主持人：蘇莉? 東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司首席債券分析師

嘉賓：王? 磊? 中國(guó)銀行投資銀行與資產(chǎn)管理部副處長(zhǎng)

歐志翔? 順德農(nóng)商銀行資金營(yíng)運(yùn)中心副總經(jīng)理

尹占華? 第一創(chuàng)業(yè)證券董事總經(jīng)理、資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人

唐? 躍? 平安證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)執(zhí)行總經(jīng)理

董文卓? 光大保德信基金副總經(jīng)理兼固定收益投資總監(jiān)

蘇莉：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，市場(chǎng)在今年三季度時(shí)基本形成了一些共識(shí)，即經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際環(huán)境存在不確定性。但進(jìn)入四季度后，市場(chǎng)觀點(diǎn)開(kāi)始發(fā)生變化，在某種程度上出現(xiàn)了一點(diǎn)分歧。有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)探底;有人則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)尚未觸底，雖然現(xiàn)在仍面臨很大的壓力，但是未來(lái)可期。目前宏觀經(jīng)濟(jì)究竟處在哪個(gè)階段，未來(lái)趨勢(shì)如何？請(qǐng)各位嘉賓談?wù)勛约旱挠^點(diǎn)。

唐躍：現(xiàn)在很多投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都感到困惑：到底是該悲觀還是該樂(lè)觀？應(yīng)該說(shuō)都有道理。如果看制造業(yè)的產(chǎn)能和庫(kù)存、房地產(chǎn)的庫(kù)存情況，對(duì)經(jīng)濟(jì)不應(yīng)太悲觀。因?yàn)橹圃鞓I(yè)的產(chǎn)能和庫(kù)存、房地產(chǎn)的庫(kù)存目前處于很低的水平，從這個(gè)角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)像2012—2015年那段時(shí)間的下滑。但是站在目前時(shí)點(diǎn)，看未來(lái)半年和一年，我覺(jué)得經(jīng)濟(jì)還有一輪下行觸底的過(guò)程。雖然制造業(yè)產(chǎn)能和庫(kù)存都不高，但也沒(méi)有看到企業(yè)主動(dòng)加杠桿的動(dòng)力，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)回升，企業(yè)盈利情況目前的確也不太好。

除此之外，經(jīng)濟(jì)下行最大的風(fēng)險(xiǎn)還是在房地產(chǎn)上。這與政策選擇有關(guān)系，也與現(xiàn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)系。我們知道，過(guò)去幾年，政策的重心就是去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)。2016—2017年，去杠桿主要體現(xiàn)在金融體系內(nèi)部，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主要矛盾在于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2018年，去杠桿開(kāi)始趨向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面。到了今年，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿都不像之前力度那么大，但是可以看到政府對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控在顯著加強(qiáng)。

當(dāng)然，今年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)比較強(qiáng)勁，二季度政府開(kāi)始加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控，但銷(xiāo)售仍然有一定的慣性，這使得房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑。但房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張、杠桿較高，中期下滑的壓力較大。近幾年，住房貸款增速仍較快，這是一個(gè)比較危險(xiǎn)的信號(hào)。雖然今年居民收入增速是回升的，但是我們也觀察到，居民消費(fèi)支出在走低，說(shuō)明債務(wù)問(wèn)題可能已經(jīng)給消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)了制約。從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)在下行后能夠平穩(wěn)“著陸”，我對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是樂(lè)觀的。但目前，中國(guó)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)下行周期，這種下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響到底是怎樣的，還有待觀察。個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)還需要觸底，因此宏觀經(jīng)濟(jì)還應(yīng)有一個(gè)向下的過(guò)程。當(dāng)然，短期預(yù)測(cè)總是充滿了不確定性，要密切跟蹤和觀察。

歐志翔：我們預(yù)計(jì)今年四季度經(jīng)濟(jì)相對(duì)較為平穩(wěn)，明年一季度受房地產(chǎn)投資下滑影響，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有所調(diào)整。投資方面，去年我們預(yù)測(cè)今年最大的風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)，結(jié)果前三個(gè)季度房地產(chǎn)投資增速都比較平穩(wěn)，房地產(chǎn)在前期開(kāi)工階段做了大量投入，這為今年打下了良好基礎(chǔ)?，F(xiàn)在已經(jīng)到了四季度，全年的投資大局基本已經(jīng)確定，投資方面不會(huì)有大的波動(dòng)。如果房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，很可能在明年年初。消費(fèi)方面，消費(fèi)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的核心支撐，過(guò)去消費(fèi)有小幅波動(dòng)，但整體比較平穩(wěn)。因此從消費(fèi)方面看，四季度經(jīng)濟(jì)應(yīng)該會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。貿(mào)易方面，中美貿(mào)易摩擦的影響會(huì)變得相對(duì)緩和。在貿(mào)易摩擦剛開(kāi)始階段，市場(chǎng)頻繁關(guān)注細(xì)節(jié)，做了一些討論分析。但現(xiàn)在看，貿(mào)易摩擦將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間，最終結(jié)果的確定似乎遙遙無(wú)期，所以市場(chǎng)對(duì)此變得比較鈍化。

