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        在報童范式中加入信用評級約束改善分級資金供應(yīng)鏈管理

        2020-02-08 08:46:01林溥杰
        中國商論 2020年20期
        關(guān)鍵詞:信用評級

        林溥杰

        摘 要:報童問題雖然為資金鏈管理提供了一個科學(xué)統(tǒng)籌的框架,但集團企業(yè)內(nèi)部的借款利率如何才能反映貸款企業(yè)的市場成本,以免造成內(nèi)部資源錯配、道德風(fēng)險和浪費。借鑒銀行的標(biāo)準(zhǔn)評級法建立集團企業(yè)對用款單位的信用評級,以此作為中介變量制訂內(nèi)部借款利率。

        關(guān)鍵詞:報童問題;信用評級;內(nèi)部借款利率

        中圖分類號:F832.4 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:2096-0298(2020)10(b)-095-02

        1 研究背景及現(xiàn)實意義

        如果從銀行信貸、企業(yè)管理會計和資金管理等不同工作的角度觀察,集團企業(yè)無論是資金的統(tǒng)籌管理還是分散管理,都無法回避來自上級或股東無止境壓縮資金成本的壓力。于是,企業(yè)常常要短借長用、跨境融資(籌措利率較低的外匯資金)、以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為劣質(zhì)項目融資,引起資金來源和運用之間的期限錯配、匯率錯配和風(fēng)險錯配,導(dǎo)致資金鏈脆弱、匯率管理成本過高,以及劣質(zhì)項目經(jīng)營上的道德風(fēng)險增加,最終使集團長期的資金成本居高不下甚至資金浪費。另外,雖然下屬企業(yè)的大型項目計劃基本上為集團層面所掌握,但具體到營運費用和工程款項的支付等動態(tài)的資金需求卻具有明顯的不確定性。風(fēng)險厭惡型的資金總監(jiān)盡量保持一個令其安心的庫存現(xiàn)金水平,較進取的則以較高成本的備用借款額度作為低水平庫存現(xiàn)金的補充。因此,整個資金鏈運籌管理適用于報童(Newsvendor)范式。

        報童范式起源于以成本最小化或者利潤最大化目標(biāo)下的單周期供應(yīng)鏈管理。隨著相關(guān)函數(shù)和約束條件的增加以及應(yīng)用場景的擴充,不少文獻也運用報童范式探索集團企業(yè)的二級甚至多級資金鏈管理,但仍將不同風(fēng)險形態(tài)的資金視同單一的金錢。本文探討將報童范式與風(fēng)險評級方法相結(jié)合提高分級資金供應(yīng)鏈管理水平的新思路。借鑒香港成熟的資金市場定價模式,以信用等級作為中介(Mediator),將集團企業(yè)從統(tǒng)一對外籌資到對內(nèi)逐級分配資金的鏈條上將資金拆分為多個商品,豐富到報童模型中,讓不同商品(資金)以差異化的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價優(yōu)化到多周期、二級(或者多級)資金庫存和多個用款單位的資金鏈管理中?,F(xiàn)有供應(yīng)鏈融資理論主要針對銀企之間的資金流,但未能深入集團企業(yè)內(nèi)部對分級資金流進一步研究。與從銀行的角度研究供應(yīng)鏈金融的理論不同,引入信用評級能夠從核心企業(yè)(集團層面)的角度,研究如何以風(fēng)險資產(chǎn)回報作為衡量標(biāo)準(zhǔn)評價用資單位(下屬企業(yè)或賒賬企業(yè))的資金效益,以進一步把資金的市場風(fēng)險定價納入集團的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價體系,并制訂出內(nèi)部借款利率。這有利于集團公司與融資銀行的博弈,也有利于比照市場成本考核和促進用資企業(yè)的資金管理,最終促進集團整體的資本效益。

        2 資金鏈管理引入信用評級的必要性

        自香港回歸之后,利用香港作為主要國際金融中心的獨特優(yōu)勢,大型中資集團企業(yè)在香港紛紛設(shè)立了融資平臺,不斷為中資企業(yè)獲取成本相對低廉的外匯資金來發(fā)展國內(nèi)外市場。在資金供應(yīng)鏈管理上,如何利用好香港的股權(quán)、債券和貸款市場服務(wù)于企業(yè),以達(dá)到企業(yè)利潤最大化、上市企業(yè)股東利益最大化的目標(biāo),一開始就成為這個資金平臺的頭等要事。

