李敏 張波

【摘要】 ?營運資金管理是財務(wù)管理的重要組成部分，與企業(yè)的運轉(zhuǎn)效率息息相關(guān)，良好的營運資金管理對企業(yè)的成長性和盈利能力有所保證。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，資金投入量大、建設(shè)周期長、投資風(fēng)險大，其生存與發(fā)展在很大程度上依賴于營運資金，因此，有效的營運資金管理成為房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)管理的重點。文章基于房地產(chǎn)行業(yè)的特點，以新城控股營運資金結(jié)構(gòu)為主線，從資金占用、資金來源到現(xiàn)金流三個維度全面分析營運資金管理綜合績效，并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化新城控股營運資金管理的舉措。

【關(guān)鍵詞】 ? 營運資金;新城控股;資金結(jié)構(gòu);融資保障;現(xiàn)金流

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）18-0040-05

一、引言

營運資金是企業(yè)極具活力的資金，關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力。營運資金管理是財務(wù)管理的核心內(nèi)容。我國于20世紀(jì)90年代后開始研究營運資金管理。毛付根（1995）第一次提出了較為合理完整的營運資金管理概念，認(rèn)為應(yīng)以流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的關(guān)系作為切入點，將流動資產(chǎn)和相應(yīng)的資金來源相配比，整體進行觀察和研究，據(jù)此制定合理的營運資金管理策略。王竹泉等（2007）認(rèn)為已有的營運資金分類存在缺陷，會把渠道管理與營運資金管理相互割離，因此在營運資金分類的基礎(chǔ)上提出建立基于采購、生產(chǎn)、營銷三個渠道的新型營運資金管理理論。王文文等（2011）根據(jù)王竹泉（2007）的營運資金重分類，提出涵蓋流動性、收益性、和諧性的營運資金管理績效評價體系。馬忠（2015）從企業(yè)營運資金的結(jié)構(gòu)出發(fā)，綜合存貨資金、融資保障、現(xiàn)金流的平衡能力對企業(yè)的營運資金進行綜合分析和考量。韓沚清等（2017）從傳統(tǒng)要素、渠道、價值鏈三個視角歸納分析了營運資金管理績效評價研究。

房地產(chǎn)行業(yè)營運資金結(jié)構(gòu)明顯區(qū)別于其他行業(yè)。首先，各大房地產(chǎn)企業(yè)為獲取資源優(yōu)勢而大規(guī)模“囤地”，資金投入量大，因此存貨資金在營運資金中占據(jù)重要地位;其次，房地產(chǎn)行業(yè)項目建設(shè)周期長、資金占用大，自有資金無法滿足生產(chǎn)經(jīng)營所需，為滿足購地需求不得不進行融資，也給現(xiàn)金流的平衡能力帶來影響。房地產(chǎn)企業(yè)的營運資金維系著企業(yè)的生存、發(fā)展與盈利，具有非常重要的地位。本文以馬忠（2015）提出的理論為依據(jù)，對新城控股營運資金管理的有效性開展分析，在邏輯上遵循以營運資金結(jié)構(gòu)為主線，從流動資產(chǎn)的關(guān)鍵事項入手發(fā)掘存量資金占用問題，并通過融資渠道分析識別資金來源風(fēng)險，同時對權(quán)責(zé)視角的營運與收付實現(xiàn)制的現(xiàn)金流進行匹配性考察來綜合評價新城控股的營運資金管理績效。

二、新城控股營運資金管理績效分析

新城控股股份有限公司成立于1993年，2015年吸收合并新城地產(chǎn)由A股上市，是致力于發(fā)展住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的綜合性地產(chǎn)集團，業(yè)務(wù)主要集中于大中型城市。經(jīng)過二十多年的發(fā)展壯大，新城控股已經(jīng)成長為中國地產(chǎn)行業(yè)的排頭兵，市場占有率不斷增加。2017年新城控股全年合同銷售金額達 1 264.72億元，銷售面積 928.28 萬平方米。2018年，銷售金額和銷售面積均躍居行業(yè)前十。新城控股自2017年起開始進入激進擴張、快速拿地的快車道，土地儲備不斷擴大，其對公司的營運資金管理將會產(chǎn)生什么影響，下面將以營運資金結(jié)構(gòu)為主線，從資金占用、資金來源、現(xiàn)金流保障三個方面進行綜合分析。

