四川省公路規(guī)劃勘察設計研究院有限公司

0 引 言

在“貸款修路，收費還貸”政策的推動下，我國高速公路建設取得了長足的發(fā)展。近年來，由于受高速公路建設成本大幅上升、建設資金供求矛盾日益突出、高速公路投融資模式形式多變等多方面影響，高速公路項目前期投資決策面臨的困難日益凸顯。通常情況下，在投資決策階段，高速公路的財務效益是確定合理的投融資和收費方案的重要參考指標，即需判斷高速公路運營收入能否收回建設投資并取得合理回報或者能否償清建設債務，這是高速公路能否順利建設和運營的關(guān)鍵，也是政府和投資各方關(guān)注的重點。

在進行方案比選時，明確各影響因素對高速公路財務效益的影響程度，對最終確定合理的投資方案起到至關(guān)重要的作用。目前我國對于高速公路項目財務效益影響因素的分析多為定性分析，導致決策部門對投融資方案比選過程中的一些情況無法做出高效、準確的判斷。在此背景下，本文從高速公路財務評價角度，系統(tǒng)、定量地分析各因素變化對高速公路財務效益的影響，希望對高速公路投資決策提供充分的理論依據(jù)。

1 分析參數(shù)與模型

1.1 計算模型

高速公路財務效益的影響因素很多，包括高速公路收費類型、收費標準、建設和運營成本、高速公路交通量等；為了更好的分析各影響因素與財務效益的關(guān)系，筆者針對其中影響相對較大的幾個因素，如投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)、交通量、收費標準、收費期限等，通過對假定條件下的典型項目進行測算，分析各影響因素對高速公路財務效益的影響。

分析采用的計算模型為：

式中：Pt——第t年收費費率；

Qt—— 費率為Pt時的交通量；

Ct—— 第t年的公路養(yǎng)護管理費用；

C ——建設投資總額；

Z —— 資本金比例；

Lt—— 第t年償還的貸款利息；

N —— 收費期限。

1.2 財務效益評價指標

高速公路的財務效益主要體現(xiàn)在其盈利能力上，它的具體分析評價一般采用財務內(nèi)部收益率、財務凈現(xiàn)值、動態(tài)投資回收期等指標。

①財務內(nèi)部收益率（FIRR）

資本金財務內(nèi)部收益率FIRR（以下簡稱內(nèi)部收益率）反映項目所占資金的盈利率，是考慮項目盈利能力的主要動態(tài)指標。指在既定的融資方案下，整個計算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率[1]。當求出的內(nèi)部收益率大于等于基準收益率時，項目在財務上可以考慮接受?！蛾P(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設項目財務基準收益率的通知》中建議公路建設經(jīng)營性項目的財務基準收益率為6%，行業(yè)多以此為依據(jù)判斷項目財務效益是否可行。計算公式為：

式中：CIt——第t年現(xiàn)金流入量（財務收益）；

COt——第t年現(xiàn)金流出量（財務支出）。

②財務凈現(xiàn)值（FNPV）

財務凈現(xiàn)值（FNPV）是反映項目在計算期內(nèi)獲利能力的動態(tài)評價指標，指按行業(yè)基準收益率（ic），將計算期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到建設起點的現(xiàn)值之和。當財務凈現(xiàn)值大于等于零時，表明項目獲利能力達到或超過基準收益率要求的獲利水平，項目在財務上可以考慮接受[1]。計算公式為：

式中：ic——財務基準收益率

由于財務內(nèi)部收益率不僅能夠判明項目是否可行，還能反映項目優(yōu)于基準收益率的程度，因此分析多以內(nèi)部收益率作為衡量高速公路財務效益的主要指標。

在分析前，首先設定假定條件：

高速公路交通量未達到飽和狀態(tài)；不考慮各因素之間的相互影響，僅對單因素做靜態(tài)分析。

2 影響因素與高速公路財務效益關(guān)系

2.1 投資規(guī)模

在其它影響因素和融資方案不變的情況下，以500萬元/km為遞進單位提高單位造價，分析高速公路投資規(guī)模與財務效益的關(guān)系。結(jié)果表明，隨著單位投資成本不斷升高，其內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值均逐漸降低，當投資成本高到一定程度時，內(nèi)部收益率降為負數(shù)。由此可見，單位投資成本越高，高速公路財務效益越差，二者呈“負相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖1、圖2所示。

2.2 投資結(jié)構(gòu)

以資本金比例作為投資結(jié)構(gòu)的變量，分別分析特許經(jīng)營收費公路和政府收費公路的投資結(jié)構(gòu)與財務效益的關(guān)系。

