徐承鈺

引言：從移植到養(yǎng)護

隨著《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡為稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）于2019年3月1日問世，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度這一差異化表決機制終得于內(nèi)地資本市場登上舞臺。該規(guī)則的出臺具備深厚的理論基礎(chǔ)，多年來國內(nèi)相關(guān)研究就“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)得否引入我國法體系”這一問題展開了縱深的研究，形成了豐碩的成果。譬如，有學者通過反思一元股東權(quán)利配置模式的內(nèi)在缺陷探求變革思路，[1]參見汪青松：“一元股東權(quán)利配置的內(nèi)在缺陷與變革思路”，載《暨南學報（哲學社會科學版）》2016年第8期，第64～71頁。也有學者通過對同股同權(quán)規(guī)則的再釋義看我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革。[2]參見李洪建：“同股同權(quán)規(guī)則的再釋義與我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革”，載《西南政法大學學報》2018年第5期，第32～43頁。研究路徑的不同并不影響學者對這一問題的認識，這一系列研究成果均主張應(yīng)當在防范相關(guān)風險的基礎(chǔ)上引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度（也有表述稱“將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度本土化”[3]商鵬：“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價值闡釋與本土化路徑探討——以阿里巴巴集團的‘合伙人制度’為切入點”，載《河北法學》2016年第5期，第170頁。）?？梢哉f，理論研究孕育了規(guī)則誕生，規(guī)則誕生肯定了理論研究。

但制度初建，百廢待興。雖然規(guī)則出臺以深厚的理論研究為基礎(chǔ)，但也須及時對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度進行“養(yǎng)護”，開展精細化的研究。從歷史維度來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國這樣資本市場高度發(fā)達的國家都經(jīng)歷了“肯定——否定——再肯定”的波折，[4]International Silver Company 于1898年大膽開創(chuàng)了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度實踐的先河。此后直至1926年，美國至少有184個公司在股票發(fā)行時采用了多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中包括Dodge Brothers， Inc.等具有較大影響力的公司。隨后，公眾和學界不斷表達了對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致實業(yè)企業(yè)被金融資本控制的擔憂，這也引發(fā)了政府當局的注意。1940年，紐約證券交易所正式宣布禁止采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在該所上市交易。直至20世紀80年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在收購與兼并風潮中表現(xiàn)出抵御敵意收購的獨特作用，納斯達克證券交易所與美國證券交易所才逐漸對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用采取了寬容態(tài)度。參見張欣楚：“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：演進、價值、風險及其應(yīng)對進路”，載《西南金融》2019年第6期，第38頁。想必在資本市場尚不成熟的中國也會暴露出種種病癥；從功能維度來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可謂“毒藥與解藥的結(jié)合體”，能夠通過靈活的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排滿足股東的異質(zhì)化需求，[5]參見馮果：“股東異質(zhì)化視角下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，載《政法論壇》2016年第4期，第133頁。也能夠通過控制權(quán)集中保證公司創(chuàng)始人長期發(fā)展計劃的開展，促進創(chuàng)始人將獨特人力資本無后顧之憂地投入公司；[6]參見朱慈蘊、[日]神作裕之：“差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實踐為視角”，載《清華法學》2019年第2期，第10頁；另參見鄭志剛、鄒宇、崔麗：“合伙人制度與創(chuàng)業(yè)團隊控制權(quán)安排模式選擇——基于阿里巴巴的案例研究”，載《中國工業(yè)經(jīng)濟》2016年第10期，第126～129頁。但同時會因為現(xiàn)金流與控制權(quán)的進一步分離而加劇代理成本的產(chǎn)生，還會導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督機制與外部控制權(quán)市場監(jiān)督機制失靈，[7]參見金曉文：“論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性和法律邊界”，載《法律適用》2015年第7期，第54～55頁。規(guī)則能否應(yīng)對種種制度本身固有的、飽受詬病的缺陷，尚屬疑問；從發(fā)展維度來看，從法律移植階段進入法律養(yǎng)護階段，比較法研究強調(diào)從一般性比較向精細化比較轉(zhuǎn)變。[8]參見梁上上、[日]加藤貴仁：“中日股東提案權(quán)的剖析與借鑒——一種精細化比較的嘗試”，載《清華法學》2019年第2期，第50頁。同樣，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)移植完成后，相關(guān)研究也應(yīng)從一般性的“制度引入”著眼轉(zhuǎn)為精細化的“制度剖析”，一手用顯微鏡仔細觀察具體制度，一手用手術(shù)刀修補缺點漏洞。[9]參見梁上上、[日]加藤貴仁：“中日股東提案權(quán)的剖析與借鑒——一種精細化比較的嘗試”，載《清華法學》2019年第2期，第51頁。

總之，域內(nèi)關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的精細化研究寥寥。從移植到養(yǎng)護，是制度引入到制度剖析的跨越，這促使著相關(guān)研究應(yīng)及時向更為細致化的視角轉(zhuǎn)入。

