王藝璇　劉喜華

摘? ?要：本文選取2007—2018年的月度數(shù)據(jù)，采用具有時變性質(zhì)的向量自回歸模型（TVP-VAR）對金融穩(wěn)定、金融杠桿與經(jīng)濟增長之間的時變關(guān)系進行實證研究。研究結(jié)果表明：（1）金融杠桿在合理范圍內(nèi)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長具有顯著的正效應，若超過臨界值，其所帶來的收益遠小于風險成本，甚至會加劇金融波動、阻礙經(jīng)濟增長。（2）金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長存在正向、負向交替作用關(guān)系：在經(jīng)濟危機時期，金融體系的穩(wěn)定對經(jīng)濟發(fā)展有顯著的促進作用;但隨著經(jīng)濟復蘇，促進作用逐漸減弱，甚至會在一定程度上阻礙經(jīng)濟增長;最后經(jīng)濟增速到達高峰階段，金融體系的穩(wěn)定對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生積極的促進作用。立足經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，合理調(diào)控金融杠桿水平，構(gòu)建穩(wěn)健、高效的金融市場體系，對于促進經(jīng)濟與金融協(xié)同發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞：金融杠桿;金融穩(wěn)定;經(jīng)濟增長;動態(tài)研究

中圖分類號：F830.9? 文獻標識碼： A? 文章編號：1674-2265（2019）10-0022-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.003

一、引言

2008年金融危機爆發(fā)，高杠桿被認為是此次金融風險集聚和危機爆發(fā)的主要根源。因此，利用“去杠桿”降低或分散金融風險，保障金融穩(wěn)定已成為共識。根據(jù)以往的數(shù)據(jù)分析結(jié)果，經(jīng)濟繁榮時期投資主體大多采取積極的投資策略，金融機構(gòu)按需提高杠桿率，加大信貸投放力度;但當經(jīng)濟進入衰退期時，金融杠桿卻成為誘發(fā)金融波動的重要因素。傳統(tǒng)金融發(fā)展觀點認為，發(fā)達的金融體系可實現(xiàn)自身的風險分散和自動預警，但危機后研究重點則指向了金融杠桿、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長的動態(tài)脈沖關(guān)系與復雜的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)機制的分析。一方面，危機前后金融杠桿水平由過高階段轉(zhuǎn)化為急速的“去杠桿化”階段，這會出現(xiàn)周期性的“繁榮—衰退”現(xiàn)象;另一方面，當前我國處于結(jié)構(gòu)化經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟增速由高速發(fā)展轉(zhuǎn)為中高速發(fā)展，而金融杠桿卻處于持續(xù)攀升階段，出現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與杠桿率錯配現(xiàn)象。因此，對金融杠桿、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長三者間沖擊效用的研究已逐漸成為研究經(jīng)濟增速與金融發(fā)展關(guān)系的重要關(guān)注點。

當經(jīng)濟處于繁榮時期時，金融主體整體呈現(xiàn)向好趨勢，企業(yè)與家庭需求增長，金融機構(gòu)會進行大幅度的信貸擴張，經(jīng)濟主體投資于高風險高收益的資產(chǎn)組合的可能性增大;當經(jīng)濟增速放緩后，杠桿率過高的結(jié)構(gòu)性問題逐漸顯現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風險悄然積累，從而影響金融穩(wěn)定。金融杠桿可分為微觀與宏觀兩個層面，微觀層面主要涉及家庭、企業(yè)杠桿以及金融杠桿，宏觀層面主要指政府在國家政策實施時的國家債務杠桿，主要涉及政府債務總額/GDP比重。在微觀層面，Wagner等（2010）等研究表明，金融機構(gòu)通過過度信貸擴張，在金融杠桿過高的情況下反向提高杠桿率，增加金融體系的系統(tǒng)性風險。Greenlaw等（2012）研究認為，當經(jīng)濟陷入疲軟狀態(tài)時，面對較多經(jīng)濟主體的信貸緊縮，多數(shù)家庭與企業(yè)被迫選擇減少投資與消費或者縮減經(jīng)營規(guī)模，致使金融杠桿過度化并進而影響金融穩(wěn)定。在宏觀層面，李揚等（2015）將國家債務占GDP份額作為金融杠桿的代理指標，并從宏觀層面分析得出我國宏觀杠桿率過高，且已經(jīng)超過大多數(shù)國家的研究結(jié)論。馬勇等（2016）選取面板數(shù)據(jù)分析了“去杠桿化”對金融穩(wěn)定的影響，認為“去杠桿化”對金融穩(wěn)定具有顯著的負面影響?？傊恢碌挠^點認為：金融杠桿波動加劇會誘發(fā)金融風險，并影響金融市場的穩(wěn)定性。金融杠桿在合理區(qū)間內(nèi)對經(jīng)濟增長具有明顯的促進作用，但杠桿率過高會增加不理性投資、降低資金利用率，使投資回報率縮減，加大償債壓力，進而誘發(fā)金融波動加劇。因此，研究如何調(diào)控金融杠桿水平、維護金融穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長具有重要的現(xiàn)實意義。

