李巍

（身份證號，51060219810730＊＊＊＊）

從世界范圍來看，股票都是投機者偏好的重要交易標的。股票具備投機的天然要素，包括價格的易變性和難以預測性、交易的便利性以及保管的簡易性等。A股市場自成立以來，經(jīng)歷了幾輪大的指數(shù)波動，統(tǒng)計這些區(qū)間波動可以發(fā)現(xiàn)，其區(qū)間振幅，市盈率變化水平，換手率和成交量等主要指標均存在與對應時期宏觀經(jīng)濟情況不吻合的情況，也與同時期國外成熟市場對應指標存在較大差異。一種觀點認為A股市場存在大量投機者，投機行為加劇了市場的波動；另一種觀點則認為投機行為不會加劇市場波動，投機行為會對市場價格起平滑作用。投機行為對A股市場股票價格到底起什么樣的影響，下面進行簡單探討。

一、對投機行為的定義

A股市場有多類參與者，可大致將其分為：長期投資者，短期投機者和套利者三類。對三類投資者進行比較后發(fā)現(xiàn)：長期投資者希望長期持有公司股票，通過公司分紅和公司業(yè)績成長獲取長期收益；套利者同時持有兩個或多個投資標的，比如股票多頭和股指期貨空頭，通過搭建適當?shù)慕M合獲取對沖后的無風險收益；投機者則通過短期持有股票投資標的，依靠投資標的短期價格波動獲取買賣的交易差額。

本文所界定的投機行為是：通過短期持有股票投資標的頭寸，利用其短期價格波動造成的價格差價而進行買賣交易獲取收益的行為。同時該投機行為還需要具備以下三個特點：

（一）投機者在投機過程中所期望的投資回報率要遠高于當時股票市場的平均回報率。

（二）投機者在買賣股票時，主觀因素和客觀環(huán)境決定其在交易時不能確保該投機行為的正確性和準確性，即該行為可能會帶來收益或者損失。

（三）投機者因為自身條件限制和客觀因素存在，不能或者很難影響和決定其買賣股票投資標的后的價格變動，基本處于被動接受投資標的價格變化的情況。

二、投機可以平滑價格的假設條件

假設（一）：投機者都是理性的經(jīng)濟人，他們非常清楚自己想要獲得的投資收益和需要承擔的風險。他們同時具備足夠的專業(yè)知識水平和分析判斷能力，因而這些投機者在面對各種可能出現(xiàn)的選擇和交易機會時，總是能夠?qū)Ω鞣N可能的選擇和交易機會進行理性而成熟的比較和判斷，期望以最小的代價去獲得最大回報。

假設（二）：股票市場中的任何投資標的都有它的內(nèi)在價值，這些內(nèi)在價值信息會通過各種渠道和有效方式有效傳遞給市場的所有參與者，包括投機者。這個市場在這個時點所反映出來的這個投資標的在這一時點的價值是真實有效的。那么這個投資標的在這一時點一定有一個真實合理的價格。

在以上假設條件下，一個理性的投機者會通過多種方式以及多種渠道去分析和了解投資標的真實價值，依據(jù)市場通行的定價原則去確定這個投資標的真實價格。當市場實際價格高于真實價格的時候，投機者們會選擇賣出；反之當實際價格低于真實價格的時候，投機者們會選擇買入。如果上述假設成立，那么投資標的短期價格因為投機者的價值發(fā)現(xiàn)和交易行為被鎖定在真實價格附近合理的范圍內(nèi)，而長期價格直接決定于公司實際經(jīng)營情況好壞。這樣投機行為將發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)和價格夾板的作用，投機行為自然也就平滑了市場價格。

三、實際情況和理論假設的差異

如果截取我國1990年至2019年的GDP增長數(shù)據(jù)和A股指數(shù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：A股市場出現(xiàn)了多次短周期內(nèi)的較大波動，同時A股長期走勢和GDP走勢的吻合度不高。按照理論假設，投機行為短期可以起到價格發(fā)現(xiàn)和價格夾板的平滑作用，那么A股長期走勢應該和GDP走勢出現(xiàn)較高的吻合度。造成理論推導與實際情況差異因素：

（一）存在影響投機者理性抉擇的因素

1、多數(shù)投機者存在極度樂觀和極度悲觀的情緒，在進行價值判斷和交易時，更多依據(jù)情緒變化而不是理性分析判斷和數(shù)學計算。

2、多數(shù)投機者存在賭博、博傻和一夜暴富幻想。很多成功的投資事例被宣傳和放大，讓人容易產(chǎn)生思維定式，認為別人的成功案例一定會發(fā)生在自己身上。這種心態(tài)讓人在投資選擇時候更為激進和功利。

3、多數(shù)投機者存在羊群效應。投機者在進行投資交易時候，容易受到外界的影響，受到周圍人群的影響而盲目跟風，缺乏自我判斷和分析。

4、缺乏投資經(jīng)驗、專業(yè)知識和風險管控能力，沒有辦法對市場變化和價格變化做出準確的判斷。

5、專業(yè)機構(gòu)投資者與眾多中小投機者相比更具競爭優(yōu)勢，形成了機構(gòu)和中小投機者的博弈，中小投機者在博弈中處于劣勢地位。

（二）存在影響判斷股票真實價值的因素

1、部分上市公司所公布的關鍵信息存在不真實、不準確的情況，從而影響投機者對公司真實價值的判斷。部分上市公司為達到自身目的，通過編造虛假財務報告，虛報資產(chǎn)、收入、利潤，粉飾各種財務指標等手段給市場傳遞不真實、不準確的信息。導致投機者通過市場所獲得信息本身就不真實準確，進而導致對的股票的內(nèi)在價值判斷出現(xiàn)偏差。

