馬慶軍

摘? ?要：社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的總量指標，研究和探討地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系具有重要現(xiàn)實意義。本文以濰坊市社會融資規(guī)模為切入點進行實證分析，結(jié)果顯示地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟增長存在長期的均衡關(guān)系，利用門限效應分析進一步證實，當社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展相契合時對地方經(jīng)濟發(fā)展推動力才能達到最優(yōu)。最后對如何促進社會融資規(guī)模與經(jīng)濟健康發(fā)展，優(yōu)化社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)提出了建議。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模;結(jié)構(gòu)調(diào)整;區(qū)域經(jīng)濟;實證分析

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）08-0063-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.010

一、社會融資規(guī)模的統(tǒng)計框架與實踐

社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具共十項指標。2018年7月，人民銀行將“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，同年9月將“地方政府專項債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

社會融資數(shù)據(jù)的發(fā)布為研究金融與經(jīng)濟的關(guān)系提供了有力的數(shù)據(jù)支撐。諸多專家與學者從不同角度對金融與經(jīng)濟的關(guān)系及匹配度等進行了研究。如盛松成（2012、2013）從理論和實證的角度證實了社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的總量指標，并且我國貨幣政策能有效影響社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長、投資消費等實體經(jīng)濟指標有較大影響。劉業(yè)明等（2014）通過實證研究認為，社會融資規(guī)?？傊笜思案鞣种笜耸墙?jīng)濟發(fā)展狀況的金融表現(xiàn)。張曉樸和朱太輝（2014）研究認為，從金融體系與實體經(jīng)濟的匹配度來看，金融體系發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用存在倒U形的“閾值效應”或其他非線性效應，一定范圍內(nèi)的金融發(fā)展會促進經(jīng)濟增長，超過一定范圍的金融發(fā)展會阻礙經(jīng)濟增長。

本文基于濰坊市社會融資規(guī)模和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的實際，運用VAR模型和門限效應模型，論證社會融資規(guī)模變動及結(jié)構(gòu)調(diào)整對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的潛在影響，探討社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的契合度。

二、社會融資規(guī)模變動特征及原因剖析：以濰坊市為例

從2010年開始，濰坊市開始編制并發(fā)布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。由于2018年以前，“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”“貸款核銷”和“地方政府專項債券”未納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，因此為保證數(shù)據(jù)口徑的前后一致以及數(shù)據(jù)分析的連貫性，本文將2018年的“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”“貸款核銷”和“地方政府專項債券”數(shù)據(jù)予以剔除。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，濰坊市社會融資規(guī)?？偭砍什▌酉陆第厔?，融資結(jié)構(gòu)趨于多元化。

（一）社會融資規(guī)模變動特征

1. 總量特征。

一是社會融資規(guī)?？傮w呈M形變化走勢，個別年度間波動幅度較大。分階段看，2010—2012年，濰坊市社會融資規(guī)模（增量）由895.1億元增加至1011.1億元，為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最高值;從2013年開始，社會融資規(guī)模呈明顯下降趨勢，2016年新增300.3億元，同2012年的峰值相比降幅高達70%;2017年，社會融資規(guī)?？焖僭黾拥?96億元;2018年新增社會融資245.3億元，為2010年以來同期最低水平。

二是社會融資規(guī)模與GDP的比值明顯下降。自2010年以來，濰坊市GDP平穩(wěn)快速增長，由3090.9億元增加至2018年的6156.8億元，年均增長率9.0%;受社會融資規(guī)模波動性下降因素影響，其占GDP的比例由2010年的29%持續(xù)下降至2016年的5.4%，在2017年出現(xiàn)反彈增長至13.6%后，很快在2018年又出現(xiàn)大幅下降，社會融資規(guī)模占GDP比例僅為4.0%。

2. 結(jié)構(gòu)特征。

一是表內(nèi)融資在社會融資規(guī)模中占據(jù)主導地位。數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款依然是實體經(jīng)濟的主要融資來源，2017年濰坊市人民幣貸款增量478.9億元，占社會融資規(guī)模的62.4%，比2010年增加9.62%。2018年，濰坊市人民幣貸款增量428.8億元，占社會融資規(guī)模的比例高達174.8%。