為減緩金融危機的破壞性影響，政府采取“去杠桿”的解決措施，但“去杠桿”所造成的經(jīng)濟下行引起學者們的廣泛關(guān)注。依據(jù)金融杠桿的定義，金融機構(gòu)的去杠桿化促使其減小信貸力度，整體經(jīng)濟環(huán)境處于需求緊縮狀態(tài)，金融主體減少投資與需求，其消費力度大幅降低，并進而影響經(jīng)濟增長（Devlin和Mckay，2008）。顧永昆（2017）將金融杠桿危機控制函數(shù)代入傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)中，以日本為研究對象，確定企業(yè)層面杠桿率的有效合理范圍。馬勇和陳雨露（2017）借助多個國家宏觀杠桿數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)模型，在考慮金融杠桿對經(jīng)濟增長影響效應的同時，加入金融杠桿的波動性指標，從杠桿水平與杠桿波動率兩方面綜合研究金融杠桿對經(jīng)濟增長的影響機制。

以上研究大多以金融杠桿水平對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的沖擊效用為重點，但金融體系的風險水平對經(jīng)濟增長也具有顯著影響。在經(jīng)濟繁榮時期，金融體系潛藏金融風險，一旦經(jīng)濟緊縮或衰退，金融風險釋放會造成全局性的金融危機，并阻礙經(jīng)濟增長。因此，如何防控金融風險、確保經(jīng)濟可持續(xù)增長也是學界研究的重點之一。Minsky（1989）采用“金融不穩(wěn)定”假說描述經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定間的相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟增速高漲時期，經(jīng)濟主體采取積極的投資策略，加大風險高的資產(chǎn)組合投資力度以獲取更高的投資收益，使投資者與企業(yè)的杠桿率提升，從而影響金融穩(wěn)定性。鄧創(chuàng)和徐曼（2014）以經(jīng)濟周期與金融周期間的時間差異為研究重點，分析了金融風險調(diào)控與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，得出二者存在顯著非線性關(guān)系的研究結(jié)論。劉金全和潘長春（2016）在此基礎(chǔ)上，選取區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，分析金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間的關(guān)聯(lián)性。研究表明，二者存在顯著的階段性與時變性影響效應，當樣本處于經(jīng)濟高速增長期時，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長存在顯著負相關(guān)關(guān)系;當經(jīng)濟處于回穩(wěn)期時，金融穩(wěn)定作為金融體系的穩(wěn)定器，與經(jīng)濟增長具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，在對經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究中應充分考慮二者的時變性特征。

綜合以上分析，在金融危機前，理論研究側(cè)重于如何完善金融體系以防控金融風險，并促進經(jīng)濟增長，但金融危機后，主要涉及杠桿水平、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長三者的動態(tài)關(guān)系的研究。另外，以往文獻中大多關(guān)注如何判定金融杠桿水平的合理區(qū)間，鮮有文獻在基于時變特征的視角下研究金融杠桿水平在不同時點上對經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的影響效用及其動態(tài)變化規(guī)律。為此，本文借鑒以往金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建的研究經(jīng)驗，結(jié)合我國金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，選取代表宏觀經(jīng)濟發(fā)展、金融發(fā)展、房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展以及市場信心程度的代理指標，并采用主成分分析法構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，以彌補單個指標測度我國金融風險現(xiàn)狀的局限性。同時研究金融穩(wěn)定性、金融杠桿水平以及經(jīng)濟增長在不同滯后期和不同時點上的影響效用，基于時變參數(shù)矩陣分析變量在不同時期內(nèi)的結(jié)構(gòu)性變化，得出變量間的影響機制和效用傳遞的動態(tài)特征，目的是使對不同時點上的影響因素和時變特征的研究更具有針對性。

二、數(shù)據(jù)分析與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)分析

1. 金融杠桿與經(jīng)濟增長指標分析。參考以往文獻，大多采取GDP作為經(jīng)濟增長的衡量指標，但由于本文使用月度數(shù)據(jù)，故采用工業(yè)增加值當月同比增長率作為經(jīng)濟增長的代理指標，記為[iv]。

