倪鵬

摘要：本文以2012年至2018年三季度末資本市場(chǎng)134個(gè)發(fā)生違約的發(fā)債企業(yè)或上市公司為樣本，從財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營層面分析了這些企業(yè)的違約特征及規(guī)律，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建一種較為實(shí)用的評(píng)級(jí)方法——雙錨法，即通過明斯基錨和壓力測(cè)試錨來錨定發(fā)債主體的信用級(jí)別，從而為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)? 雙錨法? 明斯基錨? 壓力測(cè)試錨

在2014年以前，我國資本市場(chǎng)違約事件總體較少，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在開展違約案例研究時(shí)往往缺少素材。在評(píng)級(jí)實(shí)踐中，國內(nèi)各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)方法均是在標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)方法的基礎(chǔ)上演變而來，各風(fēng)險(xiǎn)因子（指標(biāo)）的設(shè)計(jì)主要來自理論推演。各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)現(xiàn)行的評(píng)級(jí)方法雖然已經(jīng)能夠較好地揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于缺乏經(jīng)驗(yàn)的信用分析師和投資經(jīng)理來說，各風(fēng)險(xiǎn)因子（指標(biāo)）的相對(duì)重要性和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑尚不明晰。

違約案例是信用評(píng)級(jí)研究最重要的基礎(chǔ)資料。通過案例研究，可以更好地把握高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)演變路徑，并對(duì)評(píng)級(jí)過程中關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因子的可用性進(jìn)行驗(yàn)證，因而基于此類研究所構(gòu)建的信用評(píng)級(jí)方法往往具有更大的實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值。自2014年以來，我國債券市場(chǎng)違約事件有所增加，上市公司的信息披露狀況顯著改善，這為開展違約案例研究創(chuàng)造了條件。筆者在此探討一種新的信用評(píng)級(jí)方法——雙錨法，希望能夠?yàn)橥顿Y者進(jìn)行企業(yè)信用評(píng)級(jí)提供參考。

違約案例分析

筆者以2012年至2018年三季度末資本市場(chǎng)134個(gè)發(fā)生違約的發(fā)債企業(yè)或上市公司作為樣本（以下簡稱“樣本企業(yè)”），借助樣本企業(yè)發(fā)布的公告，分別從財(cái)務(wù)層面和經(jīng)營層面對(duì)樣本企業(yè)的違約案例進(jìn)行分析。

（一）財(cái)務(wù)層面

為便于指代，筆者將違約案例中可用于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的最新一期企業(yè)年報(bào)所在年份設(shè)定為t年，其前一年為t-1年，依此類推。對(duì)于上半年違約的企業(yè)，t年為前推2年。例如，2018年4月違約，則t年為2016年。對(duì)于下半年違約的企業(yè)，t年為前推1年。例如，2018年8月違約，則t年為2017年。這樣的認(rèn)定方法既便于數(shù)據(jù)處理，也具有實(shí)踐意義。

基于對(duì)樣本企業(yè)違約前財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)預(yù)警信息和干擾信息的逐一分析，筆者得到以下三點(diǎn)結(jié)論。

第一，大多數(shù)樣本企業(yè)違約前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已顯露企業(yè)經(jīng)營狀況惡化跡象，但由于企業(yè)違約的形式不盡相同以及財(cái)務(wù)粉飾嚴(yán)重，對(duì)于單一指標(biāo)，往往需要進(jìn)行認(rèn)真鑒別，去偽存真。

第二，從總體上說，利潤對(duì)債務(wù)的支持比資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的支持更加重要，而現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的支持比利潤對(duì)債務(wù)的支持更加重要。即便賬面貨幣資金或者一些時(shí)點(diǎn)指標(biāo)表現(xiàn)良好，企業(yè)的償債能力未必就強(qiáng)。相較而言，反映企業(yè)盈利能力的流量指標(biāo)會(huì)更加可靠。

第三，大企業(yè)在違約前一般會(huì)經(jīng)歷杠桿率高企、償債指標(biāo)惡化的過程，這些情況較容易被發(fā)現(xiàn)。但部分小企業(yè)在違約前沒有任何征兆，往往在一年內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績大幅惡化，繼而在第二年就出現(xiàn)違約。

（二）經(jīng)營層面

除財(cái)務(wù)指標(biāo)外，筆者對(duì)樣本企業(yè)的經(jīng)營信息進(jìn)行深入分析，主要包括企業(yè)的發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)變遷、經(jīng)營能力和償債能力。

