李國強

11月是一個承前啟后的月份，三季報剛剛披露完畢，年報正在醞釀之中。上市公司的全年經(jīng)營情況，完成率已經(jīng)接近八成，憑三季報已經(jīng)可以大體預測年報業(yè)績了。

不過，記性好的投資者依稀記得2018年的年報天雷滾滾，很多上市公司在四季度突然大變臉，從盈利變虧損，甚至巨虧。

三季報有兩個特點，一是未經(jīng)審計，準確性欠佳;二是許多計提項目不在三季報體現(xiàn)，通常在四季度發(fā)生，導致爆雷的情況無法提前發(fā)現(xiàn)。在這個前提下，通過對三季報商譽、存貨、應收賬款的對比分析，可以起到有效的排雷效果。

2018年的年報雷，在商譽減值的掩護下，還有兩顆大雷被忽視了，那就是存貨和應收賬款。

轉(zhuǎn)眼，2019年的年報季即將來臨，會不會又有上市公司爆雷？

答案是肯定的。

商譽風險仍大

2015年，A股遇到了難得的牛市，上市公司市值增速過快，導致一部分上市公司管理層忽視了管理中的問題，誤以為資本市場的繁榮是經(jīng)營成果帶來的，在公司規(guī)模擴張的過程中，于是采用了比較激進的并購方式，帶來了大量的商譽。

由于并購協(xié)議普遍帶有對賭條款，一般是三年業(yè)績，所以到2018年的時候，被并購企業(yè)的業(yè)績無法持續(xù)的時候，商譽紛紛爆雷。

2019年三季報顯示，A股全部商譽金額為13852.77億元;而在2018年年報中，這個數(shù)字是13106.97億元。也就是說，2019年截至目前的商譽，要比2018年還多700多億元，風險依然很大。

商譽是一種特殊的資產(chǎn)，體現(xiàn)被收購企業(yè)的超額溢價，即多出賬面資產(chǎn)的部分，只有在并表的體現(xiàn)在合并報表中。根據(jù)會計準則，這種資產(chǎn)不得攤銷，每年年底至少進行一次測試，如果有減值傾向要計提減值準備。

不能攤銷也是當年財政部無奈之舉，太多上市公司利用準則漏洞進行盈余管理虛增利潤。但是大額商譽一直不能攤銷，一旦并購企業(yè)發(fā)生異常，就容易爆雷。所以，財政部在2019年年初放出消息，探討在準則層面，如何進行商譽攤銷。準則的變動通常比較漫長，遠水解不了近渴，2019年的年報即將到來，商譽雷也越來越近了。

具體而言，商譽的風險主要有兩類情況，一是金額過大。二是占資產(chǎn)比例過高。

從金額來看，三季報商譽最高的是中國石油，高達430億元。主要與 2009 年、 2011 年及 2015 年分別收購 Singapore PetroleumCompany、英力士煉油有限公司（Petroineos Trading Limited）及中石油管道有限責任公司有關。其中，中石油管道有限責任公司為主，商譽高達379.94億元。隨著混改的進一步進行，以及石油天然氣管道公司的掛牌成立，中石油管道公司將從公司剝離，這部分商譽風險也就基本消失了。

從比例來看，三季報中商譽占資產(chǎn)總額比例最高的是盈康生命，商譽占資產(chǎn)總額的71.36%。盈康生命的商譽主要來自收購的幾家醫(yī)療機構，并且因為業(yè)績未達標，在以前年度也發(fā)生了一些商譽減值。由此可見，這家公司的這些商譽并不“保險”，仍存在著爆雷的可能。

如果對大額、高比例商譽的構成無法進行判斷，那就應遠離這類投資標的。

存貨占比過高要警惕

大多數(shù)投資者都還記得獐子島會反復跑路的扇貝，體現(xiàn)在財報中，正是存貨。在上市公司披露的財務報表中，因為存貨涉及太多商業(yè)機密，所以是豁免不需要詳細披露的報表項目，從而也成了藏污納垢的一個報表項目。

在資產(chǎn)負債表項目中，存貨被列入流動資產(chǎn)，這種資產(chǎn)的特點是流動性比較好。一般而言，在市場形勢好的情況下，存貨能在較短的時間內(nèi)變現(xiàn)，成為公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);但是反之，如果公司的產(chǎn)品處于滯銷，存貨遲遲不能變成商品被銷售，就會占壓資金，影響公司的現(xiàn)金流，從而增加公司的經(jīng)營成本。

在會計核算中，存貨是一個和利潤高度相關的科目。商品銷售之后，把相應的金額從存貨科目轉(zhuǎn)出，這部分存貨變成了成本，這個過程叫做轉(zhuǎn)成本。如今絕大多數(shù)的上市公司轉(zhuǎn)成本都是由財務軟件自動操作，在轉(zhuǎn)成本的過程中，如果人為干預，將金額少轉(zhuǎn)一部分，就會導致成本虛低。利潤等于利潤減成本，最終導致利潤虛高。

這樣的操作神不知鬼不覺，除非盤點公司存貨，并和市場價進行對比，否則很難核查。同時，存貨過高還有因為過期、毀損等原因引起的減值風險，所以存貨的余額是非常重要的排查項目。

