鄭涵歆，潘煜雙

(1.上海財經(jīng)大學(xué)會計與財務(wù)大數(shù)據(jù)研究中心，上海 200433；2.嘉興學(xué)院商學(xué)院，浙江 嘉興 314001)

一、引 言

證券分析師作為資本市場的重要組成部分，其對資本市場的經(jīng)濟(jì)后果一直受到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。分析師在資本市場的主要功能，是以專業(yè)的信息挖掘能力、基本面分析能力向資本市場的普通投資者們傳遞反饋上市公司內(nèi)在價值的真實(shí)信息，從而降低投資者與上市公司間的信息不對稱程度，使得投資者能夠更合理地配置資產(chǎn)、投資決策，進(jìn)而提高資本市場的資源配置效率與市場定價準(zhǔn)確度。但證券分析師這一功能并不總能得到有效發(fā)揮，尤其當(dāng)面臨利益沖突時，便會與審計師一樣受到獨(dú)立性問題的干擾，且由于分析師直接面對投資者與上市公司，其獨(dú)立性的問題會帶來更直接的影響。

國內(nèi)外對于證券分析師的獨(dú)立性已有不少研究，歸結(jié)起來主要從“委托人-受托人”“投資中介-投資者”“股東-公司”“信息需求者-供給者”四個角度對分析師獨(dú)立性研究居多。其中前3者為券商與分析師利益沖突，使得分析師獨(dú)立性受到干擾，主要為券商承銷業(yè)務(wù)(Dugar & Nathan，1995[1]；Lin & Mcnichols，1997[2]；Michaely & Womack，1999[3]；原紅旗&黃倩茄，2007[4])、投行業(yè)務(wù)(Mcnichols & Lin，2005)[5]、經(jīng)紀(jì)收入(Francis et al.，2004[6]；Jackson，2005[7]；Gu et al.，2013[8])、投資收益(Mola & Guidolin，2009[9]；曹勝&朱紅軍，2011[10]；姜波&周銘山，2015[11])的影響，第4個為分析師為從管理層獲取私有信息而對獨(dú)立性造成的影響(Francis & Philbrick，1993[12]；Ke & Yu，2006[13]；Mayew，2008[14]；趙良玉等，2013[15])。隨著我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，券商逐步加入爭奪股權(quán)質(zhì)押市場份額的這塊“大蛋糕”隊(duì)伍之中。根據(jù)wind咨詢金融終端統(tǒng)計，自2013年至2016年末，已有1546家上市公司在券商有過股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，其中2016年將近有1300家公司在券商有過股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，因此券商在資本市場便多了一重身份——債權(quán)人。本文從債權(quán)人的角度研究債權(quán)人與債務(wù)人的利益干涉對分析師獨(dú)立性的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使得券商與上市公司間利益合謀程度加深、潛在的壞賬風(fēng)險增大，為增大私利獲取、減小潛在的壞賬風(fēng)險，券商便會施壓旗下分析師，使其對股權(quán)質(zhì)押客戶發(fā)布更偏樂觀的投資評級，致使分析師獨(dú)立性降低。且這一效應(yīng)在信息透明度低的公司、個人聲譽(yù)低的分析師中更加嚴(yán)重。

本文主要貢獻(xiàn)如下：(1)已有研究主要從“委托人-受托人”“投資中介-投資者”“股東-公司”“信息需求者-供給者”對分析師獨(dú)立性研究居多，本文從“債權(quán)人-債務(wù)人”角度研究券商利益對分析師獨(dú)立性的干擾，豐富了分析師獨(dú)立性的理論研究。(2)已有不少研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使得公司內(nèi)部治理水平下降，例如謝德仁等(2016)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使得公司股價崩盤風(fēng)險降低，但這一降低不是通過努力提高經(jīng)營業(yè)績而改善的，而是公司通過盈余管理等行為對負(fù)面信息進(jìn)行隱藏，使得公司信息透明度降低而導(dǎo)致的[16]。分析師作為公司與投資者的信息中介，原本職能是為降低投資者與上市公司間的信息不對稱程度，但券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的介入使其并沒有發(fā)揮出職能，反而進(jìn)一步惡化了股權(quán)質(zhì)押帶來的低信息透明度效應(yīng)，使得公司與市場間的信息不對稱程度進(jìn)一步加深。本文進(jìn)一步拓展了股權(quán)質(zhì)押信息質(zhì)量惡化效應(yīng)的研究。(3)證券分析師行業(yè)在我國資本市場的地位已越來越重要，本文的研究結(jié)論直接指出了行業(yè)內(nèi)存在的弊端，并進(jìn)一步分析了其機(jī)理，希望能為監(jiān)管部門規(guī)范分析師行業(yè)提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與實(shí)踐啟示。(4)隨著我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的愈演愈烈，資本市場有必要進(jìn)一步加強(qiáng)對公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的監(jiān)管，盡量避免類似于保千里、超日太陽等質(zhì)押大股東“外逃”“跑路”等現(xiàn)象的出現(xiàn)，減少類似于顧地科技、樂視網(wǎng)爆倉現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)而減少投資者的損失。因此本文希望在豐富理論研究的同時，也為政策制定者提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，以便進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押政策。