通過對(duì)經(jīng)營信息的分析，筆者發(fā)現(xiàn)許多樣本企業(yè)具有較為一致的違約模式：借殼上市→定增收購→債務(wù)融資→融資環(huán)境收緊→債務(wù)違約。其間存在一些利益輸送和財(cái)務(wù)粉飾行為，治理風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以準(zhǔn)確捕捉卻對(duì)企業(yè)影響很大的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，治理風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的放大器。經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)，治理風(fēng)險(xiǎn)通常不易觸發(fā)其違約，卻會(huì)增加違約概率。企業(yè)實(shí)際控制人的決策能否受到有效制約是治理風(fēng)險(xiǎn)問題的核心。

第二，借殼上市不久以及頻繁進(jìn)行收購的企業(yè)缺乏可被觀察的穩(wěn)定經(jīng)營歷史，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估其經(jīng)營能力，同時(shí)應(yīng)評(píng)估其在資本運(yùn)作過程中是否存在侵害債權(quán)人利益的行為。

第三，投資者在進(jìn)行企業(yè)評(píng)價(jià)時(shí)，要考慮其關(guān)聯(lián)企業(yè)情況，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施并不總是有效。

第四，在上市公司股權(quán)被大量質(zhì)押的情況下，投資者需評(píng)估關(guān)聯(lián)方進(jìn)一步占用上市公司資金的可能性。

第五，顯性或者隱性的關(guān)聯(lián)交易是財(cái)務(wù)粉飾的重要手段，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的評(píng)估越應(yīng)謹(jǐn)慎。

第六，謀求激進(jìn)的多元化轉(zhuǎn)型或者大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張容易暴露企業(yè)較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者應(yīng)重視以債權(quán)而非股權(quán)支持的轉(zhuǎn)型或產(chǎn)能擴(kuò)張。

雙錨法的構(gòu)建

雖然評(píng)級(jí)符號(hào)有所差異，但多數(shù)投資者都需要將發(fā)債主體評(píng)級(jí)分為三類：投資級(jí)、投機(jī)級(jí)、高危級(jí)，這三類評(píng)級(jí)基本上對(duì)應(yīng)了國際評(píng)級(jí)體系下的BBB級(jí)及以上、BB級(jí)、B級(jí)及以下評(píng)級(jí)。

筆者基于違約案例分析所得到的結(jié)論，構(gòu)建一種新的信用評(píng)級(jí)方法——雙錨法。雙錨法是指通過明斯基錨和壓力測(cè)試錨來對(duì)發(fā)債主體的信用級(jí)別進(jìn)行錨定。如果將違約率看作是一個(gè)隨機(jī)變量，那么明斯基錨更加接近統(tǒng)計(jì)學(xué)中“期望”的概念，壓力測(cè)試錨更加接近“方差”的概念。以明斯基錨為主、壓力測(cè)試錨為輔，將兩個(gè)錨結(jié)合使用，投資者可以在合理保守的信用評(píng)估前提下，對(duì)發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效區(qū)分。

（一）明斯基錨

1.總體思路

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基把信用關(guān)系分為投資關(guān)系、投機(jī)關(guān)系和龐氏關(guān)系：投資關(guān)系是指?jìng)鶆?wù)人能夠通過自身經(jīng)營，在借款期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)的還本付息;投機(jī)關(guān)系是指?jìng)鶆?wù)人無法通過自身努力在借款期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)本金的償還，但其利潤仍足夠支付債務(wù)利息，本金的償還需要通過借新還舊實(shí)現(xiàn);龐氏關(guān)系是指?jìng)鶆?wù)人的利潤尚不足以支付利息，本息的償還均需通過不斷擴(kuò)大再融資實(shí)現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，明斯基定義的投資關(guān)系、投機(jī)關(guān)系、龐氏關(guān)系可以與前文發(fā)債主體的投資級(jí)、投機(jī)級(jí)、高危級(jí)相對(duì)應(yīng)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通常投資級(jí)債務(wù)人有能力在7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)債務(wù)的還本付息，違約概率極小;投機(jī)級(jí)債務(wù)人無法在7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)債務(wù)的還本付息，但其利潤和現(xiàn)金流能夠保障利息的支付，只要允許借新還舊，就不至于發(fā)生違約，違約概率不大，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足;高危級(jí)債務(wù)人的利潤或現(xiàn)金流無法保障利息支付，需要不斷擴(kuò)大再融資以維持債務(wù)滾動(dòng)，違約概率較高。

如前所述，現(xiàn)金流和利潤對(duì)債務(wù)的支持比資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的支持更加重要，筆者擬定的財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)如下。

投資級(jí)企業(yè)：剔除非經(jīng)常性損益后的EBITDA/總有息債務(wù)需要在0.18以上。假設(shè)利率為6%，在7年內(nèi)對(duì)100元債務(wù)進(jìn)行等額本息還款，每年需償還金額約為18元;CFO/總有息債務(wù)需要在0.15以上，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于擴(kuò)張期時(shí)，伴隨應(yīng)收賬款和存貨的增加，CFO總是比剔除非經(jīng)常性損益后的EBITDA略小。

