閻鶯穎

【摘 要】我國商品期權(quán)自2017年推出以來，得到了飛速的發(fā)展。商品期權(quán)結(jié)合商品期貨，豐富了商品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提高了市場的流動性，加上目前正在大力推進(jìn)的商品衍生品市場的國際化操作，將進(jìn)一步有利于我國爭奪大宗商品的國際定價(jià)權(quán)，保護(hù)企業(yè)和國家的經(jīng)濟(jì)利益和產(chǎn)業(yè)安全。本文通過對商品期權(quán)的發(fā)展歷史、市場意義、交易策略等進(jìn)行重點(diǎn)分析研究，對商品期權(quán)在我國的發(fā)展和推廣提出相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】商品期權(quán);定價(jià)權(quán);交易策略;發(fā)展建議

一、期權(quán)在海外和中國的發(fā)展歷程

1973年美國芝加哥期權(quán)交易所推出全球第一個(gè)場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化股票期權(quán)，之后期權(quán)在金融市場上取得了飛速的發(fā)展。2018年，全球的期權(quán)產(chǎn)品，包含股票類、外匯、利率、ETF期權(quán)等，占全部金融衍生品比例已經(jīng)達(dá)到45%。其中商品類衍生品占全部金融衍生品比例達(dá)到19.7%，其中商品期權(quán)0.9%。【1】 2018年全球最大的三個(gè)商品交易所是上海期貨交易所、CME Group和大連期貨交易所，我國商品衍生品總體交易量已占全球的近5成。

我國的第一個(gè)期權(quán)產(chǎn)品，上證50ETF期權(quán)于2015年2月9日上市，它的推出和穩(wěn)定運(yùn)行為后續(xù)期權(quán)產(chǎn)品的陸續(xù)推出提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。接著，2017年推出了豆粕和白糖期權(quán)，2018年銅期權(quán)，2019年初又推出了天然橡膠、棉花和玉米期權(quán)，商品期權(quán)開始在我國蓬勃發(fā)展。

二、發(fā)展商品期貨和期權(quán)市場的意義

大宗商品的價(jià)格同供求關(guān)系往往有著不少的差別，沒有掌握定價(jià)權(quán)的一方，會承受著巨大的經(jīng)濟(jì)損失。作為全球工業(yè)類別最全，規(guī)模最大的國家，我國是世界上絕大部分大宗商品的最大消費(fèi)者和進(jìn)口國。然而長期以來，在各種大宗商品的定價(jià)權(quán)上，我國的相關(guān)企業(yè)卻沒有相應(yīng)的話語權(quán)，基本上處于被動接受的地位，這對我國的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和國家安全帶來了隱患。

在現(xiàn)代大宗商品的定價(jià)機(jī)制中，主要起作用的是結(jié)構(gòu)性權(quán)力問題，結(jié)構(gòu)性權(quán)力包括安全、生產(chǎn)、金融和知識這四個(gè)主要方面。自西方工業(yè)革命以來，以美國為代表的西方國家在技術(shù)、金融、政治、國際話語權(quán)等方面占據(jù)主導(dǎo)地位，形成了西方在大宗商品上的壟斷地位?！?】而我國由于進(jìn)入國際市場的時(shí)間短，在產(chǎn)業(yè)上還以中低端為主，以及產(chǎn)業(yè)分散、集中度不夠等問題，在大眾商品的價(jià)格上屬于被動方，例如鐵礦石在2003到2008期間，漲幅高達(dá)4.6倍，而我們的稀土卻一再賤賣?！?】因此為了爭奪大宗商品的國際定價(jià)權(quán)，我國必須在產(chǎn)業(yè)提升、科技創(chuàng)新、國際話語權(quán)等各方面采取措施，而在本文則重點(diǎn)談一下金融方面的因素。

現(xiàn)代的大宗商品越來越具有金融屬性，向著金融化的方向發(fā)展。金融市場上的投機(jī)、套利和套保行為越來越影響現(xiàn)貨的價(jià)格，一些比較成熟的品種如原油，大豆等一般由占據(jù)市場主導(dǎo)地位的期貨交易所的標(biāo)準(zhǔn)合約所確定。為了爭取大宗商品的國際定價(jià)權(quán)，我國需要從期貨市場的完善建立和人民幣國際化這兩點(diǎn)上著手。自2008年到2018年，我國商品期貨年均增速23.7%，成交量連續(xù)9年居世界前列，同時(shí)積極試行以人民幣為計(jì)價(jià)單位的國際化期貨品種，目前已有原油期貨和鐵礦石期貨這兩種。期貨市場的國際化運(yùn)作是做大做強(qiáng)的關(guān)鍵因素。

