翟華明 馬靜 朱清香

摘? ?要：穩(wěn)定的分紅對(duì)現(xiàn)金流要求較高，融資約束的存在可能會(huì)加劇企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下代理成本差異很大，現(xiàn)金股利分配可以通過減少自由現(xiàn)金流來降低代理成本，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用值得研究。從代理成本的視角，以我國2012—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)融資約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，融資約束抑制了股利平穩(wěn)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)在二者之間的關(guān)系中起到了調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為，國有控股、較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度均能夠削弱融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的負(fù)向影響。因此，加強(qiáng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理以及解決企業(yè)當(dāng)前的融資困境對(duì)促進(jìn)現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性尤為重要。

關(guān)鍵詞：融資約束;股利平穩(wěn)性;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）08-0068-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.011

一、引言

現(xiàn)金分紅作為上市公司三大財(cái)務(wù)行為之一，是投資者實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式，也是外界觀察公司財(cái)務(wù)和治理狀況的重要窗口。為了引導(dǎo)上市公司有序分紅，中國證監(jiān)會(huì)自2001年起就陸續(xù)出臺(tái)了各項(xiàng)政策，其中包括再融資條件與股息分配水平掛鉤、要求上市公司在公司章程中做出股息承諾。隨著政策的實(shí)施，我國上市公司的現(xiàn)金股利整體上已初步穩(wěn)定，只是穩(wěn)定性不高且單個(gè)公司變動(dòng)較大，這可能會(huì)限制一些投資者的投資熱情，不利于資本市場的發(fā)展。平穩(wěn)的股息支付可以將公司當(dāng)前和未來現(xiàn)金流的信息傳達(dá)給外界，提高投資回報(bào)的可預(yù)測性，并幫助投資者做出良好的預(yù)期。這不僅可以優(yōu)化股票市場的資源配置功能，也能更好地促使公司完善經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，從實(shí)踐的角度來看，研究現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，對(duì)促進(jìn)上市公司和資本市場的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究很少關(guān)注中國背景下股利平穩(wěn)性的影響因素。我國資本市場存在的結(jié)構(gòu)性失衡，卻使部分上市公司在經(jīng)營發(fā)展過程中受到了融資約束的限制，進(jìn)而影響其利潤分配。那么，受融資約束影響小的公司，現(xiàn)金股利政策是否會(huì)趨于穩(wěn)定呢？股利分配會(huì)涉及多方利益相關(guān)者的利益，是股東、債權(quán)人和管理者相互博弈的結(jié)果。債權(quán)人和股東的關(guān)系反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)形態(tài)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)權(quán)比例。在我國特殊的國情背景下，混合所有制提供了一個(gè)相對(duì)開放的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股和非國有股比例的不同會(huì)影響到公司決策的制定效率和制定結(jié)果。由此，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用呢？已有的文獻(xiàn)并沒有為此提供實(shí)證證明。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）基于不完全合約理論和企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，探究融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的影響，以豐富股利平穩(wěn)性的前因研究，為完善我國股利監(jiān)管政策提供新的實(shí)踐依據(jù);（2）基于不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司代理成本的差異，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為促進(jìn)我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化改革提供理論支撐。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股利政策的學(xué)術(shù)研究一直在繼續(xù)。許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)降低股利支付率，在中國資本市場中，較高的融資約束是導(dǎo)致公司股利政策治理實(shí)效的一個(gè)重要原因，但是地區(qū)金融發(fā)展水平的提升和外部信息環(huán)境的改善可以顯著弱化融資約束對(duì)現(xiàn)金股利的負(fù)向影響。Leary和Michaely（2011）使用美國上市公司的數(shù)據(jù)，從代理模型的角度證明了融資約束小的公司股利平穩(wěn)性更高。代理沖突小、公司治理機(jī)制完善也有助于提高現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性，因?yàn)楣酒交衫菫榱司徑夤蓶|與管理者之間由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題。Michaely和Roberts（2012）使用英國的非上市公司數(shù)據(jù)，證明了資本市場的監(jiān)督發(fā)揮重要作用。然而我國資本市場與西方成熟的資本市場有著顯著的差異，比如我國資本市場獨(dú)有的將再融資與分紅掛鉤政策，所以針對(duì)我國資本市場環(huán)境進(jìn)行的股利平穩(wěn)性研究，才對(duì)上市公司和相關(guān)監(jiān)管部門有較高的參考價(jià)值。從相關(guān)研究結(jié)果可以看出，中國上市公司的股利政策整體上具有一定的穩(wěn)定性，但個(gè)別公司的變動(dòng)幅度較大，且新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施加快了現(xiàn)金股利的調(diào)整速度，受2008年中國證監(jiān)會(huì)頒布的再融資政策影響，提出融資方案公司的現(xiàn)金股利波動(dòng)性更大，存在“突擊”分紅的可能性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利影響的研究，主要依據(jù)代理理論和大股東侵占理論。Jensen（1986）根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，提出發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少過度投資，降低經(jīng)營者與管理者之間的代理成本。學(xué)者們更傾向用大股東侵占假說來解釋控股股東與中小股東之間的代理沖突。控股股東會(huì)通過派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送，且大股東持股比例越高，現(xiàn)金分紅的概率越高。武曉玲和翟明磊（2013）將兩個(gè)理論結(jié)合起來，研究中國股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)分配現(xiàn)金股利更感興趣，股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一定程度上減少了大股東的利益侵占行為。Lent和Sgourev（2013）對(duì)荷蘭東印度公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，基于代理理論，股權(quán)集中會(huì)促進(jìn)股利政策的穩(wěn)定和公司治理機(jī)制的形成，不會(huì)導(dǎo)致公司的尋租行為。為了使結(jié)果更具普遍性，Javakhadze和Ferris（2014）使用24個(gè)國家、2000多家公司的數(shù)據(jù)，證實(shí)了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度高的公司，股利平滑行為較少。但是崔偉杰（2017）選擇了我國的兩家公司進(jìn)行案例分析后卻發(fā)現(xiàn)，股權(quán)越集中、股東間的制衡度越低，股利平穩(wěn)性越高。