2.2.1 特許經(jīng)營收費公路

選取不同財務效益的項目作為樣本，在投資規(guī)模、預測交通量、收費標準、收費期限等因素不變的前提下，以5%為遞進單位將資本金比例從20%提高至80%，測算其內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值的變化。結(jié)果表明，不同高速公路，資本金比例對財務效益的影響不同，主要分為以下三種情況。設定m、n（-1＜n＜m＜1）為不同情況下內(nèi)部收益率的臨界值。

情況一：資本金比例20%時，內(nèi)部收益率在m值以上的項目（財務效益較好型）。隨著資本金比例不斷提高，內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值反而降低，項目的財務效益越來越差，但內(nèi)部收益率下降的幅度相對較緩慢。可見，提高資本金比例無法改善該類項目的財務效益。結(jié)果如圖3、圖4所示。

情況二：資本金比例20%時，內(nèi)部收益率在n值以下的項目（財務效益較差型）。適當提高資本金比例后，項目的內(nèi)部收益率明顯提升，隨著資本金比例繼續(xù)提高，項目的內(nèi)部收益率越來越高，但提高的幅度逐步放緩。項目的財務凈現(xiàn)值則始終隨著資本金比例的提高而降低?？梢?，提高資本金比例能夠提升該類項目的內(nèi)部收益率，并且項目財務效益越差，提升效果越明顯。結(jié)果如圖5、圖6所示。

圖1 投資規(guī)模與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖2 投資規(guī)模與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

圖3 情況一：資本金比例與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖4 情況一：資本金比例與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

圖5 情況二：資本金比例與內(nèi)部收益率關(guān)系

情況三：資本金比例20%時，內(nèi)部收益率在m值與n值之間的項目（財務效益一般型）。適當提高資本金比例，內(nèi)部收益率提高，但是隨著資本金比例繼續(xù)提高，內(nèi)部收益率的提升幅度越來越緩慢，資本金比例提高到一定程度后，內(nèi)部收益率反而開始下降。項目的財務凈現(xiàn)值則始終隨著資本金比例的提高而降低?？梢姡岣哔Y本金比例對該類項目財務效益的改善效果并不明確，還應根據(jù)具體測算情況判斷。結(jié)果如圖7、圖8所示。

分析計算表明，特許經(jīng)營收費公路的資本金比例與內(nèi)部收益率無明確的相關(guān)關(guān)系，與財務凈現(xiàn)值承“負相關(guān)”關(guān)系。一般情況下，內(nèi)部收益率存在一個“轉(zhuǎn)折點”，當項目財務效益較差，內(nèi)部收益率遠低于“轉(zhuǎn)折點”時，資本金比例不斷提高，內(nèi)部收益率也隨之不斷升高。當項目內(nèi)部收益率位于“轉(zhuǎn)折點”附近，內(nèi)部收益率先隨資本金比例提高而升高，升高到一定程度后，內(nèi)部收益率反而下降。當項目財務效益較好，內(nèi)部收益率高于“轉(zhuǎn)折點”時，資本金比例不斷提高，內(nèi)部收益率反而不斷降低。

圖6 情況二：資本金比例與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

圖7 情況三：資本金比例與內(nèi)部收益率關(guān)系

各項目“轉(zhuǎn)折點”的具體值均不相同，主要根據(jù)高速公路的投資額、收費收入、貸款利率、折現(xiàn)率以及稅率等因素綜合確定。本文在典型項目測算時，采用長期貸款盡力償還模式，按照國內(nèi)現(xiàn)行銀行中長期借款利率4.9%、短期借款利率4.35%，國家現(xiàn)行財稅稅率（簡易計稅方式），以6%（《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設項目財務基準收益率的通知》中建議的財務基準收益率）作為折現(xiàn)率，測算得出m值約在4%，n值約在3%左右，即“轉(zhuǎn)折點”介于3%～4%之間。當采用的方法和參數(shù)不一致時，“轉(zhuǎn)折點”的值會有所變化，具體以按照項目實際情況計算的結(jié)果為準。

2.2.2 政府收費公路

由于政府收費公路的主要目的是償清債務而不是獲取收益，因此用償清債務的期限來衡量財務效益。在投資規(guī)模、交通量、收費標準、收費期限等因素不變的前提下，以5%為遞進單位提升資本金比例，分別測算償清債務的時間變化。結(jié)果表明，政府收費公路的資本金比例越高，需要償還的債務越少，償清債務所需時間就越短，財務效益越好。政府收費公路的資本金比例與還債期限成“負相關(guān)”關(guān)系，與財務效益呈“正相關(guān)”關(guān)系。提高資本金比例能夠有效改善政府收費公路的財務效益。結(jié)果如圖9所示。