一、問題的源起

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為控制權(quán)強化機制之一，[10]參見汪青松：“公司控制權(quán)強化機制下的外部投資者利益保護——以美國制度環(huán)境與中概股樣本為例”，載《環(huán)球法律評論》2019年第5期，第143頁。緩解了企業(yè)吸引外部資本流入與控制權(quán)旁落的矛盾，但因控制權(quán)集中導(dǎo)致代理成本劇增、控制權(quán)市場監(jiān)督機制失靈等問題，一直飽受詬病。為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)集中探求理論基礎(chǔ)，儼然成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度精細化研究的重要命題。

傳統(tǒng)公司法控制權(quán)理論曾試圖通過“少數(shù)股東剝削說”與“最優(yōu)獎勵說”為公司控制權(quán)謀求尋找正當性基礎(chǔ)：少數(shù)股東剝削說認為，企業(yè)家尋求控制權(quán)之主導(dǎo)地位，是為了從公司或投資者手中轉(zhuǎn)移價值進而獲取私人收益；最優(yōu)獎勵說則認為，企業(yè)家獲取一定程度的私人收益，是激勵其進行有效監(jiān)督積極表現(xiàn)的必然成本。[11]參見[美]羅納德·基爾森、繆因知：“控制股東與公司治理：比較分類法的深化(上)”，載《金融法苑》2010年第2期，第174～175頁。但二者皆不能成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)集中的理論基礎(chǔ)。按照前說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會淪為加重治理風險的工具；按照后說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之價值也僅局限于立法者為激勵新興企業(yè)控制權(quán)股東積極表現(xiàn)而容忍其進行價值轉(zhuǎn)移之工具。[12]參見傅穹、衛(wèi)恒志：“表決權(quán)差異安排與科創(chuàng)板治理”，載《現(xiàn)代法學》2019年第6期，第96頁。

現(xiàn)代公司法控制權(quán)理論以“企業(yè)家特質(zhì)愿景理論”為公司控制權(quán)謀求提供了嶄新的理論基礎(chǔ)，有學者評價該論為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)獲取“提供了絕佳的解釋視角與理論基礎(chǔ)，生動形象地揭示出創(chuàng)新經(jīng)濟創(chuàng)始人的獨有人力資本價值與實現(xiàn)長遠企業(yè)戰(zhàn)略的真正追求”[13]傅穹、衛(wèi)恒志：“表決權(quán)差異安排與科創(chuàng)板治理”，載《現(xiàn)代法學》2019年第6期，第96頁。。該論認為，特質(zhì)愿景是指企業(yè)家所擁有的獨特經(jīng)營理念與分享成功回報之愿望，企業(yè)家謀求公司控制權(quán)，旨在貫徹自認合適的經(jīng)營理念，追求自己確信的特質(zhì)愿景，最終實施能產(chǎn)生高于市場水平回報的商業(yè)戰(zhàn)略。[14]參見[美]佐哈·戈申等：“公司控制權(quán)與特質(zhì)愿景”，載《證券法苑》2017年第3期，第92～144頁。

誠然，現(xiàn)代公司法控制權(quán)理論較之于傳統(tǒng)公司法控制權(quán)理論有著長足的進步，已經(jīng)初步契合雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)集中的特點，但仍然止步于控制權(quán)獲取的初步階段。申言之，特質(zhì)愿景理論能靜態(tài)解釋企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之時的控制權(quán)獲取，但企業(yè)在治理過程中會出現(xiàn)因股東大會決議而致使企業(yè)家控制權(quán)減弱甚至丟失的情形，該論無法動態(tài)解釋這類現(xiàn)象的產(chǎn)生根源。通常而言，企業(yè)家的特質(zhì)愿景是一以貫終的，控制權(quán)的獲得會加強特質(zhì)愿景而非相反；但事實上在企業(yè)家的特質(zhì)愿景尚存之時，股東大會便可能通過決議降低其表決權(quán)比例。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條第一款第二項就為公司治理實踐提供了這樣的可能空間。此外，特質(zhì)愿景理論僅能抽象地為控制權(quán)獲取提供解釋基礎(chǔ)。無論如何精準描述，企業(yè)家的特質(zhì)愿景始終是理念、愿望等抽象表達，然而公司治理實踐中，企業(yè)控制權(quán)是可以用數(shù)字量化的存在，而且數(shù)字量化在不同公司中的表現(xiàn)難謂一致。如“百度” “當當網(wǎng)”等公司采納了十倍不同投票權(quán)，“奇虎360”等則采用了五倍表決權(quán)安排，“優(yōu)酷土豆網(wǎng)”卻采用了四倍不同投票權(quán)，科創(chuàng)板迄今為止唯一一家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的“優(yōu)刻得公司”選擇采用五倍表決權(quán)安排。[15]參見傅穹、衛(wèi)恒志：“表決權(quán)差異安排與科創(chuàng)板治理”，載《現(xiàn)代法學》2019年第6期，第98頁。顯然，該論可以解釋企業(yè)家獲取控制權(quán)，但無法解釋企業(yè)家能獲得多大的控制權(quán)。

本文正是圍繞上述兩個問題展開，以對價理論為分析工具，重新認識雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，探析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身所具備的表決權(quán)自治配置屬性，嘗試找到“既能靜態(tài)解釋公司上市時的控制權(quán)獲取、又能動態(tài)解釋公司治理中的控制權(quán)變動”“既能抽象表達控制權(quán)獲取事實、又能具象量化控制權(quán)多寡”的全面系統(tǒng)的解釋路徑，從而明晰雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)始人股東控制權(quán)得失之疑。