通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)多側(cè)重于研究分紅傾向和分紅水平，較少關(guān)注分紅連續(xù)性;也很少有文獻(xiàn)分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下融資約束對(duì)現(xiàn)金股利的影響。隨著國有企業(yè)公司制改革的不斷推進(jìn)，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，治理環(huán)境也有所改善，因此本文在研究融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性影響的基礎(chǔ)上，集中檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的影響

我國相關(guān)部門對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了一定程度的監(jiān)管，出臺(tái)了“半強(qiáng)制分紅”政策，將現(xiàn)金股利分配水平與融資需求關(guān)聯(lián)，除此之外，還要求擬上市的公司在IPO過程中明確以后的現(xiàn)金股利分配政策。然而，這些監(jiān)管政策好像并沒有考慮那些具有融資需求的公司是否受到融資約束的制約，而這可能會(huì)影響到公司的現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平，導(dǎo)致現(xiàn)金分紅的不連續(xù)或者不穩(wěn)定。

本文主要從不完全合約理論和現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)兩個(gè)角度探究融資約束與股利平穩(wěn)性的關(guān)系。在完美資本市場假設(shè)下，企業(yè)的內(nèi)外部融資成本并無差異，投資、融資和股利分配之間是相互獨(dú)立的財(cái)務(wù)行為。但事實(shí)上，不完全合約理論認(rèn)為，由于人們的有限理性、信息的不完全性及交易事項(xiàng)的不確定性，不完全合約是必然和經(jīng)常存在的。為保護(hù)投資者利益、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，管理者更傾向于利用內(nèi)部資金進(jìn)行項(xiàng)目投資，降低融資成本，這也就造成了企業(yè)的財(cái)務(wù)行為之間是相互影響的。從現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的角度分析，受融資約束影響較小的公司，能夠以相對(duì)較低的成本快速地從資本市場上籌集到經(jīng)營發(fā)展所需的資金，對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度較低，現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱，所以這類公司穩(wěn)定分配現(xiàn)金股利的可能性較高。而在融資約束較高的公司，為了降低不確定性的影響，管理者持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，使用于分配現(xiàn)金股利的資金受到“擠占”的效應(yīng)更加突出，導(dǎo)致分紅穩(wěn)定性下降。因此，提出假設(shè)1：

