摘 要：在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司資本結(jié)構(gòu)決策，在公司財(cái)務(wù)決策中具有非常重要的地位。優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，是公司籌資決策管理的核心。對(duì)于上市公司來(lái)講，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，不僅關(guān)系到公司股權(quán)資本所有者的財(cái)務(wù)杠桿利益、公司綜合資本成本率的高低，而且關(guān)系到公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值。以資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素，應(yīng)用EXCEL輔助決策工具，對(duì)上市公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理分析，采取動(dòng)態(tài)可視化分析圖方式，直觀、生動(dòng)呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)分析結(jié)果，進(jìn)而構(gòu)建上市公司資本結(jié)構(gòu)決策評(píng)價(jià)模型，以期簡(jiǎn)化公司財(cái)務(wù)分析人員測(cè)算分析時(shí)統(tǒng)計(jì)工作量，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)決策的動(dòng)態(tài)分析管理，提升公司資本結(jié)構(gòu)決策效率。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);價(jià)值創(chuàng)造;資本資產(chǎn);產(chǎn)權(quán)比率

一、WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型設(shè)計(jì)思路

本模型基于EXCEL2019版本，從權(quán)益資金成本、債務(wù)資本成本、產(chǎn)權(quán)比率三個(gè)方面，對(duì)上市公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理分析，構(gòu)建WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型。主要構(gòu)建資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利折現(xiàn)模型、債務(wù)資本成本模型、綜合資本成本模型、產(chǎn)權(quán)比率與綜合資金成本關(guān)系模型。模型搭建流程如圖1所示。

1.構(gòu)建資本資產(chǎn)定價(jià)模型

構(gòu)建資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），來(lái)測(cè)算公司權(quán)益資金成本時(shí)，公式如下：

其中：Kc表示普通股投資的必要報(bào)酬率，也即公司權(quán)益資金成本;Rf表示市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，以一年期國(guó)債利率來(lái)表示，可以根據(jù)往年一年期國(guó)債的回購(gòu)利率進(jìn)行確定;Rm表示資本市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率，以上證綜合指數(shù)（或深證綜合指數(shù)）的加權(quán)平均數(shù)來(lái)表示;βi表示貝塔系數(shù)β，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，以資本市場(chǎng)的證券回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率來(lái)測(cè)算。

2.構(gòu)建股利折現(xiàn)模型

構(gòu)建股利折現(xiàn)模型，來(lái)測(cè)算公司權(quán)益資金成本時(shí)，基本測(cè)算公式如下：

其中：Pc表示公司發(fā)行普通股的價(jià)格，扣除發(fā)行普通股費(fèi)用后的籌資凈額;Dt表示公司普通股第t年發(fā)放的股利額;Kc表示公司普通股投資者要求的必要報(bào)酬率，也即公司權(quán)益資金成本。

假定公司擬實(shí)施固定增長(zhǎng)股利政策，測(cè)算公司權(quán)益資金成本時(shí)，公式如下：

其中：D表示公司年分派現(xiàn)金股利額，D1表示公司第1年分派現(xiàn)金股利額，G表示公司股利固定增長(zhǎng)比率。

3.構(gòu)建債務(wù)資本成本模型

構(gòu)建債務(wù)資本成本模型，來(lái)測(cè)算公司長(zhǎng)期資本成本，公式如下：

其中：Ki表示公司稅后的債務(wù)資本成本;Rd表示公司稅前長(zhǎng)期債務(wù)的利息率;T表示公司所得稅稅率。

在實(shí)務(wù)中，如果公司存在已上市的長(zhǎng)期債券，可以使用公司到期收益率法，測(cè)算公司長(zhǎng)期債務(wù)的稅前資本成本;如上述方法不能實(shí)現(xiàn)，可以采取測(cè)算行業(yè)內(nèi)可比公司長(zhǎng)期債券的到期收益率，視同票面利率，作為公司長(zhǎng)期債務(wù)的資本成本;如上述兩種方法均不能實(shí)現(xiàn)，可以采取政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率，加上公司的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，來(lái)測(cè)算公司稅前長(zhǎng)期債務(wù)資本成本。

