王舒

【摘要】隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步宏觀調(diào)控，部分房地產(chǎn)企業(yè)獲取土地的方式，開始由過去的“圈地運動”轉(zhuǎn)變?yōu)椴①徴稀Ｆ渲幸匀趧?chuàng)中國、萬達(dá)商業(yè)的“世紀(jì)并購”最為顯著。本文以萬達(dá)、融創(chuàng)“并購為例，站在融創(chuàng)的角度上，對房地產(chǎn)行業(yè)并購的動因進(jìn)行了分析，認(rèn)為，通過并購，企業(yè)可以間接增加土地儲備、拓寬自身的業(yè)務(wù)、實現(xiàn)資源共享。同時，本文利用事件分析法對并購后，融創(chuàng)的短期績效進(jìn)行了分析，認(rèn)為此次事件上在短期上，市場反應(yīng)較為良好。

【關(guān)鍵詞】并購動因;并購績效;事件分析法

一、引言

近年來，隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控的不斷加大，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)改變了原有的“圈地運動”模式，轉(zhuǎn)而通過同行業(yè)并購的方式來實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及長遠(yuǎn)的發(fā)展。一方面，可以間接增加自身的土地的儲備;另一方面，可以降低自身風(fēng)險、拓寬自身的業(yè)務(wù)、實現(xiàn)資源的有效共享，從而達(dá)到1+1>2的規(guī)模優(yōu)勢。2017年7月，融創(chuàng)中國（以下簡稱融創(chuàng)）發(fā)布公告，以現(xiàn)金支付的方式收購萬達(dá)商業(yè)（以下簡稱萬達(dá)）13個文化旅游項目91%的股權(quán)以及76家城市酒店100%股份。此次并購案例在21世紀(jì)可以說是一個“世紀(jì)型”的房地產(chǎn)并購案例，故本文選取融創(chuàng)并購萬達(dá)這一案例，采用案例分析法分析融創(chuàng)的并購動因、并采用事件研究法對融創(chuàng)并購后的短期績效進(jìn)行分析。

二、并購動因

（一）間接增加土地儲備

對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，其生存、發(fā)展的重要前提便是土地資源。房地產(chǎn)企業(yè)只有擁有較多土地儲備，才有利于促進(jìn)未來銷售業(yè)績的提升。但是，隨著國家政策對于房地產(chǎn)行業(yè)IPO等政策限制的加強(qiáng)，企業(yè)獲得土地的難度更是難上加難。如圖1所示，融創(chuàng)中國在2012-2016年，營業(yè)收入增速比較明顯，而凈利潤增長速度卻較為緩慢，尤其是2016年，更是出現(xiàn)了營業(yè)收入增長，而凈利潤卻出現(xiàn)了負(fù)增長。通過并購?fù)袠I(yè)的方式，低價獲得土地，減少公司成本，無疑成為融創(chuàng)的一個不錯的選擇。

如表1所示，2012—2016年融創(chuàng)中國的資產(chǎn)負(fù)債率均在80%以上，一般而言，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75%左右才是較為合理的，顯而易見，融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率長期以來，一直處于一個較高的水平，較高的資產(chǎn)負(fù)債率，說明在企業(yè)的資金來源中，債務(wù)資金所占的比重比較大，所有者的資金所占的比重比較少。同時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險也就越高，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金出現(xiàn)流通不足時，企業(yè)的資金鏈就會發(fā)生斷裂，如果不能及時償還債務(wù)，企業(yè)就會出現(xiàn)破產(chǎn)的危險。按照融創(chuàng)披露的公告可知，轉(zhuǎn)讓款支付中的第四筆裝讓款，價值為295億元，這筆款項是萬達(dá)通過指定的銀行向融創(chuàng)發(fā)放的共計296億元人民幣，為期三年的貸款，融創(chuàng)得到資金后，再向萬達(dá)進(jìn)行支付。本文認(rèn)為此舉可以在一定程度上降低融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率。也是融創(chuàng)方面，此次并購萬達(dá)相關(guān)項目的主要動因。

（三）“1+1>2”的規(guī)模效應(yīng)

企業(yè)并購的過程，同時也是企業(yè)發(fā)展壯大的過程，并購為企業(yè)帶來了較大的附加效益。并購可以使兩個本身就很強(qiáng)大的企業(yè)更加強(qiáng)大，尤其對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，并購無疑是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。如表1所示，在2016年中國房地產(chǎn)銷售排名前100中，融創(chuàng)中國和萬達(dá)商業(yè)都進(jìn)入了前十名。銷售金額分別是1550.0億元和1079.3億元。經(jīng)過并購整合后，可以使融創(chuàng)、萬達(dá)這樣的大公司以一個較快的速度到達(dá)一個較高的新的境界。這也是融創(chuàng)選擇并購的動因之一。

（四）拓寬業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資源整合

與萬達(dá)相比，融創(chuàng)業(yè)務(wù)較為單一，大部分的收入全都來源于房地產(chǎn)銷售，更是沒有涉及如文旅地產(chǎn)、影視地產(chǎn)等板塊。并購萬達(dá)這些項目，可以拓寬公司的業(yè)務(wù)，使業(yè)務(wù)更加多元化。并且萬達(dá)的13個文旅項目仍沿用萬達(dá)的管理和名稱，萬達(dá)在管理運營模式和品牌效應(yīng)的競爭中已然獲得了很大的優(yōu)勢，在并購的同時，融創(chuàng)可以學(xué)習(xí)到萬達(dá)的管理經(jīng)驗，做到優(yōu)勢互補(bǔ)。與此同時，并購在消除同行業(yè)競爭的同時，有效的實現(xiàn)了資源整合，實現(xiàn)了資源的共享。

