呂虹 朱耘

延宕了8年之久的一汽集團整體上市方案，終于有了進一步的進展。

2019年8月31日，一汽轎車（000800. SZ）發(fā)布公告稱，公司將擁有的除財務公司、鑫安保險之股權(quán)及部分保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負債轉(zhuǎn)入一汽奔騰轎車有限公司（以下簡稱轎車有限）后，將轎車有限 100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與一汽股份持有的一汽解放汽車有限公司（以下簡稱一汽解放）100%股權(quán)中的等值部分進行置換。

對于一汽轎車的重組案，以及一汽集團整體的改革，汽車界一直甚為關(guān)注。

一汽集團是國有六大汽車集團（一汽、東風、上汽、北汽、廣汽、長安）中唯一未實現(xiàn)集團整體上市的汽車企業(yè)，目前集團擁有一汽轎車、一汽夏利、一汽富維、啟明信息 4家上市公司。

此重組方案公布不到10天時間，便引來了深交所的問詢函。深交所要求一汽轎車詳細說明關(guān)于重組方案、業(yè)績承諾及涉及資產(chǎn)、置出和置入資產(chǎn)等問題，并在9月17日之前回復質(zhì)詢。其中，最引人關(guān)注的莫過于“重組完成后一汽轎車負債規(guī)模大幅增加是否超過行業(yè)合理水平”“大眾汽車變速器（上海）有限公司20%股權(quán)如何安置”等問題。然而，9月17日晚間，一汽轎車發(fā)布公告稱，將延期回復深圳證券交易所發(fā)來的重組問詢函?！渡虒W院》記者第一時間就深交所問詢函中涉及到的相關(guān)問題致函了一汽轎車及一汽集團公關(guān)部，截至發(fā)稿，尚未收到任何回復。

政治意義大于財務數(shù)據(jù)

8月30日晚間，一汽轎車股份有限公司在其披露的《重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》中稱，一汽轎車將擁有的除一汽財務有限公司、鑫安汽車保險股份有限公司之股權(quán)及部分保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負債轉(zhuǎn)入轎車有限后，將轎車有限100%股權(quán)作為置出資產(chǎn)，與一汽股份持有的一汽解放100%股權(quán)中的等值部分進行置換。

其中，一汽解放100%股權(quán)（作價270. 09億元）與一汽有限100%股權(quán)（作價50.88億元）作價差額達到219.21億元，相差的199.21億元對價由一汽轎車以6.68元/股發(fā)行股份的形式支付，其余20億元對價以現(xiàn)金支付，同時擬配套募資不超35億元。

引起業(yè)界及監(jiān)管密切關(guān)注的是，此次重組交易完成后，一汽轎車的總負債將從交易前的約97.59億元增至交易后的約501.96億元，增幅為414.37%，資產(chǎn)負債率將由54.32%上升至68.11%。

據(jù)公開資料顯示，一汽解放目前是一汽集團下盈利性最強的自主業(yè)務板塊，專注于商用車業(yè)務，產(chǎn)品格局以重型車為主，中型、重型、輕型發(fā)展并舉，在中、重卡整車制造領域連續(xù)多年市場份額排名第一。

銷量方面，一汽解放2018年銷售31.3萬輛汽車。一汽解放2017年及2018年分別實現(xiàn)營業(yè)收入708.33億元、726.52億元，凈利潤分別為22.40億元、14.52億元。作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一汽解放，為何會使重組后的一汽轎車總負債增加超過400%？截至發(fā)稿，一汽轎車及一汽集團公關(guān)部尚未回復《商學院》采訪函中提及的相關(guān)問題。

《商學院》記者梳理一汽解放近年來相關(guān)財報發(fā)現(xiàn)，截至2017年12月31日、2018年12月31日和2019年3月31日，一汽解放的總負債分別為408.37億元、419.19億元和499.44億元，呈上升趨勢。其中一汽解放流動負債主要由應付票據(jù)、應付賬款及其他應付款構(gòu)成，占總負債比例基本保持在90%上下；非流動負債則主要由預計負債和遞延收益構(gòu)成。報告期內(nèi)，一汽解放負債結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定。

對此，深交所要求一汽轎車結(jié)合同行業(yè)公司資產(chǎn)負債率水平、行業(yè)特點及置入資產(chǎn)的實際經(jīng)營情況，補充披露本次交易完成后公司資產(chǎn)負債率是否處于合理水平。