投機(jī)級(jí)企業(yè)：剔除非經(jīng)常性損益后的EBITDA/總有息債務(wù)應(yīng)在0.10以上;CFO/利息支出應(yīng)在1.5以上。

高危級(jí)企業(yè)：剔除非經(jīng)常性損益后的EBITDA/利息支出和CFO/利息支出難以保證在1以上。

由于多方面的原因，企業(yè)未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)常常會(huì)偏離其歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)，并且其歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)也常常會(huì)偏離其真實(shí)償債能力，如果簡單地采用上述指標(biāo)進(jìn)行評(píng)級(jí)會(huì)產(chǎn)生較大偏差。因此，需要在深入了解企業(yè)經(jīng)營情況的前提下，采用宏觀微觀一體化、經(jīng)營財(cái)務(wù)一體化、定性定量一體化等分析方法，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，甚至在特定情況下對(duì)上述關(guān)鍵指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，然后確定企業(yè)信用級(jí)別。

2.宏觀微觀一體化分析

第一，投資者需要對(duì)中國乃至全球的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出基本判斷，大致了解中國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性特征、外部環(huán)境以及國內(nèi)政策選擇與傾向。當(dāng)前，中國傳統(tǒng)的出口和投資拉動(dòng)型增長方式受到挑戰(zhàn)，而內(nèi)需不足的問題日益顯現(xiàn)，要關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行的壓力和調(diào)控的政策空間。

第二，投資者需要對(duì)企業(yè)所在行業(yè)的規(guī)模、發(fā)展趨勢(shì)、競(jìng)爭格局進(jìn)行分析，同時(shí)考慮該行業(yè)在上述宏觀背景下會(huì)受到怎樣的影響。一般來說，在規(guī)模大、趨勢(shì)穩(wěn)、集中度高的傳統(tǒng)行業(yè)中，龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定性較好;在規(guī)模小、增速快的新興行業(yè)中，即便目標(biāo)企業(yè)是龍頭企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性也可能較差。

第三，投資者需要考慮企業(yè)的市場(chǎng)地位以及上述宏觀和行業(yè)環(huán)境對(duì)其產(chǎn)生的影響。一般來說，債券投資者的投資標(biāo)的均是行業(yè)內(nèi)相對(duì)大型的企業(yè)。對(duì)于周期性行業(yè)來說，企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能會(huì)隨著行業(yè)周期而發(fā)生大幅波動(dòng)，在行業(yè)周期處于下行期時(shí)，行業(yè)中的龍頭企業(yè)可能會(huì)陷入暫時(shí)性虧損，投資者對(duì)此不必過于悲觀，可適當(dāng)調(diào)低財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn);在行業(yè)周期處于上行期時(shí)，投資者也不應(yīng)過于樂觀，可適當(dāng)調(diào)高財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)。

3.經(jīng)營財(cái)務(wù)一體化分析

考慮到一些企業(yè)存在美化財(cái)務(wù)表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，而企業(yè)未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與歷史相比不會(huì)一成不變。因此，投資者可利用一切可得信息判斷企業(yè)的經(jīng)營能力，并以此來核實(shí)、調(diào)整、預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

對(duì)企業(yè)經(jīng)營能力的分析主要包括以下方面：上游客戶的原材料供給（數(shù)量、價(jià)格）可能發(fā)生何種變化，企業(yè)議價(jià)能力如何;下游客戶的需求可能發(fā)生何種變化，企業(yè)議價(jià)能力如何;與現(xiàn)有及潛在競(jìng)爭對(duì)手相比，企業(yè)產(chǎn)品成本和質(zhì)量是否具有競(jìng)爭力，自身產(chǎn)銷量能否維持現(xiàn)狀或者實(shí)現(xiàn)增長，未來的市場(chǎng)占有率和毛利率將如何變化;企業(yè)產(chǎn)品是否存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)只給定單個(gè)企業(yè)某一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，投資者往往難以判斷企業(yè)未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。經(jīng)營財(cái)務(wù)一體化分析應(yīng)主要基于縱向匹配性和橫向匹配性。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來說，需要考慮以下方面：產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量、價(jià)格是否與企業(yè)收入及利潤數(shù)據(jù)相匹配，企業(yè)的銷量、收入和利潤是否與可比同業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)相匹配。

通過上述分析，可以對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)表現(xiàn)做出相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

