[摘要]房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，作為典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期受到國(guó)家宏觀調(diào)控管理，房地產(chǎn)市場(chǎng)和融資環(huán)境面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，融資規(guī)模和融資渠道雙雙受限，傳統(tǒng)融資方式面臨巨大挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受到了融資約束的嚴(yán)重制約。在房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境，中國(guó)電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司深入探究電建地產(chǎn)現(xiàn)有融資模式、融資困境以及問(wèn)題根源，由此摸索創(chuàng)新融資模式，新提出了“1+4+N”的融資模式，并以此為指導(dǎo)方針，開(kāi)展并實(shí)施多元融資創(chuàng)新策略。本文將借鑒行業(yè)先進(jìn)理念，分析電建地產(chǎn)融資現(xiàn)有特點(diǎn)，構(gòu)建出適合公司狀況的多元化融資渠道體系，結(jié)合公司具體的融資案例分析，以便多層次、全方位地闡述電建地產(chǎn)創(chuàng)新融資模式的技術(shù)平臺(tái)以及價(jià)值分析，并提出電建地產(chǎn)創(chuàng)新融資未來(lái)的優(yōu)化方向。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)新融資;房地產(chǎn);多元化融資

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展自始至終離不開(kāi)資金的支持，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源一是自有資金，二是銷售回籠資金，三是外部融資。國(guó)家長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控管理，2016年9月30日國(guó)家出臺(tái)新一輪宏觀調(diào)控措施，特別是在中央明確“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位后，中央及地方針對(duì)房地產(chǎn)的“五限”即：限購(gòu)、限價(jià)、限賣、限貸、限商先后出臺(tái)，對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)和融資環(huán)境面臨前所未有的考驗(yàn)。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)在自有資金有限的情況下要實(shí)現(xiàn)既定戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，保持良性發(fā)展，一方面要向內(nèi)挖潛，加快資金回籠，另一方面就是要沖破融資困境，為此，創(chuàng)新融資顯得尤為迫切和重要。

二、電建地產(chǎn)發(fā)展概況

中國(guó)電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“電建地產(chǎn)”）作為電建集團(tuán)房地產(chǎn)板塊發(fā)展平臺(tái)，重組成立于2005年11月，是國(guó)務(wù)院國(guó)資委核定的首批16家主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的中央企業(yè)之一，歷經(jīng)多次增資，現(xiàn)注冊(cè)資本金至80億元，公司擁有從設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、園林及物業(yè)管理的完整產(chǎn)業(yè)鏈，控股上市公司南國(guó)置業(yè)，開(kāi)發(fā)持有三亞康年、林芝五洲皇冠和荊州溫德姆三個(gè)酒店。近年來(lái)公司緊跟國(guó)家城市群發(fā)展規(guī)劃，制定并形成了“4+8+N”投資戰(zhàn)略布局，形成了六大區(qū)域共同發(fā)展的格局，并依靠電建集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)，不斷開(kāi)拓海外及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，近年來(lái)發(fā)展成效顯著。截止2018年底，公司已進(jìn)入國(guó)內(nèi)27個(gè)城市，年銷售規(guī)模已超過(guò)400億元，總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1200億元。近五年來(lái)，公司銷售排名始終位居房地產(chǎn)行業(yè)百?gòu)?qiáng)以內(nèi)，2014—2016連續(xù)三年進(jìn)入50強(qiáng)，在房地產(chǎn)協(xié)會(huì)公布的全國(guó)2018年房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力排名中位居53位。

根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，電建地產(chǎn)進(jìn)一步明確了“三核兩驅(qū)”戰(zhàn)略發(fā)展模式，即三個(gè)核心業(yè)務(wù)：智慧地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、海外地產(chǎn)，兩個(gè)驅(qū)動(dòng)：業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)，在2018年度提前實(shí)現(xiàn)“十三五”目標(biāo)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了到2021年實(shí)現(xiàn)千億銷售額的更高戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，致力于將電建地產(chǎn)建設(shè)成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際知名的綜合性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商。

三、電建地產(chǎn)創(chuàng)新融資面臨的內(nèi)外部環(huán)境分析

房地產(chǎn)企業(yè)基于國(guó)家現(xiàn)行的土地招拍掛制度和商品房銷售政策、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品特殊的商品屬性以及本企業(yè)自身情況等決定了其在投融資活動(dòng)中具有與其他行業(yè)不同的特點(diǎn)：一是房地產(chǎn)企業(yè)投融資受國(guó)家宏觀調(diào)控政策影響巨大;二是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金投入特別是土地儲(chǔ)備投入集中且資金量巨大;三是投資回收周期較長(zhǎng)，在企業(yè)處于快速發(fā)展階段對(duì)外源性融資依賴性強(qiáng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿普遍較高，資金風(fēng)險(xiǎn)偏大。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨的外部環(huán)境

