李巍

（身份證號(hào)，51060219810730＊＊＊＊）

從世界范圍來(lái)看，股票都是投機(jī)者偏好的重要交易標(biāo)的。股票具備投機(jī)的天然要素，包括價(jià)格的易變性和難以預(yù)測(cè)性、交易的便利性以及保管的簡(jiǎn)易性等。A股市場(chǎng)自成立以來(lái)，經(jīng)歷了幾輪大的指數(shù)波動(dòng)，統(tǒng)計(jì)這些區(qū)間波動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，其區(qū)間振幅，市盈率變化水平，換手率和成交量等主要指標(biāo)均存在與對(duì)應(yīng)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)情況不吻合的情況，也與同時(shí)期國(guó)外成熟市場(chǎng)對(duì)應(yīng)指標(biāo)存在較大差異。一種觀點(diǎn)認(rèn)為A股市場(chǎng)存在大量投機(jī)者，投機(jī)行為加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為投機(jī)行為不會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，投機(jī)行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起平滑作用。投機(jī)行為對(duì)A股市場(chǎng)股票價(jià)格到底起什么樣的影響，下面進(jìn)行簡(jiǎn)單探討。

一、對(duì)投機(jī)行為的定義

A股市場(chǎng)有多類參與者，可大致將其分為：長(zhǎng)期投資者，短期投機(jī)者和套利者三類。對(duì)三類投資者進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：長(zhǎng)期投資者希望長(zhǎng)期持有公司股票，通過(guò)公司分紅和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)獲取長(zhǎng)期收益；套利者同時(shí)持有兩個(gè)或多個(gè)投資標(biāo)的，比如股票多頭和股指期貨空頭，通過(guò)搭建適當(dāng)?shù)慕M合獲取對(duì)沖后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；投機(jī)者則通過(guò)短期持有股票投資標(biāo)的，依靠投資標(biāo)的短期價(jià)格波動(dòng)獲取買賣的交易差額。

本文所界定的投機(jī)行為是：通過(guò)短期持有股票投資標(biāo)的頭寸，利用其短期價(jià)格波動(dòng)造成的價(jià)格差價(jià)而進(jìn)行買賣交易獲取收益的行為。同時(shí)該投機(jī)行為還需要具備以下三個(gè)特點(diǎn)：

（一）投機(jī)者在投機(jī)過(guò)程中所期望的投資回報(bào)率要遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的平均回報(bào)率。

（二）投機(jī)者在買賣股票時(shí)，主觀因素和客觀環(huán)境決定其在交易時(shí)不能確保該投機(jī)行為的正確性和準(zhǔn)確性，即該行為可能會(huì)帶來(lái)收益或者損失。

（三）投機(jī)者因?yàn)樽陨項(xiàng)l件限制和客觀因素存在，不能或者很難影響和決定其買賣股票投資標(biāo)的后的價(jià)格變動(dòng)，基本處于被動(dòng)接受投資標(biāo)的價(jià)格變化的情況。

二、投機(jī)可以平滑價(jià)格的假設(shè)條件

假設(shè)（一）：投機(jī)者都是理性的經(jīng)濟(jì)人，他們非常清楚自己想要獲得的投資收益和需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。他們同時(shí)具備足夠的專業(yè)知識(shí)水平和分析判斷能力，因而這些投機(jī)者在面對(duì)各種可能出現(xiàn)的選擇和交易機(jī)會(huì)時(shí)，總是能夠?qū)Ω鞣N可能的選擇和交易機(jī)會(huì)進(jìn)行理性而成熟的比較和判斷，期望以最小的代價(jià)去獲得最大回報(bào)。

假設(shè)（二）：股票市場(chǎng)中的任何投資標(biāo)的都有它的內(nèi)在價(jià)值，這些內(nèi)在價(jià)值信息會(huì)通過(guò)各種渠道和有效方式有效傳遞給市場(chǎng)的所有參與者，包括投機(jī)者。這個(gè)市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)所反映出來(lái)的這個(gè)投資標(biāo)的在這一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值是真實(shí)有效的。那么這個(gè)投資標(biāo)的在這一時(shí)點(diǎn)一定有一個(gè)真實(shí)合理的價(jià)格。

