蘭雅

【摘要】本文主要闡述了貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制與如何實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的政策措施。本文以利率為貨幣政策代表論述其如何對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，分析將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)的有效性和局限性，從而提出在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)將金融穩(wěn)定作為目標(biāo)的必要性。為防范金融危機(jī)發(fā)生，在政策制定中應(yīng)關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)，并將貨幣政策與使用獨(dú)立的金融穩(wěn)定政策工具相結(jié)合。本文最后部分闡述了維護(hù)金融穩(wěn)定的制度框架。

【關(guān)鍵詞】金融穩(wěn)定 ?貨幣政策 ?宏觀審慎監(jiān)管

一、引言

貨幣政策能顯著影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。次貸危機(jī)以后，眾多學(xué)者從貨幣政策的角度分析危機(jī)產(chǎn)生的原因，即長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Carmassi等（2009）認(rèn)為寬松的貨幣政策導(dǎo)致了2007年的金融危機(jī)。央行實(shí)行寬松的貨幣政策目的是為了降低儲(chǔ)蓄率，刺激家庭和企業(yè)將消費(fèi)和投資提前，來(lái)增加杠桿率水平，例如銀行系統(tǒng)實(shí)行信貸緊縮政策來(lái)改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況，國(guó)家通過(guò)緊縮性的財(cái)政政策降低政府債務(wù)水平。劉呂科（2012）認(rèn)為貨幣政策在中短期影響到通貨膨脹水平和總需求，在較長(zhǎng)時(shí)期和難以測(cè)算的滯后期內(nèi)，影響經(jīng)濟(jì)行為主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，使金融風(fēng)險(xiǎn)水平提高，最終影響金融穩(wěn)定性。

二、貨幣政策與金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

（一）貨幣政策如何影響金融穩(wěn)定

利率政策作為貨幣政策的實(shí)施手段之一，能夠顯著影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。

較低的利率水平不僅影響家庭和企業(yè)的支出水平，同時(shí)也提高了金融行業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。這是由于利率的下降使得金融資產(chǎn)價(jià)格上升，金融資產(chǎn)收益率與實(shí)體投資收益率存在利差（肇越;楊濤，2008）。金融中介機(jī)構(gòu)將在市場(chǎng)壓力下對(duì)金融資產(chǎn)重新設(shè)定杠桿率水平，增強(qiáng)金融市場(chǎng)活躍程度。信貸供給曲線將會(huì)向右移動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格上升，信貸敏感部門對(duì)金融資產(chǎn)的投資增加。

同時(shí)，較低的短期利率和向上傾斜的收益率曲線鼓勵(lì)金融市場(chǎng)參與者提高期限錯(cuò)配，即借入短期借款出借長(zhǎng)期貸款的套利交易，增加了金融系統(tǒng)運(yùn)行的脆弱性。因此，Mishkin（2000）主張將金融系統(tǒng)穩(wěn)定性列為影響貨幣政策制定的整體和持續(xù)的因素。

（二）將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)的必要性

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，以價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策與金融穩(wěn)定的目標(biāo)具有一致性，而金融危機(jī)的發(fā)生證明價(jià)格穩(wěn)定并不等同于金融穩(wěn)定（Bordo和Wheelock，1998）。Borio和Lowe（2002）認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定導(dǎo)致了價(jià)格剛性，使金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性難以被察覺(jué)，因此前瞻性貨幣政策的執(zhí)行需要考慮到金融穩(wěn)定，防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫，保持金融穩(wěn)定。

由于影子銀行業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利等原因，宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管并不足以維持金融穩(wěn)定，防范金融危機(jī)的發(fā)生。特別是當(dāng)金融市場(chǎng)過(guò)熱，風(fēng)險(xiǎn)集中于證券市場(chǎng)而不是銀行等監(jiān)管集中的金融中介機(jī)構(gòu)時(shí)，使用利率等貨幣政策工具來(lái)維持金融穩(wěn)定性被認(rèn)為是最有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)措施，此時(shí)實(shí)行緊縮貨幣政策將有效阻止金融市場(chǎng)上大部分的過(guò)度投機(jī)行為。

（三）將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)的局限性

首先，將金融穩(wěn)定性的權(quán)重列入貨幣政策的制定中，會(huì)使物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策目標(biāo)發(fā)生暫時(shí)性偏離或是延遲。與傳統(tǒng)貨幣政策路徑相比，以金融穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策會(huì)使總產(chǎn)出和就業(yè)率水平降低，通貨膨脹率也會(huì)因此降低。新環(huán)境假設(shè)（TheNewEnvironmentHypothesis）認(rèn)為在低通脹的新環(huán)境中，需要重新定義貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的關(guān)系（Schinasi，2003;Cukierman，1990）。上世紀(jì)90年代的日本，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的十幾年內(nèi)均維持了較低的通脹率，但大規(guī)模金融機(jī)構(gòu)倒閉事件卻連續(xù)發(fā)生。低通脹率導(dǎo)致較低的名義利率，觸及貨幣政策的有效下限，因此造成負(fù)面的經(jīng)濟(jì)沖擊。

