魯浩瀚 中國(guó)建設(shè)銀行 張啟龍 紅塔證券股份有限公司

一、引言

新一輪全球貨幣寬松時(shí)代已悄然來(lái)臨，各主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率均大幅下行，創(chuàng)歷史新低，全球利率穩(wěn)步下行并維持在較低水平是大概率事件，長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨著中國(guó)也將邁入低利率時(shí)代，債券投資收益將被動(dòng)降低，新增債券配置空間十分有限，信用風(fēng)險(xiǎn)底、收益率高的資產(chǎn)愈發(fā)稀缺，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在低利率環(huán)境下必然會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求。因此，商業(yè)銀行債券投資組合應(yīng)堅(jiān)持“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的經(jīng)營(yíng)原則，積極應(yīng)對(duì)低利率時(shí)代的負(fù)面影響，通過(guò)主動(dòng)管理，大波段操作，加強(qiáng)趨勢(shì)研判，合理安排投資進(jìn)度，多措并舉的在利率步入長(zhǎng)期低利率環(huán)境前期做好一切準(zhǔn)備。

二、低利率環(huán)境下的基本特征

一般而言，低利率水平指存款基準(zhǔn)利率或國(guó)債收益率接近于0 甚至為負(fù)的情形。在此情形下，存款人將錢(qián)存入銀行，僅能得到較少的利息，極端情形甚至要向銀行繳納手續(xù)費(fèi)。2014 年6 月11 日，為應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)通縮，歐央行將存款便利利率（隔夜存款利率）降為-0.1%，該利率隨后在2014 年9 月、2015 年12 月、2016 年3月和2019 年9 月將被逐步降低至-0.5%，并維持至今。實(shí)行負(fù)利率的另一大經(jīng)濟(jì)體是日本：2016 年2 月16 日日本央行將政策目標(biāo)利率下調(diào)至-0.1%，并維持至今。

（一）低利率的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

央行降低利率的目的在于鼓勵(lì)商業(yè)銀行減少在其的存款而將資金放貸給私人部門(mén)，從而拉動(dòng)消費(fèi)和投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從推行低利率的各國(guó)實(shí)踐看，具體貨幣政策傳導(dǎo)路徑為：其一，根據(jù)匯率的利率平價(jià)原理，即期匯率貶值，從而帶動(dòng)出口進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)；其二，引導(dǎo)流動(dòng)性投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，從而拉動(dòng)投資和消費(fèi)促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，通過(guò)對(duì)總需求的拉動(dòng)，進(jìn)而達(dá)到刺激通脹預(yù)期的目的。

（二）低利率時(shí)代對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響

低利率在一定程度上能有效拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。第一，激發(fā)資產(chǎn)泡沫。金融危機(jī)后，隨著各國(guó)寬松政策的實(shí)施，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫后出現(xiàn)了過(guò)多資金追逐有限資產(chǎn)的狀況，激發(fā)資產(chǎn)泡沫。具體來(lái)看，部分國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)了“房地產(chǎn)泡沫”，而以美國(guó)為代表的股票指數(shù)也再創(chuàng)新高，為本次疫情暴發(fā)后的股指暴跌埋下伏筆；第二，銀行利潤(rùn)率大幅下降。本輪全球低利率環(huán)境維持的時(shí)間比過(guò)去任何一輪都要長(zhǎng)，這嚴(yán)重侵蝕了金融機(jī)構(gòu)的盈利緩沖墊，全球31 家系統(tǒng)重要性銀行的ROE 水平從全球金融危機(jī)前的16%左右下降至2018 年的8%左右；第三，負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升。因利率處于較低水平，居民和政府部門(mén)均加大負(fù)債水平，宏觀杠桿率有所上升。2008 年后，全球宏觀杠桿率均從2008年末的199%上升到2019 年年三季度末的233%，尤其中國(guó)從140%上升到257%，漲幅最大。

三、低利率時(shí)代商業(yè)銀行債券投資策略

低利率環(huán)境下，債券投資收益持續(xù)下降，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置策略務(wù)必多措并舉，積極應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)。

（一）緊抓利率高點(diǎn)，適當(dāng)增配長(zhǎng)久期債券

從全球范圍來(lái)看，一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，另一方面中國(guó)債券估值收益率水平總體較高。總體而言，中國(guó)的債券市場(chǎng)依舊具備一定的吸引力。在低利率環(huán)境下，利率債券的長(zhǎng)短端收益率均維持低位，期限利差套利空間有限，需要在我國(guó)利率環(huán)境步入長(zhǎng)期低利率之前，把握利率走勢(shì)提前配置實(shí)際收益率較高的長(zhǎng)期債券，該部分債券作為高收益底倉(cāng)，可為投資組合在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)提供安全穩(wěn)定的高票息收入。

（二）加強(qiáng)研判，做好基本面和利率走勢(shì)判斷

低利率環(huán)境下，債券收益率在一定因素促進(jìn)下，有可能存在進(jìn)一步下行空間，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)仍存，債券收益率仍會(huì)伴隨周期波動(dòng)而起伏，久期策略仍有進(jìn)一步應(yīng)用的空間。通過(guò)加強(qiáng)收益率走勢(shì)研判，在利率波動(dòng)周期上沿加大投資力度，在區(qū)間下沿放緩?fù)顿Y力度，同時(shí)加大組合結(jié)構(gòu)調(diào)整，必要時(shí)出售低票息債券短久期債券，以此減緩低利率環(huán)境對(duì)組合收益率的不利影響。

（三）嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，適量增配收益率較高的信用債

根據(jù)歐日等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，金融機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好是提高組合收益率的重要手段之一。結(jié)合實(shí)際情況，為實(shí)現(xiàn)“安全性、流動(dòng)性、收益性”的平衡，商業(yè)銀行債券投資組合在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適當(dāng)增加對(duì)安全性較強(qiáng)、期限長(zhǎng)、收益率適中、主體流動(dòng)性較憂的信用債配置，未來(lái)控制和管理信用風(fēng)險(xiǎn)的能力將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，需不斷提升信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防控能力，以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（四）主動(dòng)出擊，靈活多策略，加強(qiáng)精細(xì)化管理能力

目前，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，已經(jīng)逐步從原來(lái)的“向規(guī)模要效益”轉(zhuǎn)向“向管理要效益”，精細(xì)化管理至關(guān)重要，在低利率環(huán)境下，各類(lèi)債券收益率長(zhǎng)期承壓，更需要專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化的管理能力，做好策略精細(xì)化、價(jià)值投資精細(xì)化、信用風(fēng)險(xiǎn)管控精細(xì)化和市場(chǎng)研判能力精細(xì)化成為重中之重。此外，隨著利率衍生品市場(chǎng)的不斷成熟，現(xiàn)券和衍生品策略運(yùn)用的空間有所加大，積極探索多策略及對(duì)沖交易，穩(wěn)定收益率，同時(shí)豐富風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，有利于提高投資組合的收益水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

四、結(jié)語(yǔ)

2020 年3 月份以來(lái)，海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，全球債券利率大幅下行，考慮到主要國(guó)家和地區(qū)貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，而國(guó)內(nèi)貨幣政策存在繼續(xù)放松調(diào)整的空間，因此，從資產(chǎn)配置策略上，我國(guó)商業(yè)銀行可待全球疫情緩解、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、債券收益率階段性上行時(shí)機(jī)，適度加大配置力量，同時(shí)配合二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和波段操作，調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，增厚組合收益。