張燦 袁超權

? 【摘要】]近年來，隨著我國人民生活水平的提高，旅游業(yè)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢，而與此同時，傳統(tǒng)的景區(qū)融資模式也暴露出了與景區(qū)發(fā)展現(xiàn)況不協(xié)調的問題。資產證券化作為解決旅游融資難，提高融資效率的有效手段，成為了全國各地旅游景區(qū)解決融資發(fā)展問題的一種創(chuàng)新性選擇。本文基于資產證券化思想，對產品的定價和收益作出計算，并進行效應估計，旨在為張家界旅游景區(qū)解決其業(yè)務在產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下存在的流動性不足問題，開發(fā)創(chuàng)新型融資建設模式，將張家界景區(qū)缺乏流動性的資產提前變現(xiàn)，進而改變其單一的融資模式，解決張家界旅游景區(qū)的資產流動性風險，實現(xiàn)投資者和管理者的雙贏。

【關鍵詞】資產證券化 ?現(xiàn)金流原理 ?貼現(xiàn)理論 ?產品定價 ?效應估計

一、引言

張家界旅游業(yè)發(fā)展迅速，面對日益增多的旅游人數(shù)，景區(qū)的基礎設施和服務機構亟待完善和發(fā)展，因此景區(qū)對資金的需求也越來越強烈。為了解決景區(qū)開發(fā)資金缺乏問題，本文試圖通過科學論證與組織優(yōu)化相結合的方式，對張家界景區(qū)開發(fā)融資模式進行探索，構建以景區(qū)未來門票收入為支持的資產證券化融資模式，實現(xiàn)張家界旅游景區(qū)取得突破性發(fā)展，達到優(yōu)化景區(qū)服務建設，促進旅游產業(yè)升級的效果。與此同時，本課題著眼于張家界旅游景區(qū)的長久健康發(fā)展，試圖通過引入旅游收入資產證券化的觀點，讓旅游景區(qū)解決其資產或業(yè)務在產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的情況下存在的流動性不足問題，實現(xiàn)開創(chuàng)新型融資建設模式，創(chuàng)新旅游景區(qū)的經(jīng)營理念的目的。對張家界旅游景區(qū)門票收入實現(xiàn)資產證券化的根本目的在于將張家界景區(qū)缺乏流動性的資產提前變現(xiàn)，改變其單一的融資模式，解決張家界旅游景區(qū)的資產流動性風險，實現(xiàn)投資者和管理者的雙贏。

二、張家界旅游景區(qū)資產證券化方案

（一）資產證券化定義

資產證券化是以特定資產組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券化的一種融資方式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發(fā)行證券。資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國的住宅抵押貸款類證券。

（二）張家界財務分析

財務分析是企業(yè)經(jīng)營、管理的重要組成部分，通過對企業(yè)報表和其他相關資料的分析，對企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果進行剖析，可以反映出企業(yè)在經(jīng)營中的利得損失，為經(jīng)營決策提供參考依據(jù)，對張家界景區(qū)的資產證券化具有深遠的參考借鑒價值。

1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分析。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量代表的是企業(yè)投資活動和籌資活動以外的所有的交易和事項產生的現(xiàn)金流量。其數(shù)據(jù)結果相對于凈利潤而言，更能直觀的反映出企業(yè)真實的經(jīng)營成果。通過對張家界旅游集團股份有限公司現(xiàn)金流量的分析，可以判斷出張家界旅游景區(qū)的現(xiàn)金流量持續(xù)狀況。

表1 張家界經(jīng)營現(xiàn)金流量 （單位：元）

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報。

由張家界經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額顯示結果可知，近幾年公司經(jīng)營有序，現(xiàn)金流入穩(wěn)定，具有較好的現(xiàn)金流模式。

2.資產負債分析。資產負債表是根據(jù)“資產=負債+所有者權益”的原則所編制而成的。反映的是企業(yè)在某一特定日期的全部資產、負債和所有者權益情況的會計報表，是企業(yè)經(jīng)營活動的靜態(tài)體現(xiàn)。對于張家界旅游景區(qū)負債情況進行深度分析，可以作為衡量該地未來發(fā)展活力和趨勢性的重要參考。

表2 張家界負債總額 （單位：元）

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報。

最近四年，張家界負債規(guī)模呈現(xiàn)出增長規(guī)模，主要是因為景區(qū)業(yè)務擴張，開發(fā)旅游項目所致。負債項目雖然持續(xù)增加，但是償債能力較強，未來收入有望增加。

3.EPS分析。每股盈余（EPS）=盈余/總股本，EPS的數(shù)值反應的是公司獲利能力的最后結果。EPS的數(shù)值越高，表明每單位資本額的獲利能力高，代表企業(yè)或者公司可以運用較少的的資源創(chuàng)造出較高的獲利。