三、短期績效分析

事件分析法主要通過研究股票市場的變化對企業(yè)進(jìn)行研究，通過對某一特定個經(jīng)濟(jì)事項發(fā)生前后企業(yè)交易數(shù)據(jù)的變化進(jìn)行測算，分析該經(jīng)濟(jì)事項對企業(yè)價值的影響。因此本文利用事件分析法對融創(chuàng)并購萬達(dá)后融創(chuàng)的短期績效進(jìn)行分析。

（一）窗口期的選擇

本文運用事件分析法對事件分析法對主要對方融創(chuàng)（股票代碼：HK1918）2017年的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行了計算和分析。根據(jù)相關(guān)資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)，2017年7月10日，融創(chuàng)和萬達(dá)聯(lián)合發(fā)布重大公告，融創(chuàng)將以總代價631.7億元人民幣收購萬達(dá)13個文旅項目91%的股權(quán)和76個酒店項目。因此，本文將7月10日設(shè)定為公告日。并選擇公告日前后各八個交易日作為事件窗口，即2017年6月28日至2017年7月21日。為了使市場模型的參數(shù)可以說明真實股價的變動，并且估計的結(jié)果比較穩(wěn)定，估計窗口的長度是并購公告發(fā)生100個交易日，為2017年2月9日至2017年7月7日（剔除該段時間內(nèi)的非交易日）。

（二）計算個股收益率與市場收益率

收集上述時間內(nèi)2017年6月28日至2017年7月21日。的個股價格和市場指數(shù)，計算實際個股收益率

Ri=Pit-Pi（t-1）Pi（t-1）及市場收益率Rm=MPt-MP（t-1）MP（t-1）

其中Pit與Pi（t-1）分別表示的是融創(chuàng)在t日與t-1日的收盤價;MPt與MP（t-1）分別表示在t與t-1日的香港恒生指數(shù)。

（三）計算預(yù)期收益率

本文利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）ERi=αi+βRm進(jìn)行估算，期間內(nèi)2017年2月9日至2017年7月7日共計100個交易日的樣本數(shù)據(jù)利用Excel對回歸進(jìn)行分析得到的結(jié)果如圖2所示。

圖2?融創(chuàng)實際收益率與市場收益率線性回歸方程計算圖（四）計算超額收益率ARi和累計超額收益率CARi

根據(jù)公式ERi=1.4742Rm+0.0065，將事件窗口的Rm帶入回歸方程，即可得出事件窗口的預(yù)期收益ERi;根據(jù)公式ARi=Ri-ERi，將事件窗口的實際個股收益率RM減去預(yù)期收益率ER，得出超額收益率ARi;根據(jù)公式CARi=ΣARi，將其超額收益率在事件窗口進(jìn)行加總，得出CARi。表3為詳細(xì)的計算過程。

圖3?超額收益率、累計超額收益率走勢圖??圖3為融創(chuàng)超額收益率和累計收益率走勢圖，通過上圖以及表3可以發(fā)現(xiàn)，在7月21日時，累計超額收益率達(dá)到了15.93%，說明此次并購事件在短期上是良好的，給企業(yè)股東帶來了預(yù)期的價值創(chuàng)造。

四、結(jié)論

本文在此案例研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合其他房地產(chǎn)的并購案例，得出了一些房地產(chǎn)行業(yè)并購的啟示。

（一）并購要結(jié)合公司的戰(zhàn)略發(fā)展

公司在并購時，要基于長遠(yuǎn)的規(guī)劃，要對并購公司進(jìn)行調(diào)研，了解被并購公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況以及行業(yè)排名，進(jìn)而正確的確定收購目標(biāo)。

（二）注重并購后的整合

每個房地產(chǎn)企業(yè)都有自己的特點，因此在業(yè)務(wù)上存在著一定的差異，這種業(yè)務(wù)的差異化決定了在并購后一定要注重業(yè)務(wù)的整合。另外，在并購后還要注重人力資源整合、財務(wù)管理整合等，盡可能的降低并購所帶來的風(fēng)險。

（三）并購在短期內(nèi)為企業(yè)帶來的正向效果顯著

本文通過事件分析法對此次并購后融創(chuàng)的短期績效進(jìn)行評價，本文認(rèn)為，市場場投資者看好此次并購的行為，在短期時間段內(nèi)市場反應(yīng)較好。

參考文獻(xiàn)：

[1]譚浩俊.融創(chuàng)與萬達(dá)，演繹現(xiàn)代版杜十娘怒沉百寶箱[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2017（9）：1112.

[2]陳玥.房地產(chǎn)企業(yè)并購案例分析——以融創(chuàng)、萬達(dá)“世紀(jì)并購”為例[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2018（8）：1922.

[3]王涓酈.光明乳業(yè)并購新萊特的績效研究——基于事件研究法的實證分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2017，12（8）：7980.

[4]周莉，中國銀行并購國開村鎮(zhèn)銀行的短期績效研究——基于事件研究法的實證分析[J].西部皮革，2018（8）：54.