二、文獻(xiàn)回顧

證券分析師在資本市場中所發(fā)揮的作用飽受學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注，在不考慮其他因素影響的情況下，分析師為個人晉升與聲譽(yù)，有動機(jī)提供更準(zhǔn)確的預(yù)測報告，但當(dāng)有其他利益干涉至分析師時，其預(yù)測便易受到干擾。以往文獻(xiàn)對于分析師獨(dú)立性的研究集中于券商的利益干涉居多，主要為以下四方面：“委托人-受托人”“投資中介-投資者”“股東-公司”“信息需求者-供給者”。

從“委托人-受托人”角度，Dugar & Nathan(1995)較早發(fā)現(xiàn)與非承銷商分析師相比，承銷商分析師對公司的盈余預(yù)測與投資評級更加樂觀[1]。之后Lin & Mcnichols(1997)、Michaely & Womack(1999)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，也即承銷商分析師更多的發(fā)表“買入”的投資評級[2][3]。在我國，原紅旗&黃倩茄(2007)研究發(fā)現(xiàn)承銷商分析師普遍比非承銷商分析師的盈余預(yù)測、投資評級均更高，證明了券商承銷業(yè)務(wù)影響了分析師的獨(dú)立性[4]。同時Mcnichols & Lin(2005)研究發(fā)現(xiàn)，對公司有投行業(yè)務(wù)的券商，其關(guān)聯(lián)分析師調(diào)增評級的速度要快于其他分析師[5]。

從“投資中介-投資者”角度，券商的經(jīng)紀(jì)收入主要來自傭金與手續(xù)費(fèi)等，而傭金與手續(xù)費(fèi)主要源于機(jī)構(gòu)投資者。Francis et al.(2004)、Jackson(2005)研究發(fā)現(xiàn)若分析師對基金重倉持有的股票發(fā)布更樂觀的評級，那么機(jī)構(gòu)投資者在此券商便會有更多的交易席位，也就有更多的傭金、手續(xù)費(fèi)產(chǎn)生[6][7]。同時與此相對應(yīng)的，Gu et al.(2013)基于中國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在券商分配的交易席位越多、交易傭金越大時，此時該券商的分析師對該機(jī)構(gòu)所重倉持有的股票發(fā)布的評級越偏樂觀[8]。

從“股東-公司”角度，若券商直接或間接持股上市公司，那么券商便可從上市公司獲得投資收益。曹勝&朱紅軍(2011)研究發(fā)現(xiàn)分析師總體上對所屬券商已重倉持有股票的投資評級會更加樂觀[10]。Mola & Guidolin(2009)研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)分析師對于所屬券商的參股基金所重倉持有的股票，發(fā)布的評級更樂觀，因?yàn)檩^高的評級有利于提升基金的投資收益[9]。在我國，姜波&周銘山(2015)研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師對參股基金公司重倉持有股票的評級顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師[11]。

最后，從“信息需求者-供給者”角度，分析師對于個人利益的訴求也會影響其獨(dú)立性。Francis & Philbrick(1993)研究發(fā)現(xiàn)分析師為了個人聲譽(yù)、晉升等，通過發(fā)布樂觀的評級取悅公司管理層以獲取私有信息，Ke & Yu(2006)、Mayew(2008)更是為這一現(xiàn)象提供更直接的證據(jù)[12][13][14]。在我國，趙良玉等(2013)以盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度衡量私有信息的獲取程度，研究發(fā)現(xiàn)在上市公司需要時，發(fā)布樂觀評級的分析師，其之后的盈余預(yù)測更準(zhǔn)確[15]。

