孫昌玲，高 鵬，王化成

(1.中國人民大學 商學院，北京 100872；2.重慶理工大學 會計學院，重慶 400054)

一、引 言

在我國，推動國有企業(yè)集團化建設(shè)，成立大批跨地區(qū)、跨行業(yè)乃至跨國家的企業(yè)集團，是國企改革的重要組成部分[1]。這些國有大型企業(yè)集團為了更好地利用自身規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)推動下屬子公司上市，形成了一家國有大型集團同時控制多家上市公司的特殊情況。例如，截止至2015年底，中國化工集團同時控制著沙隆達(000553)、沈陽化工(000698)等多家上市公司。同時隨著我國民營企業(yè)規(guī)模不斷壯大，涌現(xiàn)出如“復星系”“海航系”等同時控制著多家上市公司的民營企業(yè)集團。

實際控制人同時控制多家上市公司，可能導致上市公司管理層的自利行為出現(xiàn)變化。同時有學者發(fā)現(xiàn)，在我國部分上市公司中，存在在職消費的濫用甚至是失控現(xiàn)象[2]；管理者能夠通過自身權(quán)力，將在職消費作為其獲取私利的工具[3]。但是尚未有文獻針對實際控制人控股多家上市公司這一背景下的管理層自利行為，特別是在職消費行為進行深入研究。因此本文從實際控制人同時控制多家上市公司的視角，研究這種背景下管理者的超額在職消費行為是否與其他上市公司存在差異。

實際控制人能夠?qū)Ω吖芷鸬矫黠@的監(jiān)督作用，實際控制人監(jiān)督力度越大，公司治理水平越高[4-7]?，F(xiàn)有文獻證實，同時控股多家上市公司，能夠有效緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)經(jīng)營風險[8]。但是隨控股上市公司數(shù)量增加，對上市公司的管理也更加復雜。實際控制人對上市公司的關(guān)注是有限的，當實際控制人同時控股多家上市公司時，管理上市公司難度加大，對單一上市公司投入的關(guān)注降低，對高管的監(jiān)管力度下降，最終導致上市公司委托代理問題更加嚴重。此時高管有更強的動機和能力進行超額在職消費。因此本文認為與其他企業(yè)相比，當上市公司所屬實際控制人同時控股多家上市公司時，很可能會表現(xiàn)出更高的超額在職消費水平。

基于上述分析，本文以2007-2015年中國A股上市公司為研究樣本，參考He等(2013)[8]、Buchuk等(2014)[9]、蔡衛(wèi)星等(2015)[10]、納鵬杰等(2017)[11]，定義實際控制人同時控制兩家及以上上市公司時為控股多家上市公司，實證檢驗控股多家上市公司與超額在職消費之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所屬實際控制人控股多家上市公司時，其超額在職消費水平更高。進一步地，本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、媒體監(jiān)督和分析師關(guān)注度會對控股多家上市公司和超額在職消費間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響：民營企業(yè)和分析師關(guān)注度較高企業(yè)控股多家上市公司對超額在職消費不存在顯著影響；媒體監(jiān)督較高企業(yè)和十八大之后，控股多家上市公司對超額在職消費的促進作用受到顯著抑制。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三點：第一，本文豐富了超額在職消費影響因素的相關(guān)研究?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)超額在職消費影響因素的研究主要基于公司治理視角，探究良好的公司治理機制是否能夠抑制企業(yè)的超額在職消費水平[12-13]，但現(xiàn)有文獻忽視了實際控制人監(jiān)督對超額在職消費的影響，本文彌補了這一空白。第二，本文豐富了實際控制人監(jiān)督經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。針對實際控制人的監(jiān)督作用，學者們已經(jīng)做出了一定研究，但是尚未有文獻研究實際控制人控股上市公司數(shù)量對公司代理成本的影響。本文關(guān)注了實際控制人控股上市公司數(shù)量與管理層自利行為的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在不同背景下的企業(yè)會表現(xiàn)出超額在職消費水平的差異，豐富了實際控制人監(jiān)督作用的研究。第三，本文豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府與媒體監(jiān)督和分析師關(guān)注領(lǐng)域的相關(guān)研究。本文證實了良好的政府和媒體監(jiān)督以及分析師關(guān)注能夠抑制控股多家上市公司背景下的高管超額在職消費行為；當上市公司實際控制人為自然人時，控股多家上市公司不會影響超額在職消費水平。上述研究進一步驗證了良好的公司治理機制對于企業(yè)超額在職消費的抑制作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