商品期貨本身具有多空機(jī)制，從交易方式而言，可以用于投機(jī)、套期保值以及套利操作。而引入期權(quán)的意義在于，期權(quán)本身相對于期貨，有著自身的獨(dú)特優(yōu)勢，例如在套期保值操作中，由于期權(quán)的買方下行風(fēng)險(xiǎn)固定，最大虧損也就是全部的權(quán)利金，而相反的標(biāo)的部位盈利卻可以不斷擴(kuò)大，因此期權(quán)可以在套保中獲得額外收益。而在期貨的套保操作中盈虧往往相抵。再者，期權(quán)還有占用資金少，價(jià)格劇烈變動時(shí)無需追加保證金、保值效果更加確定的優(yōu)勢。最后相對于期貨，期權(quán)的投資策略更加豐富，投資者有著更多的策略組合可供選擇?？梢哉f，在商品衍生品市場上，期貨和期權(quán)有著各自的特點(diǎn)和優(yōu)勢，期權(quán)的推出則進(jìn)一步豐富了市場的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

三、商品期權(quán)的交易策略

目前我國的商品期權(quán)在行權(quán)方式上采取歐式行權(quán)。歐式行權(quán)同美式期權(quán)的區(qū)別在于，歐式期權(quán)只能在到期日方可行權(quán)，不如美式期權(quán)有著足夠的彈性，但考慮到目前我國金融市場還不成熟發(fā)達(dá)，選擇歐式期權(quán)有利于初期的平穩(wěn)發(fā)展。對標(biāo)的產(chǎn)品的價(jià)格走勢有一個(gè)最基本的判斷，是制定交易策略的基礎(chǔ)。商品價(jià)格的長期走勢還是由宏觀政治經(jīng)濟(jì)因素影響的，但短期的突發(fā)性事件也會劇烈影響中短期的走勢，例如特朗普在中美貿(mào)易上的不斷反復(fù)，在商品的短期劇烈波動中即可以反映出來。

影響期權(quán)價(jià)格主要有5個(gè)因素，即行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的物價(jià)格、時(shí)間、波動率、利率和股利。在金融市場上，要預(yù)測標(biāo)的未來的價(jià)格變動是十分困難的，對于期權(quán)，影響其價(jià)格的因素更更為復(fù)雜。為了讓投資者對期權(quán)價(jià)格的影響因素有一個(gè)較為直觀的了解，在期權(quán)上引入了5個(gè)希臘字母，其數(shù)值在文華等交易軟件上都可以直接查看。Delta用于衡量標(biāo)的物價(jià)格變化而引起的期權(quán)價(jià)格變化，同時(shí)還可以測度期權(quán)在到期日是否處于價(jià)內(nèi)的概率。Gamma用于衡量Delta的變化，Theta、Vega和Rho分別用于衡量時(shí)間、隱形波動率和利率對期權(quán)價(jià)格的影響。希臘字母直觀而又含義明確，不但可以作為投資者在制定投資策略時(shí)的參考，也是風(fēng)險(xiǎn)和資金管理的有效工具。【4】

期權(quán)的基礎(chǔ)交易策略為買入認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)，賣出認(rèn)購或認(rèn)沽期權(quán)這四種方向性交易策略，其特點(diǎn)是簡單易行。買入風(fēng)險(xiǎn)有限而收益無限，賣出收益穩(wěn)定而風(fēng)險(xiǎn)無限，但擁有時(shí)間和獲勝概率上的優(yōu)勢，買方和賣方之間存在著非對稱的風(fēng)險(xiǎn)?！?】特別要注意的是當(dāng)賣方?jīng)]有備兌，僅賣出裸期權(quán)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)極大，在概率上也不占優(yōu)勢。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國個(gè)人投資者一般偏好買入開倉，而機(jī)構(gòu)則偏好賣出開倉。在期權(quán)的方向性交易上（即投機(jī)交易），投資者需要在價(jià)格方向、價(jià)格變化幅度以及時(shí)間這三個(gè)要素上都有正確的判斷才能盈利，難度頗高，根據(jù)國外統(tǒng)計(jì)，期權(quán)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票、期貨等其他金融產(chǎn)品，這一點(diǎn)尤其需要投機(jī)者們注意。