金融杠桿在微觀層面可以采用家庭、企業(yè)以及金融機構(gòu)等負債占比衡量，宏觀層面采用全國總負債規(guī)模占國民生產(chǎn)總值的比重測度，其主要統(tǒng)計指標可用負債/資產(chǎn)、權(quán)益/資產(chǎn)等表示。但在國際進行金融杠桿測度時由于各國統(tǒng)計口徑的明顯差異，進行國家間金融杠桿衡量時，大多采用私人部門信貸/GDP作為金融杠桿的衡量指標。Cecchetti和Kharroubi（2012）基于私人信貸/GDP代理指標，測度50個國家的杠桿水平的臨界值，當杠桿水平超過臨界值時，隨著其持續(xù)增長，金融杠桿對經(jīng)濟增長由正相關(guān)轉(zhuǎn)換為負相關(guān)。馬勇和陳雨露（2017）同樣采取信貸規(guī)模/GDP作為金融杠桿觀測變量，研究發(fā)現(xiàn)國家間杠桿水平與經(jīng)濟增長之間存在“反U形”關(guān)系。本文在借鑒已有文獻的基礎(chǔ)上，充分考慮數(shù)據(jù)可得性，選取M2/GDP作為金融杠桿代理變量?；阢y行資產(chǎn)測算層面，M2在一定程度上可衡量投資與中間市場的交易活躍性。因此，M2/GDP可替代信貸規(guī)模/GDP水平。隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，杠桿水平持續(xù)攀升，自2008年至2017年杠桿倍數(shù)由5.234持續(xù)增長至8.215，增長率高達57%，已超過大多數(shù)國家杠桿率增長水平。在經(jīng)濟發(fā)展初期，信貸快速擴張有利于投資力度提高，活躍市場交易，從而促進經(jīng)濟增長。但信貸規(guī)模超過適度水平，金融風險在過高的杠桿水平下潛藏積累，破壞金融穩(wěn)定，阻礙經(jīng)濟增長。因此，金融杠桿水平需要存在于合理區(qū)間內(nèi)，過高或過低均會降低經(jīng)濟增速，增加金融風險。

2. 金融風險因素分析。在研究金融穩(wěn)定的分析中，特別是關(guān)于宏觀金融穩(wěn)定的相關(guān)實證文獻中，一般以金融危機發(fā)生概率作為衡量一國金融體系穩(wěn)定性的代理指標。因此，金融危機是金融穩(wěn)定的負向指標，金融危機概率越高，金融穩(wěn)定性越低。

金融風險主要體現(xiàn)在以下方面：一是社會融資方式多樣，信貸規(guī)模擴張、高杠桿成為金融風險的重要來源。政府債務與非金融機構(gòu)的企業(yè)債務風險一定程度上對銀行等金融機構(gòu)產(chǎn)生隱性威脅。二是面對經(jīng)濟發(fā)展放緩、企業(yè)債務率攀升，銀行出現(xiàn)不良貸款率增高、資金配置效率低下等問題。三是經(jīng)濟政策實施過程中的金融創(chuàng)新監(jiān)管問題。利率市場化使得國內(nèi)銀行資金流動性、風險特征均發(fā)生改變，以及人民幣國際化趨勢和匯率制度變更也會加強國內(nèi)外金融風險關(guān)聯(lián)性、傳播性，同時金融市場創(chuàng)新探索過程中潛藏著新的金融風險點。

綜合以上分析，并參考以往學者編制的金融穩(wěn)定性指數(shù)和《中國金融穩(wěn)定報告》，充分體現(xiàn)金融指數(shù)的系統(tǒng)性、敏感性和實時性，結(jié)合相關(guān)經(jīng)濟理論和經(jīng)濟現(xiàn)狀，從宏觀經(jīng)濟維度、金融業(yè)維度、房地產(chǎn)維度、信心指數(shù)維度四方面構(gòu)建金融穩(wěn)定評估體系。

（二）TVP—VAR模型構(gòu)建

原有VAR模型是基于常系數(shù)的模型設(shè)定，無法解釋發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變時數(shù)據(jù)間的非線性和時變演變關(guān)系。TVP—VAR模型是在傳統(tǒng)向量自回歸的模型中加入了時變參數(shù)，展現(xiàn)變量間的結(jié)構(gòu)性特征與變化趨勢，充分彌補了常系數(shù)模型設(shè)定的局限性。Nakajima（2011）利用多個變量進行TVP—VAR模型檢驗，對日本經(jīng)濟現(xiàn)狀進行研究，對比傳統(tǒng)VAR模型檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，時變參數(shù)自回歸模型的擬合優(yōu)度更強，大大提高了估計參數(shù)的準確性，并充分演繹了不同時點下參數(shù)變化的動態(tài)規(guī)律。

