張俊鳴

昨日還是晴空萬里，今天突然傾盆大雨——大漲大跌的劇烈震蕩成為最近全球資本市場的主基調(diào)，A股也不可避免受到影響，雖然表現(xiàn)相對頑強(qiáng)，但日內(nèi)起伏波動之大也是近年來罕見。有統(tǒng)計顯示，美股標(biāo)普500指數(shù)的波動率指數(shù)（VIX），已經(jīng)和2008年金融海嘯期間接近。在這種情形下，追漲殺跌容易被“市場先生”多空通殺，而持股不動也容易受到賬戶資產(chǎn)波動的影響。盡管A股的估值確實夠低，指數(shù)處于最近10年的低位，但依然不得不面對波動率加大的事實。在這種情況下，投資者一方面除了要堅持用長期閑錢投資、不加杠桿之外，還應(yīng)當(dāng)多元配置，在自己的投資組合中加入真正硬核的“避險資產(chǎn)”。

有投資者認(rèn)為，既然看好A股是長期底部，就應(yīng)當(dāng)買入持有、堅持到“頂”才出。這道理固然不錯，但對許多投資者來說卻是“知易行難”。在境外股市劇烈波動的過程中，如果不是對手中的持股有深入的了解、充足的信心，很容易受到外部信息的影響，一時沖動在底部交出手中的低位籌碼。特別是習(xí)慣滿倉操作的投資者，一旦有其它開支需要賣出股票變現(xiàn)，更是容易被迫在底部割肉，成為人生憾事。而如果在資產(chǎn)組合中加入“避險資產(chǎn)”的成分，一方面可以讓賬戶市值的波動減少，降低外圍市場劇震帶來的心理沖擊及非理性低位割肉的概率;另一方面則可以在急需變現(xiàn)的時候，以較小成本優(yōu)先賣出，為持有A股資產(chǎn)等待向上突破贏得時間。

散戶投資者需要選擇什么樣的“避險資產(chǎn)”？筆者認(rèn)為需要有以下幾個特點：

一、低關(guān)聯(lián)。和A股乃至全球股市的波動關(guān)系不大，甚至存在一定程度的蹺蹺板效應(yīng)。這是保證避險資產(chǎn)真正“避險”的關(guān)鍵，如果波動方向和幅度與股市接近，那么就不存在風(fēng)險對沖的功能，歷史表現(xiàn)再優(yōu)秀也談不上“避險”的功能。

二、低波動。比股市的波動性明顯要低。如此一來避險資產(chǎn)才能降低投資組合中的波動，有助于投資者克服劇烈震蕩中的持倉心理關(guān)。

三、穩(wěn)收益。內(nèi)在價值或凈值長線整體向上。避險資產(chǎn)盡管波動較小，和A股存在一定的“時間差”，但也需要有一定程度的增值，否則就成為投資組合中的無效資產(chǎn)，不具備長期配置價值。

四、流動性。需要有一定的成交量，以支撐現(xiàn)有價格的穩(wěn)定及隨時變現(xiàn)的需求。缺乏流動性的資產(chǎn)就算符合上面三大特征，也很難成為真正的“避險資產(chǎn)”。

傳統(tǒng)上，黃金被視為最可靠的避險資產(chǎn)之一，但在近期全球市場的劇烈波動中，金價也難以獨善其身，出現(xiàn)一定程度的調(diào)整。在關(guān)聯(lián)性和流動性方面，黃金確實符合避險資產(chǎn)的特征，但波動性和收益性則不無疑問。黃金歷史上的波動性并不小，并非每年穩(wěn)定上漲增值的品種。而收益性方面，黃金也并非能生息或產(chǎn)生利潤的資產(chǎn)，而是通過自身數(shù)量和全球貨幣的發(fā)行量來體現(xiàn)它的相對價值。因此，黃金在價格大幅上漲之后，提前反應(yīng)其相對貨幣的價值，必然會導(dǎo)致避險資產(chǎn)角色的失靈。2015年7月至今，和國內(nèi)黃金現(xiàn)貨掛鉤的黃金ETF基金，最大漲幅超過72%，中期漲幅已經(jīng)不小;而由于油價的暴跌，反應(yīng)金價和油價對比的“金油比”也來到了史無前例的高峰，存在向下修正的壓力。如果油價短期之內(nèi)沒有明顯起色，“金油比”的修復(fù)就只能通過大漲之后金價出現(xiàn)下跌來實現(xiàn)。因此，大漲之后的金價很難充當(dāng)避險資產(chǎn)的角色，只有等待其補(bǔ)跌完成、價格企穩(wěn)之后才會重新賦予其新的避險功能。

隨著國內(nèi)基金品種的不斷豐富，一些類型的公募基金在一定程度上可以充當(dāng)散戶配置“避險資產(chǎn)”的角色。比如分級A，在股市調(diào)整中某種程度上充當(dāng)看跌期權(quán)的角色，特別是一些面臨下折的分級B，持有人通過買入相應(yīng)份額的分級A可以實現(xiàn)AB合并成母基金再贖回退出，比直接在二級市場上賣出分級B損失要小，這一交易行為增加了對分級A的需求，有利于其價格相對堅挺。此外，分級A相對穩(wěn)定的約定收益率，在全球貨幣寬松、無風(fēng)險利率降低的背景下也增加了優(yōu)勢，相當(dāng)于較高收益的“永續(xù)債券”。不過，許多分級A的籌碼已經(jīng)被長線資金鎖定，成交量較小，只有部分有一定成交量、較凈值存在折價的品種關(guān)注價值較大，筆者重點觀察的品種有：銀行A、券商A、互聯(lián)網(wǎng)A等。

其次是一些具有“固收+浮動”特征的折價基金。目前交易所掛牌的折價基金數(shù)量不少，但如果凈值出現(xiàn)較大幅度的波動，折價能否有足夠的安全墊則不無疑問，而這些波動較大的折價基金一般投入二級市場，無法發(fā)揮避險資產(chǎn)的功能。只有那些長期凈值確定性高，受股市波動影響較小的品種，才存在避險的功能。“固收+浮動”的模式之下，公募基金長線增長的確定性較高，比如六大戰(zhàn)略配售基金，高倉位的債券收益穩(wěn)定，參與大型新股IPO持有1年到期退出盈利的概率較高，再加上折價的保護(hù)，持有到明年7月到期實現(xiàn)正收益的概率較大;科創(chuàng)主題基金中的科創(chuàng)混合，持有二級市場的倉位極低，固收占了相當(dāng)比例，收益曲線也是穩(wěn)定向上，折價率基本可以覆蓋未來兩年多封閉期股票市值的向下波動，如果折價率進(jìn)一步擴(kuò)大將帶來更好的配置價值。

第三類則是國債類基金。在全球降息的大背景下，中國國債收益率較高有望對外資產(chǎn)生較大的吸引力，加上國內(nèi)債券市場對外開放還有較大的空間，外資配置比例的提升是較確定的事件，這些都對國債中期穩(wěn)中有漲提供較好的支持。相比企業(yè)債，國債基本不存在違約的信用風(fēng)險，本金安全的前提下凈值不斷增長，也符合避險資產(chǎn)的特征，筆者重點觀察一些成交相對活躍的品種，如國債ETF、十年國債等。

需要指出的是，投資者在選擇避險資產(chǎn)配置的時候，也需要觀察折溢價的情況，如果二級市場的價格被爆炒出現(xiàn)大幅溢價，那么這些品種也喪失了避險的功能，反而可能蘊(yùn)藏較大的投資風(fēng)險，在價格調(diào)整過程中分批買入、逐步參與才是比較好的選擇。