根據(jù)我們所掌握的文獻(xiàn)，尚未有文獻(xiàn)從“債權(quán)人-債務(wù)人”角度出發(fā)對分析師獨(dú)立性予以研究。股權(quán)質(zhì)押作為公司的融資方式，當(dāng)其股權(quán)在券商予以質(zhì)押，并獲得抵押融資后，券商與公司便形成了“債權(quán)人-債務(wù)人”的關(guān)聯(lián)關(guān)系。本文從“債權(quán)人-債務(wù)人”關(guān)系角度出發(fā)，分析股權(quán)質(zhì)押對分析師獨(dú)立性的影響，豐富與拓展分析師獨(dú)立性文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

Jenson & Meckling(1976)提出的代理理論認(rèn)為，當(dāng)個體或團(tuán)體置身于同時存在多個“委托-代理”關(guān)系的復(fù)雜關(guān)系環(huán)境之中時，代理人將很難做到同時最大化兩個委托人的利益[17]。從該角度，當(dāng)公司在券商有股權(quán)質(zhì)押之后，那么該券商旗下的分析師便陷入此多重“委托-代理”關(guān)系的沖突之中。一方面，市場的投資者們由于對上市公司的信息獲取缺乏專業(yè)性，需利用分析師的報告作為其投資決策的參考意見，希望分析師預(yù)測是無偏的，因此分析師的職能便是為投資者發(fā)布精確、無偏的研究報告，以降低投資者與公司間的信息不對稱。另一方面，券商為分析師所在單位，關(guān)系分析師薪酬、晉升等，因此當(dāng)券商出于自身利益不希望旗下分析師發(fā)布精確、無偏的報告時，關(guān)聯(lián)分析師的預(yù)測便易有偏。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)形成的“債權(quán)人-債務(wù)人”關(guān)系使分析師陷入此沖突之中，對獨(dú)立性的影響至少體現(xiàn)在以下三方面。

首先，從券商角度。隨著我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的愈演愈烈，已有越來越多的上市公司通過股權(quán)質(zhì)押獲得融資，根據(jù)wind終端統(tǒng)計，2013年共有909家上市公司股權(quán)有被質(zhì)押，而至2016年，這一數(shù)量增加至1635，增幅達(dá)79.9%。因此當(dāng)業(yè)務(wù)的市場需求量大幅增加時，券商更有動機(jī)建立股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，以“債權(quán)人-債務(wù)人”關(guān)系強(qiáng)化與上市公司間的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、提高自身的社會資本，進(jìn)而能夠低成本地獲得公司更多的私有信息，提高券商的私有收益。因此，券商便有動機(jī)“討好”公司以建立股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，通過旗下分析師發(fā)布更樂觀的報告便有利于幫助公司穩(wěn)定公司股價，提高市場信心。因此為建立或強(qiáng)化與上市公司間的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，券商便有動機(jī)使其旗下分析師發(fā)布更樂觀的報告，使獨(dú)立性降低。

其次，從公司角度。若股價下跌，那么股東股權(quán)喪失的風(fēng)險便會加大，若為控股股東更會喪失其控制權(quán)，因此公司自身也有強(qiáng)烈的動機(jī)穩(wěn)定股價，降低下跌風(fēng)險。當(dāng)其與券商建立“債權(quán)人-債務(wù)人”式股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)系后，其自身也希望券商旗下分析師能為其發(fā)布更樂觀的報告，助其穩(wěn)定股價。因此公司也有動機(jī)“討好”券商及其分析師，例如公司可通過透露內(nèi)幕消息或私有消息給券商，以達(dá)到“討好”券商及其分析師的目的，從而使其分析師發(fā)布更偏樂觀的報告。