除年薪、獎金、股權(quán)激勵等貨幣性顯性薪酬外，在職消費等隱性非貨幣薪酬同樣是管理者獲取收益的重要方式。其中，在職消費具有多種表現(xiàn)形式，既可能是獨立豪華的辦公條件、舒適的出行條件，也可能是免費的餐飲娛樂活動等[14]。針對在職消費對企業(yè)價值的影響，雖然有學者認為單純將在職消費視為企業(yè)的代理成本，可能會忽視在職消費可能產(chǎn)生的激勵作用，例如，Rajan和Wulf(2006)[15]、Adithipyangkul等(2011)[16]研究發(fā)現(xiàn)在職消費能夠提升企業(yè)效率和未來資產(chǎn)的回報；孫鳳娥等(2017)認為，在職消費具有薪酬補償與利益侵占的雙刃效應[17]。但是多數(shù)學者的研究表明管理者的在職消費行為對企業(yè)存在顯著負面影響，并且這一行為產(chǎn)生的負面影響可能會影響企業(yè)經(jīng)營的各個方面。譬如，Yermack(2006)[18]研究發(fā)現(xiàn)，當上市公司披露企業(yè)CEO擁有使用專機的特權(quán)時，市場對這一事件存在明顯的負面反應。羅宏和黃文華(2008)[19]、馮根福和趙玨航(2012)[20]研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理者在職消費水平越高，企業(yè)業(yè)績越低。Xu等(2014)[21]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者為享受超額在職消費，會隱藏公司負面信息，導致企業(yè)股價崩盤風險上升。耿云江和王明曉(2016)[22]發(fā)現(xiàn)，管理者的超額在職消費行為會降低企業(yè)的貨幣薪酬業(yè)績敏感性，損害企業(yè)價值。

實際控制人作為上市公司的最終所有者，對上市公司存在重大影響?，F(xiàn)有文獻證實，實際控制人的監(jiān)督作用能夠有效提升企業(yè)的治理水平，降低管理層的自利行為[4-7]。例如，林樂等(2013)[4]發(fā)現(xiàn)，實際控制人直接任職上市公司薪酬管理委員會能夠顯著提升公司治理水平，此時上市公司對管理層的激勵更加有效，管理層的薪酬業(yè)績敏感性顯著提升。進一步地，葉繼英和張敦力(2014)[5]證實，控股股東持股比例較高時，管理層在股權(quán)激勵過程中的自利行為受到一定抑制；竇歡等(2014)[6]證實，控股股東監(jiān)督力度較強時，上市公司的過度投資行為受到顯著抑制；孫光國和孫瑞琦(2018)[7]證實，控股股東通過直接委派執(zhí)行董事，降低了上市公司的盈余管理水平，提升了上市公司管理層的薪酬業(yè)績敏感性。

相對于美國等發(fā)達資本市場，我國資本市場并未對同時控股多家上市公司做出限制，部分企業(yè)集團為充分利用自身規(guī)模優(yōu)勢，擴大融資能力，紛紛推動下屬子公司上市，形成了同一實際控制人同時控股多家上市公司的特殊情況。He等(2013)[8]研究發(fā)現(xiàn)，當同一實際控制人同時控股多家上市公司時，能夠有效緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)經(jīng)營風險。但是隨著實際控制人控股上市公司數(shù)量增加，對上市公司的管理也更加復雜。有限關(guān)注理論認為，個體對某一事物的關(guān)注是一種稀缺的資源，個體對特定事物的關(guān)注是以減少對其他事物的關(guān)注為代價的。進一步地，Kang等(2017)[23]證實，實際控制人對上市公司的關(guān)注同樣是一項稀缺的資源，在實際控制人對上市公司的關(guān)注程度較高的情況下，能夠起到更好的監(jiān)督作用，降低企業(yè)代理成本，提升企業(yè)價值。由于實際控制人對上市公司的關(guān)注是有限的，當實際控制人同時控股多家上市公司時，管理上市公司難度加大。并且由于需要關(guān)注的上市公司數(shù)量增加，必然導致實際控制人對單一上市公司的關(guān)注程度降低，對高管的監(jiān)管力度下降，最終導致上市公司委托代理問題更加嚴重。此時，公司高管擁有更大的尋租空間，高管為滿足自身利益最大化，傾向于進行更多的自利行為，而超額在職消費行為便是一個較為合適的選擇。這主要是因為和工資、獎金和股權(quán)激勵等顯性薪酬相比，在職消費行為存在天然的隱蔽性[24]：一方面，在職消費行為往往存在于企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，股東進行監(jiān)督的成本較高；另一方面，在職消費的行為以及規(guī)模也并不會向外界進行詳細披露，社會公眾難以對其進行有效監(jiān)督。