傳統(tǒng)貨幣政策工具具有一定的局限性。在金融市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)提高利率水平，會(huì)影響到傳統(tǒng)行業(yè)和交易，放緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程。所以，將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)需要進(jìn)行成本收益方面的權(quán)衡。當(dāng)宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管政策無(wú)法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)迅速上升時(shí)，央行仍會(huì)實(shí)行緊縮性的貨幣政策來(lái)避免危機(jī)的產(chǎn)生，這是因?yàn)榻鹑谖C(jī)的成本將顯著高于暫時(shí)性偏離物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的成本。

三、維護(hù)金融穩(wěn)定的制度框架

（一）尾部風(fēng)險(xiǎn)

為了實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，應(yīng)防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。尾部風(fēng)險(xiǎn)指發(fā)生概率低但當(dāng)發(fā)生時(shí)需要付出巨大成本的風(fēng)險(xiǎn)，也被稱為“極端風(fēng)險(xiǎn)”或“災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)”。

未市場(chǎng)化定價(jià)的尾部風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生且具有外部性時(shí)，將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生最嚴(yán)重的影響。Stiglitz和Weiss（1981）從信息不對(duì)稱角度分析貨幣政策如何影響金融穩(wěn)定。在借貸市場(chǎng)上，高杠桿率的借款人和貸款人之間存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，而尾部風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)借款人和貸款人對(duì)意外事件和交易對(duì)手方的反應(yīng)來(lái)進(jìn)行傳導(dǎo)的。從尾部風(fēng)險(xiǎn)的特征來(lái)看，宏觀審慎監(jiān)管對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的作用。

（二）多種金融穩(wěn)定工具共同使用

實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的工具包括以下方面：一是獨(dú)立政策工具，包括宏觀審慎分析、最后貸款人責(zé)任、危機(jī)管理、支付結(jié)算的監(jiān)督;二是貨幣政策工具的運(yùn)用，包括信貸政策、利率政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作等;三是金融監(jiān)管機(jī)制的協(xié)調(diào)，包括審慎管制與審慎監(jiān)管;四是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的運(yùn)用。

1.獨(dú)立的金融穩(wěn)定工具。作為獨(dú)立的政策工具，保障支付結(jié)算系統(tǒng)的安全高效運(yùn)行是實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)性措施。我國(guó)支付清算系統(tǒng)的建設(shè)和制度的制定由中央銀行負(fù)責(zé)，而資金流動(dòng)方面的監(jiān)管則由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，存在監(jiān)管真空風(fēng)險(xiǎn)。為了保證支付清算系統(tǒng)的安全，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性充足情況、大額資金交易情況及創(chuàng)新支付手段等方面。

2.貨幣政策工具的運(yùn)用。貨幣政策可以通過(guò)影響利率進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格的方式對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，但仍存在一定的負(fù)面效應(yīng)，需結(jié)合其他金融穩(wěn)定工具共同作用。

3.金融監(jiān)管機(jī)制。宏觀審慎政策工具對(duì)微觀審慎政策中所使用的工具加以限制，應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，如對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本金和流動(dòng)性的要求，或是對(duì)貸款條款進(jìn)行限制——如住房抵押貸款的生命周期總價(jià)值或貸款收入比等。已有研究表明，信貸風(fēng)險(xiǎn)的波峰總是與商業(yè)周期的波峰重合，因此需重視宏觀審慎監(jiān)管，使微觀與宏觀審慎監(jiān)管互相協(xié)調(diào)。

4.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。存款保險(xiǎn)制度、投資人補(bǔ)償機(jī)制通過(guò)建立金融市場(chǎng)退出機(jī)制，減弱政府救助負(fù)擔(dān)，抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，存款保險(xiǎn)機(jī)制能夠形成有效的市場(chǎng)約束，從而防范由于投資者信心不足而在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的擠兌行為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

多種工具的共同使用有助于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，針對(duì)性地采取補(bǔ)救措施，避免危機(jī)的發(fā)生。如對(duì)于特定行業(yè)的流動(dòng)性和資本金，應(yīng)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別預(yù)警指標(biāo)。對(duì)于特殊類型的貸款條款應(yīng)進(jìn)行額度限制。金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于房地產(chǎn)抵押貸款，應(yīng)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)，因?yàn)楫?dāng)放松該種貸款額度時(shí)，信貸供應(yīng)的增加將會(huì)威脅系統(tǒng)穩(wěn)定。此外，監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注持續(xù)上升的杠桿率水平以及逐漸放寬的商業(yè)貸款環(huán)境。從IMF2016年公布的《金融穩(wěn)定發(fā)展報(bào)告》看，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率的持續(xù)上升威脅金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，應(yīng)持續(xù)改善維護(hù)金融穩(wěn)定的框架，滿足日益復(fù)雜金融系統(tǒng)的監(jiān)管要求，降低風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金項(xiàng)目：公眾經(jīng)濟(jì)信息獲取行為測(cè)度及其對(duì)流動(dòng)性救助效率的研究。