霍元彬 李治堂

【摘 要】 托賓Q理論把虛擬經(jīng)濟(jì)（股價(jià)）和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)（重置成本）相關(guān)聯(lián)，既有理論高度，又有實(shí)用價(jià)值。本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合傳媒企業(yè)的行業(yè)特色，建立了相應(yīng)的托賓Q測(cè)算模型，在實(shí)際使用時(shí)，與其他估值模型結(jié)合使用，為傳媒企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行市值管理和量化決策時(shí)，提供強(qiáng)有力的依據(jù)支撐。

【關(guān)鍵詞】 托賓Q 市值管理 傳媒企業(yè)

一、引言

股權(quán)分置改革后，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，市值成為了企業(yè)資本新標(biāo)桿，應(yīng)運(yùn)而生了具有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論——市值管理，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了重要推動(dòng)作用。

2018年3月以來(lái)，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，多家傳媒企業(yè)及其大股東以此為契機(jī)，進(jìn)行了市值管理的運(yùn)作。股市周期不可改變，但可以利用，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)幅度越大，利用價(jià)值越高的情況，但相應(yīng)的操作難度也會(huì)加大。對(duì)于傳媒企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)說(shuō)，托賓Q理論在市值管理過(guò)程中具有重要的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值和量化管理價(jià)值。

二、托賓Q理論簡(jiǎn)介

托賓Q理論在1969年由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓提出，該系數(shù)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率，即Q比率=企業(yè)市價(jià)/企業(yè)重置成本，其數(shù)值可以合理的反映出一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否被過(guò)高或者過(guò)低的評(píng)估了。

當(dāng)Q>1時(shí)，企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本，企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)高估，可以考慮減持變現(xiàn)以重置新的資產(chǎn)方式來(lái)套利;

當(dāng)Q<1時(shí)，企業(yè)市價(jià)低于企業(yè)的重置成本，企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，可以繼續(xù)持有或通過(guò)收購(gòu)來(lái)建立企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張;

當(dāng)Q=1時(shí)，企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動(dòng)態(tài)（邊際）均衡。

三、托賓Q值的計(jì)算

目前，對(duì)于托賓Q值的測(cè)算，主要有以下兩種方法。

第一種方法：市凈率法，股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，即：

其中，MV表示上市企業(yè)所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，BV表示上市企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，即企業(yè)凈資產(chǎn)[1]。

第二種方法：Q=企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）/企業(yè)資產(chǎn)重置成本。

本文主要是通過(guò)重置成本來(lái)研究托賓Q理論，所以相應(yīng)的運(yùn)用了第二種方法。在實(shí)際運(yùn)用到傳媒企業(yè)托賓Q值計(jì)算時(shí)，傳媒企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）的取值非常容易，直接利用年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)，便可得出，但傳媒企業(yè)的重置成本卻不容易測(cè)算。每個(gè)行業(yè)的特征不同，對(duì)于傳媒企業(yè)來(lái)說(shuō)，我們需要總結(jié)出一套相應(yīng)的較為合理的測(cè)量方法。筆者近期在做圖書出版類傳媒企業(yè)的課題，便以此為例進(jìn)行說(shuō)明：

1.企業(yè)主體資產(chǎn)為圖書出版類項(xiàng)目資產(chǎn)，從產(chǎn)業(yè)資本角度出發(fā)，由圖書出版類項(xiàng)目重置成本和其他項(xiàng)目重置成本兩部分組成。即：

企業(yè)資產(chǎn)重置成本=圖書出版類項(xiàng)目重置成本+其他項(xiàng)目重置成本

2.根據(jù)出版類項(xiàng)目進(jìn)行程度，我們相應(yīng)的把圖書出版類項(xiàng)目的重置成本合理的劃分為已投產(chǎn)出版類項(xiàng)目重置成本和在建項(xiàng)目重置成本。已投產(chǎn)出版類項(xiàng)目重置成本是圖書出版物產(chǎn)品形成過(guò)程中耗費(fèi)的支出;這里在建項(xiàng)目重置成本直接以賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，主要是因?yàn)樵诮?xiàng)目進(jìn)行程度低，進(jìn)行時(shí)間周期短;同時(shí)，由于計(jì)算中沒(méi)有鋪底流動(dòng)資金，因此企業(yè)資產(chǎn)重置成本在計(jì)算時(shí)要相應(yīng)的加上流動(dòng)資產(chǎn)總額。即：

