倪風(fēng)華

摘 要：由于股權(quán)質(zhì)押自身易受公司經(jīng)營和股價波動的影響，控股股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險隨著近年來股權(quán)質(zhì)押融資的迅速增長而愈發(fā)明顯，并暴露出諸多問題。本文對股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)狀、風(fēng)險進行了分析，并提出相應(yīng)的防范建議。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;融資;風(fēng)險

股權(quán)質(zhì)押是股東作為出質(zhì)人，將其持有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保從金融機構(gòu)借入資金的一種融資行為。股權(quán)質(zhì)押融資具有融資成本低、操作簡便、融得資金用途靈活等特點。控股股東以股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資，把靜態(tài)的股權(quán)盤活成為可以利用的流動資本，成為當(dāng)前比較新型的融資渠道[1]。

1 我國股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司是股權(quán)質(zhì)押的主要對象，與主板上市公司相比，這些中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小，融資方面存在較大難度，獲得銀行貸款的渠道有限，缺乏抵押品和政府的穩(wěn)性擔(dān)保。2018年，中小板和創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押的股票為2.0萬億人民幣，占股市質(zhì)押總額的47.2%，而中小板上市企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市值僅為全部A股上市公司的26%左右。

1.1 股權(quán)質(zhì)押融資總體規(guī)模呈迅速增長態(tài)勢

上海證券交易所和深圳證券交易所的交易數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)質(zhì)押融資的規(guī)模從2014年開始迅速增長，2017年達到了最高峰值，（詳見圖1）。第四季度達到了1.7萬億元人民幣，盡管在2018年有所下降，但是也達到了1.5億元人民幣。因此，股權(quán)質(zhì)押融資總體規(guī)模呈現(xiàn)迅速增長態(tài)勢。

1.2 民營企業(yè)更偏好股權(quán)質(zhì)押融資

2018年6月，2000家民企其中有1670家股權(quán)質(zhì)押，總股數(shù)4031億股，總市值達4.56萬億元;60%的國有上市企業(yè)質(zhì)押率低于1%，而12.8%的上市民營企業(yè)質(zhì)押比例低于1%。2018年4月到7月，有34家上市企業(yè)發(fā)布平常風(fēng)險公告，其中民營企業(yè)占了32家。其主要原因在于民營企業(yè)在融資渠道上處于弱勢，融資難的問題沒有得到緩解。

1.3 券商成為提供股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的主體

在提供股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)方面，銀行、券商、信托等金融機構(gòu)都有開展該業(yè)務(wù)。但在2013年我國推出股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)后，券商在開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢明顯。相較于銀行等非券商機構(gòu)，券商股權(quán)質(zhì)押融資具有操作快捷、限制條件少、資金到位快速等優(yōu)勢，成為提供股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的主導(dǎo)機構(gòu)。

2 控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險分析

與其他融資渠道相比，股權(quán)質(zhì)押融資不需要進行過多的評估等相關(guān)的流程，操作起來較為簡單、便捷，因此受到很多控股股東的青睞。但是，股權(quán)質(zhì)押因其自身的特殊性，極易受到企業(yè)經(jīng)營狀況和資本市場波動的影響，容易造成股票的大幅度波動，出現(xiàn)股票集中拋售的風(fēng)險。此外，開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)在對其進行授信管理、風(fēng)險防范和控制方面存在缺位，給股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)帶來了一定的潛在風(fēng)險。現(xiàn)階段控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為的主要風(fēng)險有以下幾個方面。

2.1 控股權(quán)的轉(zhuǎn)移風(fēng)險

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，流通市場股價走勢有可能低于分析師或投資者的預(yù)期，當(dāng)觸及到預(yù)警線時，需要出質(zhì)人繼續(xù)追加質(zhì)押物;若股價進一步下跌接近平倉線時，要求出質(zhì)人繼續(xù)追加質(zhì)押物或贖回質(zhì)押的股權(quán)。這樣就需要出質(zhì)人具有較大的財力作為支撐，一旦追加的質(zhì)押物中斷，將會促使質(zhì)押股權(quán)被強制平倉，這意味著控股股東失去優(yōu)勢，導(dǎo)致控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)從而喪失控制權(quán)，公司易主[3]。