H1：融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性具有抑制作用。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度三個(gè)方面，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)控股股權(quán)的性質(zhì)，已有研究一般將上市公司分成國有控股和非國有控股。在我國特殊的制度背景下，相比于非國有控股企業(yè)，國有企業(yè)因具有商業(yè)信用高、投資風(fēng)險(xiǎn)低、規(guī)模龐大等特點(diǎn)，更容易得到政府、銀行以及投資者的青睞。因此，不少研究認(rèn)為國有企業(yè)擁有的融資渠道更多，獲取債務(wù)融資更便利。隨著國有企業(yè)制度改革的深入，國有上市公司管理層持股比例逐步提高。劉星、宋彤彤和陳名芹（2016）從持股管理者尋租的角度，證明了管理層持股不僅沒有起到激勵(lì)作用，反而加劇了股利不平穩(wěn)程度，并且這種現(xiàn)象在代理沖突較為嚴(yán)重的國有企業(yè)中尤為明顯。由此可見，國有股管理上的“缺位”很容易引起第一類代理沖突，造成國有資產(chǎn)流失。所以，為了加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，盡量減少留在公司內(nèi)部的現(xiàn)金流，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策是一個(gè)可直接觀察到的有效方式。

從股利客戶效應(yīng)理論角度分析，投資者對(duì)股利的偏好不同，股東的組成成分越復(fù)雜，股利政策的差異也會(huì)越明顯。一個(gè)公司如果融合了多種股東不同類型的資本，會(huì)因?yàn)橥顿Y者的偏好制定穩(wěn)定的股利政策。在國有控股的混合所有制企業(yè)中，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了不同利益訴求的出現(xiàn)，使分紅變得更普遍?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

H2：國有控股可以緩解融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的抑制作用。

2. 股權(quán)集中度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。基于委托代理理論，股東和經(jīng)理人之間產(chǎn)生代理問題的內(nèi)在原因是經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離。股權(quán)分散很容易導(dǎo)致經(jīng)營者成為公司的實(shí)際控制人。出于自利動(dòng)機(jī)，經(jīng)營者更傾向于在任期內(nèi)將現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部，幫助其實(shí)現(xiàn)在職消費(fèi)、構(gòu)建商業(yè)帝國等私人目的，而對(duì)現(xiàn)金股利分配的持續(xù)穩(wěn)定性關(guān)注不夠。持續(xù)性支付現(xiàn)金股利可以通過三種方式降低股東與管理者的代理成本：提高外部資本籌資的頻率、引入銀行等監(jiān)督能力更強(qiáng)的投資者以及降低企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流比例。若股權(quán)較為集中，考慮到自身利益的最大化，大股東會(huì)通過制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策主動(dòng)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督。所以，股權(quán)集中度的提高有利于減弱融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的抑制作用，得到假設(shè)3：

H3：股權(quán)集中度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

3. 股權(quán)制衡度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)制衡度是指某幾個(gè)股東共同擁有上市公司的控制權(quán)，股東之間的相互牽制使任何一個(gè)股東無法單獨(dú)對(duì)公司的重大事項(xiàng)做出決策。研究表明，當(dāng)控股股東之間的相互制衡度在某一范圍內(nèi)時(shí)，其他控股股東會(huì)監(jiān)督第一大股東，抑制其利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益攫取的行為。股權(quán)制衡還有助于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，使公司在面臨融資約束的情況下，合理配置有限資金，減少其不合理使用。所以，股東之間控制權(quán)的相互制衡不僅可以提高資金的使用效率，也有利于減少超額派現(xiàn)、有能力派現(xiàn)卻不派現(xiàn)等異常分紅行為的發(fā)生，提高現(xiàn)金股利支付的穩(wěn)定性。

