吳慧文

摘要：本文簡要回顧了我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，分析了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀，探討了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，并就證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理新規(guī)? 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)? 公募基金? 風(fēng)險控制體系

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程

從2001年發(fā)放資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照至今，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已歷經(jīng)18年的發(fā)展。其中，2001—2011年為起步發(fā)展階段，2012—2015年為快速發(fā)展階段，自2016年起進(jìn)入回歸業(yè)務(wù)本源發(fā)展階段。在此過程中，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管體系逐漸轉(zhuǎn)向功能化、業(yè)務(wù)框架逐步轉(zhuǎn)向精細(xì)化，整個行業(yè)逐步走向理性和成熟。

2001年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》（證監(jiān)機(jī)構(gòu)字〔2001〕265號），首次界定了證券公司的受托投資管理業(yè)務(wù)，證券公司開始獲得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照。與公募基金和信托

業(yè)務(wù)相比，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所投資資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化要求較高，且業(yè)務(wù)管理實(shí)行審批制，產(chǎn)品審核周期相對較長。在此背景下，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展相對緩慢。

自2012年起，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展加速，這主要緣于2012年發(fā)布的“一法兩則”，即《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》及《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》¹。上述文件在證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理方面體現(xiàn)出一定的寬松導(dǎo)向，例如允許集合資產(chǎn)管理計(jì)劃份額分級及份額轉(zhuǎn)讓、將業(yè)務(wù)管理由審批制改為備案制、定向投資范圍可雙方協(xié)定等。在這些政策的支持下，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入了“快車道”。

2018年，人民銀行、銀保監(jiān)會等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資產(chǎn)管理新規(guī)”），統(tǒng)一了資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，著重解決資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在的監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付等問題，引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源。

自2018年以來，隨著證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的邊際放松及通道業(yè)務(wù)到期縮減，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模和收入有所下降。證券公司不斷探索、創(chuàng)新資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式，努力實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)務(wù)收入情況

從資產(chǎn)管理行業(yè)來看，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模與公募基金、基金專戶、私募基金業(yè)務(wù)的合計(jì)規(guī)模相當(dāng)。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，公募基金、基金管理公司及其子公司的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品、證券公司及其子公司的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品、私募基金規(guī)模合計(jì)為51.5萬億元（見表1）。

從證券公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力來看，不同證券公司的差異較大。2019年上半年，131家證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1789.41億元，其中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為127.33億元，其在營業(yè)收入中的平均占比為7.12%;資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入中占比超過20%的證券公司共有6家（見表2）。

（二）發(fā)展趨勢

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011—2017年，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入連續(xù)增長。但自2018年以來，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入快速下滑。其中，2018年證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為310億元，約占證券公司營業(yè)收入的10%（見圖1）。

圖1? 證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入中的占比

資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，經(jīng)作者整理

（編者注：請將藍(lán)色圖例和紅色圖例中的“凈”字去掉）

從我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入情況來看，在資產(chǎn)繁榮期和杠桿持續(xù)擴(kuò)大的時期，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入分化加大。自2016年起，隨著監(jiān)管開始趨嚴(yán)，頭部證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的比重明顯提升。截至2018年末，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入排名前10的證券公司，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入已占證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的1/3以上（見表3）。

表3? 2014—2018年證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入情況

年份

可統(tǒng)計(jì)的證券公司年度營業(yè)收入（萬元）

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入排名前10的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（萬元）

排名前10的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入在證券公司營業(yè)收入中的占比（%）

2014

1051888.27

506763.13

48.18

2015

6419596.74

2471588.36

38.50

2016

37016653.41

9001178.03

24.32

2017

7115640.41

2533421.70

35.60

2018

6628720.43

2544300.21

38.38

資料來源：Wind，經(jīng)作者整理

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2017年一季度，證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模和只數(shù)達(dá)到峰值。截至2019年一季度末，證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈值合計(jì)為132718.27億元，產(chǎn)品只數(shù)為18060只，較2017年的高點(diǎn)分別減少54995.91億元和6722只。

（三）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)

從產(chǎn)品類別來看，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)及資產(chǎn)管理新規(guī)的不斷落實(shí)，以通道業(yè)務(wù)為主的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)模有所收縮，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)模平穩(wěn)增長，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L。其中，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品只數(shù)占比由2016年底的低點(diǎn)14%提升到2018年底的20%。

按照產(chǎn)品類型來劃分，證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以分為股票型產(chǎn)品、混合型產(chǎn)品、債券型產(chǎn)品、貨幣型產(chǎn)品、另類投資產(chǎn)品和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）產(chǎn)品。各類產(chǎn)品凈值和只數(shù)占比情況如表4所示。

