汪燁

10月16日在創(chuàng)業(yè)板上市的熊貓乳品，是我國煉乳行業(yè)領軍企業(yè)，“熊貓”品牌創(chuàng)始于1956年，是“浙江老字號”品牌，國內(nèi)市場“煉乳第二品牌”，市場占有率僅次于跨國公司雀巢，被稱為“煉乳第一股”。

上市公告書顯示，熊貓乳品本次發(fā)行股份數(shù)量為3100萬股，發(fā)行價格為10.78元/股，占本次發(fā)行后總股本的25%。此次募資將用于蒼南年產(chǎn)3萬噸濃縮乳制品生產(chǎn)項目、濟陽二期年產(chǎn)2萬噸濃縮乳制品項目及營銷和應用中心建設。

有業(yè)內(nèi)專家認為，熊貓乳品面臨品類單一、產(chǎn)品單一、渠道單一、客戶單一、場景單一五大難題，未來在資本市場受到的挑戰(zhàn)會更多。但盡管如此，熊貓乳業(yè)作為煉乳第二品牌，在目前大環(huán)境下，仍不失為一個好的資本標的。

煉乳“老字號”

1956年，“熊貓牌”商標由中國食品出口公司開發(fā)設計創(chuàng)牌，專供出口外銷；1990年，中國糧油食品進出口總公司將“熊貓牌”商標轉(zhuǎn)讓給浙江省糧油食品進出口公司。1995年12月6日，浙江糧油、澳華乳品以及自然人應子才簽訂了《“浙江熊貓乳品有限公司”發(fā)起人合同》，約定三方共同發(fā)起設立“浙江熊貓乳品有限公司”，注冊資本500萬元，其中浙江糧油以注冊號為21803的“熊貓”煉乳注冊商標5年獨家使用權（使用期限與熊貓有限經(jīng)營期限相同）作價100萬元、以貨幣資金155萬元合計255萬元出資，占注冊資本51%；澳華乳品以煉乳生產(chǎn)線及附屬設備共22臺作價74.68萬元、以貨幣資金155.32萬元合計230萬元出資，占注冊資本的46.00%；應子才以貨幣資金出資15萬元，占注冊資本的3.00%。2014年，熊貓有限整體變更為股份有限公司。

2015年6月16日，熊貓乳品曾掛牌新三板。一年后，即2016年10月11日，熊貓乳品向浙江證監(jiān)局報送上市輔導備案材料，與中信建投簽訂IPO合作協(xié)議，正式啟動上市進程。2018年，熊貓乳品向證監(jiān)會報送IPO申請文件，計劃沖刺上交所主板。但在2019年1月8日，熊貓乳品終止IPO申請。2019年10月，熊貓乳品再次向浙江證監(jiān)局提交上市輔導備案材料并獲受理。一年后，熊貓乳品登陸資本市場。

本次創(chuàng)業(yè)板上市前，熊貓乳品實際控制人為李作恭、李錫安與李學軍父子，合計持有熊貓乳品5020.67萬股，持股比例53.99%。其中，李作恭、李學軍通過定安澳華持股40.65%；李學軍直接持股7.55%，通過寶升投資間接持股0.15%；李錫安直接持股5.65%。上市之后，安定澳華的持股比例稀釋至30.48%，仍為第一大股東；李學軍和李錫安的直接持股比例為5.66%和4.23%。

自成立以來，熊貓乳品一直運營“熊貓”牌系列煉乳產(chǎn)品，經(jīng)過多年的發(fā)展，目前已成為國內(nèi)煉乳領域的領軍企業(yè)，“熊貓”牌煉乳于2006年獲評為“浙江名牌產(chǎn)品”，“熊貓”品牌于2010年獲評為“浙江老字號”，2015年被認定為“浙江省著名商標”，2016年被認定為“馳名商標”，“熊貓”牌全脂甜煉乳2019年獲世界食品品質(zhì)評鑒大會金獎，在國內(nèi)乳制品行業(yè)具有較高的影響力和知名度。

