熊偉 劉芳宇

[摘 要] 公司的融資決策會受到CEO的財務(wù)經(jīng)歷影響，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。通過對有財務(wù)經(jīng)歷和無財務(wù)經(jīng)歷的CEO的個人特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計，以控制組與處理組中的長期資本負(fù)債率為研究對象，對比CEO變更前后的相關(guān)變化，得出結(jié)論：CEO的變更事項發(fā)生后，有財務(wù)經(jīng)歷的CEO所在的公司，長期資本負(fù)債率較高;CEO具有財務(wù)經(jīng)歷這一特征對公司的成長性、盈利能力和自由現(xiàn)金流量有影響，會在成長性、盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)抵押性作用于公司的融資決策時產(chǎn)生影響，對自由現(xiàn)金流量作用于資本結(jié)構(gòu)的過程產(chǎn)生促進(jìn)作用。但無法明確判斷CEO的財務(wù)經(jīng)歷是否會對管理者持股比例、國有股比重和非債務(wù)稅盾作用于資本結(jié)構(gòu)的過程產(chǎn)生影響。

[關(guān)鍵詞] 財務(wù)經(jīng)歷;資本結(jié)構(gòu);管理者個人特征

[中圖分類號] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）10-0152-04

Abstract： A company's financing decision will be influenced by the CEO's financial experience， and then affect the company's capital structure. Through descriptive statistics on the personal characteristics of CEOs with and without financial experience， taking the long-term capital liabilities ratio of control group and treatment group as the research objects， and comparing the relevant changes before and after the CEO changes， it is concluded that after the CEO changes， the long-term capital liabilities ratio of the company in which the CEO with financial experience is higher. A CEO with financial experience is a characteristic influencing the growth， profitability and free cash flow of the company. It will play its role when the growth， profitability， company size and asset mortgage acting on the company's financing decision-making， and promote the process when free cash flow acting on the capital structure. However， it is not clear whether the CEO's financial experience will have an impact on the process when capital structure affected by managerial ownership ratio， the proportion of state-owned shares and non-debt tax shield.

Key words： financial experience， capital structure， personal characteristic of managers

近幾年，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO越來越受到企業(yè)的歡迎，已有大量文獻(xiàn)證實管理者的個人特征會對公司決策造成影響，管理者通過財務(wù)決策使公司的資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)值，從而使企業(yè)價值實現(xiàn)最大化，本文從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上系統(tǒng)分析和解釋了CEO的財務(wù)經(jīng)歷背景對資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生的影響。

一、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文初始研究樣本為從2001-2018年間的中國滬市A股中隨機(jī)抽取200家上市公司，研究事項為CEO變更事項，使用CEO變更事項前后各三年（包括變更當(dāng)年）的財務(wù)數(shù)據(jù)。篩選條件為：（1）非金融、保險業(yè);（2）CEO變更當(dāng)年及前一年為非ST公司;（3）CEO變更事項前后并非同一人（即連任）;（4）具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO任職達(dá)到3年。根據(jù)篩選條件共選取二十家上市公司為樣本（制造業(yè)12家，非制造業(yè)8家），一共分為兩組：一組為無財務(wù)經(jīng)歷的CEO變更為有財務(wù)經(jīng)歷的CEO，稱為處理組，另一組為無財務(wù)經(jīng)歷的CEO變更為無財務(wù)經(jīng)歷的CEO，稱為控制組，每組10家上市公司。數(shù)據(jù)于CSMAR數(shù)據(jù)庫手工篩選獲得。

（二）變量定義

對本文描述性統(tǒng)計用到的變量定義，如表1所示。

二、CEO個人特征的描述性統(tǒng)計分析

本文CEO的界定為：總裁、執(zhí)行總裁、總經(jīng)理、CEO。本文將曾擔(dān)任過財務(wù)執(zhí)行官、財務(wù)總監(jiān)、總會計師、財務(wù)部部長職位的CEO設(shè)定為有財務(wù)經(jīng)歷的CEO。

將上述20家公司樣本中CEO變更事項前后的共40位CEO進(jìn)行分組，一組為有財務(wù)經(jīng)歷的CEO（共10人），來源于處理組變更事項發(fā)生后有財務(wù)經(jīng)歷的CEO;另一組為無財務(wù)經(jīng)歷的CEO（共30人），來源于處理組變更事項發(fā)生前無財務(wù)經(jīng)歷的CEO（共10人）和控制組變更事項發(fā)生前后的CEO（共20人）。