從底層資產(chǎn)的投向來看，債券投資在資產(chǎn)總值（含融資規(guī)模）及資產(chǎn)凈值中的占比均超過60%以上;股票投資在資產(chǎn)總值及資產(chǎn)凈值中的占比均在10%以內(nèi);現(xiàn)金類資產(chǎn)在資產(chǎn)總值及資產(chǎn)凈值中的占比均在10%左右。證券公司資產(chǎn)投資的杠桿率總體上維持在110%左右（見表5）。

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

在資產(chǎn)管理新規(guī)出臺后，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始回歸本源，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段。隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更加規(guī)范，證券公司尤其是中小證券公司在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中將面臨諸多挑戰(zhàn)，但也有較多發(fā)展機(jī)遇。證券公司需要不斷轉(zhuǎn)型來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，其中主動管理能力強(qiáng)、專業(yè)能力過硬、管理邏輯清晰、風(fēng)控體系先進(jìn)、服務(wù)全面的證券公司將優(yōu)先獲得發(fā)展。

（一）證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)

1.主動管理能力

打破剛兌、通過產(chǎn)品凈值化來明晰風(fēng)險和收益是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必由之路。證券公司需要摒棄之前不規(guī)范的通道、資金池、結(jié)構(gòu)化等業(yè)務(wù)模式，進(jìn)行主動管理轉(zhuǎn)型。目前，一些中小證券公司在權(quán)益、債券、QDII等大類資產(chǎn)的研究和投資方面存在能力不足的問題，在進(jìn)行主動管理轉(zhuǎn)型時可能要經(jīng)歷陣痛。主動管理能力將成為證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的一個挑戰(zhàn)。

2.風(fēng)險管理能力

自2016年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，一些中小證券公司在風(fēng)險管理能力不足的情況下進(jìn)行激進(jìn)投資，所投資的一些債券出現(xiàn)違約，對其信用和聲譽(yù)產(chǎn)生了負(fù)面影響。在轉(zhuǎn)型發(fā)展的過程中，證券公司更需根據(jù)自身稟賦建立相應(yīng)的風(fēng)險管理體系。目前，證券公司風(fēng)險管理工作向一線業(yè)務(wù)前移的趨勢較為明顯，這需要以強(qiáng)大的系統(tǒng)和完善的制度作為支撐，也對各證券公司提出了更高的要求。

3.全鏈條服務(wù)能力

頭部證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)通常優(yōu)于中小證券公司，其全鏈條服務(wù)能力也較強(qiáng)，在承攬業(yè)務(wù)時具備較大優(yōu)勢。中小證券公司需要逐步彌補(bǔ)自身業(yè)務(wù)短板，明晰業(yè)務(wù)定位，增強(qiáng)客戶的全鏈條服務(wù)能力，以加大客戶黏性。

4.銷售能力和渠道

在銀行代銷證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的過程中，隨著產(chǎn)品渠道責(zé)任的明晰以及產(chǎn)品信用體系的構(gòu)建，銀行對證券公司及其產(chǎn)品的篩選標(biāo)準(zhǔn)都將更加嚴(yán)格。在傳統(tǒng)的銀行理財(cái)委外投資業(yè)務(wù)需求和通道業(yè)務(wù)需求萎縮的情況下，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的增量將主要來自證券公司自身銷售和銀行等渠道的代銷。這需要證券公司加強(qiáng)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和互聯(lián)網(wǎng)渠道的拓展。

（二）證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)面臨的機(jī)遇

1.更多的合作機(jī)會

從內(nèi)部合作的角度看，證券公司的投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)同作用將更加明顯。從外部合作的角度看，證券公司的資產(chǎn)管理部門可以發(fā)揮“業(yè)務(wù)投行化”的優(yōu)勢，將股東的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源與證券公司業(yè)務(wù)進(jìn)行全鏈條的整合。此外，證券公司可以通過資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與銀行、保險機(jī)構(gòu)和各類非金融企業(yè)進(jìn)行合作。

2.“投研銷一體化”模式的推行

目前，“投研銷一體化”模式在公募基金業(yè)務(wù)中得到較好的推行，未來有望在更大范圍內(nèi)得到推行。證券公司可以借助這種模式，將投資者的需求與投資機(jī)會相結(jié)合來進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)而為投資者創(chuàng)造更大價值。