期權(quán)的價(jià)差交易策略如各種跨價(jià)、跨期、蝶式、組合等，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，盈利較為穩(wěn)定，受到資深投資者和機(jī)構(gòu)的喜愛。其基本原理是，通過對某些非方向性因素，例如波動率等的變動對價(jià)格變化進(jìn)行判斷，從而合理構(gòu)建策略組合。但要注意到，每種不同的價(jià)差策略，其風(fēng)險(xiǎn)、收益、波動等因素都是不一樣的， 需要同當(dāng)前市場的特點(diǎn)和宏觀政治經(jīng)濟(jì)形式結(jié)合起來，合理選擇。

四、商品期權(quán)的發(fā)展建議

在我國大宗商品衍生品市場的發(fā)展過程中，曾經(jīng)亂象環(huán)生，野蠻生長，最終在監(jiān)管部門的清理整頓下，全國期貨交易所從100多家被清理到僅剩上海、大連和鄭州三家，開始走向良性發(fā)展的道路，但是在現(xiàn)貨交易市場上，依舊缺乏統(tǒng)一的管理部門，缺少法制依據(jù)。而環(huán)顧國外期貨市場的發(fā)展，如芝加哥期貨交易所（CBOT）和倫敦金屬交易所（LME），基本上在成熟的法律和完善的機(jī)制幫助下做到了現(xiàn)貨、中遠(yuǎn)期和期貨期權(quán)衍生品的有機(jī)統(tǒng)一，從而奠定了其在相關(guān)行業(yè)的定價(jià)中心地位。目前的我國期權(quán)市場還處于發(fā)展初期，和國際成熟市場相比，無論是規(guī)模，還是投資者結(jié)構(gòu)等方面還有很大的差距。在全球市場上，商品期權(quán)占全部商品類衍生品比例為4.7%，而我國目前僅為0.9%左右，其提升空間還很大?！?】

為了推動我國大宗商品交易市場的發(fā)展，需要充分利用好現(xiàn)代信息科技，如互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等，建設(shè)公開、透明、規(guī)范的商品市場體系，做好現(xiàn)貨、中遠(yuǎn)期和衍生品的有機(jī)結(jié)合。在交易制度和交易機(jī)制進(jìn)一步創(chuàng)新和完善，助推產(chǎn)業(yè)升級，完善行業(yè)發(fā)展配套體系、打造全產(chǎn)業(yè)鏈。【5】目前我國商品衍生品市場，政府的監(jiān)管主要還是以《期貨交易管理?xiàng)l例》以及各部門的規(guī)章和章程為依據(jù)，缺乏全面的規(guī)范性法律，立法和執(zhí)法滯后于市場發(fā)展的問題嚴(yán)重，從而導(dǎo)致違法成本低，處罰力度小。隨著我國商品市場的國際化進(jìn)度加快，產(chǎn)品類別越來越多，加快推進(jìn)商品衍生品行業(yè)的立法變得尤為重要和緊迫。

五、結(jié)語

目前我國的金融衍生品市場還處于發(fā)展的初期，但增速很快，這得益于在我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的過程中，投資者對風(fēng)險(xiǎn)管理有著巨大的需求，可以預(yù)見到，未來幾年期權(quán)市場大發(fā)展的時(shí)代即將來臨。當(dāng)今世界的發(fā)展既波瀾壯闊，又風(fēng)譎云詭。2018年以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)越演越烈，技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的堵截封鎖愈加嚴(yán)厲。在西方的規(guī)劃中，我國只是一個(gè)為其提供低端產(chǎn)業(yè)鏈的初級市場，而中國人的歷史情懷和奮發(fā)精神要求我們努力實(shí)現(xiàn)民族復(fù)興，在科技上不斷創(chuàng)新，做大做強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)、文化、政治等各個(gè)方面同世界各國一起，塑造平等、文明的全球新次序。在斗爭中求和平，則和平存，金融市場關(guān)系到我國的國家安全和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。商品期權(quán)的推出和發(fā)展，進(jìn)一步完善了我國的金融市場工具，而不斷推進(jìn)商品市場的國際化，則有利于我國爭奪和我們市場地位相匹配的商品定價(jià)權(quán)。在商品期權(quán)的發(fā)展中，我們要充分借鑒和吸收成熟市場的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，并結(jié)合我國實(shí)際國情，監(jiān)管到位，保障其平穩(wěn)、有序的發(fā)展，為我國的金融市場深化改革保駕護(hù)航。

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