惠凱

近兩年來(lái)，圍繞債券回售問(wèn)題，持有人、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間的博弈日益緊張且激烈，如何穩(wěn)定大額持有人是解決問(wèn)題的重點(diǎn)。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于基金、銀行等類(lèi)型的持有人，只要發(fā)行人有償債意愿，可以付息并提供增信，持有人就大概率會(huì)同意繼續(xù)持有或者撤回回售。在兌付資金緊張的情況下，為拔掉堅(jiān)持回售的“釘子戶(hù)”，持有人除了承諾付息、增加增信外，還可能設(shè)計(jì)更為復(fù)雜的制衡策略，對(duì)堅(jiān)持回售的持有人形成“恐怖平衡”，逼其妥協(xié)。

回售集中到期，“點(diǎn)爆”現(xiàn)象頻發(fā)

債券市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，從未像今年這般慘烈。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年以來(lái)，債券違約總規(guī)模達(dá)1419億元，不僅多于2015～2017年的總和，且亦超過(guò)了2018年全年規(guī)模。在177只違約債中，有不少仍處在回售階段——有38只為提前到期未兌付、37只為回售時(shí)未能兌付本息。觀察這些違約債券的到期時(shí)間，有約110只將在2020年后才到期。譬如18天物01原本應(yīng)于2023年到期，但在今年8月初就發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約。

之所以發(fā)生如此密集的回售和提前到期違約現(xiàn)象，顯然與債市發(fā)行節(jié)奏的變遷有關(guān)。在2015～2016年信用寬松期，市場(chǎng)資金過(guò)剩帶來(lái)債券市場(chǎng)一片火熱。以公司債為例，2016年公司債發(fā)行總量就高達(dá)2.78萬(wàn)億元，而2017年公司債發(fā)行總量?jī)H有1.1萬(wàn)億元。其中大部分公司類(lèi)信用債在期限上采用了（3+2）年的結(jié)構(gòu)（或2+1年），即發(fā)行3年后，投資人可選擇回售。截至2019年一季度，存量可回售債券余額達(dá)5.71萬(wàn)億元（不考慮短融/超短融）。在2018年以來(lái)信用收緊、企業(yè)資金面趨緊下，隨著2016年以后發(fā)行的多只債券密集進(jìn)入回售階段，再加上投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守，債券回售量已經(jīng)大于企業(yè)可使用現(xiàn)金，直接導(dǎo)致公司債券違約現(xiàn)象頻發(fā)。

站在持有人的立場(chǎng)，同樣也是存在回售壓力。觀察整體數(shù)據(jù)，2016年債券回售金額尚只相當(dāng)于存量回售債券總量的16%，但到2018年，這一數(shù)字已升至39%。一家券商的資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人林先生向《紅周刊》記者表示，壓力主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）產(chǎn)品極度缺乏流動(dòng)性、或即將到期結(jié)束，或風(fēng)險(xiǎn)部門(mén)給的壓力特別大，無(wú)論如何都要行權(quán)回售、不能延期;（2）有博弈沖動(dòng)，管理人自身利益相關(guān)、或管理人經(jīng)驗(yàn)不足;（3）一般的機(jī)構(gòu)投資者。

具體來(lái)說(shuō)，“前兩種情況很難同意撤回回售。第1種情況下，持有人往往希望能賣(mài)出債券，或由發(fā)行人找人打折買(mǎi)走，對(duì)損失不敏感;第2種情況下，持有人則希望通過(guò)成為釘子戶(hù)要挾全額兌付，這種情況幾乎無(wú)解，這也是導(dǎo)致回售延期失敗的主要原因。發(fā)行人只能私下溝通，最低成本滿(mǎn)足其要求，但如果兌付其債券又會(huì)引起其他投資人不滿(mǎn)，最終也無(wú)法實(shí)現(xiàn)回售延期，只能是根據(jù)實(shí)際情況通過(guò)其他手段達(dá)成撤回回售的要求?！?/p>