（一）新城控股營運資金結(jié)構(gòu)分析

近三年來，新城控股的土地購置熱情不斷高漲，流動資產(chǎn)總額和存貨事項增長迅速，營運資金凈額增幅明顯（見表1）。

2015年到2017年，新城控股流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)規(guī)模大幅度增長，土地儲備增加，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在75%—80%之間。存貨擴張明顯，由2015年的327.28億元增長至2017年的763.79億元，約占流動資產(chǎn)的50%—65%左右。2018年上半年存貨已達1 053.63億元，約占流動資產(chǎn)的53%。如此高的存貨占比，決定著其在營運資金管理中的重要地位。主營業(yè)務(wù)收入增長勢頭良好，2018年上半年營業(yè)收入已達157.58億元，大幅超過去年同期。營業(yè)收入的增長也帶動了凈營運資金的增加，凈營運資金在2018年上半年已達213.58億元。

2016年、2017年營業(yè)收入增長率均低于存貨增長率，土地儲備擴張明顯，2017年尤為突出。就長遠(yuǎn)來說，大量土地儲備對公司未來的成長能力和盈利性有幫助，也顯示出新城控股“5年爭取Top5”的決心。但房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)周期長，從建設(shè)開發(fā)到完工需要大量的資本投入，造成融資壓力和償債負(fù)擔(dān)。另一方面也會形成機會成本。

新城控股應(yīng)收項目金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于應(yīng)付項目金額，預(yù)付項目金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)收項目金額?？梢钥闯?，相對于應(yīng)收項目資金的被占用，應(yīng)付項目金額大，占用其他企業(yè)資金多，這也是房地產(chǎn)行業(yè)的突出特點。預(yù)收項目金額大，一定程度上可以減輕融資壓力，與房地產(chǎn)行業(yè)采取預(yù)售的銷售方式相關(guān)。

總體來說，新城控股營運資金呈逐年增長的趨勢。其中，存貨在流動資產(chǎn)中占比大，因此應(yīng)重點關(guān)注存貨資金占用情況。

（二）存貨事項分析

2017年起，新城控股進入迅速擴張、激進拿地的快車道，大量資金沉淀在土地存貨中，給營運資金的效率帶來影響。

1.新城控股的存貨結(jié)構(gòu)。新城控股的存貨結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點：（1）存貨在流動資產(chǎn)中占較高比重，因此，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低很大程度上取決于存貨周轉(zhuǎn)率的大小;（2）近三年，新城控股加速擴張，激進拿地，土地儲備充足。

2017年以來，新城控股加大土地囤積，擬開發(fā)土地增長迅速，土地占用大量資金。2017年新城控股土地儲備共 122 幅，2018 年上半年新增土地儲備 82 塊。伴隨著土地儲備的擴張，開發(fā)成本逐年增加，盡管其占存貨的比重呈下降趨勢，但仍占據(jù)最大比重。2018年上半年新開工項目持續(xù)增加，開發(fā)成本占存貨的比重高達82%。盡管這些土地對公司未來的成長性和盈利能力有所保證，但是在達到完工狀態(tài)前需要大量的資金投入，完工銷售前并不能給公司帶來現(xiàn)實的現(xiàn)金流量，同時也面臨著跌價風(fēng)險。

2.新城控股周轉(zhuǎn)率指標(biāo)分析。新城控股存貨周轉(zhuǎn)率一直保持在行業(yè)前列，2016年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為652天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于912天的行業(yè)平均水平，存貨周轉(zhuǎn)快。但隨著大規(guī)模的土地擴張，2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)猛然增至811天，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)同樣增加明顯，優(yōu)勢不再突出?；谶@一原因，營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)在2017年增加至341天。

值得注意的是，新城控股應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資金回籠速度快，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2015年的0.13天增至2017年的0.43天。截至2018年上半年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)繼續(xù)增至2天，營運資金周轉(zhuǎn)速度減慢、周轉(zhuǎn)效率降低。

大規(guī)模的土地囤積使新城控股營運資金周轉(zhuǎn)效率下降，同時對融資提出了新要求。

（三）營運資金的融資能力分析

為達到“爭取5年Top5”的目標(biāo)，新城控股激進購地，土地儲備增長快，對融資的需求較高。所有者權(quán)益融資不足以支撐其資金需求，新城控股不得進行外源融資，銀行借款增加、利息成本加重、償債壓力加大。