王磊：房地產(chǎn)與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，它涉及50多個(gè)上下游行業(yè)，所以它的變動(dòng)具有較強(qiáng)的指示性意義。從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，今年前三個(gè)季度的數(shù)據(jù)確實(shí)不是很好，但是我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是很有信心的。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都在放緩，美國(guó)已經(jīng)在連續(xù)降息，歐洲也已開(kāi)啟量化寬松進(jìn)程。在全球局勢(shì)不確定的情況下，近三年來(lái)中國(guó)央行一直用中短期逆回購(gòu)、3個(gè)月到1年期中期借貸便利（MLF）和降準(zhǔn)來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，并沒(méi)有用降息這種比較明確的量化寬松手段。這表明中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心很強(qiáng)，我們也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)抱有很大的信心，主要原因有以下兩個(gè)：

一是基建投資仍有一定拉動(dòng)作用。除了房地產(chǎn)投資外，公路、鐵路等基建項(xiàng)目仍是比較大的投資方向，從2016年開(kāi)始，每年有超過(guò)4萬(wàn)億元的地方債發(fā)行。前一段時(shí)間有媒體報(bào)道說(shuō)，以后要市市通高鐵，也就是說(shuō)以后我們所有的地級(jí)市之間都要架設(shè)高鐵，這樣半小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈、一小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用就比較強(qiáng)。今年已經(jīng)發(fā)行了4萬(wàn)多億元的地方債，并且還有2016年發(fā)行的3年期地方債到期，所以整個(gè)地方債的發(fā)行是停不下來(lái)的，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很強(qiáng)的促進(jìn)作用。

二是中國(guó)通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得高端裝備制造有了較大的進(jìn)步。美國(guó)之所以從2018年開(kāi)始不停地跟中國(guó)搞貿(mào)易摩擦，就是因?yàn)樗吹搅酥袊?guó)制造業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。以前中國(guó)制造業(yè)以代工、粗加工為主，現(xiàn)在這種模式越來(lái)越少，中國(guó)制造業(yè)開(kāi)始從代工式、粗放式模式向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)變。

尹占華：從以往我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，周期性特征較為明顯。而當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的新階段，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)及相關(guān)調(diào)控政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)總體保持了平穩(wěn)發(fā)展。與以往相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然有所放緩，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益在顯著提升，這將使資本市場(chǎng)受益。因此，對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析要立足于新的發(fā)展階段，與時(shí)俱進(jìn)。

董文卓：從短期來(lái)看，房地產(chǎn)方面，一、二線城市的房產(chǎn)銷(xiāo)售并沒(méi)有明顯走弱，三、四線城市房?jī)r(jià)還在繼續(xù)創(chuàng)新高，這超出了年初預(yù)期，但并不奇怪。過(guò)去幾年積累的房產(chǎn)預(yù)售和竣工之間的剪刀差，使得房地產(chǎn)施工具有很強(qiáng)的韌性。由此來(lái)看，四季度房地產(chǎn)所帶動(dòng)的需求仍會(huì)比較穩(wěn)定。

從中期來(lái)看，目前大家仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智，可能要到今年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)后才會(huì)形成一致預(yù)期?，F(xiàn)階段我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)慣性下行的壓力還是比較大的，當(dāng)然政策也是很重要的變量，但很難提前去預(yù)判。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果不考慮政策，提前預(yù)判經(jīng)濟(jì)主要看兩個(gè)變量，一是房地產(chǎn)，二是出口。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的影響可能會(huì)愈發(fā)明顯。從房地產(chǎn)行業(yè)的金融環(huán)境來(lái)看，現(xiàn)在政策要求全面監(jiān)管流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金，叫停棚改專(zhuān)項(xiàng)債申報(bào)，同時(shí)要求強(qiáng)力監(jiān)管銀行的開(kāi)發(fā)貸額度、信托的房地產(chǎn)信托額度及個(gè)人住房按揭貸款額度。雖然今年房地產(chǎn)行業(yè)整體平穩(wěn)，但土地市場(chǎng)走弱還是比較明顯的，今年土地成交價(jià)款累計(jì)同比回落27%，也反映房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)接下來(lái)的房地產(chǎn)行情預(yù)期偏弱。出口方面，在全球貿(mào)易摩擦不斷的大環(huán)境下，我國(guó)明年的出口產(chǎn)業(yè)鏈仍不可避免地會(huì)面臨一定壓力。

明年經(jīng)濟(jì)總體的下行壓力是有的，但是明年是比較重要的一年，需要完成經(jīng)濟(jì)翻一番的目標(biāo)，因此我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)政策，包括專(zhuān)項(xiàng)債和基建等方面的政策還會(huì)比較積極，會(huì)在很大程度上對(duì)沖上述消極因素。經(jīng)濟(jì)大幅失速的概率不大，仍會(huì)比較平穩(wěn)。