對(duì)于回售違約，業(yè)內(nèi)有個(gè)生動(dòng)的描述——“點(diǎn)爆”。典型案例如三鼎控股，該公司在2017年發(fā)行了4只債券、期限3年（2+1），其17三鼎01應(yīng)于今年9月6日付息、其他3只也將陸續(xù)進(jìn)入回售期，在目前公司資金緊張狀況下，集中兌付壓力較大。盡管17三鼎01在8月29日發(fā)出了付息公告，但在聯(lián)合信用評(píng)級(jí)突然下調(diào)三鼎控股評(píng)級(jí)后，推動(dòng)三鼎控股走向了實(shí)質(zhì)性違約。

附圖 可回售債券發(fā)行數(shù)量與占比

“回售階段，三鼎控股就提出增加旗下酒店的擔(dān)保，希望投資人不回售?！眰钟腥松蚺吭嬷都t周刊》記者，其在7月時(shí)就知道了三鼎資金壓力比較大，三鼎方面也曾表態(tài)會(huì)力保500萬(wàn)元以下持有人的兌付、并保證付息，但其后承諾的抵押物卻被曝出了重復(fù)抵押，且利息也未到位。

拔掉“釘子戶(hù)”

上述類(lèi)似的案例并不鮮見(jiàn)，而能否避免“點(diǎn)爆”現(xiàn)象發(fā)生，關(guān)鍵還在于能否穩(wěn)住大額持有人?！皩?duì)于銀行、公募和券商類(lèi)持有人，只要發(fā)行人能付息，那么一般持有人都會(huì)妥協(xié)?！庇兴侥紡臉I(yè)者對(duì)《紅周刊》記者表示，發(fā)行人除了付息外，通常還需增加擔(dān)保，如地產(chǎn)資源做質(zhì)押等，才有可能說(shuō)服大額持有人。

更常見(jiàn)的增信措施還包括：設(shè)置資金共管賬戶(hù)，發(fā)行人承諾盡快處置資產(chǎn)回流資金，如旗下有上市公司，則需承諾少分紅或不分紅，對(duì)銀行/信托等其他類(lèi)型的債權(quán)人確保不優(yōu)先兌付，以及引入戰(zhàn)投、引入地方政府的紓困資金等等。

除上述大機(jī)構(gòu)外，其他小額持有人規(guī)?；蛟S不大，但重要性同樣亦不可忽視。由于小額個(gè)人投資者默認(rèn)“剛兌”，以及近些年在信用風(fēng)險(xiǎn)中成長(zhǎng)起來(lái)的高收益?zhèn)顿Y者群體，盡管單家持倉(cāng)不大——單只債券持有量通常不超過(guò)億元，但這類(lèi)持有人普遍傾向于選擇回售，盡快落袋為安，這類(lèi)人群也往往被發(fā)行人和承銷(xiāo)商視為“釘子戶(hù)”，一旦溝通失敗，則會(huì)加速信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

當(dāng)然，在信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的今天，發(fā)行人因資金緊張而“躺倒”、甚至惡意逃廢債的行為也是屢屢發(fā)生的。譬如近期債券違約的西王集團(tuán)，《紅周刊》記者在15西王01的溝通現(xiàn)場(chǎng)就注意到，盡管多位持有人對(duì)兌付抱有希望，但西王集團(tuán)高層王磊卻直言，公司目前資金緊張，有限的現(xiàn)金必須優(yōu)先用于發(fā)薪、保生產(chǎn)，山東地方政府的30億元紓困資金定向用于化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn);增信方面，除董事長(zhǎng)王勇個(gè)人擔(dān)保外無(wú)其他增信手段。王磊甚至還直言：避免違約的唯一可能是持有人主動(dòng)撤回回售。最新的動(dòng)態(tài)是，12月初，西王集團(tuán)未能劃撥兌付資金，債券回售違約。