在以上假設(shè)條件下，一個(gè)理性的投機(jī)者會(huì)通過(guò)多種方式以及多種渠道去分析和了解投資標(biāo)的真實(shí)價(jià)值，依據(jù)市場(chǎng)通行的定價(jià)原則去確定這個(gè)投資標(biāo)的真實(shí)價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格高于真實(shí)價(jià)格的時(shí)候，投機(jī)者們會(huì)選擇賣出；反之當(dāng)實(shí)際價(jià)格低于真實(shí)價(jià)格的時(shí)候，投機(jī)者們會(huì)選擇買入。如果上述假設(shè)成立，那么投資標(biāo)的短期價(jià)格因?yàn)橥稒C(jī)者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和交易行為被鎖定在真實(shí)價(jià)格附近合理的范圍內(nèi)，而長(zhǎng)期價(jià)格直接決定于公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況好壞。這樣投機(jī)行為將發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)格夾板的作用，投機(jī)行為自然也就平滑了市場(chǎng)價(jià)格。

三、實(shí)際情況和理論假設(shè)的差異

如果截取我國(guó)1990年至2019年的GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)和A股指數(shù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：A股市場(chǎng)出現(xiàn)了多次短周期內(nèi)的較大波動(dòng)，同時(shí)A股長(zhǎng)期走勢(shì)和GDP走勢(shì)的吻合度不高。按照理論假設(shè)，投機(jī)行為短期可以起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格夾板的平滑作用，那么A股長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)該和GDP走勢(shì)出現(xiàn)較高的吻合度。造成理論推導(dǎo)與實(shí)際情況差異因素：

（一）存在影響投機(jī)者理性抉擇的因素

1、多數(shù)投機(jī)者存在極度樂(lè)觀和極度悲觀的情緒，在進(jìn)行價(jià)值判斷和交易時(shí)，更多依據(jù)情緒變化而不是理性分析判斷和數(shù)學(xué)計(jì)算。

2、多數(shù)投機(jī)者存在賭博、博傻和一夜暴富幻想。很多成功的投資事例被宣傳和放大，讓人容易產(chǎn)生思維定式，認(rèn)為別人的成功案例一定會(huì)發(fā)生在自己身上。這種心態(tài)讓人在投資選擇時(shí)候更為激進(jìn)和功利。

3、多數(shù)投機(jī)者存在羊群效應(yīng)。投機(jī)者在進(jìn)行投資交易時(shí)候，容易受到外界的影響，受到周圍人群的影響而盲目跟風(fēng)，缺乏自我判斷和分析。

4、缺乏投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，沒(méi)有辦法對(duì)市場(chǎng)變化和價(jià)格變化做出準(zhǔn)確的判斷。

5、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者與眾多中小投機(jī)者相比更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成了機(jī)構(gòu)和中小投機(jī)者的博弈，中小投機(jī)者在博弈中處于劣勢(shì)地位。

（二）存在影響判斷股票真實(shí)價(jià)值的因素

1、部分上市公司所公布的關(guān)鍵信息存在不真實(shí)、不準(zhǔn)確的情況，從而影響投機(jī)者對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的判斷。部分上市公司為達(dá)到自身目的，通過(guò)編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，虛報(bào)資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)，粉飾各種財(cái)務(wù)指標(biāo)等手段給市場(chǎng)傳遞不真實(shí)、不準(zhǔn)確的信息。導(dǎo)致投機(jī)者通過(guò)市場(chǎng)所獲得信息本身就不真實(shí)準(zhǔn)確，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)的股票的內(nèi)在價(jià)值判斷出現(xiàn)偏差。

2、A股市場(chǎng)是半強(qiáng)有效市場(chǎng)。根據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)，在信息充分交流和競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，任何一個(gè)能夠影響股票價(jià)格的特定的信息總是能夠在市場(chǎng)上公平和及時(shí)地被投資者知曉。投資者根據(jù)獲取的全部有價(jià)值信息總是能夠給出充分、及時(shí)和準(zhǔn)確地反映出投資標(biāo)的真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。目前A股市場(chǎng)屬于半強(qiáng)有效市場(chǎng)，即上市公司的真實(shí)信息在市場(chǎng)的傳播不是絕對(duì)公平、流暢和對(duì)稱的，因此導(dǎo)致市場(chǎng)眾多參與者在信息獲取過(guò)程中并不是同等及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確和公平的。這會(huì)導(dǎo)致不同投資者之間，投機(jī)者之間對(duì)投資標(biāo)的當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值判斷出現(xiàn)偏差，因而導(dǎo)致不同的價(jià)值判斷和交易行為。

綜上所述，客觀因素導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)條件下的大多數(shù)投機(jī)者既不是理論假設(shè)條件下的理性經(jīng)濟(jì)人，也不能像強(qiáng)有效市場(chǎng)中的投資者那樣去獲取有效信息，從而不能準(zhǔn)確判斷股票真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致投機(jī)行為不能像理論推導(dǎo)的那樣進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)和對(duì)價(jià)格進(jìn)行平滑，反而在一定程度上可能加大價(jià)格的波動(dòng)。

