摘 要：股權眾籌的一般原理分析和證券立法的國際經(jīng)驗均表明，股權眾籌投資協(xié)議構成證券，股權眾籌構成證券公開發(fā)行。股權眾籌平臺協(xié)助發(fā)起人進行證券銷售，從事的是證券業(yè)務，按照當前法律規(guī)定應該注冊成為證券商。對國內眾多股權眾籌平臺的設立、運營、業(yè)務模式以及存在的監(jiān)管問題研究發(fā)現(xiàn)，作為一種新型的互聯(lián)網(wǎng)金融服務機構，股權眾籌平臺的監(jiān)管機制要區(qū)別于證券商。在股權眾籌平臺的準入資質、運營模式、經(jīng)營范圍、信息披露、資金托管、退出機制等方面進行監(jiān)管，加強投資者的保護。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；股權眾籌；眾籌平臺；證券商；監(jiān)管機制

股權式眾籌，又稱之為股權眾籌，是指投資方與融資方依托于股權眾籌平臺進行的資金籌集的一種新型直接融資模式。（王曙光，賈鏑，賀瀟，2015）結合股權眾籌在中國的發(fā)展實踐，歸納了中國對于股權眾籌的監(jiān)管現(xiàn)狀，將股權眾籌劃分為融資模式和社會資本模式[1]。股權眾籌有助于改善中小企業(yè)融資難的困境有助于推進多層次資本市場建設、加快直接金融體系的構建，但是目前對于股權眾籌以及股權眾籌平臺的監(jiān)管制度尚不完善，而且受非法集資與非法發(fā)行證券等“紅線”的限制，鄧建鵬（2014）認為我國股權眾籌面臨著來自政策與法律層面的風險及挑戰(zhàn)，并分別討論了實物回報類和股權回報類眾籌面臨的法律風險[2]。國內諸多從事股權融資業(yè)務的網(wǎng)絡平臺有的變更了業(yè)務名稱，有的收縮甚至停止了業(yè)務，股權眾籌的發(fā)展受到了較大沖擊。對股權眾籌平臺監(jiān)管是股權眾籌監(jiān)管中的重要組成部分，對其進行針對性研究具有理論和實踐意義。本文將把對股權眾籌平臺的監(jiān)管這一環(huán)節(jié)從整個股權眾籌監(jiān)管中細分出來，綜合分析實踐中股權眾籌平臺運作機制及其存在的問題，將股權眾籌平臺運營活動中的各個可能存在風險的環(huán)節(jié)納入監(jiān)管范疇，構建監(jiān)管制度框架的同時又要維持股權眾籌平臺的持續(xù)經(jīng)營，細化股權眾籌平臺運營環(huán)節(jié)的監(jiān)管，從“篩選-募集-投資-管理-退出”五個維度進行制度構建。

一、股權眾籌平臺的法律屬性研究

股權眾籌平臺的屬性決定了股權眾籌平臺的監(jiān)管機制、監(jiān)管主體以及監(jiān)管范疇，遺憾的是，我國現(xiàn)行立法中對于股權眾籌融資的相關規(guī)定①還未正式出臺，所以股權眾籌平臺在法律上屬性的界定還不明確。

1.股權眾籌平臺法律屬性界定的域外規(guī)定

不同國家和地區(qū)基于各自的政治、經(jīng)濟、文化差異對于股權眾籌平臺的法律地位做出的界定不一，大致分為以下幾種。

2.股權眾籌平臺是一種從事證券業(yè)務的商業(yè)主體

首先，股權眾籌構成證券公開發(fā)行。股權眾籌投資協(xié)議即具有證券權益性、收益性、風險性與流通性等特征，構成證券。股權眾籌的整個過程可以看作是涵蓋要約邀請、要約及銷售的動態(tài)過程，構成證券的發(fā)行。股權眾籌面臨的投資者具有不特定性，籌資信息都將持續(xù)性地處于公開可獲得狀態(tài)。因此，股權眾籌構成證券公開發(fā)行。

其次，股權眾籌平臺協(xié)助發(fā)起人進行證券銷售。股權眾籌平臺提了一個平臺，從而使發(fā)行人與投資者之間的交流更為便利，起著促使證券發(fā)行的作用。按照現(xiàn)行的監(jiān)管模式，從事證券業(yè)務需要取得相應的證券經(jīng)營資質，否得會被認定為非法經(jīng)營證券業(yè)務。