綜上所述，本文認為，同時控股多家上市公司，導致實際控制人對上市公司高管的關(guān)注和監(jiān)督力度下降，高管擁有更大的尋租空間，存在更多的自利行為。不正當?shù)脑诼毾M行為具有天然的隱蔽性，可能成為這種背景下企業(yè)高管滿足私人利益的主要渠道。此時，當企業(yè)管理層將大量企業(yè)資源用于不正當在職消費時，公司在職消費水平顯著提升，超出正常在職消費水平，進而構(gòu)成超額在職消費。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：當上市公司所屬實際控制人同時控制多家上市公司時，相對于其他上市公司，管理層超額在職消費規(guī)模更高。

三、研究設(shè)計

(一) 樣本及其來源

本文使用2007-2015年中國A股上市公司樣本進行實證研究。本文按照如下標準對樣本進行篩選：(1)剔除金融業(yè)樣本；(2)刪除變量存在缺失的樣本，最終得到2007-2015年共計17332個觀測值。本文所需財務數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，媒體數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺(CNRDS)。為剔除極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%水平進行Winsorize處理。

(二) 變量定義

1.控股多家上市公司。我國A股上市公司普遍存在特定實際控制人，本文實際控制人數(shù)據(jù)依靠上市公司年報中披露的控制圖進行手工搜集。國有企業(yè)的實際控制人，為控制圖中距離各級政府、各級國資委和高校等最近的經(jīng)濟實體，民營企業(yè)的實際控制人為實際控制上市公司的自然人。參考He等(2013)[8]和蔡衛(wèi)星等(2015)[10]，定義當存在同一實際控制人在某一年度同時控制兩家及以上上市公司時，上市公司屬于實際控制人同時控制多家上市公司，此時Group取值為1，否則Group取值為0。

2.超額在職消費。本文基于Luo等(2011)[25]和權(quán)小鋒等(2010)[3]研究，首先，使用管理費用扣除董事、高管、監(jiān)事薪酬和無形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費項目后的剩余金額，度量企業(yè)在職消費總規(guī)模(Perk)，超額在職消費等于在職消費總額與由經(jīng)濟因素決定的預期正常在職消費之間的差額。具體計算見如下模型(1)：

(1)

其中Perkt表示企業(yè)在職消費，為管理費用扣除董事、高管、監(jiān)事薪酬和無形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費項目后剩余的金額，Assett-1為企業(yè)上期總資產(chǎn)，ΔSalet為主營業(yè)務收入變動額，PPEt為本期固定資產(chǎn)凈值，Inventoryt為本期存貨總額，LnEmployeet為企業(yè)員工人數(shù)自然對數(shù)。隨后本文按年度行業(yè)對樣本進行回歸分析，回歸所得因變量預測值表示企業(yè)正常在職消費規(guī)模，實際在職消費與正常在職消費的差額表示企業(yè)超額在職消費(Abperk)。

3.控制變量。參考張鐵鑄和沙曼(2014)[14]、薛健等(2017)[26]，本文從企業(yè)基本特征和公司治理特征兩方面，選取了模型中相關(guān)控制變量。企業(yè)基本特征方面包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力和償債能力，公司治理特征方面包括股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股、高管薪酬、董事會規(guī)模和獨立董事比例。此外，加入年度啞變量和行業(yè)啞變量，以分別控制年度和行業(yè)固定效應。具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三) 實證模型