式（3）是在SAVR模型基礎(chǔ)上演變而成的TVP—VAR模型，其中各變量參數(shù)滿足式（5）—（6），此時變參數(shù)模型通過其參數(shù)的波動狀態(tài)，表示隨時間實時變化的解釋變量對被解釋變量的沖擊作用，檢驗參數(shù)隨時間變化而做出相應改變，這符合金融變量及其運行機制在經(jīng)濟發(fā)展中并非一成不變的事實。

三、金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建——綜合指數(shù)法

（一）理論基礎(chǔ)

基于學者針對金融風險成因的分析以及風險傳導途徑，構(gòu)建適合我國國情的金融穩(wěn)定指數(shù)（宮曉琳，2012;陶玲和朱迎，2016），以及充分借鑒IMF發(fā)布的《金融穩(wěn)健指標編制指南》關(guān)于穩(wěn)定指標的選取標準，采取主成分分析法構(gòu)建綜合穩(wěn)定指數(shù)，衡量我國金融穩(wěn)定狀態(tài)。鑒于我國金融體系成熟度較低，市場經(jīng)濟起步較晚，現(xiàn)今金融體系處于轉(zhuǎn)軌發(fā)展的重要時期，數(shù)據(jù)的連貫度以及穩(wěn)定性不足，利用多個數(shù)據(jù)進行回歸分析并預測金融穩(wěn)定情況不適用于我國國情。IMF（2009）也提出，處于金融市場發(fā)展初期的發(fā)展中國家，可以采取適當方法構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)，作為衡量本地區(qū)系統(tǒng)性風險的主要依據(jù)，其中綜合指數(shù)法成為首選。又因為綜合指數(shù)法是一種較靈活、明晰快捷的方法，一方面，綜合指數(shù)法是根據(jù)金融穩(wěn)定現(xiàn)狀與金融變量的相關(guān)性強弱篩選相關(guān)指標構(gòu)建綜合指標體系，在綜合指標的基礎(chǔ)上觀測金融穩(wěn)定的發(fā)展現(xiàn)狀和走勢;另一方面，綜合指數(shù)法可配合復雜模型使用，在金融穩(wěn)定體系指標篩選、權(quán)重確定等方面可配合其他模型決定。綜合分析得出，綜合指數(shù)法既簡單可行，又能綜合考慮不同指標在金融風險預警過程中的影響作用。因此，本文采用綜合指數(shù)法構(gòu)建金融穩(wěn)定監(jiān)管指標體系。

（二）指標選取

基于金融風險的來源分析與以往構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)的經(jīng)驗，本文選取宏觀經(jīng)濟、金融發(fā)展、房地產(chǎn)經(jīng)濟以及相關(guān)信心指數(shù)等12個指標構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（見表1），衡量我國金融風險狀況，完善金融穩(wěn)定監(jiān)管體系。數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年1月至2018年12月，包含金融危機前后的時期，來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

（三）綜合指數(shù)構(gòu)建——主成分分析

基于上述的12個基礎(chǔ)指標，各指標具有不同的單位，對穩(wěn)定指數(shù)影響方向也不同，因此，在進行主成分分析前，需要對基礎(chǔ)指標進行標準化處理。標準化處理后的指標，消除了單位影響和指標自身變異的影響，為主成分分析做好基礎(chǔ)準備。采用SPSS軟件，分析12個指標的各維度主成分的成分系數(shù)及綜合方差，將綜合指標進行降維處理，根據(jù)篩選標準，選取累計方差貢獻率不低于80%的前k個主成分。表2顯示，各個主成分的貢獻率與累計貢獻率，第一、第二、第三、第四主成分累計總方差超過80%，此后的主成分特征值的貢獻率逐漸減少，因此，選取第一、第二、第三、第四主成分[Z1]、[Z2]、[Z3]、[Z4]。