蘇莉：對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，大家都認(rèn)為房地產(chǎn)是非常重要的變量。此外，目前整個(gè)外部環(huán)境還存在諸多不確定性。在今年四季度或者未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)際環(huán)境對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響如何？

王磊：中美貿(mào)易摩擦從2018年年初開(kāi)始，一年多來(lái)分分合合，但我們認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)不會(huì)真正打起來(lái)。中美作為世界上兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體，相互依存，誰(shuí)也離不開(kāi)誰(shuí)。中國(guó)政府對(duì)貿(mào)易摩擦已經(jīng)積累了非常豐富的應(yīng)對(duì)手段，并不會(huì)因?yàn)檎麄€(gè)談判過(guò)程反反復(fù)復(fù)就有所妥協(xié)。雖然中美雙方三季度的進(jìn)出口數(shù)據(jù)都創(chuàng)了新低，但我們對(duì)中美貿(mào)易摩擦的結(jié)果還是比較有信心的。

尹占華：當(dāng)前，世界正處于百年未有之大變局，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，缺少新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而貿(mào)易戰(zhàn)則是“存量博弈”的集中體現(xiàn)。如何看待貿(mào)易摩擦問(wèn)題？我認(rèn)為應(yīng)該辯證地看。從發(fā)展趨勢(shì)看，貿(mào)易摩擦將長(zhǎng)期存在。但貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)的影響未必都是負(fù)面的，它使中國(guó)更加清晰地認(rèn)識(shí)到自身存在的短板并盡快加以彌補(bǔ)，從而使自己更加強(qiáng)大，也將促使中國(guó)加速推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

董文卓：從投資方面看，去年到現(xiàn)在資本市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦的反應(yīng)已經(jīng)變得越來(lái)越平淡。貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)不利的影響肯定就是進(jìn)出口，但這只是表面。我認(rèn)為中國(guó)從中可以得到的經(jīng)驗(yàn)就是練好內(nèi)功，做好自己的事。

雖然目前我國(guó)跟美國(guó)存在貿(mào)易摩擦，但客觀地來(lái)看，全球的貿(mào)易體系是多邊的，我國(guó)與歐洲和日本之間基本不存在貿(mào)易摩擦。所以從全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易多邊化的角度來(lái)說(shuō)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)如此巨大經(jīng)濟(jì)體量的影響只是階段性的，從長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展還是一個(gè)很好的態(tài)勢(shì)。

唐躍：大家可能會(huì)覺(jué)得在中美貿(mào)易摩擦背景下，美國(guó)總統(tǒng)特朗普的發(fā)言對(duì)市場(chǎng)影響較大。其實(shí)這跟市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，目前市場(chǎng)的交易盤(pán)還是很多的，情緒波動(dòng)比較大。但我們發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)的價(jià)格變化并不如情緒波動(dòng)那么大，說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)適應(yīng)了這一外部環(huán)境。而且我認(rèn)為貿(mào)易摩擦不僅影響市場(chǎng)情緒，也影響經(jīng)濟(jì)基本面，還影響政策應(yīng)對(duì)。

蘇莉：民營(yíng)企業(yè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，自去年以來(lái)我國(guó)出臺(tái)了很多促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政策。大家對(duì)此怎么看？

王磊：過(guò)去，民營(yíng)企業(yè)在拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)等方面確實(shí)發(fā)揮了重要作用。由于2016年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，加之通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等原因，一些民營(yíng)企業(yè)遇到了暫時(shí)性困難。近一兩年來(lái)，國(guó)家一直強(qiáng)調(diào)要支持那些在供應(yīng)鏈上處于主要位置、有技術(shù)實(shí)力、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)，并出臺(tái)了相關(guān)政策，但也允許一些粗放型、盲目多元化經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)倒閉，我們能夠承受由此帶來(lái)的影響。

從債券市場(chǎng)來(lái)看，自從2018年年底推出民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（CMW）以來(lái)，很多銀行都創(chuàng)立了相關(guān)產(chǎn)品，最近很多金融機(jī)構(gòu)也創(chuàng)立了中長(zhǎng)期CMW產(chǎn)品。之前我們通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)債券市場(chǎng)籌措到短期資金，但它們真正需要的是中長(zhǎng)期資金。所以金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)立中長(zhǎng)期CMW產(chǎn)品對(duì)民營(yíng)企業(yè)幫助很大。

但同時(shí)也應(yīng)該看到，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)也較大。之前出現(xiàn)多起民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)造假事件，這在一定程度上影響了投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心。我非常贊同當(dāng)前政策的引導(dǎo)方向，對(duì)盲目多元化經(jīng)營(yíng)及想鉆政策空子的民營(yíng)企業(yè)就應(yīng)該讓它們受到市場(chǎng)的教訓(xùn)、做出改進(jìn)，如果不改進(jìn)就讓其倒閉，而對(duì)那些踏踏實(shí)實(shí)做好主業(yè)、市場(chǎng)表現(xiàn)良好的民營(yíng)企業(yè)則應(yīng)該予以重點(diǎn)支持。