表3 張家界每股收益 （單位：元）

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報。

根據(jù)張家界上市公司的EPS結果顯示，張家界景區(qū)近四年經(jīng)營狀況良好，每股收益穩(wěn)定，公司經(jīng)營未出現(xiàn)大幅度波動。說明公司的運營狀況良好，獲利能力穩(wěn)定。

（三）基礎資產及產品設計

1.基礎資產構成。張家界的營業(yè)收入構成，主要包括景區(qū)門票，酒店住宿，環(huán)保車服務，廣告代理，房屋租賃等。其中旅行社服務，環(huán)保車服務和門票收入服務所占比例均大于10%，是景區(qū)現(xiàn)金流收入的主要來源。

2.未來現(xiàn)金流分析?，F(xiàn)金流量預測是基于企業(yè)現(xiàn)金流量歷史數(shù)據(jù)，對未來時間段內企業(yè)資金的流出與流入進行預測。其預測結果可以較為合理的分析企業(yè)現(xiàn)金收支情況，反應出企業(yè)協(xié)調現(xiàn)金收支與經(jīng)營、投資、融資活動的關系，保持現(xiàn)金收支平衡和償債能力。

表4 張家界景區(qū)旅游2013年～2015年經(jīng)營現(xiàn)金流量（單位：元）

通過對景區(qū)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分析，我們假設張家界景區(qū)的經(jīng)營活動每年以5%的速度來增長。運用現(xiàn)金流公式，進而可預測出2016～2018年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流。

表5 張家界未來三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流預測（單位：元）

從分析結果來看，我們預測的張家界景區(qū)的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出增長的趨勢，這表明該地的經(jīng)營狀況良好，發(fā)展?jié)摿^大，經(jīng)營狀況處于上升期。

利用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行基礎資產價值評估的公式如下：

其中：P-Present Value現(xiàn)值，CF——Cash Flow現(xiàn)金流，y- 預期收益率，通過運用MATLAB編程，假設Y值為8%，可算出p值為：

3.產品等級劃分。根據(jù)基礎資產特點，結合張家界模式下的融資方式，將本次發(fā)行產品設定為A，B，C三個等級，其中A級優(yōu)于B級，B級優(yōu)先于C級。不同等級風險不同，收益不同，可滿足不同投資者。其中A級產品為期1年，到期支付本息。B級產品為期24個月，C級產品為36個月，每12個月支付利息。按照每年基礎資產池的利潤比重，A，B，C三種產品分別發(fā)行比重分別為30%，35%，35%。對應發(fā)行金額為3000萬，3500萬，3500萬。

表6 各級產品發(fā)行金額及比重（單位：萬元）

（四）產品收益率的確定

產品收益率的確定，基于我國國情的特點，首先收益率必須優(yōu)于銀行定期利息，投資者的機會成本價值才能得以體現(xiàn)，其次，債券發(fā)行方在償還本息之后必須處于盈利狀態(tài)?；趪鴤氖找媛嗜昶?%，五年期4.42%以及企業(yè)融資利息高于國債的特點，各級產品收益率如下：

表7 各級產收益率

（五）模型檢驗下的項目效應估計

基于旅游業(yè)的8%的行業(yè)折現(xiàn)率，可計算出設計產品到期應支付的本息為11731.4萬元。

=（6.4043e+004）-11731.4>0

上式計算結果表明，此款產品的帶來的額外效益大于此次募集資金的本息合計。從長遠結果看，此款產品可給張家界旅游帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益.

三、結論與建議

長期以來，學術界對旅游業(yè)融資存在很大的爭議。本項目以張家界旅游區(qū)為例，為中國旅游景區(qū)提供了全新的融資模式，具有一定的應用價值和可操作性，并以此提高了旅游區(qū)資產的流動性，降低了融資成本。本文對資產證券化過程中可能會出現(xiàn)的風險做了詳盡全面的估計，并有針對性地提出防范措施，運用數(shù)學金融相結合設計出合理模型并定價，為資產證券化融資模式在旅游區(qū)的第一次運作做了盡可能詳盡的準備。本文對張家界景區(qū)開發(fā)融資模式進行探索，構建景區(qū)未來門票收入支持的資產證券化融資模式，幫助張家界旅游景區(qū)取得突破性發(fā)展，促進張家界旅游景區(qū)門票收入資產證券化模式的設計，達到優(yōu)化景區(qū)服務建設，促進旅游產業(yè)升級的效果。但由于景區(qū)收入的隨機性較大，產品定價存在缺陷，未考慮突發(fā)情況下的項目結果，這也是以后的研究方向。

參考文獻

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基金項目：本項目是吉首大學創(chuàng)新型項目《旅游景區(qū)發(fā)展的融資模式研究與設計—以張家界景區(qū)為例》的研究成果。

作者簡介：張燦（1987-），女，漢族，湖南岳陽人，任職于吉首大學，研究方向：金融學。