再次，股權眾籌網(wǎng)站與背后運營者緊密連接，不可分割。《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）規(guī)定發(fā)行人應通過 “集資門戶”進行證券的發(fā)行與交易，眾籌網(wǎng)站就是“集資門戶”的一個外在具體形態(tài)。以“麒麟眾籌”為例，該網(wǎng)站由成都眾籌邦信息系統(tǒng)有限公司運營。股權眾籌網(wǎng)站“麒麟眾籌”只是成都眾籌邦信息系統(tǒng)有限公司的一個外在的具體形態(tài)，兩者密不可分。

最后，股權眾籌平臺運營者需要滿足商主體資質。對運營者來說，需要其滿足監(jiān)管機構的相關要求并進行備案登記。例如《征求意見稿》規(guī)定的運營者必須是依法設立的公司或合伙企業(yè)；凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣；有與開展私募股權眾籌融資相適應的專業(yè)人員；有完善的業(yè)務管理制度等。

綜上可以看出，作為一種新型互聯(lián)網(wǎng)金融中介，股權眾籌平臺可以解構為網(wǎng)站與運營者兩部分。如果運營者本身就是證券商，網(wǎng)站則是其進行證券業(yè)務的一個電子網(wǎng)絡平臺，網(wǎng)站需要獲得ICP②許可?，F(xiàn)實中運營者是證券經(jīng)營機構的情況很少，按照《證券公司監(jiān)督管理條例》，運營者要滿足貨幣資金出資比例、高級管理人員的任職資質、重大股權變更報批程序、內部風險防控能力等證券商主體資質要求。

二、股權眾籌平臺的運作及其存在問題

1.股權眾籌平臺的運作機制

股權眾籌平臺連接融資方與投資方，不僅為項目方融資，還進行交易監(jiān)督、信息審核、風險防控、幫助設立企業(yè)等服務。股權眾籌平臺參與的階段涉及眾籌項目的始終，包含“投資流程和融資流程”兩條主線和“篩選—募集—投資—管理—退出”5個階段，其業(yè)務范圍和流程如下：

具體來說，項目篩選階段涉及到項目評價、投資者準入、發(fā)起人資質；資金募集階段涉及資金托管、運營以及違約風險；管理階段涉及項目運營的信息披露；退出階段涉及回購、轉售和投資者保護等多個環(huán)節(jié)。

2.股權眾籌平臺運作中存在的問題

（1）監(jiān)管機構單一，監(jiān)管依據(jù)缺乏。監(jiān)管層將股權眾籌納入證監(jiān)會的監(jiān)管范疇；但是與一般的證券發(fā)行不同，股權眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)，使投資者群體范圍無限擴大，具有跨區(qū)域性與跨系統(tǒng)性的特征，單一的機構監(jiān)管模式已經(jīng)不適用對股權眾籌平臺的監(jiān)管。其次，國內目前并未出臺針對股權眾籌平臺的監(jiān)管規(guī)則，有關股權眾籌的監(jiān)管規(guī)則也僅僅零星散落在各個文件之中，且層次較低。再者，股權眾籌平臺的運作模式與現(xiàn)行諸多法律法規(guī)相沖突（非法集資、非法公開發(fā)行證券、非法經(jīng)營等），束縛其發(fā)展。

（2）股權眾籌平臺法律屬性及市場準入資質不清。股權眾籌平臺監(jiān)管機制的構建，首先需要明確的就是股權眾籌平臺的法律屬性，不同的法律屬性決定的監(jiān)管機制的不同。其次，《征求意見稿》股權眾籌平臺設定了六個準入條件③，除了凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣，其他的如平臺技術設施、人員要求、業(yè)務管理機制等都是軟性條款。再者，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》將股權眾籌類比私募股權投資進行監(jiān)管；監(jiān)管層將股權眾籌劃分為“股權眾籌”和“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資”“的做法也值得商榷。endprint