歐志翔：在金融支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，地方性的差異比較大。就廣東順德地區(qū)而言，金融資源向民營(yíng)企業(yè)傾斜較多。在順德地區(qū)，基本找不到大型國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位，主流的大型企業(yè)，如美的、碧桂園、聯(lián)塑等上市企業(yè)，基本都是民營(yíng)企業(yè)。順德農(nóng)商銀行的信貸資源向民營(yíng)企業(yè)傾斜比較明顯，這也與地方政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政策支持緊密相關(guān)。

蘇莉：在提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量過(guò)程中，金融監(jiān)管環(huán)境和政策可能的走向是怎樣的？

尹占華：近年來(lái)，我國(guó)金融監(jiān)管不斷趨嚴(yán)。隨著資產(chǎn)管理新規(guī)出臺(tái)及剛性兌付被打破，以往一些不規(guī)范的通道業(yè)務(wù)、資金池操作等得到整治，一些粗放式的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)模式已不能持續(xù)?；貧w業(yè)務(wù)本源、加強(qiáng)投研、提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，已成為一些金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展的必然選擇。金融監(jiān)管的強(qiáng)化，將促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系健康可持續(xù)發(fā)展。

董文卓：對(duì)于基金來(lái)講，因?yàn)榛甬a(chǎn)品以公募為主，競(jìng)爭(zhēng)化多樣性體系已發(fā)展得較為成熟，所以能夠較快適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境的變化。在符合監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，做更多普惠金融的事情、發(fā)展多樣化的產(chǎn)品，來(lái)滿足大眾需求，是基金行業(yè)開(kāi)展工作的重點(diǎn)。監(jiān)管趨嚴(yán)已有一段時(shí)間，可能所有資管機(jī)構(gòu)都已適應(yīng)了這種變化。未來(lái)不管是產(chǎn)品還是投研都將會(huì)更加細(xì)分化，信用定價(jià)也會(huì)更加離散化，我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越成熟。

蘇莉：需要辯證地看待監(jiān)管問(wèn)題，雖然監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成一定壓力，但是在這種壓力下，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)分化，這對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)是有好處的。一直以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好一致、投資風(fēng)格也一致，這種一致會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

金融機(jī)構(gòu)要發(fā)揮提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的作用，其中流動(dòng)性是一個(gè)很重要的影響因素。各位嘉賓認(rèn)為今年四季度和明年上半年的貨幣政策和流動(dòng)性會(huì)怎樣？

唐躍：從2016年至今，流動(dòng)性一直是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)非常重要的問(wèn)題。當(dāng)前仍然處于去杠桿的周期里，風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)的方向是很清楚的，所以近一兩年，寬松并不是貨幣政策的主要取向。當(dāng)然，客觀地來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也在明顯下降。因此，我國(guó)央行一直在強(qiáng)調(diào)實(shí)施中性的貨幣政策。

在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的大方針下，央行主動(dòng)進(jìn)行流動(dòng)性大規(guī)模放松一定是有條件的，那就是經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大、金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)顯著上升，比如海外經(jīng)濟(jì)衰退、貿(mào)易摩擦情況惡化，或者房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)較大的下滑壓力。不出現(xiàn)這些情況，央行都將保持中性的貨幣政策取向。

董文卓：我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行的壓力和貿(mào)易摩擦的存在是偏長(zhǎng)期的，所以貨幣政策要保留操作空間。今年四季度到明年一季度，CPI大概率會(huì)比較高，可以成為貨幣政策不放松的很好理由。今年房?jī)r(jià)仍然在上行，宏觀杠桿率上升也比較明顯，所以我們判斷四季度貨幣政策難有放松空間，但明年貨幣政策放松的空間會(huì)增大。原因有三：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在。二是明年下半年通縮的壓力可能增大，明年豬肉價(jià)格回落后，CPI可能跟隨房地產(chǎn)行情回落而下行。三是明年降息的窗口可能被打開(kāi)。我們認(rèn)為今年四季度之所以不通過(guò)調(diào)低MLF利率來(lái)下調(diào)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），最主要的原因是大部分貸款合同都還沒(méi)有通過(guò)LPR來(lái)定價(jià)，所以現(xiàn)在進(jìn)行下調(diào)是對(duì)貨幣政策空間的浪費(fèi)，而且還會(huì)降低商業(yè)銀行應(yīng)用LPR的積極性。明年隨著更多貸款合同采用LPR定價(jià)，調(diào)低MLF利率的窗口也會(huì)被打開(kāi)。

蘇莉：各位嘉賓怎么看待今年四季度和明年上半年的債券市場(chǎng)走勢(shì)？對(duì)未來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)配置有什么建議？

尹占華：從中長(zhǎng)期看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，債券市場(chǎng)的收益率中樞將趨于下行。

