摘 ?要：近年來，CRO企業(yè)發(fā)展迅速，由于行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張、商業(yè)模式新、技術(shù)創(chuàng)新要求高的特點，對于CRO企業(yè)的估值應(yīng)區(qū)別于其他企業(yè)。本文將構(gòu)建針對于CRO企業(yè)的“財務(wù)+非財務(wù)”的估值體系，著重說明非財務(wù)估值部分，即運(yùn)用層次分析法對影響CRO企業(yè)增長的非財務(wù)因素進(jìn)行科學(xué)系統(tǒng)的劃分。隨后用模糊綜合評價法對于該體系進(jìn)行綜合評分，得出修正系數(shù)，以修正財務(wù)估值部分的估值初評值。

關(guān)鍵詞：合同研發(fā)服務(wù)企業(yè);非財務(wù)估值;企業(yè)核心競爭力;層次分析法

一、背景

合同研發(fā)服務(wù)（Contract Research Organization，以下簡稱CRO）是指醫(yī)藥企業(yè)采用購買第三方服務(wù)的形式，承包方負(fù)責(zé)合同范圍內(nèi)的研發(fā)、生產(chǎn)或銷售業(yè)務(wù)部分，并承擔(dān)相應(yīng)業(yè)務(wù)投資風(fēng)險。根據(jù)統(tǒng)計，CRO企業(yè)承擔(dān)了全球近1/3的新藥開發(fā)工作，在提高效率的同時，也為跨國企業(yè)節(jié)省了30-50%的成本。從某種程度上說，CRO的發(fā)展程度已經(jīng)成為衡量一個國家新藥創(chuàng)新能力的重要標(biāo)志之一。目前已有文獻(xiàn)主要從CRO產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、醫(yī)藥研發(fā)外包風(fēng)險等方面進(jìn)行了研究，但鮮有專門針對于CRO企業(yè)估值的研究?；诖耍疚膶呢攧?wù)和非財務(wù)兩部分構(gòu)建針對于CRO企業(yè)的估值框架。

二、合同研發(fā)服務(wù)產(chǎn)業(yè)邏輯

作為新藥研發(fā)領(lǐng)域中社會化專業(yè)分工的必然產(chǎn)物，CRO企業(yè)憑借其成本優(yōu)勢、效率優(yōu)勢等特點實現(xiàn)了快速發(fā)展壯大，成為醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中不可缺少的環(huán)節(jié)。CRO 企業(yè)負(fù)責(zé)實施藥物開發(fā)過程所涉及的全部或部分活動，其基本目的在于代表藥企客戶進(jìn)行全部或部分的科學(xué)或醫(yī)學(xué)研究。具體地，CRO行業(yè)下分兩個子行業(yè)：臨床前CRO服務(wù)和臨床CRO服務(wù)。

從CRO行業(yè)獨特的產(chǎn)業(yè)鏈條來看，CRO企業(yè)上游是具有相關(guān)資質(zhì)的試驗機(jī)構(gòu)和評價機(jī)構(gòu)，下游主要是制藥企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)、藥品經(jīng)營企業(yè)以及醫(yī)療保健企業(yè)和其他研究機(jī)構(gòu)在內(nèi)的醫(yī)藥相關(guān)的企業(yè)，可以說，CRO企業(yè)的收入完全來源于藥企的研發(fā)投入。業(yè)務(wù)的特殊性，使得CRO行業(yè)存在著較高的行業(yè)壁壘，比如客戶合作壁壘、人才及技術(shù)壁壘、資金壁壘、質(zhì)量監(jiān)管壁壘和品牌建設(shè)壁壘，該行業(yè)也不存在明顯的周期性、區(qū)域性和季節(jié)性特征。