第一、第二、第三、第四主成分的系數(shù)矩陣（見表3）表示各主成分在變量線性組合中的比重，由此合成各主成分，例如：

變量系數(shù)為主成分載荷，表示主成分與相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)。第一主成分中，變量[X4]、[X5]、[X10]、[X11]系數(shù)載荷為負，說明第一主成分與變量[X4]、[X5]、[X10]、[X11]呈負相關(guān)，第一主成分隨變量[X4]、[X5]、[X10]、[X11]的升高而降低。相關(guān)系數(shù)的絕對值表示主成分對變量的解釋能力，第一主成分對固定資產(chǎn)投資累計同比增速（[X6]）的解釋最充分，代表性最大。同理第二、第三、第四主成分[Z2]、[Z3]、[Z4]的主成分系數(shù)矩陣具有相同的解釋能力，使用相同的方法解釋余下三個主成分的系數(shù)矩陣，得到相應的變量關(guān)系，進一步剖析各個主成分對變量變化的響應程度。

根據(jù)主成分分析的方差貢獻率以及主成分矩陣，確定金融穩(wěn)定體系中各變量的權(quán)重，構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指標體系FSCI（見表4），擬合我國金融穩(wěn)定的變化趨勢。

基于主成分分析法構(gòu)建金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，擬合金融穩(wěn)定的波動趨勢，主要分為兩階段分析。第一階段2007—2011年，金融穩(wěn)定處于頻繁波動狀態(tài);第二階段2012—2018年，金融穩(wěn)定呈現(xiàn)穩(wěn)中求進狀態(tài)。

第一階段：金融危機爆發(fā)前，我國處于經(jīng)濟快速增長的繁榮期，金融市場風險逐漸積累，F(xiàn)SCI指數(shù)處于階段性高峰;金融危機爆發(fā)后，不僅給美國帶來巨大損失，也大規(guī)模影響我國金融體系穩(wěn)定性，使得累積的金融風險暴露，加劇金融市場波動。根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境，一方面，股市出現(xiàn)大規(guī)模波動。在金融危機期間上證指數(shù)下降幅度明顯，最低點下降到1664點;進出口貿(mào)易快速縮減，債券市場、房地產(chǎn)市場的風險指標持續(xù)攀升。2008年10月—2011年初，為刺激經(jīng)濟復蘇，政府實行寬松的貨幣政策，出臺四萬億刺激政策，以提高市場活躍性來助力經(jīng)濟走出疲軟狀態(tài)，同時我國加強金融監(jiān)管力度。因此，金融穩(wěn)定性由低谷逐漸上升，總體維持在中等水平。在振興經(jīng)濟的同時，不可避免會帶來一些負面影響：在過度信貸擴張的情況下，房地產(chǎn)易產(chǎn)生泡沫;信貸擴張所帶來的大規(guī)模不理性投資計劃會引發(fā)行業(yè)的產(chǎn)能過剩，而利潤下降使得企業(yè)償債能力降低，加大企業(yè)貸款的違約風險?？傮w來說，國外金融風險的沖擊，國內(nèi)通貨膨脹、資本市場的不穩(wěn)定使得金融穩(wěn)定指數(shù)走勢呈波動狀。

第二階段：經(jīng)濟大環(huán)境整體向好，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，宏觀經(jīng)濟、金融發(fā)展、房地產(chǎn)市場以及市場參與者等各個維度都呈現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展的趨勢，充分擬合FSCI指數(shù)第二階段平穩(wěn)發(fā)展趨勢。

四、金融杠桿、金融穩(wěn)定及經(jīng)濟增長動態(tài)分析

（一）基礎(chǔ)檢驗

根據(jù)以往學者經(jīng)驗和采用主成分分析法構(gòu)建的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，選取金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（FSCI）、經(jīng)濟增長（工業(yè)增長值當月同比增長率IDV）、金融杠桿（LEV）三項指標，通過TVP-VAR模型檢驗金融穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和金融杠桿三者之間的動態(tài)演變關(guān)系。

基于TVP-VAR模型在進行動態(tài)檢驗前需要驗證時間序列是否為平穩(wěn)序列，因此對金融穩(wěn)定綜合指數(shù)、經(jīng)濟增長和金融杠桿三項指標進行ADF檢驗。結(jié)果顯示，金融杠桿指標在原時間序列呈現(xiàn)平穩(wěn)的時間趨勢，不需要進行差分處理，保留原時間序列數(shù)據(jù);金融穩(wěn)定綜合指數(shù)P值為0.0485，未通過顯著性檢驗，一階差分后p值接近0，在1%顯著水平下顯著，拒絕原假設(shè)，表示金融穩(wěn)定綜合指數(shù)一階差分為平穩(wěn)時間序列;同理經(jīng)濟增長代理指標的一階差分序列P值接近于0，在1%顯著性水平下顯著。在平穩(wěn)時間序列的基礎(chǔ)上，選取TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，為后續(xù)模型構(gòu)建提供滯后階數(shù)保障。