從博弈規(guī)則的角度來看，上市公司股利分配是公司股東、管理者和債權(quán)人互相博弈的結(jié)果。當(dāng)大股東之間可以相互制衡時(shí)，復(fù)雜的博弈會(huì)抑制某一大股東的個(gè)人利益，使公司在穩(wěn)定均衡的利益關(guān)系和權(quán)力結(jié)構(gòu)中，制定出平穩(wěn)的股利政策。

根據(jù)代理理論和博弈規(guī)則，股權(quán)制衡度的提高可以在一定程度上緩解融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的抑制作用。所以，提出假設(shè)4：

H4：股權(quán)制衡度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

以2010—2016年全部A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，回歸分析所用的研究期間從2012年開始，因?yàn)楹饬抗衫€(wěn)定性的代理變量需要使用公司過去三年的數(shù)據(jù)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安中國上市公司研究數(shù)據(jù)庫，處理樣本時(shí)剔除了以下五類公司的數(shù)據(jù)：上市不滿兩年的上市公司;*ST、ST或者PT狀態(tài)的公司;金融行業(yè)的公司;研究期間無法計(jì)算股利平穩(wěn)性以及研究期間內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，得到1889家上市公司的7198個(gè)有效觀測值。為消除數(shù)據(jù)自身變異以及數(shù)值相差較大引起的誤差，在回歸前，對(duì)交互前的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和融資約束變量均進(jìn)行了中心化處理，使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata12.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：股利平穩(wěn)性。股利平穩(wěn)性主要是指公司現(xiàn)金分紅比例在縱向上與自身現(xiàn)金分紅比例對(duì)比的起伏變化程度，借鑒余琰和王春飛（2014）的研究，采用近三年每股稅前現(xiàn)金股利的方差（Var_Perdiv）來測量股利平穩(wěn)性。該指標(biāo)的數(shù)值越大，股利平穩(wěn)性越差。

2. 解釋變量。（1）融資約束。借鑒Kaplan和Zingales（1997）的方法，以現(xiàn)金持有量、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、派現(xiàn)水平、負(fù)債程度以及成長性等五個(gè)因素作為表征融資約束的代理變量，通過有序logit回歸，構(gòu)建綜合指數(shù)KZ來衡量公司的相對(duì)融資約束。具體構(gòu)建方法如下：（1）對(duì)全樣本各個(gè)年度都按經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和Tobin's Q進(jìn)行分類。如果經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)低于年度行業(yè)中位數(shù)，則kz1取1，否則取0;如果現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)低于年度行業(yè)中位數(shù)，則kz2取1，否則取0;如果現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)低于年度行業(yè)中位數(shù)，則kz3取1，否則取0;如果資產(chǎn)負(fù)債率高于年度行業(yè)中位數(shù)，則kz4取1，否則取0;如果Qit高于年度行業(yè)中位數(shù)則kz5取1，否則取0。（2）計(jì)算KZ指數(shù)，令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）采用有序邏輯回歸，將步驟（2）中計(jì)算得到的KZ指數(shù)作為因變量對(duì)CFit/Ait-1、DIVit/Ait-1、Cit/Ait-1、LEVit和Qit進(jìn)行回歸，估計(jì)出各變量的回歸系數(shù)。（4）運(yùn)用上述回歸模型估計(jì)出的回歸方程，代入上市公司五個(gè)指標(biāo)的實(shí)際值，計(jì)算出每一家上市公司2012—2016年度每年的融資約束程度。KZ指數(shù)越大，融資約束程度越高。本文選取KZ指數(shù)來衡量融資約束的原因在于，Kaplan和Zingales在計(jì)算KZ指數(shù)的過程中，綜合了定性信息和定量信息，構(gòu)建的變量模型比較有說服力，并且該指標(biāo)也得到了廣泛的應(yīng)用，如梁權(quán)熙等（2012）和徐壽福等（2016）。此外，為保證回歸結(jié)果可靠，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還會(huì)用SA指數(shù)替換KZ指數(shù)重新對(duì)模型進(jìn)行回歸。表1為KZ指數(shù)回歸分析的結(jié)果。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。參考娜仁和曹鳳娟（2017）的研究，把產(chǎn)權(quán)屬性、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為表征股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。