二是表外融資下降較快。2017年，濰坊市表外融資76.6億元，同2016年和2010年相比分別少增37.2億元和196.2億元;占全市社會融資規(guī)模的比例為9.6%，分別比2016年和2010年下降28.3和20.9個百分點。2018年，受委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅下降因素影響，表外融資減少160.4億元，為2010年以來首次出現(xiàn)下降。

三是企業(yè)債券融資年度間變化較大。2012年、2015年和2017年，企業(yè)債券融資額均在100億元以上，而2014年和2016年企業(yè)債券融資額僅為39.4和16.6億元，2018年企業(yè)債券融資額為-51.1億元，呈明顯下降趨勢。

四是其他融資總體平穩(wěn)增加。受保險公司賠付和小額公司貸款快速增加影響，近年來濰坊市企業(yè)融資占比不斷提升，2018年其他融資43.2億元，較2017年增加2.4個百分點，整體趨勢比較平緩。

從總體情況看，2010—2018年間濰坊市社會融資規(guī)模總體呈波動性下降趨勢。分結(jié)構(gòu)看，表內(nèi)融資新增409.4億元，同比少增69.5億元;表外融資下降160.4億元，同比少增237億元;直接融資減少46.8億元，同比少增245.1億元?？梢钥闯?，表外融資、直接融資減少是造成社會融資規(guī)模下降的主要原因。

（二）濰坊市社會融資規(guī)模變動的原因剖析

濰坊市社會融資規(guī)模下降既有宏觀方面的政策因素，也有自身經(jīng)濟金融運行方面的因素，主要表現(xiàn)在：一是濰坊2015—2018年GDP增速下滑程度快于全國平均水平，2015—2018年連續(xù)四年的GDP增速分別為8%、6.8%、6.1%、6.5%，而全國數(shù)據(jù)為6.9%、6.7%、6.9%、6.6%，總體上濰坊經(jīng)濟下行壓力大于全國平均水平。二是不良貸款增加較多、增長較快。目前濰坊市銀行機構(gòu)不良貸款余額123.01億元，比年初增加12.51億元，不良貸款率2.12%，比年初增加0.07個百分點，影響了銀行機構(gòu)的信貸投放信心。三是受資管新規(guī)等監(jiān)管政策的影響。從社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)看：

1. 人民幣貸款下降較多。從2010—2018年人民幣表內(nèi)融資占社會融資規(guī)模的比重看，基本維持在50%以上，個別年份如2017年、2018年超過100%，充分反映人民幣貸款是濰坊市實體經(jīng)濟融資的主渠道，其波動性將對社會融資規(guī)模產(chǎn)生較大影響。一方面，政府平臺融資下降較多。特別是2017年以來國家對地方政府舉債、地方融資平臺融資進行了規(guī)范，政府類融資受到明顯抑制。2018年，政府平臺公司及類平臺公司用于公共基礎(chǔ)設(shè)施等基建領(lǐng)域的貸款增量為150億元，不及2017年306.1億元的半數(shù)，造成社會融資增量大幅下滑。另一方面，制造業(yè)貸款連續(xù)保持負增長態(tài)勢。2016—2018年制造業(yè)貸款分別減少93.7億元、90.7億元、66.9億元。

2. 銀行承兌匯票融資大規(guī)模下降。銀行承兌匯票簽發(fā)量減少和票據(jù)貼現(xiàn)量增加，是承兌匯票融資規(guī)模急劇下降的主要因素。從票源供給因素看，經(jīng)濟下行壓力加大，實體企業(yè)擴大生產(chǎn)愿望下降，企業(yè)間的購銷行為減少，導致票據(jù)簽發(fā)減少。2016年濰坊市銀行承兌匯票融資同比少增69億元，2017年同比少增91億元，2018年同比少增27億元，票據(jù)融資處于萎縮態(tài)勢。從監(jiān)管要求看，轄區(qū)金融機構(gòu)普遍加強了銀行承兌匯票的風險管理，加大對銀行承兌匯票貿(mào)易背景真實性的審核，主動壓縮簽發(fā)規(guī)模。從票據(jù)貼現(xiàn)因素看，貼現(xiàn)利率下降引發(fā)持票企業(yè)貼現(xiàn)需求增加，特別是在企業(yè)獲取一般性貸款難度加大的形勢下，企業(yè)更加傾向于選擇票據(jù)貼現(xiàn)這一融資方式。濰坊市2018年末票據(jù)融資成本由年初的6%最低降至4.5%，企業(yè)票據(jù)融資需求增加，銀行機構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)新增79億元，同比多增161億元。