為檢驗假設(shè)，本文參考Luo等(2011)[25]和權(quán)小鋒等(2010)[3]，建立模型(2)，如果假設(shè)成立，β1應當顯著為正。

Abperki,t=β0+β1Groupi,t+β2Sizei,t+β3Roai,t+β4Levi,t+β5Sharefocusi,t+β6Insitisutioni,t+β7Salaryi,t+β8Boardi,t+β9Indi,t+Industry+Year+εi,t

(2)

四、實證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本主要變量描述統(tǒng)計情況。分析可得，超額在職消費(Abperk)均值(中位數(shù))為-0.0003(-0.003)，較多企業(yè)實際在職消費水平小于預期在職消費水平，標準差為0.030，說明不同企業(yè)間超額在職消費水平存在明顯差異?？毓啥嗉疑鲜泄?Group)均值(中位數(shù))為0.268(0.000)，說明上市公司所屬實際控制人控股多家上市公司的樣本數(shù)量相對較少。此外，本文還進行了相關(guān)系數(shù)分析和單變量檢驗，(1)因篇幅限制，此處未列示相關(guān)系數(shù)表和單變量檢驗結(jié)果，有興趣讀者可向作者索取。結(jié)果初步表明，當上市公司所屬實際控制人同時控股多家上市公司時，管理者超額在職消費水平更高。

(二) 主要實證結(jié)果

表3 控股多家上市公司與超額在職消費

注：*、**、***分別表示變量在10%、5%、1%的水平顯著

表3報告了模型(2)的回歸結(jié)果。其中在第(1)列中，在控制上市公司基本特征和年度、行業(yè)固定效應的情況下，控股多家上市公司(Group)的系數(shù)為0.005，在1%水平顯著；在第(2)列中，本文進一步控制上市公司治理特征后，控股多家上市公司(Group)的系數(shù)為0.004，在1%水平顯著。綜上，控股多家上市公司與管理者超額在職消費規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，說明當上市公司所屬實際控制人同時控股多家上市公司時，管理者超額在職消費規(guī)模更大，支持了假設(shè)。

(三) 進一步研究

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。本文之前證實，在實際控制人同時控股多家上市公司的情況下，由于實際控制人監(jiān)督作用下降，導致上市公司管理者有更強的能力進行尋租行為，管理者超額在職消費水平顯著升高。為進一步證實上述影響路徑的存在，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度，分析控股多家上市公司是否通過影響實際控制人的監(jiān)督作用，進而影響到管理者的超額在職消費水平。

本文認為，上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)主要通過以下路徑，影響控股多家上市公司與超額在職消費水平間的關(guān)系。第一，私有產(chǎn)權(quán)激勵理論認為，私人占有的公司資產(chǎn)具有天然的排他性，這種排他性保證了資產(chǎn)所有者的未來收益不被他人侵占，能夠激勵所有者關(guān)心公司資產(chǎn)，監(jiān)督與約束公司代理人[27-28]。相對而言，國有公司存在“所有者缺失”現(xiàn)象，國有上市公司的實際控制人是上級公司，而不是上市公司的所有者，此時國有上市公司的實際控制人對下屬公司的監(jiān)督作用，要小于民營上市公司實際控制人，存在明顯的治理失效問題[28]。因此當國有企業(yè)實際控制人同時控股多家上市公司時，會使得本身較為薄弱的監(jiān)督作用受到進一步削弱，管理者超額在職消費水平進一步提升。第二，和民營企業(yè)相比，國有企業(yè)限薪令的存在，使得在職消費成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇[2，29]，當實際控制人同時控股多家上市公司，導致實際控制人監(jiān)督職能受到削弱時，國有企業(yè)管理者更可能將超額在職消費作為滿足自身利益的主要途徑。上述路徑的存在，使得當上市公司為國有企業(yè)的情況下，實際控制人的監(jiān)督職能被進一步削弱，管理者有更強的動機和能力進行超額在職消費行為，超額在職消費水平進一步提升。

表4 控股多家上市公司與超額在職消費-產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響

注：*、**、***分別表示變量在10%、5%、1%的水平顯著

基于上述分析，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度，將樣本分為民營企業(yè)樣本和國有企業(yè)樣本，實證檢驗控股多家上市公司是否通過影響實際控制人監(jiān)督職能，進而影響管理者超額在職消費行為。表4報告的回歸結(jié)果表明，在民營企業(yè)樣本，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.002，并且不顯著；在國有企業(yè)樣本，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.004，在1%水平顯著，這說明實際控制人同時控股多家上市公司對超額在職消費的影響，主要發(fā)生在國有企業(yè)。