采用TVP-VAR模型標準的檢驗滯后階數(shù)準則，選取LR、FPE、AIC、SC、HQ檢測滯后階數(shù)，選取最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

（二）MCMC模擬參數(shù)估計分析

運用Matlab進行蒙特卡羅模擬以檢驗參數(shù)估計的有效性和穩(wěn)健性，選取MCMC迭代次數(shù)為10000次，舍棄前1000次不穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。將參數(shù)的95%置信區(qū)間、Geweke收斂診斷量、無效影響因子Inef作為蒙特卡羅模擬估計的可信性檢驗依據(jù)。其中，檢驗序列不相關(guān)的變量均值方差與后驗數(shù)據(jù)的均值方差的比采用Geweke收斂統(tǒng)計量表示，無效影響因素Inef是基于無效因子檢驗馬爾可夫鏈的收斂程度，若所有統(tǒng)計量都小于100，則MCMC模擬估計效果良好。

無效因素Inef表達式：

式（7）中，[ρs]為滯后階數(shù)為s時的數(shù)據(jù)量自相關(guān)系數(shù)，并設(shè)定取值為500，無效影響因素在無限次迭代變換中，數(shù)值越小表示估計生成的無效樣本數(shù)據(jù)越多，MCMC模擬估計效果越好。表5顯示，Inef統(tǒng)計數(shù)據(jù)均遠小于100，最大的為62.53，最小的為11.01。因此，利用MCMC模擬估計參數(shù)分析得出，此樣本數(shù)據(jù)收斂性較高，具有較高的穩(wěn)健性和有效分析價值。

圖2顯示了TVP-VAR模型模擬檢驗參數(shù)的樣本自回歸系數(shù)、樣本取值路徑以及后驗密度函數(shù)。其中，第一，檢驗參數(shù)的樣本自回歸系數(shù)由開始的高峰階段迅速下降并趨于平穩(wěn)，在0附近的較小范圍內(nèi)波動;第二，樣本取值路徑趨勢與后驗密度函數(shù)的趨勢顯示，在經(jīng)過足夠多次的MCMC模擬抽樣后，數(shù)據(jù)趨勢呈現(xiàn)出較好的收斂性與穩(wěn)定性。

（三）金融穩(wěn)定、經(jīng)濟增長及金融杠桿的脈沖響應分析

相較于傳統(tǒng)VAR模型，時變參數(shù)脈沖響應函數(shù)能準確捕捉系數(shù)在不同時點上的變化趨勢，可以收集更多的脈沖響應信息，更好地推斷出變量間的動態(tài)變化關(guān)系。因此，本文從等時間間隔沖擊反應函數(shù)和不同時點沖擊反應函數(shù)兩個角度分析金融穩(wěn)定、經(jīng)濟增長及金融杠桿三者之間的動態(tài)沖擊關(guān)系。

1. 等時間間隔沖擊的時變參數(shù)響應分析。等時間間隔沖擊反應函數(shù)表示變量在不同提前期的相互作用關(guān)系，并根據(jù)脈沖響應趨勢圖，得到在特定時間間隔的前提下自變量每變化1單位時對因變量的影響效用。若反應函數(shù)位于0線以上，則為正向效用;反之，則為負向關(guān)系。圖3（a）顯示，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長整體呈現(xiàn)正向沖擊關(guān)系，并隨著滯后期的增加，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟發(fā)展的影響越大。其中，滯后期是8和12時，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟發(fā)展水平是平穩(wěn)的正向作用關(guān)系;滯后期為4期時，其對經(jīng)濟增長出現(xiàn)了負面作用關(guān)系。這主要是因為在短期內(nèi)，政府加強市場監(jiān)管，提高風險防范力度，在一定程度上不利于刺激消費和市場交易，因此會較小程度地抑制經(jīng)濟增長;但在中長期發(fā)展過程中，金融穩(wěn)定性的提高為經(jīng)濟發(fā)展提供良好、穩(wěn)健的金融環(huán)境，降低金融市場的信貸融資風險，提高資本市場、貨幣市場的穩(wěn)定性，對經(jīng)濟增長具有有效的支撐作用。圖3（b）顯示，杠桿水平的提高對經(jīng)濟增長呈現(xiàn)負向沖擊作用。其中，滯后期為長期時，杠桿水平提高對經(jīng)濟增長具有較弱的促進作用。主要原因是，在20期前（2007—2008年一季度），大量外匯涌入國內(nèi)市場，為保證匯率穩(wěn)定，央行在外匯壓力下增發(fā)相應的貨幣量。為降低增發(fā)貨幣帶來的過高杠桿率問題，我國采用提高準備金率和發(fā)行央行票據(jù)等方式。同時，宏觀經(jīng)濟投資環(huán)境較為活躍，伴隨金融杠桿的適度加大，我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。從20期至40期（2008年中期至2009年），國內(nèi)經(jīng)濟在金融杠桿攀升的作用下不但沒有繼續(xù)增長，反而呈現(xiàn)快速下降的趨勢。90期后（2013—2018年），金融杠桿對經(jīng)濟增長的影響逐漸減弱并趨向于負向作用關(guān)系，這主要是基于經(jīng)濟主體各個部門積極推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造一個良好的增長環(huán)境。如圖3（a、b）所示，一方面，金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長在長期發(fā)展進程中具有強有力的促進作用;另一方面，金融波動的加劇會引起投資主體的信心下降，對未來投資預期產(chǎn)生偏差，從而在一定程度上引發(fā)經(jīng)濟主體的投資恐慌，導致經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定性大幅下降，經(jīng)濟增長放緩。