二、表決權(quán)自治配置的邏輯闡釋

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵重述

何謂雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？自文義出發(fā)，自然是指“股權(quán)具有不同的投票權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)”[16]馬一：“股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界——以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云‘中國合伙人制’為研究對象”，載《中外法學》2014年第3期，第715頁。。其與一元股權(quán)結(jié)構(gòu)相對照，是“在同一股權(quán)架構(gòu)中賦予股權(quán)多種權(quán)能配置樣態(tài)的公司股權(quán)配置模式”[17]張欣楚：“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：演進、價值、風險及其應(yīng)對進路”，載《西南金融》2019年第6期，第37頁。。具體而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了一元股權(quán)結(jié)構(gòu)下表決權(quán)與受益權(quán)1：1等比例配置模式的傳統(tǒng)，[18]參見李洪建：“同股同權(quán)規(guī)則的再釋義與我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革”，載《西南政法大學學報》2018年第5期，第32～33頁。允許具有不同權(quán)能的A類股與B類股同時存在。通常而言，A類股是過往司空見慣的一股一票之股，B類股則是在受益權(quán)與A類股一致的基礎(chǔ)上具有多倍表決權(quán)之股。[19]應(yīng)當注意的是，實踐中可能存在“A類股是特別表決權(quán)股份、B類股是普通股份”的安排，如科創(chuàng)板首家采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“優(yōu)刻得公司”，其《招股說明書》披露：每份A類股份擁有的表決權(quán)數(shù)量為每B類股份擁有的表決權(quán)的5倍。因此，A股與B股的稱謂并不必然與普通股份與特別表決權(quán)股份僵化對應(yīng)，此前相關(guān)研究存在表述錯誤。

關(guān)于股權(quán)之性質(zhì)，學理上素來紛爭不止，物權(quán)說、社員權(quán)說等都有其獨到之見解；但股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)囊括財產(chǎn)權(quán)能及身份權(quán)能，并無疑問。[20]參見周游：“股權(quán)性質(zhì)之爭：誤區(qū)釋疑與價值重述”，載《經(jīng)貿(mào)法律評論》2019年第2期，第99～107頁。從股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的視角可以看到，特別表決權(quán)股份系以普通股份為基礎(chǔ)進行“改造”所得，而公司章程所安排的表決權(quán)差異正是改造之工具。一方面，除表決權(quán)差異外，兩類股份之其他權(quán)能別無二致。譬如，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.5條明確規(guī)定，除公司章程規(guī)定的表決權(quán)差異外，普通股份與特別表決權(quán)股份具有的其他股東權(quán)利應(yīng)當完全相同。可以看到，與優(yōu)先股不同，持有特別表決權(quán)股份之股東并不以犧牲財產(chǎn)權(quán)能為代價換取多倍表決權(quán)。同時，較之于持有普通股份之股東，前者之其他身份權(quán)能也不應(yīng)處于劣后位。由此可以認為，特別表決權(quán)股份是以普通股份為基礎(chǔ)進行表決權(quán)方面的“改造”所得。另一方面，“改造”當以章程安排為工具。上述相關(guān)條文已作明文規(guī)定，公司欲選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，須在公司章程中載明表決權(quán)差異安排之內(nèi)容。

此外，特別表決權(quán)股份應(yīng)當受到嚴格限制，這是防范雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身固有風險的必然之舉。譬如，為了限制現(xiàn)金流與控制權(quán)的背離程度，緩解高投票權(quán)股東與低投票權(quán)股東之間的利益沖突，上市規(guī)則多強制要求每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍，[21]參見朱慈蘊、[日]神作裕之：“差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實踐為視角”，載《清華法學》2019年第2期，第22頁?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.4條第二款即做了相關(guān)規(guī)定。又如，一份實證研究表明，隨著公司上市后存續(xù)時間的推移，控制權(quán)股東表現(xiàn)出減持傾向，[22]See Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel， The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock， 103 VIRGINIA， L.REV.(2017)， pp.607-609.這同樣會擴大現(xiàn)金流與控制權(quán)之間的背離程度。出于同樣的目的，上市規(guī)則便會強制要求持有特別表決權(quán)股份的股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份不得低于公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的一定比例。[23]《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條第二款規(guī)定，持有特別表決權(quán)股份的股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計應(yīng)當達到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份10%以上。此外，香港證券交易所、新加坡證券交易所等相關(guān)上市規(guī)則也有類似規(guī)定，參見清澄君：“創(chuàng)造條件也要上：清澄君看港、新兩地的同股不同權(quán)”，http://www.sohu.com/a/28709 3383_667897，最后訪問日期：2019年11月27日。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條第二款亦做了相關(guān)規(guī)定。

綜上所述，可以認為：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)包含普通股份與特別表決權(quán)股份，其中特別表決權(quán)股份是以普通股份為基礎(chǔ)、賦予其有限制的表決權(quán)差異而來?？梢孕蜗蟮乇硎鰹椋禾貏e表決權(quán)股份=普通股份+表決權(quán)差異。其中，表決權(quán)差異=公司章程規(guī)定+強制性規(guī)范限制。