但在短期內(nèi)，受物價(jià)和匯率等因素影響，保持定力的貨幣政策寬松程度低于預(yù)期，收益率的下行空間有限。另外，對(duì)于銀行等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，近兩年負(fù)債端成本下降較慢，而資產(chǎn)端收益率下降較快，目前優(yōu)質(zhì)債券收益率已經(jīng)很難覆蓋負(fù)債端的成本，配置價(jià)值不足，除非對(duì)相關(guān)債券有原則地下沉資質(zhì)進(jìn)行配置。此外，目前債券到期收益率比較低，而短期融資成本又不低，這決定了杠桿套利的性價(jià)比不高。

在投資策略方面，建議暫時(shí)縮短久期，降低杠桿，側(cè)重防守。同時(shí)，在堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)的前提下，多關(guān)注中長(zhǎng)期利率債和可轉(zhuǎn)債的交易機(jī)會(huì)，以及適度下沉資質(zhì)，挖掘部分中低等級(jí)城投債和一些產(chǎn)業(yè)債的投資機(jī)會(huì)。

歐志翔：在投資策略上，應(yīng)該根據(jù)利率走勢(shì)和信用利差情況，在不同時(shí)點(diǎn)做出不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇。現(xiàn)階段主要是降低信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，因?yàn)楝F(xiàn)在行業(yè)利差已經(jīng)被杠桿侵蝕，如果信用風(fēng)險(xiǎn)偏好再上升，則風(fēng)險(xiǎn)和收益難以匹配。

由于對(duì)地方中小銀行的監(jiān)管相對(duì)比較謹(jǐn)慎，因此地方中小銀行的投資渠道和可投產(chǎn)品非常有限，不能像大機(jī)構(gòu)一樣進(jìn)行股票、可轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)鹊亩嘣渲?。投資限制有利有弊，有利的方面是可以促進(jìn)地方中小銀行的研究團(tuán)隊(duì)做得更加精細(xì)，深入思考如何在有限的投資空間內(nèi)做大類(lèi)資產(chǎn)配置。雖然地方中小銀行投資以高頻次操作和利率債為主，但是也可以將債券投資做成多元化大類(lèi)資產(chǎn)配置的方式。大類(lèi)資產(chǎn)配置的目的是找到多類(lèi)相關(guān)性比較低的資產(chǎn)做風(fēng)險(xiǎn)分散，使整個(gè)投資更加平穩(wěn)，我認(rèn)為僅債券投資也可以實(shí)現(xiàn)大類(lèi)資產(chǎn)配置的目的。除了為獲得資本利得而采取單邊多頭策略外，還可以延伸到建立空頭頭寸，可以通過(guò)債券借貸、債券現(xiàn)貨做多空雙邊操作。如果僅單邊多頭操作，還可以應(yīng)用期限策略，期限策略是基于曲線的陡峭化。期限利差和單邊利差的相關(guān)性非常低，甚至低于股票和債券的相關(guān)性，因此用股票和債券做風(fēng)險(xiǎn)分散組合的效果，可能還沒(méi)有應(yīng)用期限策略和單邊策略組合操作達(dá)到的風(fēng)險(xiǎn)分散效果好。此外，還可以應(yīng)用雙邊對(duì)沖、多邊對(duì)沖方式衍生出一系列策略。同時(shí)，我們還可以用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的理念去分析每一個(gè)策略的規(guī)模上限和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并把多種策略融合在一個(gè)交易賬戶中，通過(guò)不同團(tuán)隊(duì)操作不同策略，使整個(gè)資產(chǎn)運(yùn)作更加平穩(wěn)、收益更高。

董文卓：從中期來(lái)看，債券是較好的配置資產(chǎn)，但換個(gè)角度看，單純依靠債券創(chuàng)造明顯的超額收益是比較困難的。

去年以來(lái)我國(guó)利率債牛市有兩個(gè)很特別的地方。一是房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有下行，在房地產(chǎn)還比較火爆的狀態(tài)中出現(xiàn)了債券利率的顯著下行。二是金融體系基本沒(méi)有擴(kuò)張，去年以來(lái)的牛市一直是處于溫吞甚至比較冷的狀態(tài)，這與以前的債券牛市不一樣。雖然從三年周期的角度來(lái)看，又到了債市牛轉(zhuǎn)熊的時(shí)候，但當(dāng)下房地產(chǎn)正在由熱轉(zhuǎn)冷，金融體系總體處于比較冷靜的狀態(tài)，貨幣政策易松難緊，找不到趨勢(shì)性看空債市的理由。如果四季度因通脹抬升而出現(xiàn)利率調(diào)整的話，我們認(rèn)為那將是很好的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