“熊貓”牌甜煉乳是熊貓乳品的主打產(chǎn)品，2017年至2019年，熊貓乳品濃縮乳制品銷售收入分別為36206.74萬元、45103.79萬元、43297.28萬元，占各期主營業(yè)務收入的比例分別為 67.95%、75.15%、72.03%，是主營業(yè)務收入的主要來源。熊貓乳品乳品貿(mào)易業(yè)務主要為新西蘭恒天然進口奶粉的采購和銷售。2017年至2019年，熊貓乳品乳品貿(mào)易收入分別為15820.82萬元、14186.17萬元、15992.08萬元，占各期主營業(yè)務收入的比例分別為29.69%、23.64%、26.61%，總體上保持穩(wěn)定。

截至2019年12月31日，熊貓乳品共有員工561人，目前在浙江蒼南、山東濟陽、海南定安設有三個生產(chǎn)基地。

2017年—2019年，熊貓乳品前五名客戶營業(yè)收入總額分別為19377.48萬元、18637.62萬元、15883.85萬元，占公司當期營業(yè)收入的比例分別為36.29%、30.98%、26.31%，其中，對第一大客戶香飄飄的營業(yè)收入分別為5875.40萬元、7421.51萬元、5387.31萬元，占比分別為11.00%、12.34%、8.92% 。數(shù)據(jù)顯示，熊貓乳品對主要客戶的依賴度逐步降低。

四大競爭優(yōu)勢

10月16日，熊貓乳品登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，開盤價44.4元，下午尾盤一度漲至88元，其后股價有所回落。當天收盤，熊貓乳品報收于62.15元，漲幅為476.53%，總市值達到77.07億元。

2017年至2019年，熊貓乳品營業(yè)收入分別為53401.93萬元、60165.42萬元、60375.31萬元，凈利潤分別為8796.08萬元、9648.34萬元、6764.54萬元，資產(chǎn)總額分別為49159.30萬元、54784.84萬元、59209.95萬元。據(jù)10月29日發(fā)布的財報，今年前三季度，熊貓乳品實現(xiàn)營業(yè)總收入4.4億元，同比增長7%；實現(xiàn)歸母凈利潤3815.2萬元，同比下降4.7%，降幅較去年同期收窄。毛利率為24%，同比降低4.9%，凈利率為8.8%，同比降低1.2%。

熊貓乳品上市后市值超過70億元，股價大幅波動、經(jīng)營業(yè)績一般、估值較高，一度引發(fā)市場關注和質(zhì)疑。但作為“浙江老字號”，熊貓乳品也有其獨特優(yōu)勢，其招股說明書列舉了在品牌、質(zhì)量管理、營銷網(wǎng)絡、研發(fā)四個方面的優(yōu)勢。

熊貓乳品從事煉乳生產(chǎn)和銷售超過20年，“熊貓”品牌已成為國內(nèi)煉乳領域知名度、客戶認可度最高的品牌之一。熊貓乳品的煉乳產(chǎn)品獲得了國內(nèi)眾多知名食品生產(chǎn)企業(yè)的認可，與香飄飄、蒙牛乳業(yè)、達能乳業(yè)、金絲猴等公司建立并保持了良好的業(yè)務關系。根據(jù)中國乳制品工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年熊貓乳品煉乳產(chǎn)品銷售規(guī)模僅次于雀巢，是國內(nèi)市場第二大煉乳品牌。