3. 控制變量。本文參考已有的相關(guān)文獻(xiàn)，控制了幾個(gè)對(duì)現(xiàn)金股利政策和股利平穩(wěn)性影響較大的變量，此外，還控制了行業(yè)和年度。具體變量的定義見表2。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1）：

為了檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，建立回歸模型（2）：

上述兩個(gè)模型中，變量Var_Perdiv代表股利平穩(wěn)性，KZ表示融資約束，Controls表示控制變量，OS為股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括產(chǎn)權(quán)屬性（State）、股權(quán)集中度（First）和股權(quán)制衡度（Herfindahl_3），OS×KZ表示股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資約束的交互項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。可以看出：股利平穩(wěn)性的均值為0.0095，相對(duì)較小，說明每股現(xiàn)金股利的波動(dòng)性不大，反映中國上市公司的現(xiàn)金股利總體上具有一定的平穩(wěn)性。該指標(biāo)最小值為0，最大值為4.2853，表明公司之間的差異化比較明顯。融資約束的衡量指標(biāo)KZ的最小值為-8.4226，最大值為3.8946，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5824，反映了我國資本市場中，上市公司面臨不同程度的融資約束。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)權(quán)屬性的均值為0.3890，即國有控股企業(yè)占比接近40%，說明股權(quán)分置改革起到了國有股減持的作用;第一大股東持股比例均值為36%左右，最大值接近90%，表明我國上市公司大股東控股現(xiàn)象比較嚴(yán)重;前三位流通股股東持股比例的平方和的均值表明股東之間的股權(quán)制衡度普遍較低。從控制變量來看，我國A股上市公司投資水平低、兩職兼任普遍，這和實(shí)際情況也比較相符。

（二）回歸結(jié)果

融資約束、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利平穩(wěn)性之間的回歸結(jié)果如表4所示。表4中4個(gè)模型的被解釋變量均為股利平穩(wěn)性（Var_Perdiv）。

1. 融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的影響。模型（1）的調(diào)整后R2為0.2697，表明模型的擬合優(yōu)度良好。融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的估計(jì)系數(shù)0.0045在1%的水平下顯著為正，反映融資約束降低了股利平穩(wěn)性。外部融資成本較高的公司更依賴內(nèi)部資金，為了維持正常經(jīng)營和進(jìn)行必要的投資，會(huì)通過制定靈活的股利政策控制留存收益，所以現(xiàn)金股利波動(dòng)性較大。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型（2）、（3）和（4）分別研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在引入上述三個(gè)變量與融資約束變量的交互項(xiàng)之后，三個(gè)模型的調(diào)整后R2分別從初始的0.2697增加到了0.2720、0.2742和0.2768，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用比較顯著。

在模型（2）中，融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，意味著在國有控股企業(yè)中，融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的抑制作用有所減弱，假設(shè)2得到支持。無論是融資規(guī)模還是融資渠道，與非國有企業(yè)相比，我國的國有企業(yè)都有其固有的優(yōu)勢。一方面，由于大多數(shù)國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較大，有利于融資;另一方面，則受益于政府部門的支持。所以，國有企業(yè)分配現(xiàn)金股利，受融資約束的影響相對(duì)較小。