在大行情有限的環(huán)境中，我們更加重視對(duì)相對(duì)價(jià)值的研究，關(guān)注各類(lèi)資產(chǎn)的估值水平，尋求一些局部的資產(chǎn)價(jià)格洼地。比如今年三季度末，我國(guó)長(zhǎng)期限債券估值已經(jīng)回到歷史90%分位，短期限債券估值處于歷史70%分位，都是相對(duì)偏貴的狀態(tài)?？赊D(zhuǎn)債總體估值回到歷史50%分位，其中正股價(jià)格處在歷史40%分位，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在60%分位，但目前可轉(zhuǎn)債內(nèi)部行業(yè)估值分化明顯，有的可轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)到歷史最高水平，但還是有大量絕對(duì)價(jià)格在110元以下的可轉(zhuǎn)債。我們認(rèn)為在配置盤(pán)穩(wěn)定的環(huán)境中，這些便宜的可轉(zhuǎn)債性價(jià)比較高。

對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，更多的想法還是增加收益，同時(shí)控制好回撤。為實(shí)現(xiàn)此目的，當(dāng)前可以采取的策略有很多，“固收+”是我們認(rèn)為未來(lái)能體現(xiàn)出固收投資競(jìng)爭(zhēng)力的主要方向。一是固收本身就強(qiáng)調(diào)自上而下的研究，對(duì)利率趨勢(shì)的判斷是進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，所以在高收益資產(chǎn)配置方面既要看安全墊的厚度，也要主動(dòng)地根據(jù)大類(lèi)資產(chǎn)的邏輯來(lái)調(diào)整倉(cāng)位。二是當(dāng)前研究創(chuàng)造價(jià)值的特征越來(lái)越明顯，通過(guò)可轉(zhuǎn)債投資可以將權(quán)益研究的優(yōu)勢(shì)在固收產(chǎn)品的業(yè)績(jī)上體現(xiàn)出來(lái)。三是利用一些品種本身的特質(zhì)，例如長(zhǎng)期配置低價(jià)可轉(zhuǎn)債的策略就是利用了可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的期權(quán)。總而言之，即使未來(lái)房地產(chǎn)和金融體系都比較平穩(wěn)，債券波段不再像過(guò)去那么顯著，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^(guò)“固收+”的投資模式來(lái)爭(zhēng)取更好的業(yè)績(jī)。

唐躍：過(guò)去幾年，在投研中特別能感受到面對(duì)的不確定性顯著增加。以前金融機(jī)構(gòu)有穩(wěn)定的套利收益，有很多近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益機(jī)會(huì)，但自2016年去杠桿以來(lái)，基本都是風(fēng)險(xiǎn)收益。在這樣一個(gè)不確定增多的時(shí)代，要去提升投研能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和資產(chǎn)定價(jià)能力，大類(lèi)資產(chǎn)配置的重要性也越來(lái)越突出。

今年無(wú)論是股市還是債市走勢(shì)，一個(gè)共同特點(diǎn)就是震蕩，估值水平很重要。上證指數(shù)從年初不到2500點(diǎn)最高漲到近3300點(diǎn)，背后并沒(méi)有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利做支撐，而僅是估值的修復(fù)和調(diào)整。債券市場(chǎng)上利率債收益率也在震蕩，但其實(shí)今年宏觀經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)比較平穩(wěn)，貨幣政策也非常中性。當(dāng)前的這種行情是否會(huì)發(fā)生變化，我傾向于去觀察整個(gè)系統(tǒng)中的脆弱點(diǎn)是否會(huì)發(fā)生變化，然后再進(jìn)行決策和應(yīng)對(duì)。

過(guò)去一個(gè)多月，大家對(duì)債市普遍是看空的。但仔細(xì)觀察，債市的結(jié)構(gòu)性分化很大，3年期以下的利率債和信用債都很堅(jiān)挺，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)確實(shí)不夠好，制造業(yè)不景氣，房貸調(diào)控對(duì)銀行和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響也比較大。但市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)久期的規(guī)避程度已經(jīng)到了較高水平，這不僅是經(jīng)濟(jì)、通脹影響的結(jié)果，也反映了交易性機(jī)構(gòu)對(duì)波動(dòng)的承受能力較差，與資管機(jī)構(gòu)的負(fù)債短期化和不穩(wěn)定有很大關(guān)系。現(xiàn)在10年期與3年期的利差處于非常高的水平。

雖然大家一致都持謹(jǐn)慎態(tài)度，但這是否就為錯(cuò)呢？這需要判斷當(dāng)前市場(chǎng)是存量市場(chǎng)、減量市場(chǎng)還是增量市場(chǎng)。如果是存量博弈市場(chǎng)，且收益率曲線基本已經(jīng)處在震蕩區(qū)域的上沿，那么是可以做反向交易的。如果是減量市場(chǎng)，債市走熊可能性很大，那么市場(chǎng)的謹(jǐn)慎就是對(duì)的。但如果是增量市場(chǎng)，那么當(dāng)前大家的判斷就犯了比較大的錯(cuò)誤。

