鄭葵方

2019年8月17日，人民銀行宣布新的貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制（中國人民銀行公告〔2019〕第15號），明確了LPR的定位——貸款市場報價利率，將與中期借貸便利（MLF）操作利率相關(guān)聯(lián)，逐漸替代現(xiàn)有貸款基準(zhǔn)利率，來指導(dǎo)銀行貸款定價。由此拉開了中國貸款利率與市場利率并軌的序幕。

LPR是月報價機(jī)制。8月20日，新LPR首日報價，1年期LPR報4.25%，在同期限的MLF基礎(chǔ)上加點95BP，較同期貸款基準(zhǔn)利率下降了10BP;5年期以上LPR報4.85%，較同期限貸款基準(zhǔn)利率下行了5BP。9月20日第二次報價，1年期LPR下降了5BP，5年期保持不變。10月20日，1年和5年期LPR均保持不變。總體上，前兩次1年期LPR報價較同期限貸款基準(zhǔn)利率下行15BP，5年期以上LPR下行5BP，體現(xiàn)了降低社會融資成本的政策效果。

8-9月的1年期LPR均有不同幅度的下調(diào)，但10月LPR維持不變。此前路透對68位受訪者調(diào)查顯示，預(yù)計10月LPR下調(diào)的占比逾七成。10月LPR持穩(wěn)，超出市場多數(shù)人的預(yù)期。

10月LPR報價保持不變的原因

首先，LPR掛鉤的錨——MLF操作利率不變，體現(xiàn)了中國貨幣政策“以我為主”的原則。10月份，央行在未有MLF到期的情況下少見地開展2000億元MLF操作，期限1年，中標(biāo)利率3.3%，與上月持平。由于中美10月11日達(dá)成第一階段實質(zhì)性協(xié)議，美國暫停將2500億美元中國商品的關(guān)稅稅率從25%提升到30%。此后，中美雙方經(jīng)過多輪磋商，確認(rèn)部分文本的技術(shù)性磋商基本完成，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所好轉(zhuǎn)，短期經(jīng)濟(jì)沖擊減弱，因此，央行貨幣政策保持定力，MLF操作利率維持不變，以為后續(xù)中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時預(yù)留政策空間。

其次，通脹超預(yù)期走高，制約利率下行。由于豬肉價格上漲，帶動其他食品價格跟隨上行，因此，9月CPI同比漲幅為3%，明顯高于市場預(yù)期2.8%。市場的通脹預(yù)期升溫，客觀上需要更高的收益率進(jìn)行通脹補(bǔ)償，因而抑制了LPR的下行。

第三，銀行資金成本上升，負(fù)債成本剛性，使銀行難以持續(xù)壓縮自身利差來降低LPR。10月，存款類機(jī)構(gòu)的隔夜和7天回購利率中樞分別較9月上行11BP、2BP至2.47%、2.65%。從商業(yè)銀行主動負(fù)債的重要渠道——同業(yè)存單的發(fā)行利率看，自8月以來各類銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率中樞基本呈上行趨勢（圖1）。10月，國有銀行、股份制行、城商行和農(nóng)商行的存單發(fā)行利率分別較9月上行13BP、10BP、13BP、8BP。銀行的負(fù)債成本升高，加上經(jīng)濟(jì)增速下行期銀行的風(fēng)險成本上升，導(dǎo)致銀行難以持續(xù)壓縮自身利差來降低LPR。

圖1：3個月期同業(yè)存單的發(fā)行利率月度中樞

資料來源：Wind

表：前三次LPR報價和MLF、貸款基準(zhǔn)利率的關(guān)系

更何況，LPR不一定每次都要有變化，這符合市場利率的特征。前兩次LPR報價已兩次下調(diào)，體現(xiàn)了降低社融成本的政策效果。10月LPR持平?jīng)]有變化，也是市場化利率的一種表現(xiàn)，體現(xiàn)了報價銀行市場化報價的自主性。

其實，LPR與當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率的利差不宜過大，有助于降低未來存量貸款應(yīng)用LPR的難度。

