林溥杰

摘 要：報童問題雖然為資金鏈管理提供了一個科學(xué)統(tǒng)籌的框架，但集團企業(yè)內(nèi)部的借款利率如何才能反映貸款企業(yè)的市場成本，以免造成內(nèi)部資源錯配、道德風(fēng)險和浪費。借鑒銀行的標(biāo)準(zhǔn)評級法建立集團企業(yè)對用款單位的信用評級，以此作為中介變量制訂內(nèi)部借款利率。

關(guān)鍵詞：報童問題；信用評級；內(nèi)部借款利率

中圖分類號：F832.4 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）10（b）-095-02

1 研究背景及現(xiàn)實意義

如果從銀行信貸、企業(yè)管理會計和資金管理等不同工作的角度觀察，集團企業(yè)無論是資金的統(tǒng)籌管理還是分散管理，都無法回避來自上級或股東無止境壓縮資金成本的壓力。于是，企業(yè)常常要短借長用、跨境融資（籌措利率較低的外匯資金）、以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為劣質(zhì)項目融資，引起資金來源和運用之間的期限錯配、匯率錯配和風(fēng)險錯配，導(dǎo)致資金鏈脆弱、匯率管理成本過高，以及劣質(zhì)項目經(jīng)營上的道德風(fēng)險增加，最終使集團長期的資金成本居高不下甚至資金浪費。另外，雖然下屬企業(yè)的大型項目計劃基本上為集團層面所掌握，但具體到營運費用和工程款項的支付等動態(tài)的資金需求卻具有明顯的不確定性。風(fēng)險厭惡型的資金總監(jiān)盡量保持一個令其安心的庫存現(xiàn)金水平，較進取的則以較高成本的備用借款額度作為低水平庫存現(xiàn)金的補充。因此，整個資金鏈運籌管理適用于報童（Newsvendor）范式。

報童范式起源于以成本最小化或者利潤最大化目標(biāo)下的單周期供應(yīng)鏈管理。隨著相關(guān)函數(shù)和約束條件的增加以及應(yīng)用場景的擴充，不少文獻也運用報童范式探索集團企業(yè)的二級甚至多級資金鏈管理，但仍將不同風(fēng)險形態(tài)的資金視同單一的金錢。本文探討將報童范式與風(fēng)險評級方法相結(jié)合提高分級資金供應(yīng)鏈管理水平的新思路。借鑒香港成熟的資金市場定價模式，以信用等級作為中介（Mediator），將集團企業(yè)從統(tǒng)一對外籌資到對內(nèi)逐級分配資金的鏈條上將資金拆分為多個商品，豐富到報童模型中，讓不同商品（資金）以差異化的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價優(yōu)化到多周期、二級（或者多級）資金庫存和多個用款單位的資金鏈管理中?，F(xiàn)有供應(yīng)鏈融資理論主要針對銀企之間的資金流，但未能深入集團企業(yè)內(nèi)部對分級資金流進一步研究。與從銀行的角度研究供應(yīng)鏈金融的理論不同，引入信用評級能夠從核心企業(yè)（集團層面）的角度，研究如何以風(fēng)險資產(chǎn)回報作為衡量標(biāo)準(zhǔn)評價用資單位（下屬企業(yè)或賒賬企業(yè)）的資金效益，以進一步把資金的市場風(fēng)險定價納入集團的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價體系，并制訂出內(nèi)部借款利率。這有利于集團公司與融資銀行的博弈，也有利于比照市場成本考核和促進用資企業(yè)的資金管理，最終促進集團整體的資本效益。

2 資金鏈管理引入信用評級的必要性

自香港回歸之后，利用香港作為主要國際金融中心的獨特優(yōu)勢，大型中資集團企業(yè)在香港紛紛設(shè)立了融資平臺，不斷為中資企業(yè)獲取成本相對低廉的外匯資金來發(fā)展國內(nèi)外市場。在資金供應(yīng)鏈管理上，如何利用好香港的股權(quán)、債券和貸款市場服務(wù)于企業(yè)，以達(dá)到企業(yè)利潤最大化、上市企業(yè)股東利益最大化的目標(biāo)，一開始就成為這個資金平臺的頭等要事。