最后，從股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)角度。我國《擔(dān)保法》規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押到期時，若公司股東自身償債能力不足，債權(quán)人有權(quán)將股東的股份出售；即便質(zhì)押期限未到，抵押品的價值(即股價)下降，債權(quán)人有權(quán)要求股東追加擔(dān)保；若無法追加擔(dān)保，債權(quán)人也可強(qiáng)行平倉。實(shí)際環(huán)境中，作為債權(quán)人的券商，在其風(fēng)控把關(guān)嚴(yán)格時，質(zhì)押款壞賬損失是很少發(fā)生的，但現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使公司內(nèi)部治理水平下降，(鄭國堅等，2014；謝德仁等，2016；謝德仁等，2017；張瑞君等，2017)[18][16][19][20]，這使得股權(quán)質(zhì)押仍隱含了一定的風(fēng)險，因?yàn)橘Y本市場仍頻出“爆雷”現(xiàn)象，例如保千里、超日太陽等質(zhì)押大股東“外逃”“跑路”，顧地科技、樂視網(wǎng)爆倉等。因此股價的下跌，使債權(quán)人潛在的風(fēng)險大大增加。作為理性的債權(quán)人，在不損失自身利益的前提下，都會設(shè)法降低潛在壞賬風(fēng)險，因此當(dāng)債權(quán)人為有能力影響公司股價的券商時，其必然施壓旗下分析師發(fā)布更樂觀的報告，使得股價盡可能地穩(wěn)定，避免大幅下跌，降低潛在的壞賬風(fēng)險。此時分析師的預(yù)測已不再獨(dú)立無偏。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：若券商與公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，那么券商旗下分析師對該公司預(yù)測報告的獨(dú)立性更低。

四、研究設(shè)計

(一)分析師獨(dú)立性衡量方法

以往研究分析師獨(dú)立性的文獻(xiàn)對于獨(dú)立性一般使用盈余預(yù)測樂觀偏差與投資評級進(jìn)行衡量，其中有文獻(xiàn)同時運(yùn)用該兩指標(biāo)進(jìn)行衡量，也有文獻(xiàn)單獨(dú)運(yùn)用盈余預(yù)測樂觀偏差或投資評級進(jìn)行衡量。但不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)投資評級本身也會對盈余預(yù)測產(chǎn)生影響，進(jìn)而使得盈余預(yù)測并不能干凈度量分析師獨(dú)立性。例如Francis & Philbrick(1993)研究發(fā)現(xiàn)分析師對公司出具的投資評級越不利，盈余預(yù)測的樂觀性越強(qiáng)[12]。Mayew(2008)、Mayew et al.(2013)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師予以公司較高的投資評級時，那么其在公司的投資者電話會議中給予提問的概率便大大增加，使分析師獲得更多私有信息，提高其盈余預(yù)測準(zhǔn)確度[14][21]。同時在我國，趙良玉等(2013)也以盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度度量分析師私有信息獲取程度，研究發(fā)現(xiàn)分析師會通過發(fā)布樂觀的投資評級“討好”管理層以獲得更多的私有信息，使盈余預(yù)測準(zhǔn)確度提高[15]。使用盈余預(yù)測來度量分析師的獨(dú)立性將會存在一定的誤差，因?yàn)橛囝A(yù)測偏差并不一定是由獨(dú)立性問題直接導(dǎo)致的，而是由于獨(dú)立性問題帶來的樂觀投資評級導(dǎo)致的。因此本文采用更干凈的分析師投資評級樂觀程度作為獨(dú)立性的衡量指標(biāo)。

參考Gu et al.(2013)、趙良玉等(2013)、姜波&周銘山(2015)，本文使用以下三個指標(biāo)對投資評級進(jìn)行衡量，分別為初始評級(recomm1)、相對評級(recomm2)、調(diào)高評級(recomm3)[8][15][11]。其中分析師在當(dāng)季度對某股票的首次評級即為初始評級(recomm1)，其取值1、2、3、4及5，分別代表賣出、減持、中性、增持與買入。相對評級(recomm2)為0-1虛擬變量，若分析師在當(dāng)季度對某公司的初始評級recomm1大于所有分析師當(dāng)季對該公司初始評級recomm1的均值，則相對評級recomm2取值為1，否則為0。調(diào)高評級(recomm3)也為0-1虛擬變量，若分析師在當(dāng)季度對某公司的初始評級recomm1相對于上次調(diào)高了評級，或者予以了最高評級，則recomm3取值為1，否則為0。

(二)研究模型

為檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對分析師獨(dú)立性的影響，本文建立模型如下：

Recommi,t=β0+β1Ple_seci,t+β2Controlsi,t+∑Industry+∑Quarter+εi,t

(1)