走出囚徒困境：進(jìn)則“恐怖平衡”，退則定向“躺倒”

如果發(fā)行人有償債意愿，承銷(xiāo)商方案設(shè)計(jì)合理、協(xié)調(diào)能力強(qiáng)，那么就可以避免“點(diǎn)爆”現(xiàn)象的發(fā)生。林先生也表示，發(fā)行人如希望投資人撤回回售，至少要做到承諾正常付息、不會(huì)出現(xiàn)違約事件;另外需要增加增信，一般有增加抵質(zhì)押擔(dān)保、明確還款計(jì)劃、增加回售期次數(shù)（條款通常約定債券兩年后到期，投資者一般會(huì)要求在其中再增加1年的回售行權(quán)期，視其風(fēng)險(xiǎn)情況可再次回售退出），只要有這些條件，一般機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)同意回售延期的。

這一方面的正面案例是正源債券兌付危機(jī)的化解。2016年，正源地產(chǎn)發(fā)行了16正源01～04、募資超過(guò)60億元，且16正源01/02/03的付息日集中在今年7月～9月，但截至2018年底，公司賬面現(xiàn)金僅有20億元。岌岌可危之下，正源地產(chǎn)、承銷(xiāo)商民生證券、債券持有人、銀行共同經(jīng)歷了一場(chǎng)生死博弈。

對(duì)于如何化解債券到期兌付問(wèn)題，今年6月底以來(lái)，發(fā)行人、持有人、承銷(xiāo)商召開(kāi)了多次會(huì)議。以記者從一家私募持有人處獲得的方案為例：

1.全部持有人于7月上旬的回售登記期內(nèi)、將其持有的兩成16正源01進(jìn)行回售，并同意繼續(xù)持有剩余八成。持有期間享有提升票面利率等權(quán)利;

2.圍繞16正源01/02的清償資金，正源地產(chǎn)、民生證券、銀行共同設(shè)立三方資金監(jiān)管賬戶(hù)，由民生證券和發(fā)行人對(duì)賬戶(hù)實(shí)施共管。存入賬戶(hù)內(nèi)的資金如需劃轉(zhuǎn)，需在其他兩方同意后才可進(jìn)行。民生證券作為債券清償監(jiān)管義務(wù)人，對(duì)發(fā)行人劃轉(zhuǎn)至三方監(jiān)管賬戶(hù)的資金負(fù)有監(jiān)督義務(wù);

3.發(fā)行人應(yīng)于7月初之前將16正源01的兩成本金和全部利息，以保證金形式劃轉(zhuǎn)至三方監(jiān)管賬戶(hù)，作為回售兌付的兌付資金;債券兌付日為7月13日，如由于時(shí)間緊張、發(fā)行人未能將資金打到中證登，則可在民生證券書(shū)面同意后直接向持有人轉(zhuǎn)賬（場(chǎng)外兌付）。如發(fā)行人未在3天內(nèi)兌付本利，則債券持有人有權(quán)依據(jù)《三方資金監(jiān)管協(xié)議》，劃轉(zhuǎn)三方共管賬戶(hù)內(nèi)的資金，且發(fā)行人和民生證券必須履行。

正源債規(guī)模巨大，牽涉到了很多機(jī)構(gòu)?！都t周刊》記者獲得的材料顯示，正源債的持有人包括：西南證券、金元順安基金、正前方金服、五礦信托、太平洋證券、渤海信托、中航信托、銀泰證券、中信證券，等等。

在協(xié)商過(guò)程中，持有人之一的太平洋證券出力頗多。太平洋證券的信用債投資在業(yè)內(nèi)頗具名氣，但其也“踩雷”了康得新、凱迪生態(tài)等公司發(fā)行的債券，涉及金額較大。在本次溝通過(guò)程中，各方達(dá)成了“定向躺倒”方案——如違約，則只向同意和解的持有人兌付（增信措施也只對(duì)同意和解持有人有效）、讓釘子戶(hù)“裸奔”。