近年來(lái)在“房住不炒”的總基調(diào)下，國(guó)家在原有的房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策下，進(jìn)一步收緊了信貸閘門，房地產(chǎn)企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。主要體現(xiàn)在以下方面：

一是抑制消費(fèi)需求，直接導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠緩慢?！拔逑蕖敝?，限賣、限購(gòu)、限貸都從需求端限制了消費(fèi)者消費(fèi)行為和消費(fèi)能力，使市場(chǎng)整體成交量進(jìn)一步萎縮，房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠進(jìn)一步放緩，開(kāi)發(fā)周期進(jìn)一步延長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步降低，財(cái)務(wù)成本相應(yīng)提高。

二是封堵融資通道，嚴(yán)控對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)土地儲(chǔ)備融資。長(zhǎng)期以來(lái)，除政府實(shí)施的土地一級(jí)開(kāi)發(fā)外，國(guó)家從未放開(kāi)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地儲(chǔ)備融資，后來(lái)隨著資管業(yè)務(wù)的興起，各類資金借助資管通道變相進(jìn)入土地市場(chǎng)，2018年4月，中國(guó)人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局《關(guān)于規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)各類信托、基金、資產(chǎn)等通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了剛性約束，從而徹底封殺了之前金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備融資。

三是收緊金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，調(diào)控房地產(chǎn)企業(yè)信貸活動(dòng)。一方面是收縮商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)整體的信貸額度，另一方面限制和規(guī)范商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)正常開(kāi)發(fā)貸款發(fā)放，要求商業(yè)銀行只有當(dāng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的自有資金不低于項(xiàng)目總投資的35%，且“四證齊全”時(shí)才能發(fā)放貸款。

此外，地方房地產(chǎn)管理部門通過(guò)采用封閉管理方式加強(qiáng)了對(duì)銷售回籠資金的監(jiān)管。

（二）電建地產(chǎn)融資面臨的困難和問(wèn)題

一是外部融資環(huán)境的嚴(yán)峻形勢(shì)及其不確定性加大了公司資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。近幾年來(lái)由于公司處于快速發(fā)展階段，公司整體債務(wù)規(guī)模和帶息負(fù)債率居高不下，在項(xiàng)目周轉(zhuǎn)和資金回籠沒(méi)有顯著改善的情況下，外部融資環(huán)境將直接影響到到期債務(wù)的償付，一旦不能銜接到位，將嚴(yán)重影響公司資金鏈安全。

二是公司快速發(fā)展對(duì)土地儲(chǔ)備的資金需求與宏觀調(diào)控背景下銷售回籠資金放緩的矛盾，加劇了對(duì)外部融資的依賴。對(duì)處于快速發(fā)展階段的房地產(chǎn)企業(yè)而言，土地儲(chǔ)備投資往往具有超前性，既依賴于在建項(xiàng)目資金回籠，又依賴于外部融資，在受到宏觀調(diào)控影響導(dǎo)致銷售回籠放緩的情況下，無(wú)疑公司戰(zhàn)略發(fā)展對(duì)外部融資的依賴性更強(qiáng)。

三是公司快速發(fā)展推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，規(guī)模擴(kuò)張與資本能力不足的矛盾更加凸顯。一方面，自2017年以來(lái)，中央明確提出要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為工作重中之重，要求中央企業(yè)主動(dòng)作為，率先帶頭降杠桿，國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)各中央企業(yè)降杠桿減負(fù)債防風(fēng)險(xiǎn)提出了明確目標(biāo)任務(wù);另一方面，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升和不斷向資本市場(chǎng)紅線的迫近，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大?；谝陨蟽蓚€(gè)方面的情況，公司如果不能對(duì)投融資模式進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，其發(fā)展顯然遇到了天花板。

四、近年來(lái)電建地產(chǎn)創(chuàng)新融資的具體做法

（一）電建地產(chǎn)融資創(chuàng)新模式的演變

電建地產(chǎn)融資模式歷經(jīng)多次演變，從最初成立起步階段時(shí)的“3+N”，到快速發(fā)展階段的“3+3+N”和“5+3+N”，再到現(xiàn)在的“1+4+N”。前三個(gè)模式融資側(cè)重于銀行金融機(jī)構(gòu)和結(jié)構(gòu)化融資的創(chuàng)新，2018年新提出的“1+4+N”融資模式中，“1”指的是搭建一個(gè)金融平臺(tái)，“4”指的是交易所、銀行間、金交所以及境外4個(gè)資本市場(chǎng)，“N”指的是其他多個(gè)金融機(jī)構(gòu)及其特色金融服務(wù)方案?？梢?jiàn)公司融資的側(cè)重點(diǎn)已開(kāi)始轉(zhuǎn)向公司自身金融平臺(tái)的搭建和資本市場(chǎng)融資，再配合部分結(jié)構(gòu)化融資。這些融資模式的變化都是立足公司自身戰(zhàn)略發(fā)展階段和外部市場(chǎng)環(huán)境、融資環(huán)境的發(fā)展變化而變化的結(jié)果。

