(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川 成都 610000)

一、概念簡介

(一)國債

國債，又被稱為國家公債，是國家按照債券發(fā)行的原則發(fā)行的，向全社會(huì)募集資金所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。本文主要對(duì)1年期短期國債感興趣，所以實(shí)證研究選取它，它又被稱為國庫券，因?yàn)槠谙薅?，所以流?dòng)性相比于其他國債來說更加大。

(二)到期收益率

到期收益率，是指投資者將一個(gè)債券從購買之后一直持有到到期日所得到的收益，是購買國債的內(nèi)部收益率，它相當(dāng)于投資者購買一個(gè)債券并持有到期可獲得的年均收益率。

二、我國國債市場概況

(一)債券市場的發(fā)展歷程

債券市場具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。如表1，是我國債券市場的發(fā)展階段。

表1 我國債券市場的發(fā)展階段

2019年上半年，我國共發(fā)行本幣債78,890.61億元，同比增長38.09%；銀行間債券市場各類參與主體總計(jì)21,752家，可見債券市場的參與主體和債券發(fā)行量都在增大。

(二)國債市場的歷史走勢

圖1 不同期限國債收益率曲線圖

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫

如圖1給出了1年、5年和10年期國債的收益率曲線圖，從2002到2016，1年期國債、5年期國債和10年期國債利率走勢如圖所示，從整體來看，3種期限的債券利率很相似；從波動(dòng)大小來看，1年期債券的波動(dòng)率明顯大于5年期和10年期。總體而言，2004年、2007年和2013年債券利率處于高位，對(duì)應(yīng)的是債券的熊市，2005年，2007年和2015年債券利率處于低位，對(duì)應(yīng)的是債券的牛市。

如圖1所示，2006年到2019年6月1年期國債的收益率波動(dòng)比較明顯，2008年左右是其收益率的最低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的是債券的牛市，這個(gè)時(shí)期有發(fā)生比較嚴(yán)重的全球性金融危機(jī)，同樣的2015年也是債券收益率的地位，對(duì)應(yīng)是債券的牛市，這個(gè)時(shí)間段，中國的股市有過先大漲再大跌的趨勢，說明債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)。2007年、2011年、2013年和2017年國債的收益率處于高位，對(duì)應(yīng)的是債券的熊市。

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)國債到期收益率的影響

1.M2增速

M2是廣義貨幣，反映了居民實(shí)際的以及潛在的購買力。

從2007年1月到2019年6月M2增速和1年期國債收益率的走勢圖，可以看出在2008年到2009年之間，廣義貨幣M2的增速較大，貨幣政策走向?qū)捤?，主要是為了緩解金融危機(jī)，此階段債券收益率較低，說明寬松的貨幣政策對(duì)降低債券的收益率有一定的影響，提高債券價(jià)格，增加債券投資的價(jià)值。從2010年之后M2增速有下降的趨勢，說明貨幣政策在收緊，而債券收益率的變化不如2008年明顯。

2.CPI

CPI是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，是經(jīng)濟(jì)的基本面運(yùn)行狀況的一個(gè)反映，而經(jīng)濟(jì)基本面是影響長期利率波動(dòng)的最本質(zhì)因素，其中最為關(guān)鍵的就是通過膨脹指標(biāo)CPI指數(shù)，在許多時(shí)期國債的走勢能利用CPI來解釋。

歷史上看，1年國債的收益率和CPI的走勢圖，可以看出兩條曲線的走勢和變化相似程度很高，通貨膨脹在2007年爆發(fā)，隨之而來的是債券的大熊市，CPI指標(biāo)在年中迅速上升，國債收益率也單邊上行，一舉進(jìn)入了高水平區(qū)間，2008年CPI開始回落，國債1年期的收益率從9月開始伴隨著CPI一同下行。

2011年年初到第三季度末國債收益率利差收窄，短期國債收益率上升，此期間CPI也呈現(xiàn)上升趨勢，但是CPI的走勢要領(lǐng)先于國債收益率達(dá)到高點(diǎn)，第四季度CPI下行，短期國債收益率也迅速下行。

2014年上半年CPI處于震蕩，1年期國債收益收益率先快速下降后震蕩，下半年CPI持續(xù)向下，國債收益率在10月開始降幅增大。

總的來說，CPI的下行會(huì)帶動(dòng)國債收益率的往下突破，CPI的上行會(huì)引導(dǎo)國債收益率的上揚(yáng)。

3.PMI

采購經(jīng)理指數(shù)PMI是反映經(jīng)濟(jì)情況的指標(biāo)，一般來說，PMI指數(shù)50%是分界線，大于50%，表示經(jīng)濟(jì)上升，反之則在下降。

在2008年初制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)開始下降，同樣的1年期債券的收益率也呈現(xiàn)出下降的趨勢，并且PMI比債券的收益率更先達(dá)到最低處，說明PMI反映的經(jīng)濟(jì)下降也帶動(dòng)了債券收益率的下降。2009年中之后PMI指數(shù)有明顯的上升趨勢，此時(shí)經(jīng)濟(jì)情況在不斷的好轉(zhuǎn)，債券的收益率也有上揚(yáng)的趨勢?？偟膩碚f，PMI指標(biāo)可以在一定程度上預(yù)測短期國債收益率的變化。

三、實(shí)證分析

為了驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)短期國債到期收益率的影響，本文選取多元線性回歸模型來進(jìn)行分析。被解釋變量選取1年期國債的到期收益率，解釋變量選取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)M2增速、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI和制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI。