圖3（c、d）表示基于不同滯后期經(jīng)濟增長和杠桿水平對金融穩(wěn)定性的沖擊效用。圖3（c）顯示，金融杠桿水平的提升在長期內(nèi)（滯后12期）對金融穩(wěn)定具有負向沖擊作用。在經(jīng)濟快速增長時期，金融體系自身可有效降低風險沖擊效用，金融深化改革在一定程度上有利于金融穩(wěn)定;伴隨金融杠桿水平的繼續(xù)攀升，風險抑制效用呈遞減趨勢，但金融體系維持穩(wěn)定狀態(tài)，直至杠桿率達到臨界值時，系統(tǒng)性風險達到最低水平;杠桿率跨越臨界值后持續(xù)飆升，致使由杠桿率過高誘發(fā)的結(jié)構(gòu)性問題逐漸暴露，使得金融穩(wěn)定水平呈下降趨勢。圖3（d）顯示，經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定有正向沖擊作用。滯后8期時，經(jīng)濟增長的影響效用不斷減小;滯后12期時，經(jīng)濟增長的沖擊效應由平穩(wěn)趨于迅速增長，其中2007—2012年末，經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定性的影響較穩(wěn)定，2013—2018年期間經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定性呈現(xiàn)不斷增長的正向沖擊作用。這一趨勢變化說明，經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定具有有效且穩(wěn)健的促進作用，經(jīng)濟環(huán)境的向好趨勢有助于金融穩(wěn)定，可有效抵御金融風險，保障金融資金安全流動，進而對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生積極的促進作用。

2. 不同時點沖擊的時變參數(shù)響應分析。圖4表示不同時間點上金融穩(wěn)定性水平和金融杠桿水平對經(jīng)濟增長的沖擊作用，以及金融杠桿變化和經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定性水平的動態(tài)沖擊影響。圖中的短虛線、長虛線、實線分別表示36期、63期、108期對應的各時間點的動態(tài)脈沖響應函數(shù)，對應時間軸上的2009年12月、2012年3月和2015年12月三個時間點。充分考慮現(xiàn)實經(jīng)濟情況，選取以上三個具有代表性的時間點：第一，經(jīng)歷2008年次貸危機沖擊，我國經(jīng)濟危機后期陷入金融風險暴露危機中;第二，經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟由擴張變?yōu)榫o縮，由高速增長階段進入平穩(wěn)增長階段;第三，經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，實行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

圖4（e）中三條線幾乎呈現(xiàn)重合狀態(tài)，說明金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的沖擊和影響隨時間變化較小，在三個主要時間點呈現(xiàn)相似的動態(tài)影響效應。經(jīng)濟危機沖擊期間及“新常態(tài)”時期，金融穩(wěn)定水平對經(jīng)濟增長第2期產(chǎn)生較大的促進作用，呈現(xiàn)階段性的負向效應，最后趨于平穩(wěn)。整體來說，金融穩(wěn)定性水平的提高對經(jīng)濟增長有促進作用。圖4（f）描述了金融杠桿在三個時點對經(jīng)濟增長的動態(tài)效用。三條曲線的發(fā)展趨勢表明，在金融危機時，經(jīng)濟發(fā)展隨杠桿水平的上升而下降，呈現(xiàn)負向效應，在第3期到達最高峰隨后影響效應持續(xù)減小。金融危機過后，我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，金融杠桿對經(jīng)濟增長的動態(tài)脈沖效應基本與前期相同，但整體效用減弱?？傊鹑诟軛U水平在短期內(nèi)對經(jīng)濟增長具有促進作用，但在隨后發(fā)展中，杠桿水平的過度擴張會誘發(fā)金融風險暴露，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生消極作用。