（3）信息披露與知識產(chǎn)權保護的沖突。股權眾籌并沒有一個獨立的信息披露平臺，在股權眾籌平臺上發(fā)行的項目的信息披露大多通過項目發(fā)起人以微信群、交流群等形式披露，缺乏統(tǒng)一的披露形式、披露標準與披露程序，項目發(fā)起人與投資者信息不對稱導致投資者對項目的評估不準確。其次，項目發(fā)起人為獲得投資者的支持，需在平臺上充分展示項目創(chuàng)意及可行性，需要對該平臺的注冊用戶提供包括項目市場定位、創(chuàng)意細節(jié)、關鍵產(chǎn)品、分析報告、商標等關鍵信息。但這些項目大都未申請專利權，故不受《知識產(chǎn)權法》等相關法律保護，這樣一來，就很難確保項目信息不會被剽竊、復制；同時在眾籌平臺上較長時間的展示期也增加了項目方案被剽竊的風險。

（4）投資者退出和保護機制不完善。目前股權眾籌中投資者退出渠道缺乏。其次，投資者權益保護是股權眾籌中急須解決的問題。實踐中投資者可能會因為以下事由遭受損害：①項目方跑路，資金難以收回；②資金挪用，項目虧損；③退出時對于股權轉讓產(chǎn)生爭議；④虛假信息披露，致使項目難以維系；⑤公司或者合伙企業(yè)運營爭議；⑥領投人反悔，領投資金未出繳。

三、股權眾籌平臺監(jiān)管制度的構建

我國股權眾籌平臺監(jiān)管制度的構建要以問題為導向，從監(jiān)管依據(jù)、監(jiān)管主體以及監(jiān)管對象等方面入手，對股權眾籌平臺的運行進行全方位的監(jiān)管。

1.明確監(jiān)管依據(jù)

《證券法》修改在擴大證券概念的同時，應該為股權眾籌創(chuàng)設豁免[2]，豁免符合監(jiān)管要求的股權眾籌平臺登記成為證券公司的義務，對普通投資者進行投資額度控制，對特殊主體的投資額度限制進行豁免；具體監(jiān)管制度諸如信息披露、資金托管、投資者保護與救濟等可以授權國務院或者證監(jiān)會通過規(guī)章、規(guī)范性文件做出進一步規(guī)定。

2.確定監(jiān)管主體

股權眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)，使得一個項目中的投資者遍布全國，不僅僅局限于某一個省份、地區(qū)，因此要建立一套從中央到地方統(tǒng)籌的監(jiān)管機構體系，建議由證監(jiān)會牽頭，工信部、公安部、網(wǎng)信辦協(xié)同，地方金融辦主抓，構建多層次、全方位的監(jiān)管體系。

3.創(chuàng)新監(jiān)管模式

股權眾籌具有公開化、大眾化、小額化的特征，因而需要頂層監(jiān)管機構進行宏觀把握調控，防范系統(tǒng)性金融風險的出現(xiàn)；其次，股權眾籌是新興事物，目前應當以他律監(jiān)管為主，符合條件的股權眾籌平臺應當在監(jiān)管機構登記備案或者建立專門的股權眾籌行業(yè)的監(jiān)督管理委員會。

4.明確監(jiān)管對象

監(jiān)管對象包括主體和行為兩個層面。主體監(jiān)管主要包括市場準入資質與營業(yè)范圍監(jiān)管；行為監(jiān)管涉及股權眾籌平臺的內部控制、信息披露、資金挪用以及投資者退出與保護。

（1）明確市場準入條件，實施差異化監(jiān)管。免除眾籌平臺登記成為證券經(jīng)紀商或證券交易商的義務，針對股權眾籌的特征對股權眾籌平臺實施差異化監(jiān)管機制，例如降低貨幣資金出資比例、內部風險防控能力等。其次，對其準入實施核準制，當且僅當其具備一定的條件，才可以授予其經(jīng)營業(yè)務的資質，包括投資者適當性、財務以及賠償保險救濟等。

（2）限制營業(yè)范圍，實施負面清單。禁止股權眾籌平臺開展經(jīng)紀業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務，不得為資金融通進行約定式回購、兜底性擔保等增信服務；其次，劃出股權眾籌平臺不能觸碰的“紅線”，股權眾籌平臺的發(fā)展就不會偏離正確的方向；同時參照美國經(jīng)驗④，針對性的制定“安全港”規(guī)則，滿足行業(yè)發(fā)展的特殊需要。