（二）表決權(quán)差異來源于公司自治而非法律賦予

在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》問世之前，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國法體系內(nèi)并無生存空間。從規(guī)范層面來看，《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）對股份公司得否發(fā)行不同類型的股份態(tài)度曖昧：結(jié)合第126條規(guī)定的“同股同權(quán)原則”及第131規(guī)定的“授權(quán)國務(wù)院可以規(guī)定其他種類的股份”，似乎可以認為《公司法》允許表決權(quán)差異存在；但第103條規(guī)定的“一股一權(quán)原則”又明確要求出席股東大會的股東所持每一股份僅有一表決權(quán)。[24]參見朱慈蘊、[日]神作裕之：“差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機制的創(chuàng)新——以中日差異化表決權(quán)實踐為視角”，載《清華法學》2019年第2期，第18頁。雖然說私法領(lǐng)域強調(diào)法無明文禁止即可為，但公司上市所采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)乎證券市場規(guī)制，有別于一般民商事交（貿(mào)）易，因此從實踐層面來看，此前內(nèi)地證券市場并不允許公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，阿里巴巴等優(yōu)秀企業(yè)赴域外上市即為適例。是故《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的出臺給人一種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來源于法律賦予的感覺。

但不爭的事實是，法律規(guī)則總是滯后于物質(zhì)世界；而且在面對層出不窮的商業(yè)模式、日漸復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)時，我國公司法存在嚴重的規(guī)則供給不足。[25]如在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟高度發(fā)達的今天，公司法制網(wǎng)絡(luò)化、信息化程度欠缺，未能充分利用新技術(shù)實現(xiàn)制度制度更新。參見夏小雄：“公司法現(xiàn)代化：制度改革、體系再造與精神重塑”，載《北方法學》2019年第4期，第92頁。應(yīng)當認為，是公司自治的現(xiàn)實需求催生了《科創(chuàng)板上市規(guī)則》的誕生，而不是后者的出臺創(chuàng)造了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；法律賦予是錯覺，表決權(quán)差異真正來源于公司自治。事實上，在規(guī)則出臺之前，早有理論研究發(fā)掘了公司實踐中豐富的表決權(quán)差異樣態(tài)，只是并非以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式存在。[26]參見周游：“股權(quán)的利益結(jié)構(gòu)及其分離實現(xiàn)機理”，載《北方法學》2018年第3期，第30～43頁；汪青松：“論股份公司股東權(quán)利的分離——以 ‘一股一票’原則的歷史興衰為背景”，載《清華法學》2014年第2期，第101～114頁。

公司法的去規(guī)制化是現(xiàn)代公司法發(fā)展的基本取向。[27]參見汪青松：“論股份公司股東權(quán)利的分離——以‘一股一票’原則的歷史興衰為背景”，載《清華法學》2014年第2期，第114頁。雖然法經(jīng)濟學領(lǐng)域?qū)⒐疽暈椤捌跫s束”的做法仍然飽受傳統(tǒng)法學的詬病，[28]公司契約論是基于經(jīng)濟學家而非法學家的“契約”概念。在前者看來，當事人之間的任何具有相互期待和行為的安排都是契約，這顯然遠遠超越了后者眼里的以法律上可以執(zhí)行的權(quán)利和義務(wù)為特征的契約概念。參見[美]弗蘭克·H.伊斯特布魯克等：《公司法的邏輯》，黃輝編譯，法律出版社2016年版，52～53頁。但以更為自由的眼光觀照公司法規(guī)范始終符合商事領(lǐng)域的基本特征，也有利于全面推進公司法現(xiàn)代化改革的全面深化。[29]參見夏小雄：“公司法現(xiàn)代化：制度改革、體系再造與精神重塑”，載《北方法學》2019年第4期，第89～98頁。在處理公司法任意性規(guī)范與強制性規(guī)范的關(guān)系時，將強制性規(guī)范看作任意性規(guī)范的邊界較為合理。換言之，強制性規(guī)范為公司自治劃定了邊界，法律強制僅僅是一種降低成本的“模板”；任意性規(guī)范賦予公司在邊界內(nèi)自治的自由，公司可以通過契約的方式選擇“修改模板”。與之相應(yīng)，也應(yīng)以更為自由的眼光觀照雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，強制性規(guī)范的限制只是為表決權(quán)差異的自治安排劃定邊界，至于是否安排表決權(quán)差異、如何安排表決權(quán)差異，都是公司自治的任意空間。

（三）有對價的表決權(quán)差異

公司選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)至少存在兩類成本，一是因現(xiàn)金流與控制權(quán)背離導(dǎo)致的（更大的）代理成本，二是為緩解前述代理成本增設(shè)一眾應(yīng)對措施的監(jiān)督成本。同時，公司選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)至少取得一類收益，即因控制權(quán)集中而促使控制權(quán)股東向公司提供的獨特人力資本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能為公司帶來超越成本的收益是公司采納該股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的邏輯基礎(chǔ)。因此，在強制性規(guī)范為公司表決權(quán)自治配置劃定了邊界后，公司是否選擇安排表決權(quán)差異，以及如何安排表決權(quán)差異，取決于股東能否為特別表決權(quán)股份的多倍表決權(quán)提供適宜對價。這里首先涉及對價內(nèi)涵這一問題。