1.新城控股融資策略。新城控股的融資策略主要通過易變現(xiàn)率體現(xiàn)。易變現(xiàn)率表示的是長期籌資來源在經(jīng)營性流動資產(chǎn)中所占的比重。由表4可知，盡管新城控股的易變現(xiàn)率呈逐漸下降的趨勢，但均在0.8以上，說明企業(yè)運用長期籌資方式對固定資產(chǎn)、永久性流動資產(chǎn)和部分流動資產(chǎn)進行融資，流動負(fù)債不能滿足流動資產(chǎn)的資金需求，公司采取的是穩(wěn)健性融資策略。因此短期負(fù)債比重小，降低了到期無法償還的風(fēng)險。缺點是公司往往會借入超過自身需求的資金，造成資源的閑置和浪費，并且利息成本較高。

2.新城控股營運資金融資來源。房地產(chǎn)行業(yè)和其他行業(yè)相比在營運資金融資結(jié)構(gòu)上具有很大的不同，其為建立資源優(yōu)勢而加緊拿地，資金需求量大，內(nèi)源融資無法滿足需求，不得不依靠外源融資，因此負(fù)債比例明顯高于其他行業(yè)，償債壓力大。

新城控股營運資金的融資來源具有以下特點：一方面，所有者權(quán)益對流動資產(chǎn)的融資不足，主要依靠流動負(fù)債和長期負(fù)債融資，流動負(fù)債占比大;另一方面，商業(yè)信用融資無法滿足資金需求，借助銀行借款和債券融資，存在利息負(fù)擔(dān)。

如表5所示，短期負(fù)債在流動負(fù)債中占比小，因此新城控股不以短期借款作為主要融資來源。商業(yè)信用融資包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，其在流動負(fù)債中占據(jù)完全優(yōu)勢，三年均在60%左右。在商業(yè)信用融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，預(yù)收賬款占比大，這與房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售的銷售方式相關(guān)聯(lián)。一定程度上，預(yù)收賬款可以反映公司未來的盈利能力。新城控股2017年預(yù)收賬款較2016年增長70.35%，2018年上半年預(yù)收賬款較去年同期增長86%，說明新城控股的盈利能力保持著較高的增長速度。

3.新城控股償債壓力。新城控股較多地利用債務(wù)進行融資，因此給公司帶來一定的利息負(fù)擔(dān)和償債壓力。

新城控股的流動比率在三年間呈逐年下降的趨勢，流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力減弱，短期償債能力下降。速動比率偏低，主要原因是土地儲備量大，在流動資產(chǎn)中占比高，使得企業(yè)的短期償債能力較差。新城控股的主要資金來源是負(fù)債，約占資產(chǎn)總額的80%—85%之間，2018年上半年資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)升高至88%，財務(wù)風(fēng)險增大。盡管有息負(fù)債率呈下降趨勢，但依然占所有負(fù)債的15%以上，償債壓力較大。

新城控股資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加（詳見上頁表6），負(fù)債規(guī)模逐年擴張，長期借款由2015年的42.37億元增長至2017年的105.81億元，截至2018年上半年，長期借款已達162.29億元。借款的增加也帶動了利息費用的大幅度增長，2017年的財務(wù)費用較2016年增加1.75億元。根據(jù)上頁表7數(shù)據(jù)顯示，2015年利息成本為2.36億元，而2017年猛增至10.66億元，約為2015年的4倍多。盡管利息成本占營業(yè)收入的比例低于行業(yè)平均水平、融資成本較低，但是整體呈現(xiàn)上升趨勢，由2015年的1%增至2017年的2.63%，資金成本不斷加大，加之有較多的長期借款和應(yīng)付債券一年內(nèi)到期，償債負(fù)擔(dān)加重。

新城控股的凈利潤和利息保障倍數(shù)逐年遞增，說明雖然其利息支出逐年增加，但是公司有一定的盈利能力用于保障債務(wù)利息支付，因此從該角度看償債風(fēng)險有所降低。

