付仁峰

摘 要：伴隨資本市場完善和金融市場的放開，以及經(jīng)濟新常態(tài)下各行業(yè)競爭的加劇，我們可以期待金融機構和金融工具在企業(yè)的重組變革中將發(fā)揮越來越積極和重要的作用。金融機構主動參與和促成企業(yè)的重組，這對糾正金融業(yè)脫實向虛、減少金融業(yè)資金空轉、推動供給側結構性改革都將起到重要的促進作用。參考資本市場發(fā)達國家眾多行業(yè)頭部企業(yè)的成長軌跡，企業(yè)重組（并購或拆分）對于發(fā)揮企業(yè)規(guī)模效應、提升企業(yè)競爭力、提高全要素生產(chǎn)率都有積極重要的作用。對于金融行業(yè)來說，如何通過創(chuàng)新服務，深度參與企業(yè)投資并購，甚至主導企業(yè)拆分，來催化促進中國本土企業(yè)做大做強，就成為擺在我們面前的重要課題。本文通過相關理論的疏理和發(fā)達資本市場國家典型案例的分析，將金融機構的投資與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結合，希望給各位金融界同仁和投資者以啟示。

關鍵詞：企業(yè)合并;企業(yè)拆分;金融工具

傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論包括比較優(yōu)勢理論、內部化理論、規(guī)模效應、生產(chǎn)要素價格差異等。企業(yè)之間的并購，反應了潛在的進入者通過投資并購進入新的行業(yè)領域。以互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟體為例，新經(jīng)濟體在要素生產(chǎn)率和要素配置效率方面與傳統(tǒng)經(jīng)濟體具有明顯比較優(yōu)勢。中國的傳統(tǒng)企業(yè)家普遍對財務指標，運營效率指標等精益管理指標關注不足。在經(jīng)濟高速增長期，傳統(tǒng)企業(yè)可以借助各種資源優(yōu)勢和勇氣來開拓搶占新興市場;當經(jīng)濟增長趨緩，競爭從增量競爭轉入存量競爭，管理和經(jīng)營理念的落后即表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的弱化。而新的互聯(lián)網(wǎng)通信技術提供了一系列工具，提高了要素生產(chǎn)率和管理效率，而且新經(jīng)濟企業(yè)因為天生在資本的培育下成長，從經(jīng)營理念上具有先天的融資優(yōu)勢。新經(jīng)濟體并購傳統(tǒng)經(jīng)濟體，通過更新員工結構，提升要素生產(chǎn)率，極大改善了投資回報率。對于國內的上市公司，其動因包括構建跨行業(yè)價值鏈的商業(yè)生態(tài)，商業(yè)偶像價值的最大化（中國BAT，美國如巴菲特等資本市場效應），中國資本市場的估值溢價，開發(fā)國外市場，獲取新的發(fā)展優(yōu)勢技術等。股東的主要盈利來源從主業(yè)經(jīng)營變?yōu)橘Y本市場溢價。對于國有企業(yè)，更多的體現(xiàn)的是中國政府外交和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略以及國家利益。除此外，因貿易壁壘原因，不同國家貿易開放政策的差異，發(fā)達國家給予特定國家的關稅優(yōu)惠等因素也會影響制造業(yè)企業(yè)在不同地區(qū)的投資決策。對外投資除了誘人的財務回報預期，仍然有其需要克服的困難：如職業(yè)經(jīng)理人的稀缺、代理風險加大、制度風險、企業(yè)文化沖突等。

結合我國當前宏觀經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)：經(jīng)濟增速放緩、行業(yè)競爭加劇，前期投資待消化，存量經(jīng)營性資產(chǎn)開工不足，缺乏新的投資標的。大部分行業(yè)都存在轉型升級壓力。在經(jīng)濟下行期，企業(yè)間并購存在一些典型特征：資產(chǎn)原所有者基于償債或業(yè)績壓力考慮，被迫出售資產(chǎn)以變現(xiàn)或改善盈利狀況，同時因為存在產(chǎn)能過剩因素，往往使得待售資產(chǎn)成交價格低于重置成本，這有利于資金或盈利狀況較好的資產(chǎn)購買方;經(jīng)濟下行期的并購還可以減少行業(yè)競爭，有利于改善行業(yè)盈利水平，提升規(guī)模效益，提升并購參與企業(yè)的競爭力。而在經(jīng)濟上行期中，資產(chǎn)估值較高且流動性更好，并購能夠幫助融資能力強的收購企業(yè)快速實現(xiàn)產(chǎn)能擴張或進入新的業(yè)務領域，且風險相對可控。從資產(chǎn)出售方的角度看經(jīng)濟景氣上行期可以實現(xiàn)更好的財務回報。