另一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于利率所處的位置。當(dāng)前10年期國(guó)債利率在3.0%附近，屬于歷史上偏低的水平，大家自然選擇謹(jǐn)慎態(tài)度。一方面這當(dāng)然是基于大家對(duì)基本面的考量，但另一方面我覺(jué)得也是基于過(guò)去10年的經(jīng)驗(yàn)，有一定的情緒影響。回頭看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2008年到現(xiàn)在增速下降了很多，但利率沒(méi)有明顯下跌，基本上處在一個(gè)區(qū)域震蕩。為什么？這其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)和利率之間短周期、長(zhǎng)周期的問(wèn)題。在2008年以來(lái)下行的長(zhǎng)周期中，有很多短周期，約3年一個(gè)。在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候利率確實(shí)在下行，但是在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候利率上行得更多，所以利率中樞整體上沒(méi)有變化。

但這其中也有一個(gè)被忽視的問(wèn)題，就是在2014年到2016年看多債市的時(shí)候，大家為什么沒(méi)有想到均值回歸？因?yàn)楫?dāng)時(shí)大家覺(jué)得情況與以前不一樣，需要分析估值體系是否會(huì)有結(jié)構(gòu)性變化。從長(zhǎng)期來(lái)看，3.0%確實(shí)屬于偏低的水平，但如果后面發(fā)生一些結(jié)構(gòu)性變化，如房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力增大，即便利率屬于偏低的水平，其反彈幅度也不會(huì)很大。當(dāng)然，這需要持續(xù)關(guān)注。

與2016年相比，當(dāng)前資金利率略高一點(diǎn)，但資產(chǎn)利率高了50～80BP，其核心原因在于需求不同。2016年存在“資產(chǎn)荒”，資管機(jī)構(gòu)的規(guī)模大幅擴(kuò)張引發(fā)了債券配置需求。而現(xiàn)在非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模不大，銀行資金也不寬松，房地產(chǎn)、地方政府融資增速明顯快于銀行存款增速，銀行難以增加對(duì)債券的配置。所以后期利率能否下行，還需要看銀行面臨的融資需求能不能系統(tǒng)性回落。

如果經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)明顯下行，流動(dòng)性就不會(huì)有確定性的寬松，那么債市將趨于震蕩走勢(shì)。

蘇莉：除非有結(jié)構(gòu)性的變化，否則單邊市場(chǎng)的怪圈難以被打破，即大家的預(yù)期和操作意向是一致的。2018年我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大債券市場(chǎng)。它對(duì)于境外投資者有多大吸引力？當(dāng)境外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)以后，是會(huì)強(qiáng)化單邊市場(chǎng)，跟境內(nèi)機(jī)構(gòu)有一樣的預(yù)期，還是會(huì)打破單邊市場(chǎng)怪圈，給我國(guó)建立多層次的資本市場(chǎng)帶來(lái)一些希望？

王磊：自2013年以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放不斷擴(kuò)大，境外投資者踴躍進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至2019年9月末，境外投資者持有中國(guó)境內(nèi)債券已超2萬(wàn)億元，占中國(guó)債券市場(chǎng)總托管余額的2.6%。隨著中國(guó)債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，以及中國(guó)政府債券被納入摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列，根據(jù)我們的測(cè)算，境外投資者可能會(huì)將其投資體量的5%到10%放在新興市場(chǎng)或者中國(guó)市場(chǎng)，增量的絕對(duì)規(guī)模在7000億～8000億美元之間。這么大的增量資金或其中一部分流入中國(guó)債券市場(chǎng)，肯定會(huì)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的投資品種產(chǎn)生影響。

從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，境外投資者的投資主要集中在國(guó)債、政策性銀行債和同業(yè)存單上。這主要是因?yàn)榫惩馔顿Y者對(duì)中國(guó)的整體信用評(píng)級(jí)是A+，對(duì)中國(guó)信用債的投資較為謹(jǐn)慎。但由于未來(lái)還有幾千億美元的增量資金，因此可以預(yù)計(jì)在國(guó)債、政策性銀行債和同業(yè)存單三個(gè)品種投資飽和的情況下，將來(lái)肯定會(huì)有一部分資金流入信用債市場(chǎng)。至于具體流向，鑒于境外投資者比較崇尚價(jià)值投資，可以預(yù)計(jì)境外資金將主要流向民生消費(fèi)、高端制造等既有穩(wěn)定現(xiàn)金流，又有核心技術(shù)的行業(yè)。此外，境外投資者的進(jìn)入還會(huì)帶來(lái)與境內(nèi)投資者不同的理念，從而將對(duì)我國(guó)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資取向和渠道產(chǎn)生一些影響。

蘇莉：從目前看，境外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)可能會(huì)加劇對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭(zhēng)奪。這說(shuō)明什么問(wèn)題？說(shuō)明國(guó)內(nèi)某些資產(chǎn)溢價(jià)不夠。很多企業(yè)在面臨流動(dòng)性壓力時(shí)，可能愿意接受較高成本的資金。這樣看來(lái)，我國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)需要一個(gè)完善的定價(jià)機(jī)制。如果高收益?zhèn)茉谥袊?guó)發(fā)展起來(lái)，各位嘉賓認(rèn)為會(huì)在哪些行業(yè)、哪些領(lǐng)域？目前發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)面臨的最大困難是什么？我們需要怎么做？