對價理論作為現(xiàn)代英美法的核心原則和理論，決定著當事人間的合同有否約束力這一重大問題。經(jīng)過一般對價理論的形成、英國傳統(tǒng)的獲益受損理論發(fā)展及美國交易對價理論的誕生等諸多階段，現(xiàn)如今的對價理論已經(jīng)是一個完備的規(guī)則理論體系，既包括“對價必須從受諾人發(fā)出”“對價必須充分，無須相當”“過去的對價不是對價”“履行既存義務(wù)不是對價”等操作性規(guī)則，還包括“獲益受損理論”和“對價交易理論”等具體理論形態(tài)。[30]劉承韙：“英美合同法對價理論的形成與流變”，載《北大法律評論》第8卷第1輯，北京大學出版社2007年版，第107頁。早先英國傳統(tǒng)的獲益受損理論是一種實質(zhì)對價理論。該論主要關(guān)注對某種有價值之物的給予，或者是允諾人因允諾而得到了某種利益，或者是受諾人為取得允諾而蒙受了某種損害。[31]See G.H .Treitel， The Law of Contract， 9th ed.， Sweet & Maxwell， (1995)， P.64.獲益受損理論的形成，結(jié)束了以形式主義和概念主義之有色眼鏡觀察對價內(nèi)涵的窘境，避免陷入迷信定義的泥沼，一度被英國尊奉為對價的經(jīng)典理論，但始終因無法適應(yīng)以信用經(jīng)濟為基礎(chǔ)的現(xiàn)代市場，而導(dǎo)致內(nèi)涵模糊不確、解釋力不足等缺陷被無限放大，[32]劉承韙：“英美合同法對價理論的形成與流變”，載《北大法律評論》第8卷第1輯，北京大學出版社2007年版，第114～123頁。進而給美國對價交易理論的誕生留下了廣袤的生長空間。在交易理論模式下，對價可以體現(xiàn)為行為、不行為或法律關(guān)系變動的履行，也可以是針對允諾人允諾的回復(fù)允諾，而且這樣的履行和允諾必須經(jīng)過當事人以主觀意思交換為核心的交易磋商。

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)語境下，欲獲取多倍表決權(quán)的股東與公司之間正是一種交易磋商的關(guān)系。按照對價理論，不論公司基于何種目的欲采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，都可以視作向部分股東作出“設(shè)置差異表決權(quán)”的允諾，而股東欲獲取多倍表決權(quán)，即使得公司這一允諾人的允諾具有約束力，必須經(jīng)過交易磋商之后作出回復(fù)允諾，這一回復(fù)允諾即構(gòu)成股東為特別表決權(quán)股份的多倍表決權(quán)提供的對價。

另一個需要明晰的前提是，為何以對價理論這一合同法工具來分析公司問題呢？這與商事領(lǐng)域處處體現(xiàn)的交易磋商品質(zhì)有著密切聯(lián)系。天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。商事領(lǐng)域是一個無利不起早的世界，利益總是與投資相隨，這是貫穿公司法的基本理念之一。以公司設(shè)立為例，股東欲獲得公司一定比例的股份，須認購資本并按期將貨幣足額存入公司在銀行開設(shè)的賬戶或依法辦理財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)。[33]參見《公司法》第28條。以公司分紅為例，《公司法》第34條明確規(guī)定，公司存續(xù)期間，股東應(yīng)按照實繳的出資比例分取紅利。再以優(yōu)先股等金融產(chǎn)品為例，優(yōu)先股的收益權(quán)優(yōu)先于普通股，但是一般沒有投票權(quán)。公司可根據(jù)經(jīng)營需要對優(yōu)先股的一些基本特征進行調(diào)整，形成可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股等變種，但這些影響到公司與優(yōu)先股股東相對權(quán)利義務(wù)關(guān)系的變化，最終會在價格中反映出來。[34]參見朱錦清：《公司法學》，清華大學出版社2019年版，第25～26頁?？傊?，商人的世界沒有免費的午餐。股東在公司中享有的權(quán)益都可以解釋為公司向股東作出的允諾，當股東就此允諾作出相當?shù)幕貜?fù)允諾（提供對價）時，允諾即得具有約束力（股東享受權(quán)益）。故此，公司股東欲尋求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的表決權(quán)差異安排，必須提供足以讓其他股東對表決權(quán)進行自治配置、進而突破“一股一權(quán)”的對價。