對有財務(wù)經(jīng)歷和無財務(wù)經(jīng)歷的CEO的個人特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表（2）的描述性統(tǒng)計結(jié)果，比較并分析有無財務(wù)經(jīng)歷的CEO的基本特征，結(jié)果如下：

1.年齡差距不大。

2.所選樣本中，男性CEO擁有壓倒性優(yōu)勢，有財務(wù)經(jīng)歷的均值為0.8，無財務(wù)經(jīng)歷的均值為0.9，有財務(wù)經(jīng)歷的CEO要比無財務(wù)經(jīng)歷的CEO女性要多一些。同時也表明，目前公司的CEO存在非常嚴(yán)重的男女比例失衡問題。

3.從學(xué)歷上看，有無財務(wù)經(jīng)歷的CEO的學(xué)歷均值分別為2.3和2.5，中值皆為2，本文的學(xué)歷范圍1-4，數(shù)字越小，表明學(xué)歷水平越高，則說明有財務(wù)經(jīng)歷的CEO的學(xué)歷水平要稍微高一些，本文所選樣本中CEO學(xué)歷基本上是研究生或本科生，說明CEO的整體受教育程度較高。

4.有財務(wù)經(jīng)歷的CEO擁有會計資格證書（包括CPA）的均值為0.9，說明大部分有財務(wù)經(jīng)歷的CEO都接受過財務(wù)理論的系統(tǒng)化培訓(xùn)。同時，無財務(wù)經(jīng)歷的CEO為工程師的均值為0.6，根據(jù)該結(jié)果說明，大多數(shù)的無財務(wù)經(jīng)歷的CEO為工程師，他們更熟悉公司的業(yè)務(wù)，因此可能更加注重業(yè)務(wù)發(fā)展。事實上，為了順應(yīng)公司的發(fā)展和當(dāng)今市場環(huán)境的需求，很多理工科背景的CEO通過在工作中不斷研讀經(jīng)濟(jì)管理類的書籍并且不停地積累管理經(jīng)驗，都擁有著較強(qiáng)的經(jīng)管類工作能力。

5.對于兩組樣本有無金融背景的分析：有財務(wù)經(jīng)歷一組均值為0.4，無財務(wù)經(jīng)歷一組均值為0.03，兩組均值差距較大。有財務(wù)經(jīng)歷的CEO很多從事過金融方面的工作，包括商業(yè)銀行、證券、保險、投資性銀行等，他們對于資本市場的運行有著更為深刻的理解，在投融資方式上能做出更加多樣且合適的選擇。

三、不同CEO經(jīng)歷下資本結(jié)構(gòu)及其影響因素變量的描述性統(tǒng)計

（一）資本結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計

下面計算處理組和控制組資本結(jié)構(gòu)變量在變更事項發(fā)生前后的變化率，結(jié)果如表3所示。

通過對處理組與控制組的資本結(jié)構(gòu)變量變化率的對比可以看出：CEO變更事項發(fā)生后，處理組的長期資本負(fù)債率的均值有較大幅度上升，而控制組的均值基本沒有變化;雖然最小值都有大幅度的減小，但處理組的下降幅度明顯小于控制組最小值的下降幅度，僅僅是控制組變化率的一半;兩組最大值都有一定程度的增加，但處理組最大值的增加幅度明顯大于控制組最大值的增加幅度。因此可以得出結(jié)論：在CEO變更事項發(fā)生后，處理組同控制組相比，公司的長期資本負(fù)債率明顯上升。

通過上述處理組和控制組之間的對比，可以發(fā)現(xiàn)：CEO是否具有財務(wù)經(jīng)歷這一特征會影響公司的長期資本負(fù)債率的大小，有財務(wù)經(jīng)歷的CEO會使公司的長期資本負(fù)債率偏高。說明CEO的財務(wù)經(jīng)歷是公司融資決策的影響因素。

（二）資本結(jié)構(gòu)影響因素變量的描述性統(tǒng)計

對處理組變更事項發(fā)生前后的資本結(jié)構(gòu)影響因素變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表4所示。

對控制組變更事項發(fā)生前后的資本結(jié)構(gòu)影響因素變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表5所示。