4.構(gòu)建綜合資本成本模型

構(gòu)建綜合資本成本模型，測(cè)算公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，也即：綜合資本成本，按照公司各類資本中所占總資本的來(lái)源（普通股、優(yōu)先股、長(zhǎng)期債券、長(zhǎng)期債務(wù)等）比例作為權(quán)重，來(lái)加權(quán)平均計(jì)算公司的綜合資本成本。公式如下：

其中：Re表示投資者要求的必要收益率，即：權(quán)益資金成本;Rd表示債務(wù)資本成本;E表示公司股本的市場(chǎng)價(jià)值;D表示公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值;V表示公司的市場(chǎng)總價(jià)值，V=E+D;Tc表示公司的企業(yè)所得稅稅率。

5.構(gòu)建產(chǎn)權(quán)比率與綜合資金成本關(guān)系模型

構(gòu)建產(chǎn)權(quán)比率與綜合資金成本關(guān)系模型，測(cè)算二者之間的關(guān)系。公式如下：綜合資金成本=（產(chǎn)權(quán)比率*債務(wù)資金成本率+權(quán)益資金成本率）/（1+產(chǎn)權(quán)比率）

二、WACC資本結(jié)構(gòu)決策模型設(shè)計(jì)構(gòu)建步驟

1.建立標(biāo)的上市公司股票與上證指數(shù)的觀測(cè)值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)組標(biāo)的上市公司股票，可以選取滬深證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板股票，按月（或年）統(tǒng)計(jì)開(kāi)盤價(jià)、收盤價(jià);同時(shí)，統(tǒng)計(jì)上證（深證）同期指數(shù)與收盤指數(shù)，建立觀測(cè)值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)組。

基于標(biāo)的上市公司股票觀測(cè)值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)組，測(cè)算公司股票收益率、上證指數(shù)收益率、股票收益率的離差、上證指數(shù)收益率的離差、兩個(gè)離差的乘積、上證指數(shù)的方差、公司股票與上證指數(shù)的協(xié)方差、公司股票的貝塔系數(shù)。

以2018年1月（其他月份同）為例，公式設(shè)置如下：

公司股票收益率F2=C2/B2-1;上證指數(shù)收益率G2=E2/D2-1;股票收益率的離差H2=F2-AVERAGE（F$2：F$13）;上證指數(shù)收益率的離差I(lǐng)2=G2-AVERAGE（G$2：G$13）;兩個(gè)離差的乘積J2=H2*I2;上證指數(shù)的方差，為離差平方和的算術(shù)平均值=VARP（G2：G13）=0.001612;公司股票與上證指數(shù)的協(xié)方差，為兩個(gè)離差乘積的算術(shù)平均值=SUM（J2：J13）/12=0.001346;公司股票的貝塔系數(shù)=公司股票與上證指數(shù)的協(xié)方差/上證指數(shù)的方差=0.8348;各行其余公式以“自動(dòng)填充”測(cè)算。

以長(zhǎng)期國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率=+（1+3.48%/2）^2-1=3.51%;新上證綜指發(fā)布以2005年12月30日為基日，以當(dāng)日所有樣本股票的市價(jià)總值為基期，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。新上證綜指簡(jiǎn)稱“新綜指”，指數(shù)代碼為000017，以上證指數(shù)的平均期望收益率指標(biāo)（復(fù)利計(jì)算）作為資本市場(chǎng)平均收益率=（2493.9/1000）^（1/13）-1=7.28%;公司股票的期望收益率（權(quán)益資金成本）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+公司股票的貝塔系數(shù)*（資本市場(chǎng)平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）=3.51%+0.8348（7.28%-3.51%）=6.66%。

