國聯(lián)邦儲備貨幣政策變化之間的關系處于均衡狀態(tài)，且長期保持穩(wěn)定。

（3）脈沖響應函數(shù)

由于之前Johansen 檢驗是在var 模型基礎上進行的，而var 模型要求時間序列平穩(wěn)，因此本文根據(jù)一階差分后的平穩(wěn)時間序列建立各個國家股市和美聯(lián)儲貨幣政策的var 模型，由于模型表達式本身意義不大，故省略，直接在此基礎上利用脈沖響應函數(shù)解釋變量之間的關系。

圖4 股指變量受政策變量影響的脈沖響應圖

脈沖響應函數(shù)如圖4，分別說明對于各政策變量的一個標準差的正沖擊，各個國家股票指數(shù)做出的反應。下面以澳洲綜合股指為例子進行說明。

從圖中可以看出，當美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表產(chǎn)生一個標準差正沖擊后，澳洲綜合指數(shù)收盤價的一階差分起始水平為負值，而后上升，并在經(jīng)過五個階段（于六期）后到達最大值0.0009，之后緩慢下降至零，恢復至長期均衡水平。當美國聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生一個標準差正沖擊后澳洲綜合指數(shù)收盤價的一階差分起始水平為正值，并于二期迅速上升至最大值0.0038，而后緩慢下降至零，恢復至長期均衡水平。當美聯(lián)儲貨幣供應量產(chǎn)生一個標準差正沖擊后澳洲綜合指數(shù)收盤價的一階差分起始水平為負值，并于二期迅速下降至最小值-0.0035，而后于三期迅速上升至最大值0.0014，之后再緩慢下降至零，恢復至長期均衡水平。

如圖所示，大多數(shù)國家股市指數(shù)的三條脈沖響應函數(shù)曲線的形狀與澳洲綜合指數(shù)的三條曲線形狀類似，受到?jīng)_擊后的反應類似，正向的溢出效應所占比例更高。

總的來說，第一，當受到資產(chǎn)負債表的沖擊后，除了澳大利亞和中國，其他國家的脈沖響應函數(shù)都呈現(xiàn)近似的“M”型，先上升后下降再上升再下降，最后恢復至零的長期均衡狀態(tài)。第二，當受到聯(lián)邦基金利率沖擊后，除了巴西，各個國家的脈沖響應函數(shù)呈現(xiàn)大致的“M”型，無論第一期反應如何，總在第二期迅速上升至最大值，而后第二起至第三期迅速下降，之后向零逼近，恢復至長期均衡水平。最后，當受到貨幣供應量沖擊后，除了中國和日本，脈沖響應函數(shù)起始水平為負值，變化為先下降后上升再下降，恢復至零。

特別說明，第一，當受到資產(chǎn)負債表沖擊后，只有澳大利亞和中國的趨勢為先上升后下降，與其他國家“M”型變化不同。第二，當受到聯(lián)邦基金利率沖擊后，其他國家指數(shù)的一階差分受沖擊后的變化都明顯大于零，而巴西BVSP 指數(shù)一階差分的變化大多為負向，且并不呈現(xiàn)“M”型狀，而是先上升后下降再上升，除此之外澳大利亞的脈沖響應函數(shù)也不呈“M”形，僅先上升后下降。最后，當受到貨幣量沖擊后，只有中國和日本的變化趨勢為先上升后下降，并沒有第一階段至第二階段的下降，而是直接上升后下降。

值得注意的是，擁有較為成熟股票市場的發(fā)達國家，盡管其脈沖響應函數(shù)形狀可能不盡相同，但是當美聯(lián)儲貨幣政策變量發(fā)生變動時，其股市的變化都較小，股市的穩(wěn)定性更好，而且股指變化相對來說滯后一些；但是對于新興的股票市場而言，比如中國、巴西以及印度等國，受美聯(lián)儲貨幣政策的影響較大，且集中波動于開始階段，尤其是上證綜指，受到?jīng)_擊后變幅大且曲線形狀與其他國家差異較明顯。

總的來說，美聯(lián)儲貨幣政策的變化對各國股市有明顯的溢出效應，但對于每個國家股市溢出效應的方向、大小和影響時間略有不同。

（4）方差分解

如表12至表21所示，方差分解結果表明，聯(lián)邦基金利率、資產(chǎn)負債表變化、貨幣供應量對各個國家股市變動的解釋能力大小不一。具體來說，對于澳大利亞、印度、日本BAL美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模對其股市波動影響最大，其次分別為M22貨幣供應量、FRR聯(lián)邦基金利率；而巴西、法國、德國、英國、美國則是受FRR聯(lián)邦基金利率影響多于M22貨幣供應量，這與各國的股票市場結構及金融結構，經(jīng)濟環(huán)境有莫大關系。除了中國股市，其中美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變量的解釋程度最大，貨幣供應量與聯(lián)邦基金利率這兩個變量其次，并且解釋程度值相差甚小。

表12 澳洲綜合股指變化方差分解表

表13 印度BSE3股指變化方差分解表

表14 巴西BVSP股指變化方差分解表

表15 法國CAC4股指變化方差分解表

表16 德國法蘭克福股指變化方差分解表

表17 英國富時指數(shù)變化方差分解表

表18 日本日經(jīng)225股指變化方差分解表

表19 標普500股指變化方差分解表

表20 上證綜指變化方差分解表

四、結論

研究結果表明，美聯(lián)儲貨幣政策變化對各個國家的股市都有一定的溢出效應，與各個國家股市之間存在長期的、穩(wěn)定的協(xié)整關系。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的變化對大多數(shù)國家股市的溢出效應為正負交替進行，但是影響的持續(xù)時間有限，大多數(shù)國家的股市前三期變化最為劇烈而后恢復至長期均衡水平，發(fā)達國家的股市相較于新興國家股市受到?jīng)_擊后做出的反應更小、更滯后。不同貨幣政策工具的變化帶來的影響不同，除了中國股市對利率的變化反映最大外，其他國家股市變動中資產(chǎn)負債表的變化解釋程度最高。因此各國股市投資者應該注意美聯(lián)儲貨幣政策變化釋放的信號，如近期的縮表信號和加息信號，應該根據(jù)脈沖響應函數(shù)的結果買入或者賣出，對不同政策信號區(qū)別對待，來避免一定的虧損。

表21 匯總表