在國際債權(quán)人和投資者的眼中，不同企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險并不相同，同一企業(yè)不同期限的債務(wù)風(fēng)險也不一樣，投資者持有的債權(quán)和股權(quán)價值也就不相同。日趨一致的風(fēng)險評級數(shù)學(xué)模型，使債權(quán)人和投資者對風(fēng)險資產(chǎn)、資金的市場定價也趨于一致，并相對透明地反映在Bloomberg和Reuters（包括Refinitiv）等金融市場終端上。債券和貸款等債權(quán)資產(chǎn)的價格一般反映在利率上。其中，企業(yè)借款利率體現(xiàn)了基于銀行內(nèi)部對企業(yè)評級進行風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)價格（RWA， Risk Weighted Assets），加上基于銀行資本成本的預(yù)期回報率（RORWA， Return on Risk Weighted Assets），以及與其他銀行進行博弈后的結(jié)果。例如，一個房地產(chǎn)集團下屬的商品房銷售企業(yè)、經(jīng)營民生商場的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)以及住宅物業(yè)管理企業(yè)，在沒有集團公司擔(dān)保的情況下，即使企業(yè)規(guī)模和財務(wù)指標(biāo)相近，各自向銀行借到條款相近的資金，但其借款利率也存在明顯的差異。這是因為它們的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和歸還貸款的現(xiàn)金流特征都不一樣，導(dǎo)致銀行內(nèi)部信用評級（Internal Rating）不同，其RWA和RORWA也就不同了。

另外，企業(yè)的債務(wù)成本與股權(quán)價格之間是緊密相關(guān)的。從Capital Assets Pricing Model（CAPM）的角度看，企業(yè)的股權(quán)價格與其債務(wù)成本之間存在負(fù)的線性關(guān)系?？梢愿鶕?jù)上市公司的股權(quán)價格大致推導(dǎo)出其債權(quán)的市場價格。反之也可以通過企業(yè)債務(wù)成本推導(dǎo)出其股權(quán)價格。由此可見，企業(yè)的信用等級是債務(wù)成本和股權(quán)價格的自變量。

在上述地產(chǎn)集團公司資金總監(jiān)的眼中，雖然三家下屬企業(yè)使用的資金都是美元、港幣或者人民幣等貨幣，但由于其信用等級不同、資金的市場風(fēng)險定價不一樣，嚴(yán)格來說是三種有高可替換性的不同商品。就這種高可替換性來說，每個企業(yè)現(xiàn)有的財務(wù)結(jié)構(gòu)對應(yīng)著一個信用等級、最低市場利率和最大借款金額這樣一個組合。一旦借款金額超過最大借款金額，就改變了財務(wù)結(jié)構(gòu)，并連帶改變了信用等級和利率進而改變股權(quán)價格。可見，財務(wù)結(jié)構(gòu)通過信用等級決定資金成本，而資金成本也反向地改變財務(wù)結(jié)構(gòu)。如果上述企業(yè)集團將高信用等級、低利率的企業(yè)的有限資金給予低信用等級和高利率的企業(yè)使用，不但對前者不公平，還會導(dǎo)致后者的道德風(fēng)險，而且也是一種信用浪費。因此，無論集團企業(yè)如何籌措資金，在績效掛鉤的框架下，都應(yīng)該根據(jù)不同用資企業(yè)的資金市場成本厘定內(nèi)部借款的轉(zhuǎn)移價格（Transfer Pricing）。

廣泛應(yīng)用于供應(yīng)鏈運籌管理的報童范式，也適用于對資金鏈的運籌管理。在統(tǒng)籌集團企業(yè)的資金時，目標(biāo)為成本最小化或者股東利益最大化，約束條件是把經(jīng)過信用評級調(diào)整的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格應(yīng)用在多周期、二級（甚至多級資金分配）和多個用資單位資金需求單位的資金鏈管理過程。對比過往的文獻，本文的貢獻在于以信用等級調(diào)整內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價，使多產(chǎn)品、多周期和分級庫存的報童擴展模型適用于資金鏈的運籌管理。