2.3 交通量

圖8 情況三：資本金比例與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

圖9 資本金比例與償債期限關(guān)系

在投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、收費標準、收費期限等因素不變的情況下，假定項目運營期內(nèi)交通量未飽和，以500pcu/d為遞進單位提升項目通車初年的交通量，運營期內(nèi)各年交通量增長率固定，測算各指標變化，分析高速公路交通量與財務效益的關(guān)系。結(jié)果表明，高速公路的交通量越大，其內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值越高，財務效益越好，交通量與財務效益呈“正相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖10、圖11所示。

2.4 收費標準

在投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、交通量、收費期限等因素不變的前提下，以0.02元/車公里為遞進單位提升高速公路收費標準，測算各指標變化，分析高速公路收費標準與財務效益的關(guān)系。假定收費標準在高速公路使用者的接受范圍內(nèi)，且交通量不因收費標準變化而改變。結(jié)果表明，高速公路的收費標準越高，其內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值越高，財務效益越好，收費標準與財務效益呈“正相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖12、圖13所示。

2.5 收費期限

在投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、交通量、收費標準等因素不變的前提下，以收費運營期20年作為初始方案，按年為遞進單位逐步延長收費期限，測算各指標變化，分析高速公路收費期限與財務效益的關(guān)系。結(jié)果表明，逐步延長收費期限后，凈現(xiàn)金流量為正的年份也逐步增多，內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值均增大，財務效益變好。但延長收費期限至某年正好發(fā)生大中修等現(xiàn)金支出較多的年份，也會出現(xiàn)內(nèi)部收益率和財務凈現(xiàn)值降低的情況?？傮w來說，收費期限與財務效益基本呈“正相關(guān)”關(guān)系。結(jié)果如圖14、圖15所示。

3 典型案例

3.1 項目背景

四川省擬修建一條高速公路（以下簡稱TQ項目），項目公司擬出資總投資的20%作為資本金。該項目推薦方案路線全長42km，造價總投資79.7億元（建設期利息4.3億元），預測20年交通量約為51173pcu/d，擬運營期限為30年。

按照四川省現(xiàn)行收費定價相關(guān)規(guī)定，高速公路定價采用基價+橋隧加收模式，經(jīng)計算，TQ項目全線一類車收費標準約為0.67元/車公里。

采用盡力償還方式對項目進行測算，經(jīng)過財務評價分析，該項目內(nèi)部收益率為-4.11%，財務凈現(xiàn)值為-135726萬元，內(nèi)部收益率遠低于《關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設項目財務基準收益率的通知》中建議的財務基準收益率6%，項目財務不可行。TQ項目資本金財務現(xiàn)金流量表見表1。

圖10 交通量與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖11 交通量與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

圖12 收費標準與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖13 收費標準與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

圖14 收費期限與內(nèi)部收益率關(guān)系

圖15 收費期限與財務凈現(xiàn)值關(guān)系

3.2 優(yōu)化方案比較

綜合考慮TQ項目的具體情況，擬定以下三個優(yōu)化方案：

方案一：項目全線一類車收費標準為0.67元/車公里，在其他因素不變的情況下，項目公司將資本金比例提高至40%。經(jīng)測算項目資本金財務內(nèi)部收益率為1.78%，財務凈現(xiàn)值為-185817萬元，內(nèi)部收益率雖高于原始方案，但仍低于基準收益率，方案財務效益仍不可行。

方案二：資本金比例為20%時，在其他因素不變的情況下，提高項目收費標準至全線一類車0.93元/車公里，經(jīng)測算項目資本金財務內(nèi)部收益率為6.19%，財務凈現(xiàn)值為6470萬元，方案財務效益可行。

方案三：項目全線一類車收費標準為0.93元/車公里，在其他因素不變的情況下，將項目資本金比例提高至40%，項目資本金財務內(nèi)部收益率為5.28%，較方案二有所降低，且低于基準收益率6%，財務凈現(xiàn)值為-40255萬元，方案財務效益不可行。

表1 TQ項目資本金財務現(xiàn)金流量表

表2 TQ項目各投資方案的財務效益情況

可見，在其它因素不變的情況下，當TQ項目的收費標準更高時，財務效益更好。在TQ項目效益較好的情況下，資本金比例較低時，項目資本金財務內(nèi)部收益率更高。綜合比選后，推薦優(yōu)化方案二。各方案財務效益情況見表2。

4 結(jié) 語

本文從高速公路財務評價角度，定量地分析了各因素變化對高速公路財務效益的影響程度及相關(guān)關(guān)系，并結(jié)合案例，強調(diào)了明確其相關(guān)關(guān)系在項目投資決策中的重要作用。尚存在許多不足之處有待今后進一步研究，如只考慮了單因素變化；未考慮交通量、收費標準等因素之間的相互影響等。