（3）完善內控制度。一方面防止不同種類金融機構、類金融機構之間的利益輸送，禁止運營者從事違規(guī)和有道德風險的業(yè)務；另一方面對工作人員的內幕交易、關聯(lián)交易進行規(guī)制。同時，股權眾籌平臺不得與發(fā)行人存在關聯(lián)關系，不得持有發(fā)行人的股權，也不得接受發(fā)行人的股權用來沖抵發(fā)行人應該支付的費用。

（4）實施資金托管。一方面強制實行銀行等金融機構進行第三方資金托管，由該第三方機構出具書面承諾函，防范股權眾籌平臺挪用客戶資金；另一方面建立完善的資金使用監(jiān)管機制，由托管機構依照約定對資金賬戶進行監(jiān)控，并出具定期監(jiān)管報告，以證實客戶資金的明確去向及變動，并且定期向投資者公開賬戶余額。

（5）加強信息披露與知識產(chǎn)權保護。股權眾籌平臺涉及的信息披露包括兩個方面：投資者資質和融資者資質?？梢钥紤]出臺相關的股權眾籌信息披露辦法，對股權眾籌信息披露主體、對象、程序、監(jiān)管以及責任認定進行系統(tǒng)規(guī)制，統(tǒng)一各個平臺的信息披露標準。其次，加強融資企業(yè)相關知識產(chǎn)權的保護力度，強化侵權追責機制，提高侵犯知識產(chǎn)權的成本。

（6）完善投資者退出與救濟機制。建立一套系統(tǒng)的項目估值體系，防止股權眾籌平臺與接盤方串通故意低估項目的價值；其次，針對股權眾籌豁免制度下發(fā)行的證券建立二級交易市場，構建在市場參與主體、交易清算機制、投資者資質與保護等方面區(qū)別于場內證券交易所的二級交易場所；最后，監(jiān)管機構要著重于從股權眾籌平臺是否建立完善的救濟機制角度出發(fā)對其進行監(jiān)管，設立強制性的標準，要求進入股權眾籌行業(yè)的平臺建立相應的機制對投資者進行救濟。

注釋：

①《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》（簡稱征求意見稿）規(guī)定：股權眾籌平臺是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉等相關服務的中介機構。

②網(wǎng)絡內容服務商英文為Internet Content Provider 簡寫為ICP，即向廣大用戶綜合提供互聯(lián)網(wǎng)信息業(yè)務和增值業(yè)務的電信運營商。其必須具備的證書即為ICP證；經(jīng)營性ICP主要是指利用網(wǎng)上廣告、代制作網(wǎng)頁、出租服務器內存空間、主機托管、有償提供特定信息內容、電子商務及其它網(wǎng)上應用服務等方式獲得收入的ICP。

③1.在中華人民共和國境內依法設立的公司或合伙企業(yè)；2.凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣；3.有與開展私募股權眾籌融資相適應的專業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級管理人員不少于2人；4.有合法的互聯(lián)網(wǎng)平臺及其他技術設施；5.有完善的業(yè)務管理制度；6.證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他條件。

④美國專門針對平臺業(yè)務制定“安全港”規(guī)則：（1）允許集資門戶在合理的標準下對籌資者和籌資者項目進行排序和展示；（2）允許集資門戶向投資者提供不會讓特定籌資者獲得額外收益的建議；（3）允許集資門戶在特定條件下對為其提供客戶的第三方進行補償。

參考文獻：

[1]王曙光，賈鏑，賀瀟.眾籌融資的法律規(guī)制：美國體系和中國探索[J].金融與經(jīng)濟，2015（7）.

[2]鄧建鵬.互聯(lián)網(wǎng)金融時代眾籌模式的法律風險分析[J].江蘇行政學院學報，2014（3）.

[3]樊云慧.股權眾籌平臺監(jiān)管的國際比較[J].法學，2015（4）.

作者簡介：

張憲法（1964.10～ ），性別：男，籍貫：浙江省麗水人，學歷：大學本科，畢業(yè)于華東政法學院，現(xiàn)有職稱：二級律師，研究方向：民商事，房地產(chǎn)，合同法。endprint