2.構(gòu)建股利折現(xiàn)模型

基于標(biāo)的上市公司股票近五年股利分紅政策方案，分析確定每股股利。同時(shí)，分析測(cè)算各期股利增長(zhǎng)率、股利年均增長(zhǎng)率，并測(cè)算股利折現(xiàn)模型的權(quán)益資金成本。公式如下：

報(bào)告期股利增長(zhǎng)率C35=+（C34-D34）/D34;第一期股利增長(zhǎng)率D35=+（D34-E34）/E34;第二期股利增長(zhǎng)率E35=+（E34-F34）/F34;第三期股利增長(zhǎng)率F35=+（F34-G34）/G34。

股利年均增長(zhǎng)率=IF（ABS（AVERAGE（C35：F35））<0.1，AVERAGE（C35：F35），0.1）。如果該指標(biāo)測(cè)算結(jié)果絕對(duì)值大于10%，說(shuō)明公司近年在股利分配上不穩(wěn)健，按10%進(jìn)行修正;股票價(jià)格，以公司股票報(bào)告期期末收盤價(jià)作為參考值=10.96。

測(cè)算權(quán)益資金成本，權(quán)益資金成本=每股股利/每股價(jià)格+股利固定增長(zhǎng)率=C34*（1+C36）/C37+C36=12.01%。

3.構(gòu)建債務(wù)資本成本模型

構(gòu)建債務(wù)資本成本模型，主要包括公司長(zhǎng)期債券成本法、可比長(zhǎng)期債券成本法、稅前債務(wù)資本成本法等。公式如下：

A：公司長(zhǎng)期債券的成本，確定公司長(zhǎng)期債券本金、長(zhǎng)期債券利息，分析測(cè)算公司長(zhǎng)期借款利率=C56/C55

B：可比長(zhǎng)期債券的成本：確定行業(yè)可比公司長(zhǎng)期債券本金、長(zhǎng)期債券利息、長(zhǎng)期借款利率

C：稅前債務(wù)資本成本：確定政府債券的市場(chǎng)回報(bào)率、企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，分析測(cè)算公司稅前債務(wù)資本成本=C60+C61

以可比長(zhǎng)期債券成本法為例，測(cè)算公司債務(wù)資本成本，公式設(shè)置如下：

行業(yè)可比公司長(zhǎng)期債券本金=100元;長(zhǎng)期債券利息=446元;長(zhǎng)期借款利率=4.46%;所得稅稅率=25%;債務(wù)資本成本C67=F57*（1-C66）=3.35%。

4.構(gòu)建綜合資本成本模型

綜合資本成本模型，測(cè)算確定權(quán)益占總資產(chǎn)比重、債務(wù)占總資產(chǎn)比重、權(quán)益資金成本率、債務(wù)資金成本率。公式如下：

權(quán)益占總資產(chǎn)比重=標(biāo)的公司股東權(quán)益/標(biāo)的公司總資產(chǎn)=401855.74/815858.19=49.26%;債務(wù)占總資產(chǎn)比重=1-C73;權(quán)益資金成本率=MAX（G28，C39），取兩種方法計(jì)算結(jié)果較高相對(duì)更為合理;債務(wù)資金成本率=+C67;加權(quán)平均資本成本=C73*C74+G73*G74=7.61%。

5.構(gòu)建產(chǎn)權(quán)比率與綜合資金成本關(guān)系模型

在模型分析區(qū)，插入散點(diǎn)圖、餅形圖、產(chǎn)權(quán)比率變動(dòng)窗體控件，構(gòu)建產(chǎn)權(quán)比率與綜合資金成本關(guān)系模型。

在“開(kāi)發(fā)工具”選項(xiàng)卡中，在“控件”命令組中，選插入“表單控件”中的“滾動(dòng)條（窗體控件）”，在控件上點(diǎn)鼠標(biāo)右鍵選“設(shè)置控件格式”，在對(duì)話框中選“控制”選項(xiàng)卡，當(dāng)前值設(shè)置為：3，最小值設(shè)置為：0，最大值設(shè)置為：12，步長(zhǎng)設(shè)置為：1，頁(yè)步長(zhǎng)設(shè)置為：10，單元格鏈接設(shè)置為：$G$93，點(diǎn)擊“確定”按鈕。