無論是從存貨金額看，還是從存貨占資產(chǎn)總額的比例看，房地產(chǎn)公司都遙遙領先。一方面，說明當前房地產(chǎn)行業(yè)進入高庫存狀態(tài)，整體行業(yè)風險比較大;另一方面，這個行業(yè)相對特殊，商品價值過高導致指標失真。在排查存貨指標的時候，通常建議剔除掉房地產(chǎn)行業(yè)，但并不代表房地產(chǎn)行業(yè)的高存貨一定是安全的。占資產(chǎn)比例過高的幾家房地產(chǎn)企業(yè)，存在著資金回籠不佳從而導致資金鏈斷裂的風險。

存貨占資產(chǎn)總額比例最高的幾家公司中，瑞貝卡具有代表性。

瑞貝卡作為非房地產(chǎn)公司，存貨占資產(chǎn)比例高達66.05%，顯得比較突兀。一般來說，存貨占資產(chǎn)總額的比例越高，出現(xiàn)存貨跌價準備的風險也就越大。瑞貝卡的存貨余額幾乎接近公司全年營收的兩倍，是凈利潤的十幾倍，一旦發(fā)生10%的存貨跌價損失，就能把公司的盈利變成虧損。

根據(jù)會計準則，當存貨遭受毀損、全部或部分陳舊過時或銷售價格低于成本等原因，使存貨成本不可以收回的部分，應按單個存貨項目的成本高于其可變現(xiàn)凈值的差額提取，并計入存貨跌價損失。 簡單的說就是由于存貨可能賣不到預期市場價了，進行的一種會計上的處理方式。

體現(xiàn)在財務報表中，就是在計提的時候，利潤表體現(xiàn)資產(chǎn)減值損失，降低利潤。

瑞貝卡半年報顯示，僅對存貨中10億元的庫存商品計提了710萬元的存貨跌價準備。

這樣的計提比例是否合理？投資者看不到更詳細的數(shù)據(jù)，無法評估其風險，但是作為A股存貨占資產(chǎn)總額比例最高的公司之一，這樣的比例是有較大風險的。投資者應該謹慎對待。

辨別存貨風險的方式主要有以下幾個要點：一是上市公司存貨余額占資產(chǎn)總額比例較高，如瑞貝卡超過三分之二。正常情況下，存貨應該低于資產(chǎn)總額的三分之一，并低于全年營收的一半，特殊行業(yè)也不應該超出營收。二是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較往年同期有較大幅度的增加，瑞貝卡增加了半年多，非常不合理。三是利息支出較高，資金周轉(zhuǎn)困難。四是毛利率不降反增。

應收賬款最擔心壞賬

2017年，國務院辦公廳印發(fā)《關于積極推進供應鏈創(chuàng)新與應用的指導意見》，著重提到了供應鏈金融創(chuàng)新的要求。

為了貫徹落實這個指導意見，2018年以來，各大央企、國企都收到了清理拖欠民營企業(yè)欠款的通知。

資金周轉(zhuǎn)困難的民企，開始逐漸改善現(xiàn)金流。為了配合供應鏈金融創(chuàng)新，報表格式和會計準則也做出了多次修訂，先是將應收賬款和應收票據(jù)項目合并，之后又拆開，2019年新增了應收款項融資項目，專門用來核算供應鏈融資。

應收賬款最大的風險在于壞賬。很多上市公司上市時招股書中聲稱，公司的大客戶多為央企、國企等大型集團型企業(yè)，信用良好。然而事實情況是，拖欠民企款項導致壞賬的，相當高的比例是央企、國企。

壞賬風險的判斷依據(jù)比較簡單，大多數(shù)會計師事務所都以年限為依據(jù)。通常超過5年的，都被認為無法收回，全額計提壞賬準備。有些激進的上市公司，甚至超過3年就全額計提壞賬準備。

對于投資者來說，判斷依據(jù)也很簡單，就是看應收賬款的余額及年限。余額越大或者占資產(chǎn)總額的比例越高，壞賬風險就越大。

東方銀星是三季報中應收賬款占資產(chǎn)總額比例最高的上市公司，公司僅有4.95億元資產(chǎn)，應收賬款達到4.19億元。如此高比例的應收賬款，壞賬風險極高。

現(xiàn)金流量表顯示，公司近年來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為負數(shù)，說明公司銷售的商品并沒有足額收回現(xiàn)金。公司的主要業(yè)務是燃料油的貿(mào)易，毛利率不足1%，大額資金占用的成本遠高于毛利率，公司的盈利模式并不健康。一旦發(fā)生客戶欠款壞賬情況，其業(yè)績就會面臨虧損。

應收賬款的情況和公司商品的暢銷程度息息相關，如果出現(xiàn)長期大額應收賬款，本質(zhì)上是客戶對公司運營資金的占用，預示著公司的產(chǎn)品市場競爭力較差。而這類賒銷客戶欠款不還的可能性也相對較高，就容易造成壞賬。

判斷壞賬風險的依據(jù)主要有三點：應收賬款余額占資產(chǎn)總額比例過高，除了特殊行業(yè)，低于30%相對安全。東方銀星已經(jīng)超過80%，遠遠超出“警戒線”。二是應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同期變動較大，比如東方銀星較上年同期明顯增加。三是從年報、半年報披露的應收賬款賬齡看，賬齡超過一年占比較多的，風險比較大。

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