3 文獻綜述

3.1 關(guān)于報童范式

報童模型可以追溯到1888年，經(jīng)濟學(xué)家Edgeworth用其解決銀行現(xiàn)金流問題。報童模型一開始應(yīng)用于研究單周期、需求不確定的訂貨量問題。然而，直到20世紀(jì)中，它才像很多運籌學(xué)和管理學(xué)的重要模型一樣，由于戰(zhàn)爭的需求而被學(xué)者關(guān)注和廣泛研究。對于經(jīng)典報童模型的擴展研究主要從對不確定需求的描述、目標(biāo)函數(shù)、考慮時間的報童問題、可追加訂貨的報童模型、帶約束條件的報童模型、電子商務(wù)環(huán)境下的報童模型等方面展開發(fā)展。此外，報童模型也被廣泛置于供應(yīng)鏈管理的大框架中。從供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)的角度來說，包括研究時變參數(shù)的報童問題、結(jié)合服務(wù)要求的報童問題和包括分級庫存的全供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)問題，以及演變成涵蓋融資功能的資金供應(yīng)鏈報童問題等。

3.2 關(guān)于采用標(biāo)準(zhǔn)法的內(nèi)部信貸風(fēng)險評級

國際清算銀行（BIS）巴塞爾協(xié)議（BASEL）II要求銀行為計算合規(guī)資本要求，通過內(nèi)部信貸風(fēng)險評級（IRB， Credit Risk）評估自身的風(fēng)險參數(shù)。評估的具體對象為銀行的交易對手，包括借款企業(yè)。目前，內(nèi)部評級的方法體系包括標(biāo)準(zhǔn)法（Foundation IRB）和高級法（Advanced IRB）兩種。前者主要是利用外部評級機構(gòu)（標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽）對交易對手以及涉及資產(chǎn)的評級結(jié)果來計算信貸風(fēng)險及其相對應(yīng)的資本。采用后者的銀行須自行建立獲監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)的內(nèi)部評級架構(gòu)，對交易對手以及涉及的資產(chǎn)進行自主評級，并以此來計算所需的資本。前者不需要建立獨立的評級架構(gòu)和技術(shù)團隊，直接采用外部評級，運作成本較低。集團內(nèi)部對下屬企業(yè)宜借鑒、采用標(biāo)準(zhǔn)法評級。

3.3 關(guān)于信貸評級與利率

人民銀行的實證分析認(rèn)為信用評級的等級差異會導(dǎo)致顯著的利率差別（中國人民銀行武漢分行征信管理處課題組2013）。國內(nèi)外對信用評級的研究主要分為兩個方向：第一類是研究信用評級對債券定價的影響。第二類是研究信用評級與違約之間的關(guān)系。沈紅波、 廖冠民（2014）參照Agarwal and Hauswald（2010）的正交分解方法，實證了在中資企業(yè)的市場公開信息（財務(wù)資料和管理架構(gòu)等）以外，利用評級過程獲得的專有信息，對企業(yè)債券利率的降低有非常顯著的正面作用。

4 研究框架

經(jīng)典報童模型是服務(wù)于成本最小化或者利潤最大化目標(biāo)與需求不確定下的單周期訂貨決策方案。該模型發(fā)展到今天，已經(jīng)加入了更多的約束條件和需求分布，并加入了時間因素和決策變量，成為一個解決需求不確定下兼顧信用支持的多產(chǎn)品、多周期、分級庫存和全鏈條博弈的動態(tài)目標(biāo)統(tǒng)籌范式。本文提倡的研究框架，是在這個現(xiàn)存的統(tǒng)籌范式中加入對資金分級庫存的信用評級中介，以提高資金統(tǒng)籌的最終效益。

參考文獻

[1] Agarwal， S. and R. Hauswald .Distance and private information in lending[J].The Review of Financial Studies，2010，23（7）.

[2] 中國人民銀行武漢分行征信管理處課題組，劉偉林.我國債券信用評級與發(fā)行利率關(guān)系的實證分析[J].征信，2013（07）.

[3] 沈紅波，廖冠民.信用評級機構(gòu)可以提供增量信息嗎——基于短期融資券的實證檢驗[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2014，35（08）.