（二）電建地產(chǎn)多元化融資創(chuàng)新策略

一是努力搭建自身金融平臺(tái)。隨著電建地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，打造自身金融平臺(tái)顯得尤為重要：一方面是在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)金融調(diào)控的夾縫中存在著必然的融資需求，需要通過(guò)金融平臺(tái)通道予以實(shí)現(xiàn);另一方面是處于自身資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在規(guī)模需求和資產(chǎn)負(fù)債率紅線約束下，需要通過(guò)自身金融平臺(tái)并結(jié)合不同的資金來(lái)源和合作主體實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的并表和出表?；陔娊ǖ禺a(chǎn)控股的上市公司南國(guó)置業(yè)自身發(fā)展的需要，股份公司批準(zhǔn)了南國(guó)置業(yè)與金融機(jī)構(gòu)合作設(shè)立基金管理公司的方案，以此為基礎(chǔ)，電建地產(chǎn)搭建了自身的金融平臺(tái)。雖然由于外部金融環(huán)境的變化，特別是2018年資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，基金平臺(tái)的作用發(fā)揮受到局限，但仍存在一定可操作的空間。目前，電建地產(chǎn)主要利用其搭建符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的融資平臺(tái)，并通過(guò)發(fā)揮相關(guān)平臺(tái)的“殼資源”作用，有效實(shí)現(xiàn)了外部金融機(jī)構(gòu)和合作伙伴財(cái)務(wù)資源的導(dǎo)入和導(dǎo)出，積極推動(dòng)實(shí)施存量項(xiàng)目的債轉(zhuǎn)股等，對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)發(fā)揮了積極作用。

二是充分利用好資本市場(chǎng)融資工具。除發(fā)揮好南國(guó)置業(yè)上市公司平臺(tái)作用，推動(dòng)落實(shí)資本市場(chǎng)非公開(kāi)發(fā)行實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資外，再就是利用好國(guó)內(nèi)證券交易所市場(chǎng)、金融交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)以及境外資本市場(chǎng)（主要是香港聯(lián)交所）等四個(gè)市場(chǎng)實(shí)施債務(wù)融資和權(quán)益融資（永續(xù)中票）。發(fā)行產(chǎn)品包括，證券交易所市場(chǎng)的小公募債、私募債、應(yīng)收賬款尾款A(yù)BS、物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS等;金融交易所市場(chǎng)的應(yīng)收賬款A(yù)BS等;銀行間市場(chǎng)的超短融、短融、中期票據(jù)、永續(xù)中票等;此外，2018年，在電建集團(tuán)的支持下，電建地產(chǎn)在香港聯(lián)交所成功發(fā)行3億美元高級(jí)無(wú)抵押債，實(shí)現(xiàn)了公司海外融資的新突破。資本市場(chǎng)直接融資對(duì)電建地產(chǎn)拓寬融資渠道和降低融資成本起到了十分重要的作用。

三是積極整合外部資源。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)和土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都十分激烈，在一線和重點(diǎn)二線城市，單宗地塊單價(jià)和總價(jià)都畸高，單一房企實(shí)力再?gòu)?qiáng)也難以為繼，電建地產(chǎn)同樣如此。為此，電建地產(chǎn)基于自身資本和資金實(shí)力，從財(cái)務(wù)資金角度提出了不同情況下“操盤并表”（如與武漢地產(chǎn)合作的武漢“泛悅城”項(xiàng)目）、“聯(lián)合操盤”（如與華潤(rùn)置地合作的北京“橡樹(shù)瀾灣”項(xiàng)目）、“小股操盤”（如與山西建投合作的北京“華萃西山”項(xiàng)目）等合作模式，以此整合外部資源，做大權(quán)益資本，一定程度上實(shí)現(xiàn)了不推高資產(chǎn)負(fù)債率的情況下財(cái)務(wù)杠桿的最大化。