圖4（g）表示基于不同時點經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的動態(tài)脈沖響應。在次貸危機影響下（t=36），經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的影響明顯強于危機后的轉(zhuǎn)型時期。這主要是因為，面對嚴峻的經(jīng)濟形勢，政府積極落實刺激經(jīng)濟的計劃，使得流動性顯著增強，同時激發(fā)市場投資熱情，提高市場抵御風險的能力。經(jīng)濟進入“新常態(tài)”時期（t=108），第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動作用不斷加強，經(jīng)濟增長的影響效益對金融穩(wěn)定性沖擊增強。因此，相對于前兩個時點，在第三個時點上，經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的效應更明顯。同樣，維持杠桿水平處于合理范圍內(nèi)是促進經(jīng)濟增長、推動金融發(fā)展進程中的重要環(huán)節(jié)。圖4（h）顯示，三個時點下金融杠桿水平對金融穩(wěn)定性的影響效用基本相同，但在金融危機初期（t=36），金融杠桿水平過高會導致金融穩(wěn)定性明顯下降，對金融穩(wěn)定具有顯著的負向作用，并且金融穩(wěn)定性在金融杠桿影響下波動幅度明顯。整體而言，合理、穩(wěn)定的金融杠桿水平對金融穩(wěn)定性具有明顯的促進作用。

五、結(jié)論與啟示

綜合以上研究，金融穩(wěn)定性、金融杠桿水平和經(jīng)濟增長變量具有時變特征，在隨時間演進和結(jié)構(gòu)變化的進程中，當這些變量受到外部環(huán)境的沖擊時，采用時變參數(shù)向量自回歸模型可以明晰地觀察到不同滯后期和關(guān)鍵時點變量之間的動態(tài)變化關(guān)系和影響機制。本文得出以下研究結(jié)論：第一，在不同滯后期的動態(tài)沖擊下，金融杠桿水平對經(jīng)濟增長的促進作用由正向逐漸減弱直至演變?yōu)樨撓蛴绊?基于不同時點的動態(tài)沖擊，金融杠桿在合理的區(qū)間范圍內(nèi)，對宏觀經(jīng)濟有積極的促進作用，但杠桿水平超過閾值后系統(tǒng)性風險隨金融杠桿的升高而增加，其對經(jīng)濟增長呈現(xiàn)抑制作用。第二，金融杠桿對金融穩(wěn)定的沖擊效用在不同滯后期內(nèi)呈現(xiàn)不同的作用，在短期沖擊影響下金融杠桿水平對金融穩(wěn)定有正向影響;但從長期沖擊來看，金融杠桿水平過高會降低金融穩(wěn)定性?；诓煌瑫r點的沖擊效用，金融危機爆發(fā)時期相較于經(jīng)濟“新常態(tài)”時期，金融杠桿對金融穩(wěn)定的沖擊效應更加顯著。第三，經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定相互影響，其中金融穩(wěn)定在不同時期對經(jīng)濟發(fā)展均具有顯著的正向沖擊作用，但經(jīng)濟增長在短期內(nèi)對金融穩(wěn)定的正向促進作用微弱，隨著經(jīng)濟運行周期變長，經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的正向影響變得更加顯著，表明經(jīng)濟增長的沖擊影響存在滯后效用。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下啟示：第一，健全宏觀審慎管理，監(jiān)控金融杠桿水平，保持金融穩(wěn)定。目前，我國面臨不良貸款增多及通貨膨脹等宏觀風險，使金融市場資金安全與抵御風險的能力面臨嚴峻考驗。因此，應加強宏觀審慎政策中有關(guān)調(diào)控杠桿水平的監(jiān)管力度，為促進經(jīng)濟增長提供安全穩(wěn)定的金融環(huán)境。第二，完善金融杠桿調(diào)控，平衡經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定。金融杠桿的波動對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定具有顯著的負向影響，因此，在調(diào)控金融杠桿水平時，應首先采取穩(wěn)健的調(diào)控政策，最大限度降低金融杠桿波動所造成的經(jīng)濟疲軟和金融不穩(wěn)定。

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