對于recomm1，本文使用ologit模型對(1)進(jìn)行回歸分析，對于recomm2、recomm3，本文使用logit模型對(1)進(jìn)行回歸分析。同時解釋變量Ple_sec為是否關(guān)聯(lián)分析師，若券商與公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，且券商旗下分析師對該公司當(dāng)季度發(fā)布過投資評級，那么Ple_sec取值為1，否則為0。參考Gu et al.(2013)、姜波&周銘山(2015)，本文選取表1所示控制變量，并控制了季度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)[8][11]。同時，所有回歸均對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司維度的cluster處理。

(三)數(shù)據(jù)與樣本

自2007年開始，我國《物權(quán)法》出臺并對擔(dān)保物權(quán)制度進(jìn)行了改革，明確規(guī)定動產(chǎn)可作為抵押品進(jìn)行融資，因此股權(quán)自2007年開始可正式進(jìn)行質(zhì)押融資。由于我國新會計準(zhǔn)則也從2007年開始執(zhí)行，2007年后的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)均采用公允價值計量體系?；谝陨蟽牲c(diǎn)，本文選取2007～2016的季度數(shù)據(jù)為樣本期間，這一樣本期間既為股權(quán)質(zhì)押正式成文批準(zhǔn)之際，同時也保證了公司財務(wù)數(shù)據(jù)量綱的一致性。另外本文參考謝德仁等(2016)，對B股公司、ST/PT標(biāo)記的樣本、金融類行業(yè)、質(zhì)押期限小于1年的樣本、缺失值的樣本予以剔除，最終獲得185897個樣本觀測值[16]。為消除極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，其余分析師預(yù)測數(shù)據(jù)、股票市場數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對wind股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫的券商數(shù)據(jù)與CSMAR分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫中的券商數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工匹配。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為所有變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，在185897個樣本觀測值中，初始評級recomm1的平均數(shù)為4.2832，中位數(shù)為4，此結(jié)果與以往文獻(xiàn)結(jié)果相似，說明我國分析師大多發(fā)布更偏正面的投資評級，即以增持與買入居多，recomm2與recomm3的統(tǒng)計結(jié)果也與以往文獻(xiàn)相似。另外，解釋變量ple_sec的均值為0.67%，表明樣本觀測值中有0.67%比例的分析師觀測值(具體為1254個分析師觀測值)，其預(yù)測的公司與所屬券商存在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示(1)限于篇幅，相關(guān)性分析結(jié)果略，作者備索。，ple_sec與recomm1、recomm2、recomm3在Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)表中均在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步證明了當(dāng)券商與公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)時，券商旗下分析師對該公司的投資評級更加樂觀。

表2 描述性統(tǒng)計

注：*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著；限于篇幅，本表省略了對控制變量的報告。下同。

(二)實(shí)證分析

表3為H1的回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量為初始評級recomm1時，解釋變量ple_sec的系數(shù)在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明當(dāng)券商與公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)往來時，券商旗下分析師對該公司當(dāng)季度的評級會偏樂觀。當(dāng)被解釋變量為相對評級recomm2時，解釋變量ple_sec的系數(shù)在5%的水平下顯著正相關(guān)，說明當(dāng)券商與公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)往來時，券商旗下分析師對該公司當(dāng)季度的評級要高于其他所有分析師平均對該公司的評級。當(dāng)被解釋變量為調(diào)高評級recomm3時，解釋變量ple_sec的系數(shù)在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明當(dāng)券商與公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)往來時，券商旗下分析師對該公司當(dāng)季度更傾向于調(diào)高評級。結(jié)論表明，股權(quán)質(zhì)押使得分析師投資評級更偏樂觀，從而有失其獨(dú)立性，H1得到了支持。

表3 假設(shè)1回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為t檢驗(yàn)值；*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著；所有回歸均對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司維度的cluster處理。下同。

六、進(jìn)一步檢驗(yàn)

以上研究證明，若券商與公司存在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，那么旗下分析師對該公司發(fā)布預(yù)測報告時會更有失獨(dú)立性。這一現(xiàn)象的源于券商、公司自身利益維護(hù)等，使券商旗下分析師對公司發(fā)布有偏的報告，以減小股權(quán)質(zhì)押潛在的風(fēng)險。因此公司自身因素會決定股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險大小，進(jìn)而影響券商與分析師的應(yīng)對措施；而分析師的個人因素也會決定其對風(fēng)險的應(yīng)對能力。本文進(jìn)一步考慮什么類型的公司，以及什么類型的分析師會加劇或緩解股權(quán)質(zhì)押對分析師獨(dú)立性的影響。