在原材料采購方面，熊貓乳品制定了嚴格的供應商管理制度和原材料質(zhì)量標準，確保原材料符合各項標準要求，保證產(chǎn)品質(zhì)量安全。原材料奶粉主要從新西蘭恒天然進口，白砂糖主要向廣西糖網(wǎng)和中糧糖業(yè)采購，從源頭上保證了產(chǎn)品質(zhì)量。在配料方面，采用多年傳承的工藝配比原材料，在原材料投放比例和投放時間上有精細的考究；在設備和工藝方面，將傳統(tǒng)工藝與現(xiàn)代科技相結(jié)合，持續(xù)對工藝及設備進行優(yōu)化升級，擁有德國自動生產(chǎn)線以及美國自動灌裝封口線，并采用處于國際先進水平的濃縮乳制品生產(chǎn)工藝，實現(xiàn)了產(chǎn)品的大批量、自動化、管道密閉式的連續(xù)化生產(chǎn)，保證了產(chǎn)品的高品質(zhì)。結(jié)合自身特點，在引入食品安全管理體系和風險評估管理的基礎上，制定了一整套系統(tǒng)、嚴密的質(zhì)量控制保證措施，并切實地貫徹到產(chǎn)品生產(chǎn)和流通全部環(huán)節(jié)。此外，熊貓乳品系國家食品標準化技術委員會委員單位，積極參與國家各項標準的起草和制定工作，參與制定了《食品安全國家標準：煉乳》（GB13102-2010）、《全脂加糖煉乳感官質(zhì)量評鑒細則》（RHB301-2004）、《全脂無糖煉乳感官質(zhì)量評鑒細則》（RHB302-2004）等國家及行業(yè)標準，充分體現(xiàn)了公司產(chǎn)品質(zhì)量管理方面的優(yōu)勢。

熊貓乳品根據(jù)行業(yè)競爭格局及市場定位，采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的銷售模式。目前已構(gòu)建了覆蓋全國30余個省、直轄市及自治區(qū)的銷售渠道。建立了較完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡，通過該渠道實現(xiàn)自產(chǎn)乳品的銷售收入比重在70%以上。對經(jīng)銷商實施“產(chǎn)品+渠道+地域”管理制度，根據(jù)各大區(qū)域濃縮乳制品的市場特點，決定發(fā)展經(jīng)銷商的數(shù)量。聚焦于市場特點和地域特征，針對性地在各地發(fā)展經(jīng)銷商，不斷進行經(jīng)銷渠道開發(fā)，并對其維護與提升，保證經(jīng)銷渠道的質(zhì)量和穩(wěn)定性，最終實現(xiàn)經(jīng)銷商客戶穩(wěn)步發(fā)展，進而帶動公司銷售收入增長的良性循環(huán)。擁有精細化的經(jīng)銷商布局，通常在某一特定區(qū)域、特定產(chǎn)品渠道設立一家經(jīng)銷商，各經(jīng)銷商之間一般不會直接競爭，也無從屬或者層級關系。在精細化布局經(jīng)銷網(wǎng)絡的同時，熊貓乳品十分重視產(chǎn)品直銷客戶的開拓與維護，在提升產(chǎn)品銷量的同時擴大在行業(yè)內(nèi)的品牌影響力。

熊貓乳品先后成立了“上海交通大學-熊貓乳品集團股份有限公司聯(lián)合乳業(yè)技術中心”“熊貓乳品集團-浙江科技學院乳制品新技術聯(lián)合研發(fā)中心”，并聘請上海交通大學研究員作為技術顧問。通過產(chǎn)、學、研結(jié)合，依托中心實驗室平臺，形成了完善的研發(fā)體系，能夠?qū)⒀邪l(fā)的新產(chǎn)品較好地產(chǎn)業(yè)化，將研發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。2018年以來，熊貓乳品自主研發(fā)并成功推出了奶酪棒、馬蘇里拉奶酪、稀奶油、奶漿、椰漿等新產(chǎn)品。截至招股說明書簽署日，熊貓乳品共取得專利42項，其中發(fā)明專利5項。

繼續(xù)擴大煉乳產(chǎn)能

煉乳作為含乳食品的中間配料，主要用于餐飲、烘焙、飲品、食品工業(yè)等領域。據(jù)智研咨詢和中國乳制品工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國煉乳產(chǎn)量及消費量近年來均保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。