（三）對描述性統(tǒng)計結(jié)果的對比和分析

1.成長性

在CEO的變更事項發(fā)生前后，處理組與控制組相比，公司成長性的均值和最大值的下降幅度都大于控制組的均值和最大值，并且處理組的最小值下降而控制組的最小值在上升，可以說明：CEO的財務(wù)經(jīng)歷與公司的成長性有關(guān)。處理組的CEO由于曾經(jīng)的財務(wù)工作，在投資決策中可能比較保守，而且可能會較少的關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展，對公司的創(chuàng)新投入較少，因此，公司的成長性會下降。當(dāng)公司成長性較高時，需要更多的資金滿足需求，因此在避免股權(quán)稀釋的情況下，會偏好債務(wù)融資;當(dāng)成長性較低時，公司的信用評級可能會受到影響，因此，公司能獲得的債務(wù)融資較少。

2.盈利能力

通過處理組和控制組的對比，處理組的盈利能力的均值和最小值上升更明顯，而最大值卻大幅度下降。在最大值下降的情況下，均值仍明顯上升，這說明處理組樣本的整體盈利能力有上升趨勢。而控制組在最大值上升幅度較大的情況下，均值只有小幅度的上升，則證明控制組樣本的整體盈利能力上升幅度較小?？梢钥闯觯篊EO是否有財務(wù)經(jīng)歷與公司的盈利能力有關(guān)。姜付秀（2012）認(rèn)為：具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO能充分利用公司的融資能力，提高公司的負(fù)債率，為公司的發(fā)展提供充足的資金。因此可以推斷公司在獲得充足資金后，可以選擇盈利水平更高的項目，盡管公司需承擔(dān)較高的財務(wù)費用。因此，處理組盈利能力的大幅度增加印證了本文的主要觀點。而處理組長期資本結(jié)構(gòu)的大幅度上升說明：CEO的財務(wù)經(jīng)歷特征可能在盈利能力對長期杠桿水平的作用過程中產(chǎn)生影響。

3.公司規(guī)模

大量理論認(rèn)為：公司規(guī)模與長期杠桿水平呈正相關(guān)關(guān)系，因為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，更傾向于多元化發(fā)展，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，信用機(jī)構(gòu)的評分越高，更容易獲得負(fù)債。而趙旭（2012）從生命周期理論分析出：在企業(yè)創(chuàng)設(shè)初期，擁有較大資金缺口，除內(nèi)部融資外，更多依靠長期借款或短期借款，而很難進(jìn)入資本市場，此時，長期資本負(fù)債率較高;而當(dāng)企業(yè)成長到足夠大時，便開始借助股票市場進(jìn)行融資。當(dāng)公司發(fā)展到非常大后，公司的內(nèi)部資金可以滿足自身的資金需求時，公司開始避免股權(quán)融資以免稀釋股權(quán)。因此，不能簡單地說明公司規(guī)模與長期資本負(fù)債率之間的關(guān)系。本文樣本中，處理組公司規(guī)模有小幅度下降，控制組均值有小幅度上升。他們可能大多數(shù)已經(jīng)渡過成長期，進(jìn)入成熟期甚至是衰退期階段。因此，可能都不再依靠大量的長期負(fù)債進(jìn)行融資，控制組的長期資本負(fù)債率有小幅度下降，符合這一觀點。可以看出，財務(wù)經(jīng)歷這一特征對融資決策是有一定影響的，即使在公司的成熟階段，也更偏好債務(wù)融資。

4.資產(chǎn)抵押性

盡管處理組和控制組資產(chǎn)抵押性的均值和最大值都在下降，但處理組的下降幅度較小，而最小值上升，說明處理組資產(chǎn)抵押性整體下降幅度較小。上述資本結(jié)構(gòu)變量的分析中，處理組均值上升而控制組均值下降，說明CEO的財務(wù)經(jīng)歷可能影響了資產(chǎn)抵押性對杠桿水平的影響過程。有財務(wù)經(jīng)歷的CEO能夠在公司資產(chǎn)抵押性下降的情況下獲得較高的長期負(fù)債，因為這類CEO可能會利用曾經(jīng)的財務(wù)工作與債權(quán)人建立良好的關(guān)系，能夠為公司爭取到以較少資產(chǎn)抵押或擔(dān)保的借款。

