劉月麗

（新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 我國收益權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

1.1 我國收益權(quán)資產(chǎn)證券化的規(guī)模

我國目前資產(chǎn)證券化有三種模式：信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。2005年12月-2014年底我國共發(fā)行48只企業(yè)ABS，發(fā)行金額為784.24億元。其中以企業(yè)資產(chǎn)證券化形式發(fā)行的收益權(quán)類產(chǎn)品數(shù)為15只，占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總數(shù)的31.25%，收益權(quán)類證券發(fā)行金額為286.93億元，占企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額的36.59%。以資產(chǎn)支持票據(jù)形式發(fā)行的收益權(quán)類產(chǎn)品6只，發(fā)行總額45億元。2015年起收益權(quán)類資產(chǎn)證券化發(fā)行日益常態(tài)化，規(guī)模持續(xù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，參與者類型多樣，流動性明顯提高。截至到2020年11月我國共發(fā)行4122只企業(yè)ABS，以企業(yè)資產(chǎn)證券化方式發(fā)行的收益權(quán)類支持證券371只，占企業(yè)資產(chǎn)支持證券總數(shù)的9%，收益權(quán)類支持證券發(fā)行金額為3483.19億元，占企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額的7.2%。以資產(chǎn)支持票據(jù)形式發(fā)行的收益權(quán)類產(chǎn)品共33只，占資產(chǎn)支持票據(jù)總數(shù)的4.2%，發(fā)行總額439.48億元，占資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行總額的4.8%。

據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)統(tǒng)計：2017年個人消費貸款、信托受益權(quán)、融資租賃、收費收益權(quán)、應(yīng)收賬款為發(fā)行前五，2012-2015年收費收益權(quán)發(fā)行規(guī)模居第一，2016年發(fā)行規(guī)模有所下降，排名靠后。2017推出PPP項目收益權(quán)資產(chǎn)證券化，2017年推出收費權(quán)資產(chǎn)支持票據(jù)。

截至到2020年12月市場上存續(xù)期和發(fā)行期的收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品410單，資產(chǎn)支持證券371單，資產(chǎn)支持票據(jù)39單。發(fā)行金額3922.67億元。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行以上交所和深交所為主。

總體表現(xiàn)出：發(fā)行規(guī)模逐年遞增，票據(jù)收益權(quán)成長快，單筆規(guī)模較為集中、單筆規(guī)模逐年增大，趨勢涉及行業(yè)廣且行業(yè)集中度高的特點。

1.2 我國收益權(quán)資產(chǎn)證券化的質(zhì)量

1.2.1 次級厚度0%-5%附近占比較多，15%-20%左右占比較少。次級厚度總體來說較低，相應(yīng)的杠桿較低，集中在5倍-6.6667倍附近。但由于次級厚度較低，所起到的內(nèi)部增信效果不強(qiáng)，只能在一定程度上起到降低道德風(fēng)險的效果以及增加投資者信心。一旦違約出現(xiàn)仍需要借助其他增信措施。

1.2.2 從收益權(quán)的評級來看，無論是發(fā)行收費收益權(quán)還是票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)的評級要求都比較高，收費收益權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的評級大多為AAA級資產(chǎn)或AA+級資產(chǎn)。A+和A-級資產(chǎn)極少。票據(jù)收益權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評級絕大多數(shù)也是AAA級資產(chǎn)。對投資者而言，與其他投資產(chǎn)品相比證券化產(chǎn)品雖有一定風(fēng)險，但總的來說信用等級較高。但隨著資產(chǎn)證券化市場的成熟，資產(chǎn)證券化被越來越多的人認(rèn)可之后，信用級別要求可能會有所下降。

1.2.3 收費收益權(quán)和票據(jù)收益權(quán)的擔(dān)保方式比較多，但從我國已發(fā)行的情況來看，擔(dān)保方式比較單一。票據(jù)收益權(quán)采用100%的保證方式，收費收益權(quán)采用100%的質(zhì)押方式來擔(dān)保。除此以外，已發(fā)行收益權(quán)證券化產(chǎn)品多采用超額擔(dān)保的方式作為信用增信的方式。以超額的抵押品發(fā)行少于抵押品價值的債券。超出的部分沒有利息收入，作為證券化的權(quán)益部分，對投資者能夠提供一定保障。

總的來說從次級厚度、評級情況以及擔(dān)保情況三個維度來看，收益權(quán)證券化由于涉及金額大，在風(fēng)險防控上的措施比較多。我國收益權(quán)上的要求也比較嚴(yán)格，相較于其他投資而言，收益權(quán)質(zhì)量較高。發(fā)行主體、原始權(quán)益人資質(zhì)高，相對來說較為安全。

2 我國推行資產(chǎn)證券化存在的問題

2.1 風(fēng)險隔離問題——以華能瀾滄江水電收益專項管理計劃為例

基本情況：云南華能瀾滄江水電有限公司以發(fā)電廠未來水電銷售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行20億的受益憑證，優(yōu)先級受益憑證19.8億元，作為計劃管理人，中國農(nóng)業(yè)銀行為其無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。是我國水電事業(yè)一次非常成功的融資案例。