唐躍：我感覺(jué)過(guò)去幾年屬于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的時(shí)期。很多債券的下跌并非只因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)很大或者出現(xiàn)違約，還有金融去杠桿的因素，以及機(jī)構(gòu)投資者的合規(guī)、風(fēng)控要求等很多因素。這些都導(dǎo)致很多債券的收益率顯著升高，形成了高收益?zhèn)袌?chǎng)。隨著大家對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的適應(yīng)性越來(lái)越好，原來(lái)一些不合理的定價(jià)會(huì)被發(fā)現(xiàn)，部分高收益?zhèn)膬r(jià)值會(huì)被市場(chǎng)慢慢挖掘出來(lái)。今年我知道很多私募機(jī)構(gòu)在高收益?zhèn)顿Y上收獲頗豐，部分高收益?zhèn)驯弧跋麥绲簟?，收益率回歸到正常水平。當(dāng)然，可能還有新的高收益?zhèn)粩嘌a(bǔ)充進(jìn)來(lái)。整體上可以看到，金融機(jī)構(gòu)的信用定價(jià)能力在增強(qiáng)。

對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得除了實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)之外，還應(yīng)適當(dāng)關(guān)注一些金融機(jī)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)可能還沒(méi)有完全暴露。畢竟金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表最終依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年中小銀行的貸款增速低于大銀行，“資產(chǎn)荒”的情況比較顯著。在宏觀經(jīng)濟(jì)不算很差的情況下，很多中小銀行缺乏資產(chǎn)項(xiàng)目——因?yàn)橹圃鞓I(yè)需求低迷，而對(duì)房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目，中小銀行缺乏參與的優(yōu)勢(shì)。除此之外，中小銀行還存在負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)乏力的壓力。

如果未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，信用風(fēng)險(xiǎn)如何演繹？這需要關(guān)注。我們沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，而這種情況在未來(lái)有可能出現(xiàn)。現(xiàn)在預(yù)判在什么時(shí)間出現(xiàn)無(wú)疑是很難的，但是要提前做好相關(guān)準(zhǔn)備。

歐志翔：關(guān)于高收益?zhèn)?，需要從三個(gè)方面不斷完善相關(guān)配套制度。一是監(jiān)管部門(mén)要完善高收益?zhèn)恼呶募头梢?guī)范，為投資者后續(xù)追償提供有據(jù)可依的操作流程和法律支撐。二是相關(guān)部門(mén)要完善高收益?zhèn)男畔⑴吨贫?。制約高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展的最大問(wèn)題是信息不對(duì)稱，核實(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)信息是否真實(shí)需要投資者投入很大精力，因此應(yīng)不斷完善高收益?zhèn)男畔⑴吨贫龋岣甙l(fā)行企業(yè)的信息披露質(zhì)量。三是投資機(jī)構(gòu)要完善內(nèi)部考核管理制度。高收益?zhèn)_實(shí)具有賺錢(qián)效應(yīng)和投資價(jià)值，但其違約風(fēng)險(xiǎn)也較高，因此合理的內(nèi)部考核管理制度至關(guān)重要。

尹占華：對(duì)于高收益?zhèn)顿Y者和發(fā)行人都存在需求。發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，需要通過(guò)制度設(shè)計(jì)，將發(fā)行人的融資需求與投資者的投資需求進(jìn)行有效匹配，還要解決信息披露問(wèn)題、風(fēng)控問(wèn)題及債券違約后的投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。

目前，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度不同，投資者對(duì)高收益?zhèn)目捶ù嬖谳^大分歧。一些公募基金持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，相比較而言，私募基金會(huì)更愿意接受高收益?zhèn)?。在高收益?zhèn)袌?chǎng)，投資者的差異主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和定價(jià)能力方面。發(fā)展高收益?zhèn)瘜⒇S富債券市場(chǎng)產(chǎn)品體系，進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的吸引力。

蘇莉：全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從“增量增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為“存量博弈”。從我國(guó)來(lái)看，行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)分化，但大家都在追求風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)，投資取向較為一致。然而，交易必須建立在分歧基礎(chǔ)之上，今天我們有幸看到各位嘉賓的觀點(diǎn)開(kāi)始出現(xiàn)一點(diǎn)分歧。多層次的資本市場(chǎng)需要在多元化的市場(chǎng)需求基礎(chǔ)上建立起來(lái)，我們期待隨著我國(guó)資本市場(chǎng)各個(gè)層面的完善，大家的判斷和取向更加多樣化，債券市場(chǎng)的明天也更加精彩。

責(zé)任編輯：徐傳平? 陳森? 印穎? 劉穎? 鹿寧寧? 羅邦敏