文輝

戰(zhàn)“疫”時(shí)代，保險(xiǎn)股的投資價(jià)值有望被充分挖掘：首先，目前A股保險(xiǎn)類上市公司披露的去年業(yè)績尚且不錯(cuò)，同時(shí)近期國家出臺相關(guān)政策加快發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)，業(yè)績向好疊加政策呵護(hù)，目前保險(xiǎn)板塊中長期性價(jià)比已逐漸凸顯。整體來看，這次新冠疫情給保險(xiǎn)行業(yè)帶來一些深遠(yuǎn)變化，或許對行業(yè)的傳統(tǒng)展業(yè)模式都將逐漸顛覆，但不變的依舊是中長期良好的發(fā)展趨勢，短期調(diào)整有望成為中長期配置的布局良機(jī)。

戰(zhàn)“疫”有望提升保險(xiǎn)配置需求

受疫情影響，國內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)2月保費(fèi)出現(xiàn)斷崖式下跌，其中銀保市場新單規(guī)模保費(fèi)同比下降約4成，個(gè)險(xiǎn)新單也出現(xiàn)近3成的萎縮。考慮到2019年同期春節(jié)假期帶來的低基數(shù)，行業(yè)實(shí)際下滑幅度還要更大。當(dāng)然，這一切已是既定事實(shí)，重點(diǎn)是保險(xiǎn)行業(yè)并未因此而“傷筋動骨”。

短期來看，隨著疫情逐步得到控制，二季度保費(fèi)有望在需求的釋放下出現(xiàn)反彈。當(dāng)然，這也不意味著短期保險(xiǎn)股能一馬平川快速收復(fù)失地，畢竟目前供需雙方尚且存在一定約束。需求方面，新冠疫情的發(fā)展導(dǎo)致不少家庭收入預(yù)期下降，進(jìn)而影響到后續(xù)的保費(fèi)支付能力;供給方面，今年一季度銷售活動的受限，一定程度上制約了代理人的活動率及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，這將影響二季度行業(yè)復(fù)蘇的空間。但對于目前已充分消化疫情負(fù)面影響的保險(xiǎn)股而言，短期保費(fèi)上漲大概率成為行情啟動的契機(jī)。

至于短期賠付風(fēng)險(xiǎn)，目前來看還非常有限。比如大家普遍關(guān)注的重疾險(xiǎn)，目前觸發(fā)條款的案例主要為死亡，整體數(shù)量畢竟是有限的;即便是市場前期熱銷的醫(yī)療險(xiǎn)，由于官方已宣布本次疫情發(fā)生的醫(yī)療費(fèi)用基本上由財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼，因此同樣不會給保險(xiǎn)公司帶來很大的賠付壓力。

數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療險(xiǎn)和重疾險(xiǎn)被普通民眾的接受度逐年提高。我們以上市公司新華保險(xiǎn)為例，2019年，新華保險(xiǎn)醫(yī)療險(xiǎn)理賠金額約20億元，同比上升67%，理賠69萬件，同比上升53%;重疾險(xiǎn)理賠金額35億元，同比上升46%，理賠4.8萬件，同比上升30%。經(jīng)歷過疫情的影響，風(fēng)險(xiǎn)暴露更有利于催化居民投保意識的提升，無論是這兩類險(xiǎn)種，還是近期保險(xiǎn)公司針對企業(yè)保障推出的營業(yè)中斷險(xiǎn)、雇主責(zé)任險(xiǎn)、復(fù)工防疫險(xiǎn)等，保險(xiǎn)行業(yè)愈發(fā)豐富的產(chǎn)品形態(tài)將逐步得到消費(fèi)者的認(rèn)可，長期保障型產(chǎn)品的發(fā)展將逐步提升險(xiǎn)企承保利潤率。

此外，此次疫情還將加速銷售渠道變革。過去30年，代理人制度對國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)騰飛起到至關(guān)重要的作用，它讓專業(yè)的保險(xiǎn)產(chǎn)品通過代理人隊(duì)伍觸達(dá)普通老百姓。但時(shí)至今日，這一傳統(tǒng)渠道已逐步顯示出疲態(tài)。即便是將代理人發(fā)揮到極致的中國平安，2017年開始也面臨產(chǎn)能徘徊不前的問題，該問題的解決或許需借助互聯(lián)網(wǎng)手段。經(jīng)此一役，互聯(lián)網(wǎng)渠道保費(fèi)有望大幅增長，這也是近期互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭眾安在線得以逆勢走強(qiáng)的關(guān)鍵所在。