        在國際債權(quán)人和投資者的眼中,不同企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險并不相同,同一企業(yè)不同期限的債務(wù)風(fēng)險也不一樣,投資者持有的債權(quán)和股權(quán)價值也就不相同。日趨一致的風(fēng)險評級數(shù)學(xué)模型,使債權(quán)人和投資者對風(fēng)險資產(chǎn)、資金的市場定價也趨于一致,并相對透明地反映在Bloomberg和Reuters(包括Refinitiv)等金融市場終端上。債券和貸款等債權(quán)資產(chǎn)的價格一般反映在利率上。其中,企業(yè)借款利率體現(xiàn)了基于銀行內(nèi)部對企業(yè)評級進行風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)價格(RWA, Risk Weighted Assets),加上基于銀行資本成本的預(yù)期回報率(RORWA, Return on Risk Weighted Assets),以及與其他銀行進行博弈后的結(jié)果。例如,一個房地產(chǎn)集團下屬的商品房銷售企業(yè)、經(jīng)營民生商場的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)以及住宅物業(yè)管理企業(yè),在沒有集團公司擔(dān)保的情況下,即使企業(yè)規(guī)模和財務(wù)指標(biāo)相近,各自向銀行借到條款相近的資金,但其借款利率也存在明顯的差異。這是因為它們的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和歸還貸款的現(xiàn)金流特征都不一樣,導(dǎo)致銀行內(nèi)部信用評級(Internal Rating)不同,其RWA和RORWA也就不同了。

        另外,企業(yè)的債務(wù)成本與股權(quán)價格之間是緊密相關(guān)的。從Capital Assets Pricing Model(CAPM)的角度看,企業(yè)的股權(quán)價格與其債務(wù)成本之間存在負(fù)的線性關(guān)系??梢愿鶕?jù)上市公司的股權(quán)價格大致推導(dǎo)出其債權(quán)的市場價格。反之也可以通過企業(yè)債務(wù)成本推導(dǎo)出其股權(quán)價格。由此可見,企業(yè)的信用等級是債務(wù)成本和股權(quán)價格的自變量。

        在上述地產(chǎn)集團公司資金總監(jiān)的眼中,雖然三家下屬企業(yè)使用的資金都是美元、港幣或者人民幣等貨幣,但由于其信用等級不同、資金的市場風(fēng)險定價不一樣,嚴(yán)格來說是三種有高可替換性的不同商品。就這種高可替換性來說,每個企業(yè)現(xiàn)有的財務(wù)結(jié)構(gòu)對應(yīng)著一個信用等級、最低市場利率和最大借款金額這樣一個組合。一旦借款金額超過最大借款金額,就改變了財務(wù)結(jié)構(gòu),并連帶改變了信用等級和利率進而改變股權(quán)價格。可見,財務(wù)結(jié)構(gòu)通過信用等級決定資金成本,而資金成本也反向地改變財務(wù)結(jié)構(gòu)。如果上述企業(yè)集團將高信用等級、低利率的企業(yè)的有限資金給予低信用等級和高利率的企業(yè)使用,不但對前者不公平,還會導(dǎo)致后者的道德風(fēng)險,而且也是一種信用浪費。因此,無論集團企業(yè)如何籌措資金,在績效掛鉤的框架下,都應(yīng)該根據(jù)不同用資企業(yè)的資金市場成本厘定內(nèi)部借款的轉(zhuǎn)移價格(Transfer Pricing)。

        廣泛應(yīng)用于供應(yīng)鏈運籌管理的報童范式,也適用于對資金鏈的運籌管理。在統(tǒng)籌集團企業(yè)的資金時,目標(biāo)為成本最小化或者股東利益最大化,約束條件是把經(jīng)過信用評級調(diào)整的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格應(yīng)用在多周期、二級(甚至多級資金分配)和多個用資單位資金需求單位的資金鏈管理過程。對比過往的文獻,本文的貢獻在于以信用等級調(diào)整內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價,使多產(chǎn)品、多周期和分級庫存的報童擴展模型適用于資金鏈的運籌管理。