雖然華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃的發(fā)行非常成功增信現(xiàn)金流分層方面都有創(chuàng)新，但也存在一個較大問題：項目操作過程中，由于華能瀾滄江公司與招商證券公司之間是委托關(guān)系，且并未簽訂信托合同，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實現(xiàn)“真實出售”，從而基礎(chǔ)資產(chǎn)在未脫離原始權(quán)益人的情況下進(jìn)入專項資產(chǎn)管理計劃。無法真正實現(xiàn)“真實出售”，就無法發(fā)揮風(fēng)險隔離機(jī)制的優(yōu)勢。

目前來看，我國收益權(quán)資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離方面出現(xiàn)的問題主要來源于由于法律方面與歐美法律體系有較大差別所導(dǎo)致的“水土不服”、SPV設(shè)定的獨立性不明確和結(jié)構(gòu)設(shè)計上發(fā)行人在成本上的考量所導(dǎo)致SPV缺失，以上兩個方面都會導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)未實現(xiàn)“真實出售”，從而使得風(fēng)險隔離機(jī)制優(yōu)勢不再，無法真正保障投資者的資金安全。

2.2 現(xiàn)金流預(yù)測偏差風(fēng)險——以大成西黃河大橋違約為例

基本情況：大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)證券化是益通路橋有限公司發(fā)起，以未來6年車輛通行費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由中原證券股份有限公司作為計劃管理人負(fù)責(zé)向投資者融資，東達(dá)蒙古王集團(tuán)作為擔(dān)保的收益權(quán)資產(chǎn)專項管理計劃。2016年5月29日“14益優(yōu)02”發(fā)生兌付困難，成為收益權(quán)證券化首單違約事件。

從現(xiàn)金流預(yù)測和資金混同角度來看大成西黃河違約事件：大華會計師事務(wù)所基于2011年到2014年大成西黃河大橋歷史數(shù)據(jù)，以及大成西黃河大橋未來前景，預(yù)測未來現(xiàn)金流穩(wěn)步增長，對每年相應(yīng)的本息和收入進(jìn)行比照，最終得出本息覆蓋比率。大華會計師事務(wù)所依據(jù)歷史數(shù)據(jù)采用較高增長比率預(yù)估現(xiàn)金流本息覆蓋比率造成實際預(yù)期本息覆蓋比率與實際本息覆蓋比率嚴(yán)重不符，間接導(dǎo)致違約事件的發(fā)生。目前在我國的大多數(shù)實踐中為了節(jié)省成本，原始權(quán)益人充當(dāng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流由原始權(quán)益人歸集，再劃轉(zhuǎn)至專項計劃的專有賬戶。原始權(quán)益人益通路橋有限公司直接以某種理由將本應(yīng)該轉(zhuǎn)付專項計劃的資金截留，挪作他用致使本金損失，嚴(yán)重影響項目的歸還。

3 解決措施

3.1 建立健全相關(guān)法律，加強(qiáng)證券化市場監(jiān)管

第一，對目前存在的SPV缺失問題需要作出明確要求，對于無法建立SPV主體的需要明確規(guī)定通過其他風(fēng)險隔離方式進(jìn)行防范，例如通過信托。避免存在法律上的漏洞。持續(xù)關(guān)注可能存在風(fēng)險的問題，積極采取法律上的應(yīng)對措施。第二，每期收入分配時，規(guī)定計劃管理人留下部分資金作為備用金沉淀在托管賬戶中，用于應(yīng)對現(xiàn)金流下降或不能兌付的風(fēng)險。第三，即便存在一定成本，必須通過法律規(guī)定采用第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將資金接收與原始權(quán)益人獨立。同時從監(jiān)管方面入手，設(shè)立專項計劃賬戶直接歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流置于封閉狀態(tài)中，在運營管理專項計劃過程中由托管人進(jìn)行監(jiān)督，確保從計劃管理人到投資者都可以知道項目運營的收入，增加數(shù)據(jù)透明度。

3.2 確?；A(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定性，積極創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)及SPV構(gòu)建

從源頭上應(yīng)對風(fēng)險，選擇穩(wěn)定性較強(qiáng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)不予作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，只有未來現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)才可以考慮證券化的方式融資。從提高現(xiàn)金流對當(dāng)期應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)入手，盡量使本息覆蓋倍數(shù)提高到1.2倍以上避免過度證券化引起過大風(fēng)險。其次對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重構(gòu)，將權(quán)屬尚不明確的難以特定化的資產(chǎn)剝離出可特定化部分。例如可借鑒的歡樂谷主題樂園收益權(quán)資產(chǎn)證券化項目中通過買斷公園入園憑證的方式實現(xiàn)部分特定化。對于特許經(jīng)營權(quán)可通過建立合同，將合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來特定化。最后可借鑒雙SPV模式的創(chuàng)新思路，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算的問題，可以通過建立雙SPV模式，分兩個層級依次處理，嘗試通過SPV信托計劃和券商專項資產(chǎn)管理計劃對接來解決。