據(jù)《紅周刊》記者了解，渤海銀行在關(guān)鍵時(shí)刻向正源地產(chǎn)發(fā)放貸款超過(guò)10億元。最終，經(jīng)發(fā)行人、民生證券和多家持有人的共同努力，正源債的回售數(shù)量未超過(guò)可使用現(xiàn)金。發(fā)行人承諾，會(huì)加快已建成項(xiàng)目的出售速度，盡快回籠資金。表面上，此次商議達(dá)到預(yù)期，但臺(tái)面下的糾紛卻仍在繼續(xù)，譬如五礦信托官網(wǎng)曾在9月20日短暫發(fā)布了一則產(chǎn)品兌付公告，稱(chēng)未收到16正源03的兌付本息。

在懸崖邊緣跳舞高收益策略沖擊市場(chǎng)

在回售風(fēng)險(xiǎn)的化解中，高收益?zhèn)顿Y者表現(xiàn)活躍。伴隨著2017年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，高收益?zhèn)顿Y者群體日益成長(zhǎng)，高收益?zhèn)呗砸脖辉絹?lái)越多的機(jī)構(gòu)所采用。據(jù)申萬(wàn)宏源分析師孟祥娟測(cè)算，截至今年10月初，以到期收益率≥8%為高收益?zhèn)鶚?biāo)準(zhǔn)，有1667只高收益?zhèn)⒂囝~規(guī)模約1.4萬(wàn)億元，其中建筑裝飾、房地產(chǎn)、商貿(mào)等行業(yè)的高收益?zhèn)?guī)模較大。

高收益?zhèn)后w的存在顯著影響著債券市場(chǎng)。據(jù)民生證券研究員的不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品單只規(guī)模一般不超過(guò)兩億元，期限不超過(guò)3年，私募高收益?zhèn)鹉昊找媛试?%～25%之間?？傊湫偷母呤找?zhèn)Y管產(chǎn)品持券分散、債券期限較短、信用普遍下沉。

基于上述風(fēng)格，高收益?zhèn)钟腥后w相對(duì)更加希望能兌付收益，因此，也成為發(fā)行人和承銷(xiāo)商的重點(diǎn)盯防對(duì)象。譬如在正源債務(wù)處置中，有大額持有人就建言，勸退的門(mén)檻是1000萬(wàn)元，承銷(xiāo)商也會(huì)對(duì)大額持有人保持一對(duì)一的溝通。

此外，持有人的人事問(wèn)題也可能觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。記者了解到，在海偉債、宜華債（16宜華01）的兌付過(guò)程中，因基金經(jīng)理更迭等原因，出現(xiàn)少數(shù)持有機(jī)構(gòu)即便在發(fā)行人有償債意愿的前提下，基金經(jīng)理也堅(jiān)持回售、意圖造成違約。遇此“害人害己”的情形，發(fā)行人和其他持有人也可能會(huì)通過(guò)曝光機(jī)構(gòu)名稱(chēng)等方式來(lái)督促其接受妥協(xié)。

另外，《紅周刊》記者還獲悉，近期少數(shù)違約或出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的山東、廣東民企在債券回售時(shí)，曾向持有人詢(xún)問(wèn)債券成本。有債市投資人將其解讀為“發(fā)行人可能不會(huì)按本息統(tǒng)一兌付，而是按成本分別兌付”。如果這一說(shuō)法成真，則意味著高收益?zhèn)氖找婵臻g將大幅縮水。

近期，西王集團(tuán)等公司接連回售違約，公司存量債券規(guī)模大、波幅寬，因此也有不少高收益?zhèn)顿Y者“踩雷。有受訪對(duì)象預(yù)期，“估計(jì)回售問(wèn)題還會(huì)持續(xù)一年多的時(shí)間。”