(一)公司信息透明度

根據(jù)以往研究，謝德仁等(2016)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使得股價崩盤風(fēng)險降低，但這一降低不是通過努力提高經(jīng)營業(yè)績而改善的，而是公司通過盈余管理等行為對負(fù)面信息進(jìn)行隱藏，使得公司信息透明度降低而導(dǎo)致的[16]。因此，若公司的信息透明度越低，那么其負(fù)面信息被隱藏的概率便越大(Kim & Zhang，2014；Kim et al.，2016)，股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險便也越大[22][23]。首先，從私有信息獲取角度，信息透明度更低的公司隱藏更多的負(fù)面信息，券商若能獲得更多的隱藏信息，便能謀取更多的私有收益，因此建立股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)并發(fā)布更樂觀報告便能達(dá)到“討好”上市公司的目的，從而強(qiáng)化社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以便獲取更多的私有信息。因此對于信息透明度較低的公司，券商為謀取私有信息便易發(fā)布樂觀評級以“討好”客戶。

同時，當(dāng)券商與信息透明底較低的公司有股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)后，這便也意味著券商該項(xiàng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)可能潛在的壞賬風(fēng)險也更大，因?yàn)樾畔⑼该鞫仍降偷墓疚幢┞兜娘L(fēng)險也更多。而作為專業(yè)性較高的分析師，對公司的信息透明度以及盈余操縱行為均具有識別能力(Yu et al.，2008；Degeorge et al.，2013；張宗新&楊萬成，2016)[24][25][26]。因此對信息透明度較低的股權(quán)質(zhì)押客戶，券商也更會施壓分析師對此類公司發(fā)布更樂觀的報告，降低股權(quán)質(zhì)押給券商帶來的風(fēng)險。

參考Hutton et al.(2009)、趙靜等(2018)，本文使用過去3年的可操縱性應(yīng)計利潤的絕對值之和作為信息透明度的衡量指標(biāo)，記為Opaque[27][28]。同時本文按照同行業(yè)、同年度Opaque的中位數(shù)將樣本劃分為兩組，用模型(1)分組回歸。Opaque高于中位數(shù)意味著公司過去3年操縱性應(yīng)計利潤較高，屬于信息透明度較低組；Opaque低于中位數(shù)意味著公司過去3年操縱性應(yīng)計利潤較低，屬于信息透明度較高組。

結(jié)果由表4可知，當(dāng)公司的信息透明度較低時，recomm1、recomm2、recomm3的ple_sec系數(shù)分別在5%、10%、5%的水平上顯著正相關(guān)；而當(dāng)公司的信息透明度較高時，三者均沒有顯著相關(guān)關(guān)系。說明股權(quán)質(zhì)押對分析師獨(dú)立性的影響僅在信息透明度較低的公司中顯著，公司的信息透明度越低，那么券商面臨的風(fēng)險便越大，分析師獨(dú)立性更低，結(jié)論符合預(yù)期。

表4 公司信息透明度回歸結(jié)果

(二)分析師聲譽(yù)機(jī)制

盡管券商施壓使得分析師發(fā)布了更有偏的報告，但是作為理性的經(jīng)濟(jì)人，均是為了自身利益的最大化。分析師之所以會選擇遵從券商利益選擇發(fā)布有偏的研究報告，主要還是由于其為所屬券商員工，遵從券商的利益有利于分析師的薪酬與晉升等，使得個人利益最大化。但是分析師的利益并不完全取決于所屬券商，Hong & Kubik(2003)研究發(fā)現(xiàn)良好的個人聲譽(yù)有助于大幅度增加分析師個人年薪收入、升遷機(jī)會以及市場認(rèn)可度，F(xiàn)ang et al.(2010)更是發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)可以約束分析師和券商潛在的利益沖突行為，高聲譽(yù)的分析師往往發(fā)布的研究報告更準(zhǔn)確而獨(dú)立[29][30]。從長遠(yuǎn)收益和職業(yè)生涯角度考慮，分析師不會不珍惜、維護(hù)自己的聲譽(yù)，若分析師發(fā)布了有偏的研究報告，勢必對其個人聲譽(yù)造成影響，相反發(fā)布更獨(dú)立、無偏的報告卻有利于其提高個人聲譽(yù)。因此，若分析師聲譽(yù)越高，那么分析師個人可獲得的總凈收益便越大，當(dāng)個人聲譽(yù)機(jī)制帶來的收益大于遵從券商利益帶來的收益時，分析師便會選擇發(fā)布更獨(dú)立無偏的報告。具體到股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，若分析師的聲譽(yù)較高，那么便沒必要遵從券商利益選擇發(fā)布有偏的報告，相反若發(fā)布有偏的報告反而會降低個人聲譽(yù)使其利益受損。所以本文預(yù)測，高聲譽(yù)的分析師并不會因券商與公司存在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)而有失獨(dú)立性。