總體來說，伴隨著債務(wù)存量的持續(xù)增加和資金成本的不斷擴大，新城控股在償債能力方面面臨壓力，但在當(dāng)前盈利能力較好的情況下，該風(fēng)險有所降低。

（四）現(xiàn)金流的保障能力分析

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，充足的現(xiàn)金流對公司的經(jīng)營和發(fā)展起到重要的作用。新城控股為獲得資源優(yōu)勢而激進購地，土地儲備增長快，融資增加，對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定影響。

從新城控股的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除在2016年為正值外，2015年、2017年均為負(fù)值，2017年更是達到了104.85億元的凈流出。2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出繼續(xù)增加，僅上半年現(xiàn)金凈流出已達91.36億元。觀察經(jīng)營活動現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)，可以看出購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金金額大，2017年更是超過銷售商品、提供勞務(wù)收到的金額，存在高達39.5億元的資金缺口，這與2017年公司大量囤積土地相掛鉤，也給營運資金管理帶來了風(fēng)險。值得注意的是，新城控股經(jīng)營活動和投資活動配比較好，2016年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為正，因此投資增加;2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負(fù)，在此背景下，投資活動產(chǎn)生正的現(xiàn)金流量凈額。比較經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動現(xiàn)金流量凈額，可以看出投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額明顯最低，因此投資活動無法滿足經(jīng)營所需資金，只好借助籌資活動。新城控股財務(wù)報告顯示，其在該三年內(nèi)大量融資。2015 年 11 月發(fā)行 30 億的公司債及 20 億的私募債，借款增加。2016年成功發(fā)行80億私募公司債，2017年、2018年債務(wù)規(guī)模進一步擴大。

2015年以來，新城控股多次通過發(fā)行債券、取得借款籌集資金，債務(wù)融資規(guī)模不斷擴大。取得借款收到的現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行債券收到的現(xiàn)金，因此公司以取得借款作為主要籌資方式。與逐年遞增的債務(wù)融資規(guī)模相配比的是融資費用大幅增長，2017年已達67.07億元。因此，新城控股可以適當(dāng)進行融資渠道的調(diào)整。償還債務(wù)支付的現(xiàn)金逐年增加，但在融資規(guī)模不斷擴張的背景下，現(xiàn)金流的平衡能力較好。

2015年以來新城控股債務(wù)規(guī)模逐漸擴大，尤以長期借款最為突出，2017年長期借款融資較2016年增加57.24億元，2018年上半年長期借款較去年同期增加56.49億元。說明新城控股在較高債務(wù)存量規(guī)模的情況下依然具有較為樂觀的融資能力。短期借款本年累積量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)負(fù)債表短期借款余額，說明公司在不停地還款與借款，公司的短期借款具有長期化的特征。新城控股的貨幣資金在2015至2017年期間呈逐年增加的趨勢，2018年上半年已達248.35億元，同時凈利潤也保持著穩(wěn)定增長。

總體來說，加緊購地使經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負(fù)，但公司融資能力較強，現(xiàn)金流的平衡能力較好。但要警惕融資渠道收緊的可能性，不斷提高自身的造血能力。

（五）優(yōu)勢與效率的權(quán)衡

1.資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。土地作為房地產(chǎn)行業(yè)最重要的資源，與企業(yè)的成本和盈利能力息息相關(guān)。各大房地產(chǎn)開發(fā)商預(yù)期后期土地會增值、房價具有大幅升值的潛力，因此即使會背負(fù)高額負(fù)債也要增加土地儲備。2017 年以來，全國商品房銷售面積和銷售金額屢創(chuàng)歷史新高，但在政府持續(xù)調(diào)控及金融嚴(yán)格監(jiān)管之下，銷售面積和銷售金額增速放緩明顯，在此大背景下，新城控股土地購置熱情依舊高漲，2017年全年公司共計新增土地儲備共 122 幅，總建筑面積 3 392.80萬平方米。2018 年上半年新增土地儲備 82 塊，總建筑面積達 2 073.93萬平方米。新開工面積同樣穩(wěn)步增長，資源優(yōu)勢逐步轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢，為公司業(yè)績高速增長、站穩(wěn)行業(yè)第一梯隊打下了堅實的基礎(chǔ)。