3.債券融資減少。受債券信用風險多發(fā)、融資環(huán)境惡化的影響，債券融資大規(guī)模下降。2017年以來，山東省東營天信集團、齊星集團和洪業(yè)集團破產(chǎn)案，中國宏橋做空案，中融新大公司債中止審查等信用風險事件連續(xù)爆發(fā)，企業(yè)債券市場呈現(xiàn)分化局面，AAA等高等級債券發(fā)行受追捧，AA級以下債券發(fā)行量縮價漲。以3年期中票為例，2018年9月份AAA級債券主體發(fā)行平均利率為5.52%，較年初下降51BP，AA級債券主體發(fā)行平均利率為7.80%，較年初增加58BP，信用利差由年初的119BP升至228BP。從發(fā)行結(jié)構(gòu)上看，AA級等低等級債券發(fā)行難度進一步增大，從而導致2018年全市企業(yè)債券融資同比少增48.8億元。與此同時，前幾年濰坊市企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券2018年累計到期250.2億元，同比增加180億元。

4. 委托貸款大幅下降。2018年，銀行委托貸款下降54.1億元，同比少增140.3億元。主要原因一是受委托貸款新規(guī)影響。2018年初，原銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對商業(yè)銀行委托貸款的業(yè)務定位和各方當事人職責、資金來源、資金用途等進行了全面系統(tǒng)的規(guī)范，尤其是對委托貸款資金來源和用途提出了許多禁止性規(guī)定，造成金融機構(gòu)委托貸款業(yè)務普遍收縮或停滯。二是受資管新規(guī)影響。根據(jù)資管新規(guī)規(guī)定，銀行公募理財產(chǎn)品不得投資非標資產(chǎn)，即無法投資于證券公司資管計劃，進而發(fā)放委托貸款。私募理財產(chǎn)品可以投資非標資產(chǎn)，但受期限錯配的影響，極大限制了委托貸款的發(fā)放。三是企業(yè)借用委托貸款意愿降低。委托貸款資金成本要高于一般貸款，造成企業(yè)借款意愿降低，更加傾向于申請銀行一般貸款。

三、社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟增長的實證分析

（一）社會融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)對GDP的影響

1. 變量及樣本選取。本文采用濰坊市2010—2018年的社會融資規(guī)模和主要經(jīng)濟指標的季度數(shù)據(jù)，社會融資規(guī)模RZ分為表內(nèi)融資BN、表外融資BW、直接融資ZJ和其他融資QT;主要經(jīng)濟指標分為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、社會消費品零售總額CONS和固定資產(chǎn)投資完成額INV。為消除樣本數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動和異方差，在實證分析前先對樣本數(shù)據(jù)采取Census X12季節(jié)調(diào)整和取對數(shù)處理。

2. 相關(guān)性檢驗。對融資類和經(jīng)濟類指標進行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示：濰坊市融資類和經(jīng)濟類指標之間的相關(guān)系數(shù)均高于0.6，表明GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額與社會融資規(guī)模及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)指標的相關(guān)性較強。

3. 序列平穩(wěn)性檢驗。為避免偽回歸現(xiàn)象，采用ADF檢驗法對變量序列進行單位根檢驗，結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，所有變量都是一階單整的，可使用協(xié)整檢驗方法研究各變量之間的長期均衡關(guān)系。

4. 協(xié)整檢驗。采取Johansen檢驗方法進行協(xié)整檢驗，結(jié)果表明：GDP、INV、CONS和RZ之間至少存在一個協(xié)整關(guān)系，即存在長期均衡關(guān)系。