各國分析師聲譽(yù)機(jī)制均是通過一套明星分析師評選的社會實(shí)施機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，我國主要為《新財富》雜志評選明星分析師。因此借鑒Gu et al.(2013)、吳超鵬等(2013)，本文采用是否為明星分析師對分析師的聲譽(yù)進(jìn)行衡量，記為rank，若分析師在當(dāng)年的該季度為明星分析師，則rank等于1，否則為0[8][31]。本文按照rank是否等于1將樣本劃分為兩組，按模型(1)分組進(jìn)行回歸。結(jié)果由表5可知，當(dāng)分析師聲譽(yù)較低時，recomm1、recomm2、recomm3的ple_sec系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)；而聲譽(yù)較高時，三者均沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，甚至recomm1與recomm3出現(xiàn)了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明高聲譽(yù)的分析師并不會因券商與公司存在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)而有失獨(dú)立性，相反低聲譽(yù)的分析師獨(dú)立性更低，以上結(jié)果符合預(yù)期。另外，對于recomm1、recomm3在rank=1組出現(xiàn)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，已有不少文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押活動使公司內(nèi)部治理水平下降(鄭國堅等，2014；謝德仁等，2016；謝德仁等，2017；張瑞君等，2017)[18][16][19][20]。因此本文認(rèn)為可能的解釋為，作為不易受所屬券商利益干擾的明星分析師，由于其獨(dú)立性更高，更傾向于發(fā)布無偏、準(zhǔn)確的報告，而股權(quán)質(zhì)押使得公司增加了更多的利空消息，所以明星分析師對于此類公司的投資評級便自然會更低。

表5 分析師聲譽(yù)機(jī)制回歸結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對假設(shè)1及兩項(xiàng)進(jìn)一步檢驗(yàn)共進(jìn)行了6項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)更換被解釋變量：使用調(diào)整評級度量分析師獨(dú)立性；(2)更換解釋變量：以券商與控股股東間是否存在股權(quán)質(zhì)押關(guān)聯(lián)建立解釋變量；(3)僅保留分析師當(dāng)年首次預(yù)測樣本；(4)僅保留分析師當(dāng)年最后一次預(yù)測樣本；(5)更換標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整方式：對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行分析師維度的cluster處理；(6)雙重差分(DID)+傾向得分匹配法(PSM)：以有無關(guān)聯(lián)分析師為橫截面維度的差分，以分析師關(guān)聯(lián)前與后為時間維度的差分，以所有控制變量為配對指標(biāo)進(jìn)行DID+PSM檢驗(yàn)。以上結(jié)果均支持原結(jié)論，限于篇幅，本部分省略了對實(shí)證結(jié)果的報告。

八、結(jié) 論

證券分析師是投資者與上市公司之間重要的信息中介，其本職是為投資者提供決策有用的信息，從而使得投資者與上市公司之間的信息不對稱程度降低。然而其他利益的干涉往往使證券分析師的獨(dú)立性難以保證，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)使得券商成為了上市公司的債權(quán)人，“債權(quán)人-債務(wù)人”的利益干涉使得券商旗下分析師獨(dú)立性受到影響。本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使得券商與上市公司間利益合謀程度加深、潛在的壞賬風(fēng)險增大，因此為增大私利獲取、減小潛在的壞賬風(fēng)險，券商便施壓旗下分析師，使其對股權(quán)質(zhì)押客戶發(fā)布更偏樂觀的投資評級。同時進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，若公司的信息透明度越低、分析師的聲譽(yù)越低，這一現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

本文從“債權(quán)人-債務(wù)人”的角度對分析師獨(dú)立性予以深入研究，同時也為股權(quán)質(zhì)押的信息質(zhì)量惡化效應(yīng)進(jìn)一步提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富與拓展了兩大領(lǐng)域內(nèi)的研究。希望能為行業(yè)規(guī)范與政策制定提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與實(shí)踐啟示。