2、A股市場是半強有效市場。根據(jù)有效市場假設，在信息充分交流和競爭的市場中，任何一個能夠影響股票價格的特定的信息總是能夠在市場上公平和及時地被投資者知曉。投資者根據(jù)獲取的全部有價值信息總是能夠給出充分、及時和準確地反映出投資標的真實價值的價格。目前A股市場屬于半強有效市場，即上市公司的真實信息在市場的傳播不是絕對公平、流暢和對稱的，因此導致市場眾多參與者在信息獲取過程中并不是同等及時、真實、準確和公平的。這會導致不同投資者之間，投機者之間對投資標的當前的真實價值判斷出現(xiàn)偏差，因而導致不同的價值判斷和交易行為。

綜上所述，客觀因素導致現(xiàn)實條件下的大多數(shù)投機者既不是理論假設條件下的理性經(jīng)濟人，也不能像強有效市場中的投資者那樣去獲取有效信息，從而不能準確判斷股票真實價值，進而導致投機行為不能像理論推導的那樣進行價值發(fā)現(xiàn)和對價格進行平滑，反而在一定程度上可能加大價格的波動。

四、啟示

理論上“投機行為可以平滑價格”是有著非常嚴苛的假設條件的，即參與這個市場的投機者要符合理性經(jīng)濟人假設，同時這個市場需要是強有效市場?？陀^上看，當前A股市場的實際情況離上述兩個假設條件還存在一定的差異，為了使現(xiàn)實條件盡可能靠近理論假設，建議進一步加強以下幾方面的完善：

（一）加強中小投資者的教育，提高市場準入門檻。多數(shù)中小投資者缺乏系統(tǒng)和專業(yè)的投資知識，資金規(guī)模較小，投資心態(tài)不穩(wěn)，自我保護意識和能力較差，這增強了市場投機性和風險性。因此需要通過各種方式加強對中小投資者的教育，使其擁有正確的投資理念，具備相應的專業(yè)知識和風險管控能力。

（二）加快培育機構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)。A股投資者結(jié)構(gòu)較國外成熟市場存在以下問題。一是短期投機者多，少數(shù)長期投資者少；二是個人投資者多，機構(gòu)投資者少；三是國內(nèi)投資者多，國外投資者少。四是短期逐利資金多，長期穩(wěn)健資金少。由于缺乏穩(wěn)定龐大的機構(gòu)投資者和長期投資資金，加上參與A股投資的資金總量存在周期變動的重疊效應，使A股時常出現(xiàn)較大的周期性波動。因此一方面需要加大機構(gòu)投資者的引入和培育，大力提升機構(gòu)投資者規(guī)模和比例。另一方面通過引入如社?；?、保險基金等長期資金，進一步放寬QFII投資額度等方式，加大長期穩(wěn)定資金的引入，確保市場參與資金與市場規(guī)模擴張的匹配和良性互動。同時通過引入國外機構(gòu)投資者，使A股與國際成熟市場接軌，使市場的價值發(fā)現(xiàn)和定價機制更成熟、科學和合理。

（三）制訂以信息披露制度為核心的市場規(guī)則，推動A股市場從半強有效市場向強有效市場發(fā)展。1、嚴格信息披露制度。當前市場還是存在因人為操縱原因而出現(xiàn)的信息傳遞的不對稱，直接導致市場參與方不能公平、及時、平等的獲得真實信息。核心信息的不公平傳遞會導致價格的扭曲和收益分配的不公平，影響投資者信心的積極性，從而最終影響A股市場的長期健康發(fā)展。2、充分發(fā)揮會計師事務所、審計師事務所、信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)的檢查和監(jiān)督作用。加大中介機構(gòu)和輿論媒體的檢查和監(jiān)督作用，強化全面信息披露和信息追蹤披露制度。3、構(gòu)建上市公司和其主要經(jīng)營者及股東的誠信體系建設，對各種違法違規(guī)行要嚴肅處理并且納入誠信體系中，同時加大違法違規(guī)行為的處罰力度和成本。4、加強監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督和處罰力度。一方面要加快推行以信息公開和信息披露為核心的體系建設，維護投資者特別是中小投資者公平、及時、全面獲取信息的權(quán)利，努力縮小因信息不對稱帶來的投資風險和投資收益差距。另一方面要加大對各種可能危及上市公司利益和股東權(quán)益事件的打擊和處罰力度，提高違法成本。5、加強上市公司質(zhì)量建設，建立更加嚴苛的退市機制。上市公司的質(zhì)量是證券市場穩(wěn)定發(fā)展和保護投資者利益的基石。一是嚴把上市公司入口關和審核關。二是完善公司治理結(jié)構(gòu)，約束大股東的行為，促進上市公司規(guī)范運作，保護中小投資者和公司利益相關者的權(quán)益。三是加強上市公司信息披露制度建設。四是建立更加嚴苛的退市機制，實現(xiàn)有進有退的良性循環(huán)。