近幾年國內外資本市場同樣發(fā)生了很多成功的企業(yè)拆分案例。如惠普、安捷倫、DuPont以及DowDuPont等。邢俊的研究[1]整理了企業(yè)拆分的動機理論：包括企業(yè)規(guī)模過大引起的“組織失靈”;依據(jù)新產(chǎn)權理論，資產(chǎn)專用性不高或相互獨立或規(guī)模經(jīng)濟不顯著的企業(yè)，拆分反而更好;“企業(yè)能力理論”為企業(yè)實施拆分戰(zhàn)略提供的解釋是企業(yè)拆分行為的發(fā)生源于自身能力失去了對自身資源的控制，企業(yè)需要通過剝離資產(chǎn)或業(yè)務單元的方式保住其原有的核心競爭力。有趣的一個現(xiàn)象是這種拆分策略可以被激進投資者所利用。激進投資者選擇合適的目標公司（股權分散、行業(yè)跨度大、處于行業(yè)中領先地位、有較高的品牌價值和技術儲備），這類公司往往具備短期壓減研發(fā)投入等費用支出、改善利潤率的可行性。通過在股東和投資人群體當中的影響力，激進投資者迫使管理層改變原有經(jīng)營策略，短期（不超過4個季度）內實現(xiàn)財務指標的大幅改善，進而影響公司股票價格，實現(xiàn)投資增值。同時通過媒體的報道，還可以引起更多潛在投資者的關注和進入，進一步推高目標公司股票價格。從積極的角度來看，激進投資者的施壓迫使管理層采取措施提高該公司的全要素生產(chǎn)率、提升企業(yè)的競爭力和盈利能力，進而實現(xiàn)了股東、投資人和企業(yè)三方收益。以激進投資者Trian Partner Funding 2018年10月25日發(fā)布的白皮書為例[2]，來幫助讀者更好的理解Trian的策略：截至2018年10月24日，Trian在公開市場購買了約700萬股PPG股票（2.9億美元），占總股本的2.9%。Trian將PPG的PE、EV/EBITDA、TSR（股東總回報）、CAGR、ESP等指標與其主要競爭對手同期指標對比后，認為PPG相應期限的盈利能力和股東回報情況都弱于它的主要競爭對手，從而向PPG管理層施壓，并建議拆分該公司。同時Trian在報告中分享了他參與DuPont與Dow的合并及拆分過程及相關獲益情況。盡管截止目前為止，PPG并沒有采取拆分策略，表明PPG的管理層仍可以通過采取其他行動來改善公司的盈利能力和股東回報能力。當然，由于中國與美國在上市公司治理及商業(yè)文化方面存在有較大差異，這樣的案例現(xiàn)階段不大可能發(fā)生在中國的上市公司當中，然而它提供的借鑒意義，確實可以啟發(fā)國內金融從業(yè)者：運用金融投資活動來改善目標公司的經(jīng)營治理，既與供給側結構性改革的方針相適應，又可以實現(xiàn)自身投資收益。