3.業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)面臨較大的發(fā)展空間。一是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面，目前供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券（ABS）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、擔(dān)保貸款憑證（CLO）等產(chǎn)品備案較快、發(fā)行周期短、需求火爆，可考慮作為證券公司業(yè)務(wù)拓展的重要方向。二是資產(chǎn)管理新規(guī)明確了私募基金中的基金（FOF）和管理人的管理人（MOM）的合規(guī)要求，這為私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資私募基金以及委托私募基金管理人進(jìn)行投資提供了空間。三是從業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢看，證券公司資產(chǎn)管理子公司和公募基金牌照將為證券公司實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供機(jī)遇。

4.銀行的委外投資和投顧業(yè)務(wù)潛在需求較大

盡管銀行的委外投資業(yè)務(wù)需求有所萎縮，但從銀行巨大的投資規(guī)模來看，其投資人才短缺問題依然突出，特別是在業(yè)務(wù)模式由資金池和期限錯配轉(zhuǎn)向新型凈值化管理的背景下，銀行的委外投資和投顧業(yè)務(wù)需求會較大，這為證券公司提供了機(jī)遇。例如，一些基金管理公司通過創(chuàng)設(shè)系統(tǒng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，幫助城商行開發(fā)資產(chǎn)管理系統(tǒng)，既提升了客戶黏性和專業(yè)服務(wù)品質(zhì)，又可將部分通道業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)為直接委托其進(jìn)行投資管理的客戶，這方面的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的建議

（一）適應(yīng)市場需求，靈活制定產(chǎn)品策略

目前，一些收益較高且穩(wěn)定性強(qiáng)的產(chǎn)品更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)以及投資者的青睞。例如，銀行理財(cái)傾向于對接3個月、6個月、9個月和1年期的類報(bào)價式產(chǎn)品。這類產(chǎn)品由于期限較短，各機(jī)構(gòu)報(bào)價差異不大。證券公司若能提供收益較高且穩(wěn)定性強(qiáng)的產(chǎn)品，將更容易獲得與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會。此外，隨著銀行債券投資經(jīng)驗(yàn)的逐漸豐富，未來銀行對債券委外投資業(yè)務(wù)的需求會有所萎縮。建議證券公司在開展業(yè)務(wù)時實(shí)行差異化策略，考慮一些銀行不能開展的業(yè)務(wù)，重點(diǎn)打造權(quán)益產(chǎn)品、量化產(chǎn)品。

（二）合理利用內(nèi)外部資源，健全風(fēng)險控制體系

近些年，市場上已出現(xiàn)一些從事風(fēng)險管理系統(tǒng)研發(fā)業(yè)務(wù)的公司。建議證券公司合理利用內(nèi)外部資源，將風(fēng)險分析與業(yè)務(wù)發(fā)展前沿相結(jié)合，深化風(fēng)險的識別、分析、定價和管理，健全風(fēng)險控制體系。

（三）提升大類資產(chǎn)投資能力，豐富投資策略

證券公司可依托自身的客戶基礎(chǔ)和投研團(tuán)隊(duì)來深耕投研，提升大類資產(chǎn)投資能力，做大資產(chǎn)管理規(guī)模。同時，制定多樣化的投資策略，例如混合型、偏股型、偏債型、貨幣型等投資策略，且在資產(chǎn)端要覆蓋權(quán)益、債券、QDII等多個市場。

（四）拓展銷售渠道，對客戶實(shí)行精細(xì)化管理

建議證券公司開發(fā)多層次、多元化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)銷售渠道。除自身渠道外，證券公司還可以借助外部代銷、互聯(lián)網(wǎng)等渠道來建立良好的、多層次的同業(yè)合作關(guān)系。此外，建議證券公司對客戶實(shí)行精細(xì)化管理，以更好地對接不同客戶的需求。

（五）發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，拓展業(yè)務(wù)范圍

建議證券公司把握機(jī)遇，發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢，積極開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、FOF業(yè)務(wù)，并爭取擔(dān)任MOM的機(jī)會。現(xiàn)在已有一些證券公司通過自身開發(fā)的私募系統(tǒng)和主動投資管理體系幫助經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門篩選私募基金，在組成私募基金組合后向客戶營銷，這種方式也為證券公司拓展MOM業(yè)務(wù)提供了可能。此外，建議證券公司積極拓展資產(chǎn)管理子公司和公募基金業(yè)務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和客戶群，在“新賽道”上實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

注：1.詳見中國證券監(jiān)督管理委員會令第87號、中國證券監(jiān)督管理委員會公告2012年第29號、中國證券監(jiān)督管理委員會公告2012年第30號。

作者單位：安信證券資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎

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