2.十八大的影響。十八大以來，反腐倡廉工作逐步成了黨和國家工作的重點。與之前反腐工作不同的是，在此次反腐工作中，國有企業(yè)同樣成了反腐工作的重點。黨和國家先后出臺了一系列文件，例如“八項規(guī)定”等，用于規(guī)范國有企業(yè)管理者的在職消費行為。本文認為，十八大的召開主要通過以下路徑影響國有企業(yè)樣本中控股多家上市公司與超額在職消費水平間的關(guān)系。一方面，十八大召開以后，政府對于國有企業(yè)管理者的在職消費行為監(jiān)管更加嚴格，其對實際控制人的監(jiān)督作用實現(xiàn)了有效替代；另一方面，國有企業(yè)實際控制人為了能夠落實政府的反腐政策，可能提升了對所屬企業(yè)的在職消費行為的關(guān)注。在這種情況下，即使在控股上市公司數(shù)量較多，對單一上市公司關(guān)注下降的情況下，實際控制人依舊對所屬上市公司的管理者在職消費行為維持了較高的關(guān)注程度和監(jiān)督力度。上述路徑的存在，使得在十八大召開后，實際控制人監(jiān)督作用下降引起的負面作用受到抑制。

表5 十八大的影響

注：*、**、***分別表示變量在10%、5%、1%的水平顯著

>基于上述分析，本文按照十八大召開日期，將本文國有企業(yè)樣本分為十八大前樣本和十八大后樣本，實證檢驗控股多家上市公司是否通過影響實際控制人監(jiān)督職能，進而影響管理者超額在職消費行為。表5報告的回歸結(jié)果表明，在十八大前樣本，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.006，在1%水平顯著；在十八大后樣本，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.003，在5%水平顯著。組間系數(shù)差異SUR檢驗在10%水平顯著，這說明實際控制人同時控股多家上市公司對超額在職消費的影響，在十八大以后受到抑制。

3.媒體監(jiān)督影響。本文之前從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度，證實實際控制人同時控股多家上市公司，是通過影響實際控制人監(jiān)督職能，進一步影響管理者超額在職消費行為。隨后本文將從上市公司外部治理角度，證實上述影響路徑的存在。媒體治理理論認為媒體是新興市場上一項重要的制度安排，能夠制止企業(yè)內(nèi)部侵害投資者權(quán)益的行為[30]。本文認為媒體監(jiān)督對控股多家上市公司與管理者超額在職消費行為的影響，主要通過以下路徑實現(xiàn)。一方面，現(xiàn)有文獻證實，媒體是一種有效的信息媒介[31]，能夠通過對信息的收集、加工和傳播，起到降低股東與管理者之間的信息不對稱的作用[22]。因此當媒體監(jiān)督水平較高時，上市公司管理者與實際控制人間的信息不對稱問題得到緩解，管理者提升超額在職消費的能力受到抑制。另一方面，媒體監(jiān)督水平較高時，管理者更可能因不當行為而受到懲罰[30]，嚴重時甚至會引起司法部門的介入[32]。媒體監(jiān)督能夠?qū)ι鲜泄竟芾碚咂鸬秸饝刈饔?，使其不敢提升超額在職消費。上述路徑的存在使得媒體監(jiān)督能夠?qū)崿F(xiàn)對實際控制人監(jiān)督職能的有效替代，在媒體監(jiān)督水平較高的情況下，實際控制人監(jiān)督作用下降引起的負面作用受到抑制。