5.管理者的持股比例

控制組的管理者持股比例在變更事項前為零，變更事項發(fā)生后有小幅度的上升;而處理組在變更事項發(fā)生前后管理者都有少量持股，但與控制組的均值相比，管理者持股比例在變化前后，均值都相對較小，而且變更事項發(fā)生后均值和最大值都下降。與資本結(jié)構(gòu)變量的變化相比，即處理組長期資本負(fù)債率是整體上升，處理組的管理者持股比例整體下降，發(fā)現(xiàn)這一變化符合肖作平（2005）實證研究論證的兩者呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。管理者與其他投資者相比，更大程度上面臨著企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，持股管理者可能偏好較低負(fù)債率以降低破產(chǎn)風(fēng)險。但在本文所取樣本中，管理者持股比例偏低，這一股權(quán)激勵效應(yīng)對CEO的融資決策能起到的作用很小。

6.國有持股比例

根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)：與控制組相比，國有持股比例均值和最大值的下降幅度較大，長期資本負(fù)債率整體大幅度上升，因此，可以說明處理組兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制組的相關(guān)關(guān)系不明顯。國有控制的公司更容易從銀行獲得貸款;同時，為防止國有控制力被削弱，會盡量減少增發(fā)新股的次數(shù)，負(fù)債率較高。但是，國有企業(yè)在股票市場上更容易獲得投資者的信任，管理者可以通過股權(quán)融資以較低的成本獲得更多的資金，導(dǎo)致公司的負(fù)債率會偏低。因為我國很多上市公司并沒有嚴(yán)格區(qū)分國有股和國有法人股，因此會導(dǎo)致樣本中該比例的低估，可能實際上處理組的國有成分很高，由于銀行貸款是我國企業(yè)債務(wù)融資的主要方式，企業(yè)本身的國有制特征能夠讓企業(yè)擁有較低的破產(chǎn)風(fēng)險，信用評級會較高，因此能更容易獲得較低的利率水平的貸款。但是，在趙冬青（2006）研究中證實：銀行是否給予上市公司信貸支持不會受到該公司是否是國有控股的影響，這與傳統(tǒng)上認(rèn)為的國有公司更容易獲得銀行貸款的觀點不一致。因此，不能根據(jù)以往理論研究明確解釋國有持股比例對資本結(jié)構(gòu)影響。盡管處理組與控制組的變化方向不同，仍然不能說明財務(wù)經(jīng)歷是否會影響國有持股比例對資本結(jié)構(gòu)影響過程。

7.自由現(xiàn)金流量

與控制組相比，處理組均值的上升幅度更大，可以發(fā)現(xiàn)：公司當(dāng)年年末的自由現(xiàn)金流量值與CEO是否具有財務(wù)經(jīng)歷有關(guān)。有財務(wù)經(jīng)歷的CEO可能主觀上偏好年末的自由現(xiàn)金流量為正，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO本身較為保守，因此愿意承擔(dān)較少的流動性風(fēng)險。同時，這也證明有財務(wù)經(jīng)歷的CEO相較于沒有財務(wù)經(jīng)歷的CEO能獲得更多的融資。CEO的財務(wù)經(jīng)歷通過提高企業(yè)的外部融資能力與投資合理性，能夠降低企業(yè)的籌資約束。因此，企業(yè)既可以從融資方面能獲得更多的資金，也可以從投資方面賺取更多的資金，能夠使企業(yè)擁有更多能夠支配的現(xiàn)金?？陀^上，有財務(wù)經(jīng)歷的CEO能獲得更多的資金，使公司的自由現(xiàn)金流為正。當(dāng)自由現(xiàn)金流量超過某一范圍后，公司有充足的資金，進(jìn)而會減少外債的增加，因此自由現(xiàn)金流越高，則杠桿水平越低。但是，自由現(xiàn)金流量可能更多地影響短期負(fù)債，長期資本結(jié)構(gòu)可能受到的影響較小。

8.非債務(wù)稅盾

通過觀察兩組均值可以發(fā)現(xiàn)：兩組樣本中非債務(wù)稅盾的值都比較小，因此，本身影響較小。通過對兩組非債務(wù)稅盾與長期資本結(jié)構(gòu)變量的對比，可以發(fā)現(xiàn)：非債務(wù)稅盾與長期資本結(jié)構(gòu)之間處理組關(guān)系不明顯，而控制組大致呈正相關(guān)關(guān)系。非債務(wù)稅盾上升，則所需的債務(wù)稅盾可能越小，因此公司偏好較低的長期杠桿水平。這與兩組的相互關(guān)系都不太相符。但是，該影響因素可能會更多地影響短期負(fù)債，長期負(fù)債受到的影響較少。由于非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間只有間接影響，且影響程度太小，因此很難推斷非債務(wù)稅盾本身對長期資本結(jié)構(gòu)的影響，更無法判斷財務(wù)經(jīng)歷這一特征是否在該影響過程中起作用。