圖書出版類項(xiàng)目重置成本=已投產(chǎn)項(xiàng)目重置成本+在建項(xiàng)目重置成本+流動(dòng)資產(chǎn)總額

3.其他項(xiàng)目賬面成本

其他項(xiàng)目重置成本=長(zhǎng)期股權(quán)投資總額+其他可供出售金融資產(chǎn)

除圖書出版類項(xiàng)目以外，其他項(xiàng)目占資產(chǎn)比不高。同時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)較小，所以直接帶入賬面成本計(jì)算即可。

根據(jù)上述測(cè)算，就能得出相應(yīng)的托賓Q值，作為企業(yè)市值管理的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

四、合理運(yùn)用托賓Q值和其他估值模型

一般情況下，使用市盈率法、市凈率法和股息率法等進(jìn)行估值。在現(xiàn)實(shí)情況下，應(yīng)該和其他估值方法共同使用。如2017年，受環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，銅版紙和雙膠紙均價(jià)都達(dá)到了高點(diǎn)，出版紙張價(jià)格大幅飆升約30%，圖書出版業(yè)成本明顯提高，而且近些年新媒體時(shí)代的到來(lái)，對(duì)圖書出版業(yè)也產(chǎn)生了相應(yīng)的沖擊，使得圖書出版企業(yè)的利潤(rùn)偏離了其常態(tài)化的盈利水平，影響到一般估值方法應(yīng)用的合理性、客觀性。而托賓Q理論，從資產(chǎn)重置成本的角度來(lái)評(píng)測(cè)企業(yè)當(dāng)前股價(jià)是否合理，重置成本能夠合理的評(píng)價(jià)傳媒企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值狀況，在這種特殊的經(jīng)營(yíng)條件下， 企業(yè)的股價(jià)應(yīng)通過(guò)托賓Q值進(jìn)行評(píng)判。

相同情況下，如果傳媒企業(yè)的重置成本在短期內(nèi)發(fā)生重大變化，出現(xiàn)顯著升高或者急速降低，則在這里使用托賓Q值進(jìn)行研判也并不合適。在實(shí)際使用中，應(yīng)當(dāng)把托賓Q理論同其他估值方法相結(jié)合來(lái)使用，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

五、托賓Q值對(duì)于市值管理的意義

托賓Q理論兼有理論性和實(shí)踐的可操作性，一方面溝通了虛擬經(jīng)濟(jì)（股價(jià)）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（重置成本），另一方面為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策這提供了容易理解接受的分析模型與判斷工具，實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值非常強(qiáng)。

根據(jù)傳媒企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)情況，運(yùn)用托賓Q理論設(shè)計(jì)出相應(yīng)的估值測(cè)算模型，能夠真實(shí)的反映出企業(yè)資本與市場(chǎng)股價(jià)的比率，在企業(yè)管理者進(jìn)行市值管理時(shí)，為其提供合理的根據(jù)。同時(shí)，使經(jīng)營(yíng)者能夠做出合理的量化決策。如果傳媒企業(yè)重視產(chǎn)業(yè)周期的同時(shí)，也同樣重視股市周期，在兩個(gè)周期波動(dòng)的期間，進(jìn)行合理的操作。比如，通過(guò)股價(jià)高時(shí)減持、套現(xiàn)、增發(fā)、配股、換股并購(gòu)，股價(jià)低時(shí)股權(quán)激勵(lì)、回購(gòu)、增持、收購(gòu)、股權(quán)吞吐等等[2]，在產(chǎn)業(yè)周期與股市周期上共同發(fā)力，驅(qū)動(dòng)傳媒企業(yè)快速發(fā)展和做強(qiáng)、做大。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李雄平，王亞茹，李永前.托賓Q理論對(duì)上市公司投資價(jià)值分析的思考[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2018（17）：26-29.

[2] 李葆冰.托賓Q理論在上市公司市值管理中的應(yīng)用[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2016（11）：46.