2.新城控股存貨內(nèi)部結(jié)構(gòu)的權(quán)衡。新城控股積極補充土儲，既為度過寒冬準(zhǔn)備了充足的糧草，又提高了市場競爭力，銷售收入大幅增長，2017年營業(yè)收入較2016年增長45%。2018年新城控股表現(xiàn)依舊突出，作為新晉千億房產(chǎn)之一，銷售金額和銷售面積雙雙大幅上漲，創(chuàng)歷史新高。但大規(guī)模的土地存量也給企業(yè)的營運資金管理帶來了壓力，存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低。新城控股擬開發(fā)土地占存貨的比例呈逐年增長的趨勢，在2017年達到26%（見第41頁圖4）。因此，為提高營運資金效率，企業(yè)須在擬開發(fā)土地、開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品之間進行權(quán)衡。在保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上促進擬開發(fā)土地的消化吸收，加快擬開發(fā)土地向開發(fā)成本、開發(fā)成本向開發(fā)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，促進營運資金周轉(zhuǎn)率的提高。

三、優(yōu)化新城控股營運資金管理的若干建議

新城控股作為新晉千億房產(chǎn)商，融資成本低于行業(yè)平均水平，資金回籠速度相對較快，銷售收入、銷售面積穩(wěn)定增長，并躍居行業(yè)前十。大規(guī)模的土地儲備為未來規(guī)模再上新臺階夯實了基礎(chǔ)，但同時也給營運資金的周轉(zhuǎn)效率帶來了一定程度的影響。

1.營運資金的周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)下降趨勢，需要提高效率。大規(guī)模的儲備土地資源導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降;另一方面，大量資金沉淀在土地中，形成機會成本和利息成本。房地產(chǎn)市場日新月異，保持良好的營運資金管理效率對企業(yè)來說至關(guān)重要。因此，新城控股在積極擴張的同時要提高周轉(zhuǎn)效率。在保證項目質(zhì)量的前提下，縮短項目建設(shè)期。以客戶為中心，“以銷定產(chǎn)”，深入挖掘并滿足客戶需求，加快產(chǎn)品銷售，提高營運資金周轉(zhuǎn)效率，形成并鞏固自己的競爭優(yōu)勢。

2.營運中存在潛在財務(wù)風(fēng)險，需要保持足夠的流動性。新城控股流動比率、速動比率偏低，資產(chǎn)負(fù)債率在2017年突破80%大關(guān)，并持續(xù)增加，在2018年上半年達到88%。當(dāng)前，新城控股盈利能力和現(xiàn)金流的平衡能力較好，因此，高負(fù)債率帶來的財務(wù)風(fēng)險部分被掩蓋。但一旦融資渠道有所限制，財務(wù)風(fēng)險將會突出，潛在財務(wù)風(fēng)險較高。為避免潛在財務(wù)風(fēng)險帶來的損失，新城控股需要在存貨、應(yīng)收賬款以及融資方面保持足夠的流動性。提高存貨周轉(zhuǎn)率，加快資金回籠，拓寬融資渠道。在發(fā)行債券和銀行借款等傳統(tǒng)的融資方式的基礎(chǔ)上，拓展夾層融資、資產(chǎn)證券化等融資方式。

3.新城控股須在擬開發(fā)土地、開發(fā)成本以及開發(fā)產(chǎn)品之間做權(quán)衡。擬開發(fā)土地和開發(fā)成本占用大量資金，但同時也對公司的成長性有所保證。新城控股須在擬開發(fā)土地、開發(fā)成本以及開發(fā)產(chǎn)品之間確定一個相對合理的平衡區(qū)間，保持與自身發(fā)展能力相適應(yīng)的土地儲備，確保相對充足的可用資金用于項目建設(shè)，同時根據(jù)市場情況和銷售能力，保持適量的開發(fā)產(chǎn)品，減少存貨積壓。當(dāng)前，新城控股土地儲備充足，盈利能力和發(fā)展能力較好。在保證公司正常運營的前提下，新城控股須加快土地儲備的消化，加快擬開發(fā)土地向開發(fā)成本轉(zhuǎn)變，有效減少資金占用，提高周轉(zhuǎn)率。加強項目規(guī)劃，合理運用技術(shù)手段和勞動力因素，加快開發(fā)成本向開發(fā)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，建立自己的競爭優(yōu)勢。J

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