4.定性定量一體化分析

嚴(yán)格地說，定性定量一體化分析并不是獨(dú)立的分析思路，而是在宏觀微觀一體化、經(jīng)營財(cái)務(wù)一體化分析基礎(chǔ)上的一種必要分析手段。因?yàn)楹暧^微觀一體化、經(jīng)營財(cái)務(wù)一體化分析的結(jié)果最終都要體現(xiàn)在對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的調(diào)整方面。

企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱一直存在，也無法徹底消除，但投資者可以通過合理保守的估計(jì)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的范圍進(jìn)行有效調(diào)整和預(yù)測(cè)。例如，當(dāng)一家企業(yè)的利潤率變化趨勢(shì)與其銷量、價(jià)格或可比同業(yè)不匹配時(shí)，投資者可以通過設(shè)置不同的假設(shè)條件對(duì)其真實(shí)利潤率的范圍進(jìn)行估計(jì)。在很多情況下，通過假設(shè)得到的估計(jì)值會(huì)相對(duì)準(zhǔn)確。

在對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行宏觀微觀一體化、經(jīng)營財(cái)務(wù)一體化、定性定量一體化分析后，投資者可以根據(jù)調(diào)整后的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)以及企業(yè)預(yù)期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的信用級(jí)別做出初步判斷。

（二）壓力測(cè)試錨

不同企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)性可能不同。投資者基于謹(jǐn)慎原則，對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量往往需要考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，即根據(jù)“期望”減去“標(biāo)準(zhǔn)差”來進(jìn)行判斷。因此，即便是財(cái)務(wù)表現(xiàn)預(yù)期（期望）相同的企業(yè)，如果其財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）不同，也會(huì)得到不同的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)（信用級(jí)別）。

筆者認(rèn)為，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)性的考量應(yīng)主要包括以下幾個(gè)方面：

第一，企業(yè)規(guī)模。如前所述，規(guī)模較小的企業(yè)，即便處于穩(wěn)定增長階段，由于其調(diào)配資源的能力有限、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性可能很大，甚至從其財(cái)務(wù)指標(biāo)中難以發(fā)現(xiàn)違約預(yù)警信息。

第二，行業(yè)特性。一般來說，一些規(guī)模較小的新興行業(yè)正處于依靠資本市場(chǎng)融資實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的階段，產(chǎn)品技術(shù)更新速度快，行業(yè)競(jìng)爭格局尚不穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力的可預(yù)測(cè)性較差，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可能出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

第三，治理風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)實(shí)際控制人的決策能否受到有效制約是治理風(fēng)險(xiǎn)問題的核心。治理風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，可能會(huì)突然出現(xiàn)大額資金外流或者再融資停滯的情況，其財(cái)務(wù)可預(yù)測(cè)性較差。

第四，以往信息披露狀況。一般來說，長期進(jìn)行信息披露的企業(yè)，其信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易把握;以往較少進(jìn)行信息披露的企業(yè)，美化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的空間很大，且難以驗(yàn)證。對(duì)于這類企業(yè)，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估。

筆者未對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)性的根源逐一進(jìn)行分析，但從總體上說，投資者可在95%的置信度下（穆迪BB序列5年累計(jì)違約率均值在5%左右）判斷企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可能發(fā)生的最大負(fù)向波動(dòng)。

在借助明斯基錨和壓力測(cè)試錨進(jìn)行分析后，投資者可結(jié)合上述分析結(jié)論來確定企業(yè)的最終信用級(jí)別。

總結(jié)

筆者以2012年至2018年三季度末資本市場(chǎng)134個(gè)發(fā)生違約的發(fā)債企業(yè)或上市公司為樣本，對(duì)其違約案例進(jìn)行分析，得到以下三點(diǎn)核心結(jié)論：第一，利潤對(duì)債務(wù)的支持比資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的支持更加重要，而現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的支持比利潤對(duì)債務(wù)的支持更加重要，貨幣資金等流動(dòng)性指標(biāo)在進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析時(shí)的區(qū)分度較弱;第二，大企業(yè)的違約預(yù)警期相對(duì)較長，小企業(yè)的違約預(yù)警期相對(duì)較短;第三，治理風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)指標(biāo)難以捕捉卻對(duì)企業(yè)影響很大的風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述結(jié)論，筆者構(gòu)建了一種較為實(shí)用的企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法——雙錨法，通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營情況的定性分析以及較為準(zhǔn)確的定量表達(dá)來判斷企業(yè)未來財(cái)務(wù)指標(biāo)的期望和波動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的信用級(jí)別做出判斷?；诿鞔_的財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和調(diào)整方法，雙錨法可以提高企業(yè)信用級(jí)別判斷的準(zhǔn)確性，從而為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考。

作者單位：新華資產(chǎn)管理股份有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 ?印穎