表6 控股多家上市公司與超額在職消費-媒體監(jiān)督影響

注：*、**、***分別表示變量在10%、5%、1%的水平顯著

基于上述分析，本文從媒體監(jiān)督角度，實證檢驗控股多家上市公司是否通過影響實際控制人監(jiān)督職能，進而影響管理者超額在職消費行為。本文媒體報道數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，參考Core等(2008)[33]研究，本文使用上市公司負面報道作為媒體監(jiān)督的代理變量。當負面報道水平高于行業(yè)-年度均值時，為媒體監(jiān)督較強組；當負面報道水平低于行業(yè)-年度均值時，為媒體監(jiān)督較弱組，進行分組回歸。表6報告的回歸結(jié)果表明，在媒體監(jiān)督水平較低組，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.006，在1%水平顯著；在媒體監(jiān)督較強組，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.002，在10%水平顯著。組間系數(shù)差異SUR檢驗在5%水平顯著。該結(jié)果說明當上市公司媒體監(jiān)督水平較高時，控股多家上市公司對管理者超額在職消費行為的負面影響受到抑制。

4.分析師關(guān)注度的影響。本文之前從媒體角度研究上市公司外部治理機制是否影響控股多家上市公司與超額在職消費水平間的關(guān)系，進而證實控股多家上市公司是否通過影響實際控制人監(jiān)督職能，進而影響到管理者超額在職消費行為。許年行等(2012)[34]認為，除媒體之外，分析師同樣是我國資本市場重要的參與者和組成部分。在資本市場中，分析師不僅是重要的信息中介，同時也是重要的外部治理機制[35]。例如，Sun(2009)[36]證實較高的分析師關(guān)注度能夠有效降低企業(yè)盈余管理行為，并且這一結(jié)論同樣得到了中國數(shù)據(jù)的支持[37]。進一步，杜興強和譚雪(2017)[38]證實分析師關(guān)注與其他公司治理機制之間存在顯著的相互替代效應，分析師關(guān)注度負向調(diào)節(jié)了國際化董事會與股利支付行為間的正相關(guān)關(guān)系，當上市公司分析師關(guān)注度較高時，國際化董事會通過提高發(fā)放現(xiàn)金股利的方式向外界傳遞公司信息的動機下降。

本文認為分析師關(guān)注對控股多家上市公司與管理者超額在職消費行為的影響，主要通過以下路徑實現(xiàn)。一方面，分析師作為資本市場上一種重要的信息中介，能夠起到改善企業(yè)外部信息環(huán)境，降低企業(yè)信息不對稱的作用[39]。當上市公司分析師關(guān)注度較高時，上市公司管理者與實際控制人間的信息不對稱問題得到緩解，管理者提升超額在職消費的能力受到抑制。另一方面，分析師本身同樣可以起到監(jiān)督上市公司管理者的作用[40]，進而抑制管理者的超額在職消費行為。上述路徑的存在，使得分析師能夠?qū)崿F(xiàn)對實際控制人監(jiān)督職能的有效替代，在分析師關(guān)注度較高的情況下，實際控制人監(jiān)督作用下降引起的負面作用受到抑制。

表7 控股多家上市公司與超額在職消費-分析師關(guān)注度影響

注：*、**、***分別表示變量在10%、5%、1%的水平顯著

基于上述分析，本文從分析師關(guān)注度角度，實證檢驗控股多家上市公司是否通過影響實際控制人監(jiān)督職能，進而影響管理者超額在職消費行為。參考杜興強和譚雪(2017)[38]、Yu(2008)[41]，本文定義分析師關(guān)注度為跟蹤該上市公司的分析師人數(shù)，當分析師關(guān)注度高于行業(yè)-年度均值時，為分析師關(guān)注度較高組；當分析師關(guān)注度低于行業(yè)-年度均值時，為分析師關(guān)注度較低組，進行分組回歸，回歸結(jié)果見表7。表7報告的回歸結(jié)果表明，在分析師關(guān)注度較低組，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.005，在1%水平顯著；在分析師關(guān)注度較高組，控股多家上市公司(Group)系數(shù)為0.002，并且不顯著。該結(jié)果說明當上市公司分析師關(guān)注度較高時，控股多家上市公司對管理者超額在職消費行為的負面影響受到抑制。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(2)因篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果沒有列示，有興趣讀者可聯(lián)系作者索取。