公司創(chuàng)始人在特定領(lǐng)域的信息優(yōu)勢、特別智識、良好聲望等，便是換取多倍表決權(quán)的對價。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3條第一款明確指出，持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當為對上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。顯然，持有特別表決權(quán)的股東只有通過獨特的人力資本投入，才能為上市公司作出重大貢獻，而獨特的人力資本在公司治理實踐中往往表現(xiàn)為在業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的風險預(yù)判能力、社會關(guān)系資源及良好聲譽等。一項實證研究表明，軟銀等股東之所以心甘情愿將企業(yè)控制權(quán)托付給馬云創(chuàng)業(yè)團隊，是因為后者通過與員工、供貨商、銀行和政府建立長期穩(wěn)定關(guān)系形成了龐大的社會資本，同時該團隊長期以來在新興領(lǐng)域形成了“業(yè)務(wù)模式發(fā)展引領(lǐng)者”的良好聲譽。[35]參見鄭志剛、鄒宇、崔麗：“合伙人制度與創(chuàng)業(yè)團隊控制權(quán)安排模式選擇——基于阿里巴巴的案例研究”，載《中國工業(yè)經(jīng)濟》2018年第10期，第135頁。

綜上而言，公司創(chuàng)始人將其在業(yè)務(wù)領(lǐng)域范圍內(nèi)具備的社會關(guān)系、信息優(yōu)勢、良好聲譽等作為對價，以獨特人力資本的形式投入公司，換取公司在表決權(quán)上的自治配置。可以肯定的是，這一對價是表決權(quán)自治配置的起點：若公司創(chuàng)始人自始無法提供對價，理性的股東大會原則上不會通過采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的提案；若公司上市后持有特別表決權(quán)股份的股東無法繼續(xù)為公司作出重大貢獻，該股東的特別表決權(quán)股份將會喪失其上附著的表決權(quán)差異安排，這將會在下文“公司治理進程中的表決權(quán)重新配置”一部分中展開論述。

三、表決權(quán)自治配置的路徑分析：決議與協(xié)議

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司基于創(chuàng)始人提供適當對價而進行表決權(quán)自治配置，以得敦促創(chuàng)始人著眼于公司長遠發(fā)展計劃，為公司上市后的發(fā)展做出重大貢獻。這樣的自治配置通過何種路徑開展，便是接下來需要討論的問題。眾所周知，法律行為系達成私法自治之手段，“法律行為之基本要義在于表意人得依其意思表示而發(fā)生一定私法上之效果。意思表示既足以創(chuàng)造當事人為規(guī)律自己社會生活之規(guī)范”，[36]王澤鑒：《民法學說與判例研究》（重排合訂本），北京大學出版社2015年版，第262頁。因此股東之間通過意思表示合致形成表決權(quán)配置的協(xié)議，似乎并無不可。而公司章程又是公司內(nèi)部最高憲章，通過股東會決議形成表決權(quán)配置的內(nèi)容進而寫入公司章程，也能起到類似效果。決議與協(xié)議，究竟何者是表決權(quán)配置的適格路徑？抑或兩者皆可？

（一）決議：現(xiàn)行法體系內(nèi)的適格配置路徑

顯然，從規(guī)范層面來看，公司決議是現(xiàn)行法體系內(nèi)的適格表決權(quán)配置路徑。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.4條第一款明確規(guī)定，每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量由上市公司章程規(guī)定；第4.5.5條也有“公司章程規(guī)定的表決權(quán)差異”這樣的字眼。而欲將表決權(quán)差異安排的內(nèi)容寫入章程，則必須通過股東大會形成有效決議方可，自不贅言。《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.2條也明確規(guī)定，應(yīng)當經(jīng)出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過，即通過絕對多數(shù)決形成決議，方可在首次公開發(fā)行并上市前設(shè)置表決權(quán)差異安排。

通過公司決議進行表決權(quán)自治配置，具有充分正當性。應(yīng)當明確的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)自治配置，是具有組織法意義的自治行為。公司通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行表決權(quán)自治配置，實質(zhì)上是公司對自身股權(quán)結(jié)構(gòu)樣態(tài)、不同股份內(nèi)部結(jié)構(gòu)的安排，系屬公司治理行為；而公司治理之重點在于公司內(nèi)部之意思形成——形象地說，作出決議的股東大會類似自然人之大腦，并非獨立的法律主體，其形成決議就像自然人在作出意思表示前進行審慎的利弊權(quán)衡乃至痛苦的糾結(jié)掙扎，“心意已決”之后的行為是傳統(tǒng)私法關(guān)注之重點，而“心意已決”之前的方方面面才是公司治理之核心。[37]參見周游：“公司法語境下決議與協(xié)議之界分”，載《政法論壇》2019年第5期，第113～114頁。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)差異安排，正是公司在“心意已決”前的利弊權(quán)衡，甚至痛苦掙扎——當創(chuàng)始人團隊在股東大會上眉飛色舞地介紹著團隊在業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)具備的獨特風險識別能力、形成的龐大社會資本、樹立的業(yè)務(wù)模式引領(lǐng)者形象時，機構(gòu)投資者是否甘心放棄對公司的控制權(quán)，以每股10個表決權(quán)的形式擁護創(chuàng)始人團隊“坐上王座”呢？

