王嘉杰 寧波大學(xué)商學(xué)院

一、引言

自2015 年中國股市發(fā)生“股災(zāi)”以來，人們對于故事操縱市場行為的關(guān)注越來越密切。更廣泛地說，歷次我國股市中股價暴漲暴跌的現(xiàn)象，其中都不乏操縱市場行為的出現(xiàn)。我國自推行滬深交易所制度以來三十年，證券價格操縱行為時有發(fā)生，嚴(yán)重擾亂了證券市場的健康發(fā)展，違背了證券市場作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融市場的本質(zhì)，侵害了無數(shù)中小投資者的切身利益。而當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時期，經(jīng)濟(jì)體制改革也處于重要的轉(zhuǎn)型期，為保證中國經(jīng)濟(jì)可以平穩(wěn)而有高質(zhì)量的發(fā)展，必須保證我國證券市場的有效運(yùn)行，必須對于股市中操縱市場的行為保持零容忍的態(tài)度。在此背景下，我國于2019 年12 月28 日審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》，結(jié)合《新證券法》進(jìn)一步研究股市中操縱市場行為顯得尤為重要。

二、股市中操縱市場行為產(chǎn)生的原因分析

（一）證券交易制度因素分析

在證券市場中，有價證券的價格是通過反復(fù)交易確定的，即證券市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。而不同主體對于證券價格的估計方法多且雜，因此投資者對同一證券的價格判斷通常是不一致，主要可以歸類為以下三點(diǎn)：

1.有價證券的準(zhǔn)確估值難度大

由于股票價格的估計在學(xué)術(shù)界和實(shí)際操作中有很多種標(biāo)準(zhǔn)，因此有價證券的價值具有不確定性，其價格依賴于投資主體對于自身掌握的信息做出的判斷。而在股市中，最終股票價格通過集合競價和連續(xù)競價的方式在一定群體的投資者大量交易中確定。

2.股票交易價格變動無規(guī)律

路易斯·巴舍利耶提出了隨機(jī)游走假說，認(rèn)為股票的價格無法基于過去的來得知未來的股價走勢。股票市場中每個投資者都是不同的個體，其投資決策立足于其他投資決策以及突發(fā)的隨機(jī)事件，即該種決策類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的博弈論。但時間維度拉長來看，股票價格作某種帶漂移的無規(guī)則行走，驅(qū)動這一行走的包括投資者的沖動決策、不可抗災(zāi)害、公司破產(chǎn)以及其他無法預(yù)知的經(jīng)濟(jì)事件。

3.證券商、上市公司及投資者的不對等地位

上市公司進(jìn)行籌資時必定需要證券商的協(xié)助，那么證券商則在此過程中掌握了大量與上市公司相關(guān)的財務(wù)信息和融資信息。而普通投資者通過二級市場進(jìn)行交易該公司的可流通股票，與上市公司并無直接關(guān)聯(lián)。如果證券商出于現(xiàn)實(shí)利益的驅(qū)使，導(dǎo)致與上市公司或者股價操縱者合謀，那么就有可能出現(xiàn)操縱股價行為的發(fā)生。

（二）監(jiān)管體系因素分析

我國股票市場發(fā)展至今僅有30 余年，相比歐美發(fā)達(dá)國家的證券市場我國的股票市場仍處于發(fā)展初期，相應(yīng)的監(jiān)管體系仍然存在不足和漏洞，這也為操縱市場行為提供了條件。其監(jiān)管體系因素主要有以下兩點(diǎn)：

1.監(jiān)管法律體系的滯后性

我國資本市場起步晚，法律監(jiān)管體系一直秉持先發(fā)展后完善的特點(diǎn)。立足于我國國情，完全照搬西方現(xiàn)存的模式是行不通的，需要資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法律部門在實(shí)踐中探索和完善。但是由于當(dāng)前資本市場的變化日新月異，操縱市場行為等違法行為的手法也愈發(fā)高超，往往等監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)新的違法行為時，市場上已經(jīng)出現(xiàn)了不同的手法。由于立法過程是一個漫長的過程，從準(zhǔn)備立法到最后頒布往往需要一段時間，因此在面對變化迅速的操縱市場行為手段，監(jiān)管法律體系顯得尤為滯后。

2.證監(jiān)會的獨(dú)立性受制

根據(jù)《新證券法》第十二章第一百六十八條，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對證券市場實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場公開、公平、公正，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。由此，證監(jiān)會肩負(fù)監(jiān)督和管理中國資本市場的職責(zé)。但是在參與資本市場的管理的除了證監(jiān)會以外，還有地方政府相關(guān)部門、地方財政部以及地方人民銀行，可謂“多頭管理、政出多門”。因此在實(shí)際監(jiān)管的過程中，整個資本市場的監(jiān)督管理效能較低，證監(jiān)會的獨(dú)立性受制。

（三）投資者因素分析

我國的投資者普遍偏愛投機(jī)行為，對股票投資的判斷通常不夠?qū)I(yè)，經(jīng)常出現(xiàn)“追漲殺跌”的行為，這使得操縱者在進(jìn)行股價操縱時，股票的價格異動會引來大量投資者關(guān)注并參與其中，最終成為市場操縱行為的犧牲品。其次，我國的投資者主要為中小投資者，其對于上市公司披露的財務(wù)報表及各種公告的閱讀能力和分析能力有限，很大程度上依賴專業(yè)人士進(jìn)行解讀。除此之外，在實(shí)際操作中，我國股票市場的準(zhǔn)入門檻極低，這也極大降低了投資者的專業(yè)性水平。因此投資者易受誤導(dǎo)、投資水平較低、市場準(zhǔn)入門檻低這三個因素也是股市中市場操縱行為頻發(fā)的原因之一。

三、防范操縱市場行為的對策

通過前述的分析，我們可以提出下列對策：1.完善證券交易制度?？梢钥紤]增加對于交易實(shí)時監(jiān)管的權(quán)限，利用大數(shù)據(jù)對可疑交易進(jìn)行實(shí)時辨別，以最大程度在交易過程中減少市場操縱行為的發(fā)生。其次針對證券商、上市公司及投資者的不對等地位的情況，可以在上市公司和證券商之間引入第三方公證制度，最小化二者在信息交換中聯(lián)合操縱市場損害其他投資者的利益。2.加大處罰力度，提高違法成本。從我國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)操縱市場的案例來看，我國證券法中對于操縱市場行為的認(rèn)定的門檻高，且我國在定罪量刑上偏輕，處罰力度過小，對于市場操縱者的威懾作用甚微。因此可以加大對違法者的經(jīng)濟(jì)處罰和刑事處罰力度，給予操縱者法律應(yīng)有的震懾作用。3.出臺市場操縱行為認(rèn)定細(xì)則并及時更新。股票市場的操縱行為的變化日新月異，鑒于此種情況，在《新證券法》明確市場操縱行為的定義的情況下，可以出臺《證券市場市場操縱行為認(rèn)定細(xì)則》以應(yīng)對不斷變化的市場操縱行為，做到有法可依，有據(jù)可循，對于新型的市場操作行為給予及時更新，防止操縱者鉆法律的漏洞。