同時(shí)，近期坊間也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，預(yù)計(jì)負(fù)債端自二季度起邊際逐步改善，拐點(diǎn)將出現(xiàn)在5月前后，節(jié)奏大致可分“四步走”：2、3月保費(fèi)增速和開門紅階段保費(fèi)整體增速低于預(yù)期;二季度受健康險(xiǎn)、醫(yī)療險(xiǎn)帶動，保費(fèi)增速的預(yù)期差收窄;三季度起疫情影響基本消除;四季度再度開啟代理人增員模式，保費(fèi)增速有望顯著改善。

板塊深度調(diào)整成為布局良機(jī)

近期保險(xiǎn)股走弱的關(guān)鍵并不在保費(fèi)端，畢竟需求端大概只是往后遞延了一個(gè)季度。事實(shí)上，市場對保險(xiǎn)股的焦慮深層次來源于：隨著全球疫情的發(fā)酵，各國貨幣政策不斷寬松，進(jìn)而引起長端利率下行對保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)面作用。就在本周，美國10年期國債收益率跌至0.5%，刷新歷史新低，中國10年期國債收益率也持續(xù)走低至2.6%的水平。

通常來說，利率下行對保險(xiǎn)公司的沖擊主要來自于兩方面：一是新增資產(chǎn)及到期再配置資產(chǎn)收益率下行，保險(xiǎn)公司所獲利差空間將收窄，二是利率下行導(dǎo)致750天移動平均國債收益率下降，保險(xiǎn)公司需多提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。其中后者影響不可小覷，光準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下降對稅前利潤的侵蝕，每年每家保險(xiǎn)公司通常在數(shù)十億至上百億。因此，對于利率更為敏感的中國人壽，雖然去年下半年以來人壽基本面開始強(qiáng)于平安，近期卻出現(xiàn)了股價(jià)跌幅遠(yuǎn)大于平安的情形。

上述擔(dān)憂在筆者看來是有些多余的，畢竟利率走低更大程度上是疫情發(fā)酵期的特殊情況，隨著全球疫情的緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望推動利率反彈，只要中長期利率中樞不出現(xiàn)快速下行并持續(xù)保持低位的情形，利差空間就能得到較好的維持，而且目前國內(nèi)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)都非常保守。因此，對于近期保險(xiǎn)股的調(diào)整，反而是給投資者提供了一個(gè)不錯(cuò)的進(jìn)場機(jī)會。

目前幾家保險(xiǎn)龍頭的估值都已經(jīng)具備較高的安全邊際，至少在后續(xù)市場的反彈中，來自估值修復(fù)的行情是可以期待的。像效率領(lǐng)先的中國平安，目前股價(jià)對應(yīng)的PEV大概是1倍左右，過去10年里基本上1倍PEV就是平安估值的底部。而轉(zhuǎn)型初見成效的中國人壽，或許在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)更具性價(jià)比。

從2019年的經(jīng)營成果來看，國壽無論在新業(yè)務(wù)價(jià)值增速還是代理人規(guī)模增長方面，都出現(xiàn)了優(yōu)于同業(yè)的情況：去年中國人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長20.5%，高于中國平安的15.6%;2019年上半年，中國人壽的代理人規(guī)模同比-0.32%，好于中國平安的-2.98%;其他核心指標(biāo)目前也處于同業(yè)中上水平。因此去年三季報(bào)發(fā)布后，公司曾走出一輪明顯上漲的獨(dú)立行情。

類似的，目前港股的新華保險(xiǎn)性價(jià)比也比較高，2020年P(guān)EV大概在0.5倍左右，但相對來說，公司2019年NBV同比預(yù)計(jì)在10個(gè)點(diǎn)的負(fù)增長，新業(yè)務(wù)價(jià)值還是承壓的，整體質(zhì)地相對要遜色一些。

圖表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況