對比以上理論，我們不難看出，企業(yè)在發(fā)展過程中，為了在規(guī)模效應與自身資源配置效率之間找到最佳的平衡、應對外界環(huán)境變化的挑戰(zhàn)、持續(xù)達成自身經(jīng)營績效的最優(yōu)，投資、并購與拆分都是成熟企業(yè)經(jīng)常會經(jīng)歷的事情。根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年與國內上市公司相關的收購案例為12208宗，金額為33520.4億元人民幣。其中，與橫向整合、垂直整合和多元化戰(zhàn)略相關的收購共4544宗，金額為17549.76億元。以現(xiàn)金方式支付的金額為23359億元。從以上數(shù)據(jù)我們可以看出，企業(yè)整合或多元化的并購占到所有并購案例金額超過50%;且66.7%的收購都是現(xiàn)金收購。除企業(yè)自有資金外，專業(yè)金融服務和金融機構在收購過程中提供資金，對企業(yè)的收購活動必不可少。對于企業(yè)的拆分活動，多數(shù)情況下，企業(yè)經(jīng)營者基于自身利益不大可能主動在恰當?shù)臅r機拆分自己的企業(yè)（比如Kodark案例）。這時需要股東或者投資人出面來促使管理層執(zhí)行拆分策略。然而國內很多上市民營公司的大股東同時又是公司的經(jīng)營者，身份的矛盾常常使他們的決策受到多重因素的制約。在這樣的情況下，專業(yè)機構投資者，是否能發(fā)出聲音，給予企業(yè)一定的壓力，使企業(yè)在恰當?shù)臅r期做出正確的決策，對于企業(yè)的主動創(chuàng)變，變得尤為重要。從公司治理的角度來看，專業(yè)機構投資者通過以恰當方式發(fā)揮其專業(yè)影響力，對于改善中小投資者與大股東之間的代理問題，也起著積極的作用。

在企業(yè)合并與拆分過程中，我們不能忽視的是合并與拆分的成本與風險。除了顯性的財務成本外，公司中的管理人員和關鍵崗位員工是否理解和支持公司決策，在合并或拆分過程中能否保證公司正常運行，同樣非常重要。筆者曾親身經(jīng)歷一家制造業(yè)公司因為管理層的決策沒有得到員工支持而產(chǎn)生了一系列的嚴重問題：產(chǎn)品質量失控、存貨激增、客戶訂單流失、經(jīng)營業(yè)績斷崖式下跌。正如安捷倫公司總裁Mike.McMullen先生在回顧安捷倫拆分出“是德科技”時提到的：“安捷倫花了大量時間讓管理團隊和員工進行溝通，解釋這是我們在做的事情，我們?yōu)槭裁匆@么做，我們這么做會有什么益處。也許不是每個人都贊同，但我們盡可能做到?jīng)Q策的透明和公開”[3]

前景展望與政策建議：

伴隨資本市場完善和金融市場的開放，以及經(jīng)濟新常態(tài)下各行業(yè)競爭的加劇，我們可以期待金融機構和金融工具在企業(yè)的創(chuàng)變中將發(fā)揮越來越積極和重要的作用。金融機構主動參與和促成企業(yè)的重組，這對糾正金融業(yè)脫實向虛、減少金融業(yè)資金空轉、推動供給側結構性改革都可以起到積極而重要的促進作用。伴隨科創(chuàng)板和備案制的推出，一大批初創(chuàng)的、具有發(fā)展?jié)摿?、掌握核心技術的科技創(chuàng)新企業(yè)將獲得融資的能力。上市初創(chuàng)企業(yè)發(fā)起的收購與合并，可以激活存量資產(chǎn)、挖掘業(yè)務間的協(xié)同效應。同時，監(jiān)管層也逐步完善各項法律規(guī)范，監(jiān)督和引導金融機構與上市公司間的良性互動，促進機構投資者在股票市場的投資更加公開透明，促進上市公司的治理。同時也應當著重培養(yǎng)一大批既懂得資本市場規(guī)則和金融原理、又擅長公司經(jīng)營管理的專業(yè)人才，幫助企業(yè)在商品市場和股權市場都能取得成功，從而為實體企業(yè)和金融業(yè)的長久健康協(xié)調發(fā)展貢獻動力。

參考文獻

[1]邢俊.基于市場動態(tài)性的企業(yè)邊界重構研究，2013，武漢大學.

[2]Trian，Trian_PPG_White paper 10-25-2018.2018，Trian Partners.

[3]邁克·麥克馬倫，充分的溝通是企業(yè)拆分的關鍵.IT時代周刊，2015（04）：第62-63頁.