（二）協(xié)議：個體間的利益交互

股東表決權(quán)之定性曾引發(fā)廣泛討論，控制權(quán)說、固有權(quán)說等不絕于耳，[38]參見梁上上：《論股東表決權(quán)：以公司控制權(quán)爭奪為中心展開》，法律出版社2005年版，第13～15頁；吳興國：“有限責任公司股東應(yīng)按認繳的出資比例行使表決權(quán)——對新《公司法》第43條的解析”，載《江淮論壇》2007年第4期，第79～83頁。但無論從什么角度來看，股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)利（能）皆由股東通過出資換取，其財產(chǎn)屬性無法否認，表決權(quán)征集、一致行動協(xié)議等本質(zhì)上皆為表決權(quán)之處分。確有研究表明，股東可與股東締結(jié)協(xié)議，也可與股東外之主體訂立協(xié)議；股東通過林林總總的協(xié)議將自己相應(yīng)的股權(quán)利益重新予以配置（甚至永久性轉(zhuǎn)讓）。[39]參見周游：“股權(quán)的利益結(jié)構(gòu)及其分離實現(xiàn)機理”，載《北方法學》2018年第3期，第38～39頁?；趯ω敭a(chǎn)權(quán)、社員權(quán)等術(shù)語理解存在語言及法系上的誤區(qū)，有關(guān)股權(quán)性質(zhì)的傳統(tǒng)爭論局限于厘定股權(quán)與其他外部權(quán)利的邊界，而忽視了股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性特征，實際上股東只要在不違背股東意志、不損害公司利益以及不違反法律強制性規(guī)定的情況下，將股份權(quán)能分離行使，得以更好實現(xiàn)股權(quán)目的價值。[40]參見周游：“股權(quán)性質(zhì)之爭：誤區(qū)釋疑與價值重述”，載《經(jīng)貿(mào)法律評論》2019年第2期，第98～112頁。因此，股東之間通過意思表示合致形成表決權(quán)配置的協(xié)議，似乎并無不可。按照對價理論，股東與股東間通過交易磋商、提供對價，可以使表決權(quán)配置的允諾具有直接約束力。

但這一具有約束力的允諾，即意思表示合致下的協(xié)議，并不能直接成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中表決權(quán)自治配置的實現(xiàn)路徑。首先，協(xié)議是意思表示合致的產(chǎn)物，性質(zhì)上與“意思形成”這一公司治理之重點不符。前文已述，公司治理僅為公司這一具有獨立法律人格之個體內(nèi)心意思形成的過程，而協(xié)議則是股東作為具有獨立法律人格的個體對外作出意思表示、與他人達成意思表示合致的契約；其次，協(xié)議締結(jié)以股東個體為視角，區(qū)別于公司治理。公司治理視角下，應(yīng)當著重突出公司之獨立人格，股東等個體僅系組成股東大會這一公司機關(guān)之元素。而意思表示合致下的協(xié)議，著重突出締結(jié)協(xié)議主體的獨立法律人格，本質(zhì)上是個體間意思表示合意下的利益交互。從股東個體的視角切入，此時協(xié)議更在于強調(diào)“股權(quán)是股東的個人財產(chǎn)，其權(quán)能分離讓渡是股東財產(chǎn)權(quán)處分權(quán)能應(yīng)有之義。”最后，雖然世界公司法改革是從嚴格管制向適度放松轉(zhuǎn)向，股東間協(xié)議確也就此取得了補充公司治理的重要作用，但直接以協(xié)議代替公司治理，將會完全忽略公司之組織性和程式，會在很大程度上犧牲公司組織之效率、公平等價值，更甚者，將直接架空公司法的作用。[41]參見陳群峰：“認真對待公司法：基于股東間協(xié)議的司法實踐的考察”，載《中外法學》2013年第4期，第833頁。

總之，股東間股權(quán)的權(quán)能分離確可表現(xiàn)為分紅權(quán)贈與、隱名出資、表決權(quán)征集等樣態(tài)，[42]參見周游：“股權(quán)性質(zhì)之爭：誤區(qū)釋疑與價值重述”，載《經(jīng)貿(mào)法律評論》2019年第2期，第106頁。但通過協(xié)議形成的表決權(quán)行使方式始終只能在當事人之間產(chǎn)生約束力，難以直接獲得組織法上的效果。[43]參見周游：“公司法語境下決議與協(xié)議之界分”，載《政法論壇》2019年第5期，第110～111頁。股東間的協(xié)議，尚須通過決議的程式賦予其組織法上之意義。協(xié)議只能補充公司治理，不能代替公司治理，更不能讓協(xié)議“殺死”決議。換言之，唯決議是為公司于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中進行表決權(quán)自治配置的適格路徑。

四、公司治理進程中的表決權(quán)重新配置

正所謂世易時移，變法宜矣，商事環(huán)境的變遷、交易模式的革新以及信息技術(shù)的發(fā)展不斷沖撞著商事規(guī)則的穩(wěn)定，不斷將商事規(guī)則的規(guī)范無力展露無遺，因此商事規(guī)則總需要處于推陳出新的狀態(tài)。同樣，公司章程作為公司憲章，也須不斷革新自身以適應(yīng)公司治理需求。在公司上市后的治理進程中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)自治配置樣態(tài)并非一成不變，重新配置勢在必行。

（一）重新配置的必然性

一個需要明晰的前提是，為何上市公司在治理進程中會出現(xiàn)表決權(quán)重新配置的情況。事實上，這與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中表決權(quán)差異安排的對價緊密相關(guān)。