        3 文獻綜述

        3.1 關(guān)于報童范式

        報童模型可以追溯到1888年,經(jīng)濟學(xué)家Edgeworth用其解決銀行現(xiàn)金流問題。報童模型一開始應(yīng)用于研究單周期、需求不確定的訂貨量問題。然而,直到20世紀(jì)中,它才像很多運籌學(xué)和管理學(xué)的重要模型一樣,由于戰(zhàn)爭的需求而被學(xué)者關(guān)注和廣泛研究。對于經(jīng)典報童模型的擴展研究主要從對不確定需求的描述、目標(biāo)函數(shù)、考慮時間的報童問題、可追加訂貨的報童模型、帶約束條件的報童模型、電子商務(wù)環(huán)境下的報童模型等方面展開發(fā)展。此外,報童模型也被廣泛置于供應(yīng)鏈管理的大框架中。從供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)的角度來說,包括研究時變參數(shù)的報童問題、結(jié)合服務(wù)要求的報童問題和包括分級庫存的全供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)問題,以及演變成涵蓋融資功能的資金供應(yīng)鏈報童問題等。

        3.2 關(guān)于采用標(biāo)準(zhǔn)法的內(nèi)部信貸風(fēng)險評級

        國際清算銀行(BIS)巴塞爾協(xié)議(BASEL)II要求銀行為計算合規(guī)資本要求,通過內(nèi)部信貸風(fēng)險評級(IRB, Credit Risk)評估自身的風(fēng)險參數(shù)。評估的具體對象為銀行的交易對手,包括借款企業(yè)。目前,內(nèi)部評級的方法體系包括標(biāo)準(zhǔn)法(Foundation IRB)和高級法(Advanced IRB)兩種。前者主要是利用外部評級機構(gòu)(標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽)對交易對手以及涉及資產(chǎn)的評級結(jié)果來計算信貸風(fēng)險及其相對應(yīng)的資本。采用后者的銀行須自行建立獲監(jiān)管機構(gòu)核準(zhǔn)的內(nèi)部評級架構(gòu),對交易對手以及涉及的資產(chǎn)進行自主評級,并以此來計算所需的資本。前者不需要建立獨立的評級架構(gòu)和技術(shù)團隊,直接采用外部評級,運作成本較低。集團內(nèi)部對下屬企業(yè)宜借鑒、采用標(biāo)準(zhǔn)法評級。

        3.3 關(guān)于信貸評級與利率

        人民銀行的實證分析認(rèn)為信用評級的等級差異會導(dǎo)致顯著的利率差別(中國人民銀行武漢分行征信管理處課題組2013)。國內(nèi)外對信用評級的研究主要分為兩個方向:第一類是研究信用評級對債券定價的影響。第二類是研究信用評級與違約之間的關(guān)系。沈紅波、 廖冠民(2014)參照Agarwal and Hauswald(2010)的正交分解方法,實證了在中資企業(yè)的市場公開信息(財務(wù)資料和管理架構(gòu)等)以外,利用評級過程獲得的專有信息,對企業(yè)債券利率的降低有非常顯著的正面作用。

        4 研究框架

        經(jīng)典報童模型是服務(wù)于成本最小化或者利潤最大化目標(biāo)與需求不確定下的單周期訂貨決策方案。該模型發(fā)展到今天,已經(jīng)加入了更多的約束條件和需求分布,并加入了時間因素和決策變量,成為一個解決需求不確定下兼顧信用支持的多產(chǎn)品、多周期、分級庫存和全鏈條博弈的動態(tài)目標(biāo)統(tǒng)籌范式。本文提倡的研究框架,是在這個現(xiàn)存的統(tǒng)籌范式中加入對資金分級庫存的信用評級中介,以提高資金統(tǒng)籌的最終效益。

        參考文獻

        [1] Agarwal, S. and R. Hauswald .Distance and private information in lending[J].The Review of Financial Studies,2010,23(7).

        [2] 中國人民銀行武漢分行征信管理處課題組,劉偉林.我國債券信用評級與發(fā)行利率關(guān)系的實證分析[J].征信,2013(07).

        [3] 沈紅波,廖冠民.信用評級機構(gòu)可以提供增量信息嗎——基于短期融資券的實證檢驗[J].財貿(mào)經(jīng)濟,2014,35(08).

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