三、“財務(wù)+非財務(wù)”估值邏輯

針對CRO企業(yè)商業(yè)模式新、技術(shù)創(chuàng)新要求高的特點，本文認(rèn)為，僅用財務(wù)數(shù)據(jù)對其進(jìn)行估值，很難全面反映其未來的增長潛力，由于企業(yè)的核心競爭力能夠綜合反映企業(yè)應(yīng)對市場各種風(fēng)險的能力，因此，選擇企業(yè)核心競爭力作為判斷企業(yè)未來增長潛力的指標(biāo)。具體地，一是，運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流模型得出估值初評值;二是，在分析CRO產(chǎn)業(yè)邏輯和綜合以往學(xué)者對CRO企業(yè)的研究的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用層次分析法構(gòu)建一個適合于CRO企業(yè)核心競爭力的指標(biāo)評價體系，在評價指標(biāo)的設(shè)計上，側(cè)重于表現(xiàn)CRO企業(yè)的業(yè)務(wù)特點。

國內(nèi)外學(xué)者對于企業(yè)核心競爭力的研究，可分為市場、資源及能力三大學(xué)派，結(jié)合CRO企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)的特點，根據(jù)層次分析法，綜合測度CRO企業(yè)的核心競爭力（目標(biāo)層），將市場、資源與技術(shù)和能力三個維度作為第一層次（主因素層）的測度指標(biāo);第二層次（子因素層）包括企業(yè)影響力、市場開發(fā)能力、議價能力、盈利能力、物質(zhì)資源、關(guān)系資源、客戶資源、企業(yè)文化、技術(shù)創(chuàng)新能力、研發(fā)外包項目、組織管理能力這十一個指標(biāo);第三層次，即具體測度CRO企業(yè)核心競爭能力的指標(biāo)，具體應(yīng)包含以下31個指標(biāo)：在同行業(yè)中的排名、聲譽(yù)和形象、占CRO市場的份額、產(chǎn)值增長能力、上游話語權(quán)、下游話語權(quán)、營業(yè)收入水平、凈利潤水平、企業(yè)的資金水平、企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)備、企業(yè)的定點試驗基地、股東背景、獲得政府資金的資助、臨床研究的注冊和審批難度、與醫(yī)療機(jī)構(gòu)和倫理委員會的關(guān)系和諧程度、客戶數(shù)量、客戶類型、客戶結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化體系的完善性、企業(yè)文化建設(shè)投資、企業(yè)文化的先進(jìn)性和適應(yīng)性、企業(yè)文化的聚合性、技術(shù)開發(fā)人員素質(zhì)、技術(shù)創(chuàng)新資源投入率、企業(yè)擁有的專利數(shù)、臨床前研究業(yè)務(wù)所占比例、項目的數(shù)量、項目的類型、管理層的素質(zhì)和經(jīng)驗、質(zhì)量管理體系完善程度、質(zhì)量管理執(zhí)行程度。

針對以上指標(biāo)體系，運(yùn)用模糊綜合評價法，根據(jù)專家對具體指標(biāo)的打分情況，將各定性指標(biāo)定量化，得出修正系數(shù)，乘以第一步中公司自由現(xiàn)金流法下的估值初評值，得到最終完整的評估值。

四、小結(jié)

近年來，在國家“創(chuàng)新藥”戰(zhàn)略的支持下，越來越多的醫(yī)藥企業(yè)開始研制創(chuàng)新藥，新藥研發(fā)的需要加大促進(jìn)了CRO行業(yè)的發(fā)展，由于行業(yè)競爭的加劇，CRO相關(guān)企業(yè)的并購整合頻繁發(fā)生。在企業(yè)的并購整合中，會涉及到對目標(biāo)企業(yè)估值的問題，能否對其科學(xué)、合理估值關(guān)系到并購方以及投資者的利益。以上針對于“財務(wù)+非財務(wù)”的估值體系，一定程度上能夠全面反映CRO企業(yè)未來的增長潛力，但在具體指標(biāo)的劃分上，可能還存在不足。通過上述方法的論述，希望能夠?qū)RO行業(yè)其他企業(yè)的上市并購等活動提供估值借鑒。

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作者簡介：王紫涵（1995-），女，漢族，資產(chǎn)評估專業(yè)，研究生二年級，單位：蘭州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，研究方向：企業(yè)價值評估。