四、啟示

理論上“投機(jī)行為可以平滑價(jià)格”是有著非常嚴(yán)苛的假設(shè)條件的，即參與這個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)者要符合理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，同時(shí)這個(gè)市場(chǎng)需要是強(qiáng)有效市場(chǎng)。客觀上看，當(dāng)前A股市場(chǎng)的實(shí)際情況離上述兩個(gè)假設(shè)條件還存在一定的差異，為了使現(xiàn)實(shí)條件盡可能靠近理論假設(shè)，建議進(jìn)一步加強(qiáng)以下幾方面的完善：

（一）加強(qiáng)中小投資者的教育，提高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。多數(shù)中小投資者缺乏系統(tǒng)和專業(yè)的投資知識(shí)，資金規(guī)模較小，投資心態(tài)不穩(wěn)，自我保護(hù)意識(shí)和能力較差，這增強(qiáng)了市場(chǎng)投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性。因此需要通過(guò)各種方式加強(qiáng)對(duì)中小投資者的教育，使其擁有正確的投資理念，具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

（二）加快培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)。A股投資者結(jié)構(gòu)較國(guó)外成熟市場(chǎng)存在以下問(wèn)題。一是短期投機(jī)者多，少數(shù)長(zhǎng)期投資者少；二是個(gè)人投資者多，機(jī)構(gòu)投資者少；三是國(guó)內(nèi)投資者多，國(guó)外投資者少。四是短期逐利資金多，長(zhǎng)期穩(wěn)健資金少。由于缺乏穩(wěn)定龐大的機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期投資資金，加上參與A股投資的資金總量存在周期變動(dòng)的重疊效應(yīng)，使A股時(shí)常出現(xiàn)較大的周期性波動(dòng)。因此一方面需要加大機(jī)構(gòu)投資者的引入和培育，大力提升機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和比例。另一方面通過(guò)引入如社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金，進(jìn)一步放寬QFII投資額度等方式，加大長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的引入，確保市場(chǎng)參與資金與市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的匹配和良性互動(dòng)。同時(shí)通過(guò)引入國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，使A股與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，使市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和定價(jià)機(jī)制更成熟、科學(xué)和合理。

（三）制訂以信息披露制度為核心的市場(chǎng)規(guī)則，推動(dòng)A股市場(chǎng)從半強(qiáng)有效市場(chǎng)向強(qiáng)有效市場(chǎng)發(fā)展。1、嚴(yán)格信息披露制度。當(dāng)前市場(chǎng)還是存在因人為操縱原因而出現(xiàn)的信息傳遞的不對(duì)稱，直接導(dǎo)致市場(chǎng)參與方不能公平、及時(shí)、平等的獲得真實(shí)信息。核心信息的不公平傳遞會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的扭曲和收益分配的不公平，影響投資者信心的積極性，從而最終影響A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。2、充分發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的檢查和監(jiān)督作用。加大中介機(jī)構(gòu)和輿論媒體的檢查和監(jiān)督作用，強(qiáng)化全面信息披露和信息追蹤披露制度。3、構(gòu)建上市公司和其主要經(jīng)營(yíng)者及股東的誠(chéng)信體系建設(shè)，對(duì)各種違法違規(guī)行要嚴(yán)肅處理并且納入誠(chéng)信體系中，同時(shí)加大違法違規(guī)行為的處罰力度和成本。4、加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和處罰力度。一方面要加快推行以信息公開和信息披露為核心的體系建設(shè)，維護(hù)投資者特別是中小投資者公平、及時(shí)、全面獲取信息的權(quán)利，努力縮小因信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益差距。另一方面要加大對(duì)各種可能危及上市公司利益和股東權(quán)益事件的打擊和處罰力度，提高違法成本。5、加強(qiáng)上市公司質(zhì)量建設(shè)，建立更加嚴(yán)苛的退市機(jī)制。上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和保護(hù)投資者利益的基石。一是嚴(yán)把上市公司入口關(guān)和審核關(guān)。二是完善公司治理結(jié)構(gòu)，約束大股東的行為，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作，保護(hù)中小投資者和公司利益相關(guān)者的權(quán)益。三是加強(qiáng)上市公司信息披露制度建設(shè)。四是建立更加嚴(yán)苛的退市機(jī)制，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有退的良性循環(huán)。