四是強(qiáng)化與各銀行金融機(jī)合作，構(gòu)挖掘表內(nèi)融資潛力。2017年以來(lái)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了“兩個(gè)回歸”，即：回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)、回歸表內(nèi)，房地產(chǎn)項(xiàng)目前端融資路徑幾乎全部封閉。在此情況下，公司及時(shí)調(diào)整融資思路，一方面全面梳理每一個(gè)在建項(xiàng)目，根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)資金缺口提出資金需求，挖掘項(xiàng)目融資潛力;另一方面加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)總對(duì)總合作，實(shí)施總分支聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)單一項(xiàng)目方式或多個(gè)項(xiàng)目組合的項(xiàng)目池方式對(duì)在建項(xiàng)目表內(nèi)融資的支持，以此放大在建項(xiàng)目表內(nèi)融資，置換公司投入的土地購(gòu)買資金，從而減輕了公司擴(kuò)張發(fā)展帶來(lái)的資金壓力。

五是利用非銀行金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建有特色的結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新方案。長(zhǎng)期以來(lái)，在國(guó)家宏觀政策持續(xù)收緊和房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的大背景下，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要法寶。電建地產(chǎn)依托央企背景和自身優(yōu)勢(shì)，利用信托、基金以及銀行資管、保險(xiǎn)、證券資管公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的靈活性、多樣性和創(chuàng)新性特點(diǎn)，廣泛與其開(kāi)展合作，通過(guò)結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新融資方案，在遵循合法合規(guī)的前提下實(shí)現(xiàn)了銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、證券資金和信托代銷資金等與公司在建開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的對(duì)接落地，為公司快速發(fā)展對(duì)融資的需求提供了有益的補(bǔ)充。

五、電建地產(chǎn)創(chuàng)新融資的優(yōu)化方向

隨著中央提出“房子是用來(lái)住的”定位的進(jìn)一步強(qiáng)化，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控逐步由短期政策向長(zhǎng)效政策的轉(zhuǎn)換，以及2017年以來(lái)中央和國(guó)務(wù)院國(guó)資委提出在中央企業(yè)實(shí)施“降杠桿”的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新仍將任重道遠(yuǎn)。為實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，未來(lái)電建地產(chǎn)將在堅(jiān)持“1+4+N”融資模式的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推動(dòng)落實(shí)融資創(chuàng)新，重點(diǎn)將圍繞以下方面進(jìn)行展開(kāi)。

一是借鑒此前國(guó)家為落實(shí)供給側(cè)改革部署推動(dòng)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策措施和實(shí)施方案，廣泛尋求與各類銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及戰(zhàn)略合作伙伴的深度合作，重點(diǎn)梳理由電建地產(chǎn)獨(dú)立出資且“四證齊全”的在建開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總體資金需求、已獲取的存量融資等，通過(guò)規(guī)范化、法制法的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股等方式引入增量資金，擴(kuò)大權(quán)益資本并置換存量融資，既不影響在建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，也有利于電建地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)降杠桿的目標(biāo)。

二是根據(jù)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)“兩個(gè)回歸”的要求，積極梳理公司存量資產(chǎn)和既有債務(wù)，積極推動(dòng)開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)，包括繼續(xù)發(fā)行應(yīng)收賬款尾款A(yù)BS、物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS、租賃物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS、商業(yè)物業(yè)CMBS以及供應(yīng)鏈融資等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步放大直接融資功能。

三是持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）政策的推出。作為市場(chǎng)化的融資工具，房地產(chǎn)投資信托基金能夠盤活存量資產(chǎn)、加快資金周轉(zhuǎn)速度、減輕房企重資產(chǎn)壓力。隨著電建地產(chǎn)型商業(yè)物業(yè)比重的不斷增加，公司借鑒國(guó)外成熟的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)商（如新加坡凱德、美國(guó)鐵獅門等）經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)管理，圍繞商業(yè)地產(chǎn)投、融、建、管、退全生命周期，基于資本思維的價(jià)值管理過(guò)程，通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理及資本化運(yùn)作，獲得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)盈利+資本盈利。在國(guó)內(nèi)真正的REITS推出前，電建地產(chǎn)將研究嘗試進(jìn)行類REITS等金融產(chǎn)品發(fā)行。

六、結(jié)語(yǔ)

創(chuàng)新無(wú)止境。這些年來(lái)電建地產(chǎn)在房地產(chǎn)融資創(chuàng)新方面做了一些工作，但與標(biāo)桿企業(yè)比較、與企業(yè)自身發(fā)展的要求比，仍有較大的追趕距離。為此，電建地產(chǎn)將充分借鑒行業(yè)先進(jìn)理念，持續(xù)探索融資創(chuàng)新路徑和方法，為實(shí)現(xiàn)公司千億目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展提供切實(shí)的保障。