（四）研究結(jié)論

通過對上述對比分析可以發(fā)現(xiàn)：一是CEO的變更事項發(fā)生后，有財務(wù)經(jīng)歷的CEO所在的公司，長期資本負(fù)債率較高;二是CEO具有財務(wù)經(jīng)歷這一特征對公司的成長性、盈利能力和自由現(xiàn)金流量有影響;三是公司的長期資本結(jié)構(gòu)的影響因素有多種，包括：成長性、盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)抵押性、管理者持股比例、國有股比重、自由現(xiàn)金流量和非債務(wù)稅盾，但各個因素產(chǎn)生的影響不同，CEO具有財務(wù)經(jīng)歷這一特征會在成長性、盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)抵押性作用于公司的融資決策時產(chǎn)生影響，對自由現(xiàn)金流量作用于資本結(jié)構(gòu)的過程可能有促進(jìn)作用，CEO的財務(wù)經(jīng)歷特征的影響程度較大。但無法明確地判斷CEO的財務(wù)經(jīng)歷是否會對管理者持股比例、國有股比重和非債務(wù)稅盾作用于資本結(jié)構(gòu)的過程產(chǎn)生影響。

四、對描述性統(tǒng)計結(jié)論的進(jìn)一步解釋

對于上述描述性統(tǒng)計結(jié)論，可以從CEO的主觀偏好和客觀能力兩個角度對CEO做資本結(jié)構(gòu)決策時會受到財務(wù)經(jīng)歷的影響進(jìn)行進(jìn)一步的解釋。

（一）管理者的過度自信促使具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO偏好更高水平的長期杠桿

具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO與其他CEO相比，他們更加熟悉公司的財務(wù)情況，更加深刻地理解資本市場的運行過程，由于管理者的過度自信，這類CEO會認(rèn)為公司目前在資本市場的價值被低估，即股票價值被低估，他們也不希望自己未來所創(chuàng)造的巨大價值與新的股權(quán)投資者分享，所以會選擇通過債務(wù)籌資而不是發(fā)行股票。這與Heaton（2002）提出的管理者由于過度自信在需求資金時的獲得資金來源的順序相符，即先從公司內(nèi)部，再通過債券或銀行貸款，最后從股票市場獲得資金。因此，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO由于管理者的過度自信更愿意選擇債務(wù)融資。

（二）具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO客觀上能夠獲得更多的長期負(fù)債

具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO能促進(jìn)公司與債權(quán)人之間建立更好的關(guān)系，進(jìn)而能以較低的成本和較快的速度獲得更多的長期負(fù)債。首先具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO能夠促進(jìn)內(nèi)外部信息的交流。由于具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO更加熟悉和理解公司的財務(wù)信息，也更清楚地認(rèn)識到財務(wù)信息披露的重要性，進(jìn)而能夠降低公司內(nèi)部與債權(quán)人之間的獲得信息的差異程度。更好的信息交流和代理成本的下降都意味著公司的債務(wù)資本成本能夠下降，公司能夠以較低的成本獲得更多的資金。同時，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO若在之前的財務(wù)經(jīng)歷中與銀行建立良好的關(guān)系或者曾在銀行工作過，可能更容易獲得貸款，也可能更偏好于從銀行獲得長期貸款。

[參考文獻(xiàn)]

[1]姜付秀，黃繼承.CEO財務(wù)經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策[J].會計研究，2013（5）.

[2]蘇明.管理者特征、過度自信與公司融資決策實證研究[J].財會通訊，2013（11）.

[3]趙旭.基于生命周期理論的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[J].財經(jīng)論叢，2012（2）.

[4]肖澤忠，鄒宏.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（6）.

[5]趙冬青，朱武祥.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2006（2）.

[6]肖作平.公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)評論，2005（6）.

[7]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2000（5）.

[責(zé)任編輯：王鳳娟]