在“插入”選項(xiàng)卡中，選“圖表”命令組中“帶平滑線的散點(diǎn)圖”，在“選擇數(shù)據(jù)源”對(duì)話框中，“圖例項(xiàng)（系列）”設(shè)置為：產(chǎn)權(quán)比率、綜合資金成本，在“水平（分類）軸標(biāo)簽”設(shè)置為：F79至F92中綜合資金成本數(shù)據(jù)。

公式如下：

綜合資金成本F79=（G79*$G$74+$C$74）/（1+G79）;綜合資金成本F80=（G80*$G$74+$C$74）/（1+G80）;

綜合資金成本F81=（G81*$G$74+$C$74）/（1+G81）;綜合資金成本F82=（G82*$G$74+$C$74）/（1+G82）

綜合資金成本F83=（G83*$G$74+$C$74）/（1+G83）;綜合資金成本F84=（G84*$G$74+$C$74）/（1+G84）

綜合資金成本F85=（G85*$G$74+$C$74）/（1+G85）;綜合資金成本F86=（G86*$G$74+$C$74）/（1+G86）

綜合資金成本F87=（G87*$G$74+$C$74）/（1+G87）;綜合資金成本F88=（G88*$G$74+$C$74）/（1+G88）

綜合資金成本F89=（G89*$G$74+$C$74）/（1+G89）;綜合資金成本F90=（G90*$G$74+$C$74）/（1+G90）

綜合資金成本F91=（G91*$G$74+$C$74）/（1+G91）;綜合資金成本F92=（G92*$G$74+$C$74）/（1+G92）

綜合資金成本F93=（G93*$G$74+$C$74）/（1+G93）;產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額/股東權(quán)益總額;

權(quán)益資本比率D93=G93/（1+G93）;債務(wù)資本比率E93=1-D93。

三、結(jié)語(yǔ)

產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債總額與所有者權(quán)益的比值，能夠反映公司債權(quán)人投入的資本受股東權(quán)益保障程度，也是反映公司資本結(jié)構(gòu)是否科學(xué)、合理、穩(wěn)健的評(píng)價(jià)指標(biāo)。通常來(lái)講，公司產(chǎn)權(quán)比率與公司綜合資金成本之間，呈反向變動(dòng)關(guān)系。公司產(chǎn)權(quán)比率越高，債權(quán)人投入的資本受股東權(quán)益保障程度就越低，公司償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力就越弱，是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)公司的資產(chǎn)投資收益率大于負(fù)債成本率時(shí)，公司進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)，能夠有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，有利于提高資金收益率。通過(guò)微調(diào)樣本標(biāo)的上市公司W(wǎng)ACC動(dòng)態(tài)模型中“產(chǎn)權(quán)比率變化”控件，調(diào)整影響公司綜合資本成本變動(dòng)的產(chǎn)權(quán)比率因子，觀察動(dòng)態(tài)散點(diǎn)圖的趨勢(shì)變化，可以分析測(cè)算出公司綜合資本成本與變化因子產(chǎn)權(quán)比率的敏感性相關(guān)度，從而對(duì)公司權(quán)益資本與債務(wù)資本比例進(jìn)行協(xié)調(diào)控制，以期達(dá)到股東財(cái)富最大化相對(duì)應(yīng)的公司最佳資本結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

[1]梁志強(qiáng).中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究：來(lái)自中國(guó)醫(yī)藥制藥業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2012（13）：59-63.

[2]潘康.大數(shù)據(jù)企業(yè)融資效率及其影響因素研究[D].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019.

作者簡(jiǎn)介：智浩（1979- ），男，遼寧沈陽(yáng)人，高級(jí)會(huì)計(jì)師，沈陽(yáng)城市學(xué)院商學(xué)院副教授