對于重組后資產(chǎn)負債率過高是否會阻礙本次資產(chǎn)置換方案的實施，全國乘用車市場信息聯(lián)席會秘書長崔東樹在接受《商學院》記者采訪時認為：“首先一汽的重組我個人認為屬于政治任務，不能完全按照經(jīng)濟和市場規(guī)律去考量。對企業(yè)來說，負債率上升的風險需要關(guān)注，但這并不是第一位的。對于國企要把握一個原則，就是能給國家提供最重要的核心設施，能做大做強國有資產(chǎn)盤子，這就是好的。在國際局勢愈加錯綜復雜的動蕩情況下，中國政府、企業(yè)包括中國投資者，都更需要從另一個戰(zhàn)略高度來考慮，不能說僅看賺不賺錢，虧不虧損，或者負債率多大，要有政治大局意識。”

崔東樹進一步闡釋稱，一汽解放代表了中國軍工工業(yè)在某些層面的核心實力。他強調(diào)，對于涉及國防安全相關(guān)領域的一些國有市場主體，規(guī)則是可以為它而改變的。

270億元“小吃大”

《商學院》記者注意到，與報告書同時披露的還有一汽轎車2019年半年報。據(jù)報告顯示，今年上半年一汽轎車共銷售新車8.66萬輛，同比減少22.95%；實現(xiàn)營收107.01億元，同比下滑18.28%；凈利潤964.04萬元，同比下降88.09%，而剔除補助等收入后公司實際虧損約9500萬元。一汽轎車旗下有奔騰、一汽馬自達等乘用車產(chǎn)品系列，而上半年轎車銷售營收實現(xiàn)35.75億元，歸屬上市公司股東的凈虧損為1.55億元；一汽馬自達更是慘不忍睹，單月銷量同比連續(xù)下跌16個月，2019年上半年實現(xiàn)營收54.92億元，歸屬上市公司股東的凈虧損為0.94億元。可謂兩大主營項目均呈萎靡。據(jù)全國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年前8月，一汽馬自達和一汽奔騰的500家經(jīng)銷商，相當于平均每天賣出的汽車僅1輛左右。

再溯源分析一汽轎車近三年的年報，2016年、2017年、2018年，該公司營收分別為227.10億元、279.02億元、262.44億元，凈利潤分別是-9.54億元、2.81億元、1.55億元。長期以來，實際經(jīng)營狀況一直不容樂觀。

一汽轎車在2019年半年報中表示，上半年經(jīng)營指標的下降，主要是因為國內(nèi)乘用車市場銷量下滑嚴重，汽車市場競爭持續(xù)加劇，同時受到國五國六切換等影響，導致產(chǎn)品成本增加，投資收益減少。

相較之下，一汽解放表現(xiàn)不錯，截至2019年3月末，一汽解放的總資產(chǎn)690.00億元，凈資產(chǎn)190.00億元。此外，2018年一汽解放總營收726.00億元，歸母凈利潤達到14.50億元。

也就是說，這是一次絕對意義上的“小吃大”的資產(chǎn)置換重組，而在此次置換之后，可以預見的是，沒有了虧損資產(chǎn)的掣肘，一汽轎車在業(yè)績上有望得到提升。

據(jù)報告書中關(guān)于業(yè)績承諾的數(shù)據(jù)顯示，本次重組對置入資產(chǎn)一汽解放主流產(chǎn)品相關(guān)專利和專有技術(shù)采用收益法進行了評估，評估值為6.13億元。并就該部分資產(chǎn)未來年度經(jīng)審計的收入做出業(yè)績承諾，具體如下：

而若置換成功完成，一汽轎車的乘用車業(yè)務便將完全置出，主營業(yè)務將變更為商用車整車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。一汽轎車在公告中亦稱，“將包括乘用車業(yè)務在內(nèi)的資產(chǎn)和負債置出，將有效解決一汽轎車與控股股東之間長期存在的同業(yè)競爭問題，有利于恢復上市公司的融資和資本運作功能，保護上市公司中小股東的利益?！?/p>

“一汽股份長期以來的同業(yè)競爭問題若能獲得有效解決，也將為一汽集團整體上市進一步掃清障礙。”中銀國際證券的某位汽車分析人士稱。然而，崔東樹的看法則不同，“解決同業(yè)競爭當然是目的之一，但并不是一個迫切的目的。整個汽車行業(yè)里多少大集團、上市公司內(nèi)部都有同業(yè)競爭的關(guān)系?！彼硎?，在中國重汽、東風重卡等板塊紛紛上市之后，一汽的重卡必然也必須要跟進。