2.2 控股股東掏空收益風(fēng)險

控股股東通過股權(quán)質(zhì)押將股權(quán)轉(zhuǎn)變成可以支配的現(xiàn)金，實現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)，在特定階段，控制權(quán)沒有發(fā)生改變，控股股東利用沒有發(fā)生變化的控制權(quán)對公司的各類資源進行轉(zhuǎn)移。質(zhì)押的股權(quán)價值不斷發(fā)生變化，當(dāng)質(zhì)押的股權(quán)價值與質(zhì)押融資所獲取的資金打破平衡，質(zhì)押股權(quán)價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于融資資金時，控股股東將不再考慮股權(quán)的贖回，從而將公司掏空。由于掏空的過程，控股股東不需要額外付出過多的成本，因此，掏空行為為控股股東創(chuàng)造更大的收益。

2.3 市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險

控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為會給股票市場帶來波動，存在市場風(fēng)險。質(zhì)押股票市場的價格不是一成不變的，而是呈現(xiàn)不斷變化的。在較短的時間里，控股股東通過減持其他股票，用來籌措資金進行補倉，會給股票市場帶來下行風(fēng)險。另外，控股股東如果把通過質(zhì)押獲得的資金再次投入到股票市場，會引起股票市場的劇烈變化，如果一旦股市產(chǎn)生較大的波動，風(fēng)險將會進一步擴大，甚至?xí)斐蔁o法平倉的危險結(jié)局。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為也容易導(dǎo)致流動性風(fēng)險的產(chǎn)生。流動性風(fēng)險是尋找平衡價格中所產(chǎn)生的風(fēng)險，在股權(quán)質(zhì)押融資中，股票定價方面難以把握，普遍會定價偏高，由于價格脫離了平衡價格水平，因此，很難再以市場的平衡價格找到買家，造成有價無市、價格阻滯。

2.4 存在較大違法違規(guī)風(fēng)險

控股股東質(zhì)押股票的價值對預(yù)警線和平倉線具有較大的影響，也直接關(guān)系到控股股東的融資額度，從而迫使控股股東采用各種經(jīng)營方式和手段來實現(xiàn)公司利益最大化?？毓晒蓶|往往也是公司的高層管理者或公司的決策者，有充分的權(quán)利進行市值管理。當(dāng)股票價格繼續(xù)大幅度下跌，控股股東為了能夠避免強制平倉情況的發(fā)生，常常采取停牌、采用選擇性的信息披露或者與機構(gòu)合作等方式，對股票價格進行違規(guī)操控或占用資金，進而使公司的利益受到損害，構(gòu)成違法違規(guī)。

3 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為風(fēng)險防范

3.1 適當(dāng)控制控股股東質(zhì)押融資規(guī)模

要對控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險加以規(guī)避和防范，就要適當(dāng)控制控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。當(dāng)前，控股股東所持的股份減持要受到較為嚴(yán)格的審核和限制，但是在股權(quán)質(zhì)押方面卻相對寬泛，沒有過多的把控。同時，很多金融部門希望能借此實現(xiàn)業(yè)績的增長，對控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資給予大力的配合，因此，很多控股股東把全部的股票都進行質(zhì)押。針對這種情況，監(jiān)管部門要加強對控股股東質(zhì)押比例的約束[4]。