在模型（3）中，第一大股東持股比例與融資約束的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即公司的決策權(quán)集中在少數(shù)股東手里時(shí)，有助于提高現(xiàn)金股利的平穩(wěn)性，驗(yàn)證了假設(shè)3。股權(quán)分散的公司更容易形成“內(nèi)部人控制”，受自利行為的影響，管理者會(huì)傾向于將現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部，造成現(xiàn)金股利派發(fā)無規(guī)律的現(xiàn)象?？毓晒蓶|持股比例上升，不僅有助于提高決策效率，也有利于對(duì)管理層的監(jiān)督，因?yàn)榭毓晒蓶|可以通過制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策來降低第一類代理成本。

模型（4）中融資約束與股權(quán)制衡度的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，并在1%的水平下顯著，顯示股權(quán)制衡度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，所以假設(shè)4成立。這與股權(quán)集中度的負(fù)向調(diào)節(jié)作用并不矛盾。通過上文對(duì)第一大股東持股比例變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象依然比較明顯，對(duì)于大股東利用現(xiàn)金分紅榨取公司利益的研究也并不罕見。股權(quán)制衡的積極作用在于，可以減少上市公司異常派現(xiàn)的行為，提高分紅的穩(wěn)定性，這在一定程度上可以防止大股東侵害中小股東的利益，降低第二類代理成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

融資約束的度量方法很多，該變量的選取會(huì)對(duì)本文的結(jié)果產(chǎn)生重要影響。為避免內(nèi)生性的影響，保證結(jié)果的可靠性，借鑒Hadloc和Pierce（2010）的做法，用SA指數(shù)替換原來的融資約束指標(biāo)，具體計(jì)算公司為：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。一般認(rèn)為，SA指數(shù)越大，表征上市公司的融資約束程度越低。這和KZ指數(shù)代表的含義相反，因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果中，SA指數(shù)應(yīng)該負(fù)向影響股利平穩(wěn)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度）對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也相應(yīng)地調(diào)整為正向調(diào)節(jié)。替換解釋變量后，再次進(jìn)行回歸，主要變量回歸結(jié)果見表5。可以發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)論基本一致，表明研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。除了替換融資約束的衡量指標(biāo)之外，還單獨(dú)對(duì)制造業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果并無顯著差異，由于篇幅限制，此處未詳細(xì)報(bào)告。

六、結(jié)論與建議

本文基于2012—2016年A股上市公司的數(shù)據(jù)，分析了融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的影響，并檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）融資約束顯著降低了股利平穩(wěn)性;（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)融資約束與股利平穩(wěn)性之間的關(guān)系均具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

為了解決上市公司重融資、輕回報(bào)的問題，監(jiān)管部門將再融資政策和現(xiàn)金股利支付水平聯(lián)系起來。這可能會(huì)導(dǎo)致部分有再融資需求的上市公司進(jìn)行突擊式分紅，加劇股利不平穩(wěn)程度。本文的研究結(jié)果表明，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善可以緩解融資約束對(duì)股利平穩(wěn)性的抑制作用。由此，提出如下建議：上市公司應(yīng)：（1）根據(jù)公司自身情況，合理選擇融資方式。例如，根據(jù)發(fā)展階段選擇融資渠道，快速發(fā)展期考慮股權(quán)融資，以獲取大量資金;穩(wěn)定期可以側(cè)重債權(quán)融資，降低資本成本。此外，優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。（2）調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分利用股權(quán)集中和股權(quán)制衡的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。適當(dāng)提高股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，降低代理成本。監(jiān)管部門應(yīng)：（1）關(guān)注公司的外部融資，特別是為非國有企業(yè)提供公平的融資環(huán)境。一方面拓展中小企業(yè)融資渠道、適當(dāng)降低融資“門檻”;另一方面特別關(guān)注進(jìn)行了再融資的上市公司對(duì)所籌資金的使用情況，防止過度融資、濫用融資。（2）關(guān)注企業(yè)股利政策的波動(dòng)情況，尤其是那些有分紅能力卻長期不分紅、以及為了再融資而突擊分紅的上市公司，必須嚴(yán)肅查處有上述行為上市公司，以提高現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性，保護(hù)投資者利益。

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