“這對整個國防安全有重要意義，也符合當下‘軍事領先的政治環(huán)境要求?！币虼?，在崔東樹看來，一汽解放的置入主要帶有完成政治任務的色彩，當然，其中也不乏一汽集團為改善一汽轎車整體經(jīng)營狀況和資產(chǎn)盤活的努力。

重啟上市之路

作為我國六大汽車集團之一，一汽集團也是我國唯一沒有實現(xiàn)整體上市的汽車集團， 因一汽轎車、一汽夏利的主營業(yè)務都以乘用車為主， 2011年6月一汽股份成立之初，在監(jiān)管部門的要求下，曾向一汽轎車和一汽夏利作出不可撤銷承諾，在5年內(nèi)通過資產(chǎn)重組或其他方式整合所屬的轎車整車生產(chǎn)業(yè)務。而到了2016年6月28日，一汽轎車和一汽夏利又同時發(fā)布公告稱，一汽股份原計劃在5年內(nèi)解決其與子公司一汽轎車、一汽夏利同業(yè)競爭的承諾無法履行，將承諾期再度延遲3年作為過渡期。五年復三年，迢迢不可期。雖然2016～2018年間一汽夏利已陸續(xù)作出部分置出調(diào)整，但當時間的指針又一次走到三年承諾的尾聲，2019年6月證監(jiān)會已等不及一汽股份自己披露進展，要求其披露同業(yè)競爭問題，于是就有了姍姍來遲的270億元資產(chǎn)置換方案。

《商學院》記者梳理了一汽集團啟動整體上市的歷程，2010年，一汽集團核心業(yè)務及主要資產(chǎn)重組設立一汽股份，這被看作一汽集團啟動整體上市的關(guān)鍵一步；2012年，一汽集團下屬兩家整車上市公司一汽轎車和一汽夏利資產(chǎn)分別注入一汽股份。還曾補充承諾：“力爭在收購完成后 3 年內(nèi)，以合理的價格及合法的方式徹底解決一汽轎車、一汽夏利與一汽股份公司同業(yè)競爭問題。”2015年4月，一汽夏利發(fā)布公告稱，一汽股份無法在3年內(nèi)解決同業(yè)競爭問題，“擬在條件成熟時，啟動此項工作，履行相關(guān)承諾”2016年6月3日一汽轎車發(fā)布公告稱，由于公司管理層發(fā)生重大變化，錯過融資窗口期等原因，無法達成這一承諾，一汽股份申請解決同業(yè)競爭的承諾期延后3年。這意味著一汽集團整體上市工作將再度延后。而這已經(jīng)是一汽股份第二次無法履行承諾。

2017年，徐留平“北上”，接過了徐平手中的“接力棒”，成為新一任一汽集團董事長及黨委書記。這一年，中國汽車銷量創(chuàng)下了歷史新高，自主品牌汽車整體“向上”發(fā)力，市場占有節(jié)節(jié)攀升，終于“揚眉吐氣”了一把。但是一汽的自主品牌，無論是奔騰、夏利，甚至被寄予厚望的紅旗，均表現(xiàn)平平，振興自主是當務之急。履新的徐留平在一汽集團打了一場“改革戰(zhàn)”，設立紅旗品牌事業(yè)部、奔騰品牌事業(yè)部和解放品牌事業(yè)部。

“近兩年一汽動作可謂頻繁，包括之前一汽夏利剝離乘用車資產(chǎn)的一系列動作，也是在為一汽集團整體上市鋪路?！碧祜L證券某汽車分析師表示。同時業(yè)界也普遍認為，此次注入一汽解放，可以看作一汽集團再次重啟整體上市的信號。“只是在汽車國企重組大環(huán)境下，這個資產(chǎn)置換方案也許不完全能靠市場運行機制來玩轉(zhuǎn)，還是帶有國情色彩。”

總負債98億元“變”502億元，總置換資產(chǎn)高達270億元，一汽這項震動業(yè)界的重組方案在延期回復深交所質(zhì)詢后，又將進一步補充披露哪些信息？一汽轎車與一汽解放在置換重組后，未來何去何從？車市寒冬里造車老大哥一汽能否平衡逐利資本與國企政治的雙重認同？《商學院》將持續(xù)關(guān)注。