煉乳通過下游行業(yè)的加工，以餐飲、糕點、甜品、餅干、奶茶、咖啡、酸奶等產(chǎn)品形式最終到達消費者。近年來我國煉乳技術水平不斷提高，煉乳產(chǎn)品日趨成熟，滿足國內(nèi)需求的能力不斷增強。2011年以來國內(nèi)煉乳行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)步增長，從14.60萬噸增長到2019年的19.20萬噸。

由于我國東南沿海地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較快，乳制品消費水平較高，因此東南地區(qū)成為我國煉乳的主要消費市場。未來隨著中西部地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，以及飲食習慣的相互影響，煉乳市場需求將逐漸由發(fā)達省份、東部沿海地區(qū)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。

濃縮乳制品作為乳制品行業(yè)的細分市場，是完全市場化的市場，存在較多的品牌，市場競爭充分。在煉乳領域內(nèi)，雀巢和熊貓乳品在技術、品牌等方面具備較強優(yōu)勢，在中高端煉乳產(chǎn)品市場具備較強的競爭力。國內(nèi)其他煉乳品牌主要集中在中低端市場，市場競爭較為激烈。未來煉乳行業(yè)的企業(yè)只有在產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)成本控制、品牌建設、營銷網(wǎng)絡的完善等多方面提升實力，才能在市場競爭中勝出，獲得更大的發(fā)展空間。

在奶酪和奶油領域，和發(fā)達國家相比，我國市場發(fā)展仍處于發(fā)展初期，市場規(guī)模較小，人均消費較低。目前我國市場主流奶酪、奶油品牌均為國際品牌，如 “安佳”“總統(tǒng)”“百吉?！钡龋就疗放剖袌稣加新瘦^低。

通過在煉乳行業(yè)多年的研究及技術積累，熊貓乳品在生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品配方、質(zhì)量檢測、外觀設計等方面均取得了行業(yè)領先優(yōu)勢。通過引進德國、瑞典和美國先進的自動化生產(chǎn)設備，并通過加工工藝的自主創(chuàng)新，在40余項專利技術的保證下，熊貓乳品實現(xiàn)了產(chǎn)品的自動化、連續(xù)式和管道內(nèi)密閉式生產(chǎn)，在生產(chǎn)效率提升、節(jié)能環(huán)保措施和產(chǎn)品安全保障方面達到行業(yè)內(nèi)先進水平。

招股書顯示，熊貓乳品兩次IPO共募集資金5.5億元。其中，3.20億元用于蒼南年產(chǎn)3萬噸濃縮乳制品生產(chǎn)項目，2.13億元用于濟陽二期年產(chǎn)2萬噸濃縮乳制品項目，1977.05萬元用于營銷中心項目。

熊貓乳品表示，本次募投項目實施后，將進一步擴大煉乳產(chǎn)能，同時，熊貓乳品不斷豐富產(chǎn)品線，推出馬蘇里拉奶酪、奶酪棒以及稀奶油等新產(chǎn)品，將新增稀奶油年產(chǎn)能5000噸，奶酪年產(chǎn)能5000噸。隨著煉乳產(chǎn)能的擴大、新產(chǎn)品的推出、品牌推廣的深入，熊貓乳品的市場競爭力有望進一步提升。

不過，熊貓乳品也表示，濃縮乳制品具有規(guī)模效應的特征，盡管熊貓乳品規(guī)模在細分產(chǎn)品煉乳領域內(nèi)處于領先地位，但在奶油和奶酪等產(chǎn)品領域的競爭力相對較弱，亟需豐富濃縮乳制品產(chǎn)品系列，提升市場營銷能力，全面提升綜合實力。隨著銷售收入增長，業(yè)務覆蓋區(qū)域擴大，熊貓乳品經(jīng)營活動、組織架構(gòu)和管理體系日趨復雜，對管理層提出了更高的要求，管理人員、銷售人員、技術人員儲備有待加強。