(一)變量的選取

被解釋變量選取1年期國債到期收益率，在下文的分析中用Y表示，解釋變量選取代表宏觀經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策M(jìn)2增速，用X1表示；代表宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，也即通貨膨脹因素CPI，用X2表示；代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的指標(biāo)PMI，在文中用X3表示。

(二)數(shù)據(jù)來源

被解釋變量數(shù)據(jù)選取2007年1月到2019年6月的1年期國債的月均到期收益率，該階段的市場相對(duì)成熟并且數(shù)據(jù)更加容易獲得，解釋變量選取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)M2增速、CPI和PMI。其中wind數(shù)據(jù)庫提供了債券收益率的數(shù)據(jù)，中經(jīng)網(wǎng)數(shù)提供了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。為了分析1年期國債的到期收益率受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響情況，本文使用Eviews7進(jìn)行分析。

(三)實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)

對(duì)被解釋變量也就是1年期國債的收益率使用ADF進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p=0.0227，無單位根。再使用ADF對(duì)所有變量，包括債券的到期收益率和宏觀因素進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如圖7所示，結(jié)果顯示p=0.0018，序列無單位根，可以直接進(jìn)行回歸分析。

2.多元線性回歸

為了檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)1年期國債收益率的影響，本文建立了多元線性回歸模型進(jìn)行分析，理論模型如下：

Y=C+C(1)*X1+C(2)*X2+C(3)*X3

其中Y是為1年期國債的月均收益率，X1是M2增速，X2是CPI，X3是PMI。

使用Eviews得出回歸結(jié)果：

Y=-14.11-0.009*X1+0.21*X2+0.02*X3

T=(-6.77) (-9.05) (7.78) (1.26)

P=(0) (0) (0) (0.2)

如圖8所示，從單個(gè)變量上看，解釋變量X1和X2在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，X3沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)變量中M2增速和制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)對(duì)1年期國債的到期收益率影響較為顯著，而CPI對(duì)國債到期收益率的影響不顯著。

從經(jīng)濟(jì)意義來看，即M2增速對(duì)1年期國債的到期收益率影響是負(fù)向，M2每增加一個(gè)單位，到期收益率減少0.009個(gè)單位；制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)每增加一個(gè)單位，1年期國債的到期收益率增加0.21個(gè)單位；CPI每增加一個(gè)單位，1年期國債到期收益率增加0.02個(gè)單位。

從回歸的整體方程來看，方程的可決系數(shù)R2=0.54，方程的擬合度并不是非常高，上文被解釋變量的單位根檢驗(yàn)在5%的水平下通過，為了提高模型的準(zhǔn)確性，對(duì)Y取完對(duì)數(shù)再進(jìn)行回歸分析。

回歸結(jié)果顯示，方程的可決系數(shù)R2=0.64，而且變量X3的顯著性水平有所提高，所以說，對(duì)因變量取對(duì)數(shù)后進(jìn)行回歸估計(jì)，可以消除一些擾動(dòng)項(xiàng)的影響，修正后的模型為：

Y1=-6.65-0.003*X1+0.008*X2+0.007*X3

T=(-8.32) (-11.52) (9.14) (1.66)

P=(0) (0) (0) (0.09)

模型修正之后，三個(gè)解釋變量的顯著性系數(shù)都有所提高，并且變量X3在10%水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明CPI對(duì)1年期國債的到期收益也有影響。

從經(jīng)濟(jì)意義來看，即M2增速對(duì)1年期國債的到期收益率影響是負(fù)向，M2每增加1%，到期收益率減少0.003%；制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)每增加1%，1年期國債的到期收益率將會(huì)有0.008%的增加；CPI每增加1%，1年期國債到期收益率將會(huì)有0.007%的增加。

四、研究結(jié)論和建議

(一)研究結(jié)論

本文選取了2007年1月到2019年6月1年期國債到期收益率作為被解釋變量，選取宏觀經(jīng)濟(jì)因素中的M2增速，居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI和制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI來進(jìn)行多元線性回歸，研究發(fā)現(xiàn)三個(gè)解釋變量能夠較好的解釋1年期國債的收益率變化情況。研究發(fā)現(xiàn)，M2增速對(duì)債券收益率有負(fù)向影響，CPI和PMI對(duì)債券收益有正向影響，說明貨幣過快的增長會(huì)降低債券的收益率，而通過膨脹和經(jīng)濟(jì)向好在一定程度上可以提高債券的收益率。

(二)建議

1.對(duì)監(jiān)管層的建議

從上文的實(shí)證分析中可以發(fā)現(xiàn)，M2增速和CPI對(duì)1年期國債的收益率影響較為顯著，但是貢獻(xiàn)較小，產(chǎn)生該問題的主要原因是我國利率市場化進(jìn)程很慢，最近幾年雖然利率市場市場化的建設(shè)進(jìn)程加快，但是沒有很好的反映在債券市場中，說明政策的傳導(dǎo)方面是存在缺陷和漏洞的，需要監(jiān)管層在這方面做出努力。

2.對(duì)投資者的建議

從上文的分析可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)短期國債的收益率影響較為顯著，在做債券交易的時(shí)候應(yīng)該更多的關(guān)注短期國債收益率受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響并做出判斷。具體而言，在考慮經(jīng)濟(jì)基本面因素時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注通脹類指標(biāo)CPI等。當(dāng)M2增速擴(kuò)大的時(shí)候，可以適當(dāng)?shù)臏p倉。上文的分析中PMI指標(biāo)對(duì)短期國債的收益影響在5%水平下顯著，也就是說PMI指標(biāo)有下降的趨勢的時(shí)候可以適當(dāng)?shù)募觽}。