10月15日，在央行第三季度金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長孫國峰表示，央行正在按照“358”的進(jìn)度積極推動LPR運(yùn)用。即，截至2019年9月末，國有大行新發(fā)放貸款中應(yīng)用LPR作為定價基準(zhǔn)的比例不少于30%;截至12月末，上述占比要不少于50%;截至2020年3月末，上述占比不少于80%。9月末，銀行新發(fā)放貸款當(dāng)中LPR運(yùn)用的占比達(dá)到了56%，其中大銀行占比更高，運(yùn)用情況更好。央行也在研究存量貸款轉(zhuǎn)向LPR定價的問題，將來存量貸款推進(jìn)，未來貸款基準(zhǔn)就會逐漸淡出。如果LPR和貸款基準(zhǔn)利率的差別過大，將會大大增加存量貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)向LPR的難度。因此，適當(dāng)保持LPR不變，可為未來存量貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換留有余地。

構(gòu)建MLF連續(xù)價格曲線，指引LPR定價

LPR定價的錨——MLF工具是央行2014年9月創(chuàng)立的，投放規(guī)模明顯高于逆回購、SLF、PSL等其他的流動性工具。MLF余額最高在2018年9月升至5.38萬億元，后來經(jīng)過數(shù)次降準(zhǔn)置換MLF資金，截至2019年10月份，MLF余額降至3.37萬億元。自2015年12月開始，MLF的月度投放均在當(dāng)月有到期量的情況下。央行通常采用續(xù)作MLF的方式延續(xù)流動性投放，續(xù)作的量是超量、等量還是減量，通常成為市場衡量央行貨幣政策態(tài)度的重要定量指標(biāo)。

但2019年10月，央行罕見地在當(dāng)月未到期的情況下主動投放2000億元1年期MLF，并維持操作利率在3.30%不變。筆者認(rèn)為，央行旨在構(gòu)建MLF連續(xù)的月度價格曲線，后續(xù)MLF將為LPR提供長期連續(xù)的參考基準(zhǔn)作用，具有重要的意義。

考察1年以內(nèi)的月度MLF到期情況，可以發(fā)現(xiàn)，除了2020年1月、2月、3月無MLF到期，其他月份均有MLF到期，且到期日均在20日LPR報價之前， MLF可以發(fā)揮對LPR定價的引領(lǐng)作用。2020年1-3月雖然無MLF到期，但筆者預(yù)計央行仍將延續(xù)10月份的做法，在當(dāng)月繼續(xù)投放MLF，為LPR提供定價參考。

LPR的未來走勢展望

從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢看，未來全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險較大。對經(jīng)濟(jì)的沖擊不僅來自于各類風(fēng)險事件，如中美貿(mào)易談判磋商的波折、英國脫歐的亂局、美國對多國的貿(mào)易戰(zhàn)，還來自于貧富差距日益加大，民粹主義運(yùn)動在多國蔓延，中低層民眾的消費需求增長緩慢，與科技進(jìn)步的工業(yè)化大生產(chǎn)導(dǎo)致供給嚴(yán)重過剩的矛盾越來越突出。就中國而言，從長期看，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力仍將促使央行繼續(xù)執(zhí)行相對寬松的貨幣政策，LPR仍有下行空間。

央行可采用下列方式降LPR，實現(xiàn)降低社會融資成本的目標(biāo)：一是通過降準(zhǔn)、投放MLF等增加市場流動性投放，以降低銀行的資金成本，進(jìn)而推動LPR的下行。二是通過降低MLF操作利率的方式，引導(dǎo)LPR利率下調(diào)。11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為3.25%，較上次下行了5BP。預(yù)計11月1年期LPR報價將下降5BP，但5年期以上報價仍可能保持不變。三是向更多新增貸款和存量貸款推廣LPR定價方式，擴(kuò)大LPR的應(yīng)用范圍，可以更有效地推動社會融資成本降低。

本文僅代表個人觀點，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)

MLF的月度投放量和到期量

資料來源：Wind

一年以內(nèi)的MLF的月度到期量

資料來源：Wind，筆者整理