前文已述，天下無免費的午餐，只有當創(chuàng)始人將其在業(yè)務(wù)領(lǐng)域范圍內(nèi)具備的社會關(guān)系、信息優(yōu)勢、良好聲譽等作為對價，以獨特人力資本的形式投入公司，公司才愿意選擇以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式賦予其多倍表決權(quán)。但創(chuàng)始人原則上無法永久性保持其人力資本的價值是個不爭的事實。有研究表明，最適合上市公司的領(lǐng)導(dǎo)者類型會隨著商業(yè)環(huán)境的變化而變化，尤其是類似Pinterest公司[44]Pinterest是一家以瀑布流形式展現(xiàn)圖片內(nèi)容（pin board形式）的圖片社交公司，在IPO過程中擬采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其估值超過100億美元。等在動態(tài)商業(yè)環(huán)境中運營的科技公司更是具有顛覆性的創(chuàng)新和長期的重大變化——在這樣的環(huán)境中，即便才華斐然的創(chuàng)始人也可能在領(lǐng)導(dǎo)公司多年后失去其賴以成名的“點金術(shù)”。[45]See Lucian Bebchuk and Kobi Kastiel: The Perils of Pinterest’s Dual-Class Structure， available at: https:/corpgov.law.harvard.edu/2019/04/10/the-perils-of-pinterests-dual-class-structure/， last access on 20 December.2019.誠然，公司創(chuàng)始人在業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)一度具有普通投資者不可匹及的優(yōu)勢，但年齡增長、業(yè)務(wù)環(huán)境成熟、數(shù)據(jù)信息技術(shù)革新等因素，都有可能縮減創(chuàng)始人之獨特人力資本在換取差異表決權(quán)時的價值。當創(chuàng)始人提供的對價不足以換取章程此前安排的多倍表決權(quán)時，理性的商人選擇重新配置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的表決權(quán)便成了必然之舉。

（二）重新配置的兩種樣態(tài)

在公司治理進程中，當創(chuàng)始人提供的對價無法與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的差異表決權(quán)匹配時，公司會選擇重新配置表決權(quán)，以保證對價與權(quán)利具備對等性。從規(guī)則文本來看，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條第一款第二項為表決權(quán)重新配置提供了一條路徑。上市公司股東大會可據(jù)此評估創(chuàng)始人股東提供的對價到底“值”多少表決權(quán)，最終可通過決議適當降低特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量，也可徹底將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份。第4.5.9條第一款為表決權(quán)重新配置提供了另一條路徑。上市公司股東大會也可據(jù)此徹底將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份。

不難看出，這樣的重新配置可類型化為兩種樣態(tài)：

一種是階段性重新配置。所謂階段性的重新配置，是指被調(diào)整的特別表決權(quán)股份仍舊保留的重新配置樣態(tài)，這表現(xiàn)為特別表決權(quán)股份的表決權(quán)倍數(shù)下降，但仍高于普通股份的“一股一票”。階段性的重新配置發(fā)生后，創(chuàng)始人提供的對價是否能繼續(xù)與差異表決權(quán)匹配仍然是值得持續(xù)關(guān)注的問題。若隨著時間推移，創(chuàng)始人獨特的人力資本繼續(xù)“貶值”，那么新一階段的表決權(quán)重新配置自然得提上公司議程。

另一種是終局性重新配置。所謂終局性的重新配置，是指被調(diào)整的特別表決權(quán)股份徹底轉(zhuǎn)化為普通股份的重新配置樣態(tài)，這表現(xiàn)為特別表決權(quán)股份的表決權(quán)與普通股份相同，實質(zhì)上是特別表決權(quán)股份本身從存在形式上轉(zhuǎn)化為普通股份，其構(gòu)造中的表決權(quán)差異被公司章程徹底抹除。

結(jié) 語

從移植到養(yǎng)護，實現(xiàn)了制度引入向制度剖析的跨越，我們需要一手拿顯微鏡觀察尋找，一手拿手術(shù)刀剖解修復(fù)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度作為域外較為成熟的事物，欲在中國內(nèi)地土壤生根發(fā)芽乃至開花結(jié)果，尚需我輩之人展開更為精細化、更為深入化的研究。

以對價理論為分析工具，重新認識雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其表決權(quán)自治配置屬性顯露無疑：首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的特別表決權(quán)股份系以普通股份為基礎(chǔ)、以決議為工具“改造”而來，這種“改造”本質(zhì)上是公司在強制性規(guī)范劃定的邊界內(nèi)對表決權(quán)的自治配置；其次，公司創(chuàng)始人相較于其他股東具有不可替代的人力資本優(yōu)勢，其本身具備的獨特聲望、社會關(guān)系等資源可以作為在公司內(nèi)部換取更多表決權(quán)的對價，只有當創(chuàng)始人提供足量對價，表決權(quán)差異的換取方得成為可能；最后，在上市后的治理進程中，鑒于創(chuàng)始人提供的獨特人力資本在事實層面難阻“貶值”之勢，公司應(yīng)以動態(tài)的眼光審視創(chuàng)始人提供的對價。若對價無法與差異表決權(quán)匹配時，公司應(yīng)展開表決權(quán)重新配置。