為使研究結(jié)論可靠，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1.變更控股多家上市公司變量定義。之前本文定義，當實際控制人同時控股多家上市公司時，Group取值為1，否則Group取值為0，以此作為解釋變量，實證檢驗實際控制人同時控股多家上市公司對管理者超額在職消費行為的影響。為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文重新定義控股多家上市公司，定義當實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，Group取值為實際控制人同時控股上市公司數(shù)量，否則Group取值為1，并重新進行回歸分析，結(jié)果表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.變更研究樣本。之前本文使用2007-2015年A股上市公司樣本進行實證研究。為使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文針對上市公司所屬實際控制人同時控股兩家及以上上市公司的樣本，定義Group取值為實際控制人同時控股上市公司數(shù)量，重新進行實證研究。結(jié)果表明，在變更本文研究樣本后，控股多家上市公司與管理者超額在職消費依然顯著正相關(guān)，證實本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.剔除無實際控制人樣本。據(jù)本文統(tǒng)計，我國上市公司股權(quán)集中度相對較高，多數(shù)上市公司均存在特定實際控制人，但同樣存在少量上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，不存在特定實際控制人。為排除這一部分樣本對本文結(jié)論的干擾，本文在Group取值為0的樣本中，剔除了無實際控制人樣本，重新進行回歸分析，回歸結(jié)果表明，在剔除無實際控制人企業(yè)樣本干擾后，控股多家上市公司與管理者超額在職消費依然顯著正相關(guān)，證實本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.固定效應模型。為了控制不同上市公司間個體差異產(chǎn)生的影響，本文使用固定效應模型，重新進行回歸分析，結(jié)果表明，在控制不同上市公司間個體差異產(chǎn)生的影響后，控股多家上市公司與管理者超額在職消費依然顯著正相關(guān)，證實本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

5.內(nèi)生性問題。為了緩解內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論帶來的影響，本文使用Heckman兩階段回歸方法，以控制本文可能存在的樣本自選擇問題。本文建立了影響實際控制人控股多家上市公司的模型(3)。

Groupi,t=β0+β1Sizei,t+β2Roai,t+β3Levi,t+β4Patterni,t+INDUSTRY+YEAR+εi,t

(3)

在模型(3)中，Group與前文定義一致，Size、Roa、Lev在前文已有定義，Pattern表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當企業(yè)為國有企業(yè)時，取值為1，否則取值為0。之后本文對模型(3)進行Probit回歸，并計算IMR(Inverse Mills Ratio)，將其命名為Groupimr。隨后，本文將Groupimr代入到模型(2)中重新進行回歸分析?；貧w結(jié)果即是控制了自選擇偏差之后的結(jié)果，結(jié)果證明在控制了內(nèi)生性問題之后，本文研究結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論、啟示與展望

本文基于委托代理理論，從實際控制人監(jiān)督職能角度，研究實際控制人同時控股多家上市公司，對管理者超額在職消費的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當上市公司所屬實際控制人同時控股多家上市公司時，其超額在職消費水平顯著高于其他上市公司。進一步研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部治理環(huán)境能夠?qū)Χ哧P(guān)系產(chǎn)生顯著影響：民營企業(yè)和分析師關(guān)注度較高企業(yè)，控股多家上市公司對超額在職消費不存在顯著影響；媒體監(jiān)督較高企業(yè)和十八大之后，控股多家上市公司對超額在職消費的促進作用受到顯著抑制。

本文研究不僅豐富了實際控制人監(jiān)督和在職消費領(lǐng)域的相關(guān)文獻，同時具有較為重要的實踐意義。對于實際控制人而言，意識到同時控股多家上市公司對超額在職消費的影響，有助于實際控制人采取針對性措施，抑制控股上市公司管理者侵害股東利益的負面行為。實際控制人應當結(jié)合自身特征和外部公司治理機制，抑制控股上市公司的超額在職消費行為。結(jié)合本文研究結(jié)論，本文認為在同時控股多家上市公司的情況下，實際控制人應當積極引入外界監(jiān)督者作為替代，充分發(fā)揮媒體和分析師的公司治理作用，從而抑制實際控制人對上市公司管理者監(jiān)督作用下降引起的負面作用。同時政府機關(guān)應當充分發(fā)揮其對國有企業(yè)的公司治理作用，抑制國有企業(yè)管理者的在職消費行為。

本文主要不足之處在于：受到數(shù)據(jù)來源影響，本文樣本只包含實際控制人控股的上市公司。因此，如何進一步獲取實際控制人控股非上市企業(yè)數(shù)量，更加全面分析同一實際控制人同時控股多家公司對超額在職消費行為的影響，在未來值得進一步研究。