3.2 加強并規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

為了能夠?qū)|(zhì)押狀況統(tǒng)籌監(jiān)管，質(zhì)押信息需要及時披露，相關(guān)的披露信息制度也需要完善。信息披露在公司的上市規(guī)則、年報準(zhǔn)則和收購管理辦法中都做過提及，但是沒有對具體實施加以要求，在信息披露方面的規(guī)定較為零散，沒有系統(tǒng)正規(guī)的制度進行約束。一方面要明確披露義務(wù)人，明晰披露義務(wù)人的責(zé)任?？毓晒蓶|作為公司實際控制人要承擔(dān)披露義務(wù)人職責(zé)，履行配合上市公司履行披露的義務(wù)，確保信息的真實有效，任何違法違規(guī)都將受到嚴(yán)肅的處理，并依法追責(zé)。另一方面，披露的信息要充分，上市公司要對質(zhì)押率、預(yù)警線、平倉線、資金使用方向等信息進行披露，出現(xiàn)平倉風(fēng)險時，還要補充披露公司控制權(quán)影響狀況和計劃采取的防范措施，對風(fēng)險狀況進行公開;此外，對股票變化達到預(yù)警線和平倉線，股東出現(xiàn)股份質(zhì)押、凍結(jié)等情況時，披露公告發(fā)出要及時。

3.3 構(gòu)建并完善風(fēng)險監(jiān)控手段

要避免控股股東股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險，就要構(gòu)建起風(fēng)險防范機制，監(jiān)管部門要將控股股東大比例的股權(quán)質(zhì)押納入到風(fēng)險監(jiān)測范圍中來。

提供股權(quán)質(zhì)押服務(wù)的金融機構(gòu)以及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該加強對控股股東的股份變動、市場股票價格波動實施監(jiān)測、對影響公司經(jīng)營業(yè)績、內(nèi)部管理、公司控制權(quán)等方面的事件及因素實現(xiàn)動態(tài)監(jiān)測，提高對公司狀況的把控能力[5]。將控股股東股權(quán)質(zhì)押納入到監(jiān)管范圍，能夠準(zhǔn)確掌握控股股東的資金償還能力，能夠?qū)ΜF(xiàn)金流和融資資金的使用情況進行檢測，對質(zhì)押股票和各種其他方式擔(dān)保的財產(chǎn)補充能力進行評估，從而降低控股股東股權(quán)質(zhì)押融資帶來的風(fēng)險。

另外，金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)市場情況，適時調(diào)整股票質(zhì)押率的上限，同時允許在一定市場條件下上浮質(zhì)押利率。

3.4 建立互相協(xié)作、互相監(jiān)督的管理體系

目前，中國證券登記結(jié)算有限公司已經(jīng)開放了股權(quán)變動情況查詢通道，對質(zhì)押登記明細(xì)情況進行實時的監(jiān)管和動態(tài)的檢測，以便于能夠及時進行處理。中國證券和銀監(jiān)會、人民銀行等部門要實現(xiàn)信息的共享，建立股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫，為質(zhì)押融資風(fēng)險提供準(zhǔn)確的預(yù)判。

相關(guān)監(jiān)管部門可以建立會商機制，對股權(quán)質(zhì)押融資的規(guī)模、融資資金的用途等方面實現(xiàn)協(xié)同監(jiān)督。明確股權(quán)質(zhì)押融入資金不得用于購買股票或新股申購、不得進入淘汰產(chǎn)業(yè)。

依據(jù)利用現(xiàn)代的信息科技技術(shù)構(gòu)建起公司平臺，在證券公司、銀行、信托以及質(zhì)權(quán)人之間建立起互通機制，能夠進行及時準(zhǔn)確的交流，在各類資質(zhì)審查上建立起統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，將公司的經(jīng)營財務(wù)狀況、對外擔(dān)保等相關(guān)業(yè)務(wù)、信譽風(fēng)險和履約能力評估結(jié)果都納入到檔案管理范圍中，從而形成多方面的合力，對控股股東質(zhì)押風(fēng)險進行控制。

參考文獻：

[1]潘臨，張龍平，歐陽才越.控股股東股權(quán)質(zhì)押與商業(yè)信用融資 ——基于內(nèi)部控制質(zhì)量和審計質(zhì)量的考量[J]. 財經(jīng)理論與實踐，2018，39（4）：83-90.

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