5. 脈沖響應函數(shù)和方差分解。本部分對RZ、GDP以及CONS和INV等控制變量建立自向量回歸模型（VAR），并對社會融資規(guī)模與GDP進行脈沖響應分析，結(jié)果如圖1所示，當給定1個標準差的社會融資規(guī)模沖擊時，GDP在當期受到影響為0，隨后從第一期開始上升，在第三期達到0.005個單位的正向最大沖擊響應，隨后趨于穩(wěn)定，說明社會融資規(guī)模對GDP的影響具有持久性。

為更好地分析社會融資規(guī)模變化對GDP影響的貢獻度，對LNGDP進行方差分解，結(jié)果如表4所示，隨著時間的推移，濰坊市社會融資規(guī)模變化對GDP變化的貢獻度逐漸增大，在第五季度達到8.128470后基本趨于穩(wěn)定。

6. 社會融資結(jié)構(gòu)對GDP的影響分析。對GDP、表內(nèi)融資、表外融資、直接融資和其他融資生成的VAR模型進行方差分解，結(jié)果如表5所示：GDP的波動主要由自身引起，占60%以上;社會融資規(guī)模中表內(nèi)融資對GDP波動的貢獻從第二期開始顯著體現(xiàn)，隨后逐漸增加趨于平穩(wěn)，占比15%左右;社會融資規(guī)模中表外融資、直接融資和其他融資對GDP波動的貢獻明顯小于表內(nèi)融資對GDP波動的貢獻。

（二）社會融資規(guī)模門限效應分析

社會融資規(guī)模作為衡量區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的重要指標，保持合理適度增長并且與經(jīng)濟發(fā)展需求相匹配時，才能有效發(fā)揮對實體經(jīng)濟的支撐和推動作用。為更好地研究社會融資規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展的可適性，探究社會融資規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展的合理匹配區(qū)間，采用門限回歸模型來進行定量分析。

1. 數(shù)據(jù)選取。選取濰坊市GDP增速的季度數(shù)據(jù)GDP01、社會融資規(guī)模占GDP的比重BZ，并以固定資產(chǎn)投資額為控制變量構(gòu)建門限回歸模型。首先進行相關(guān)性檢驗，由于相關(guān)系數(shù)較大，為避免模型估計失真，需進行多重共線性檢驗。從檢驗結(jié)果可以看出，VIF均小于10，故可排除多重共線性的影響。

2. 門限效應檢驗。對社會融資規(guī)模對GDP影響的門限效應進行檢驗，檢驗方法采取自抽樣法模擬F值的一階漸進分布，結(jié)果表明二者之間在1%的水平上存在單一門檻效應，在5%的水平上存在雙重門檻效應。鑒于雙重門檻效應的檢驗結(jié)果更優(yōu)，因此采用雙門檻模型進行參數(shù)估計。

3. 門限回歸估計。利用Eviews進行門限回歸估計，結(jié)果表明（見表6），雙門限在5%置信水平下顯著，門限值分別為0.1807和0.2845。

當濰坊市社會融資規(guī)模占GDP比重小于18.07%時，回歸方程系數(shù)為2.3876，此時社會融資規(guī)模對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用較小;當社會融資規(guī)模占GDP比重大于18.07%小于28.45%時，回歸方程系數(shù)為12.2043，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟發(fā)展具有較大的促進作用;當社會融資規(guī)模占GDP比重大于28.45%時，回歸方程系數(shù)下降為7.1485，說明當社會融資規(guī)模發(fā)展超過一定水平后，對經(jīng)濟的促進作用逐漸減弱，GDP與社會融資規(guī)模增長出現(xiàn)背離。這也充分表明，社會融資規(guī)模高于一定值時，金融資本的逐利性體現(xiàn)得更為明顯，“脫實向虛”問題凸顯，進而在一定程度上抑制區(qū)域經(jīng)濟的健康快速發(fā)展。

四、政策建議

通過實證和理論分析能夠發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力，反過來區(qū)域經(jīng)濟的快速增長又能夠在一定程度上為地方金融發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。因此，要繼續(xù)發(fā)揮社會融資規(guī)模對區(qū)域經(jīng)濟增長的推動和促進作用，建議從以下幾個方面著手：

第一，進一步完善統(tǒng)計體系，加強對社會融資規(guī)模的監(jiān)測。一是對小額貸款公司歸口管理。協(xié)調(diào)市、縣兩級金融監(jiān)管局及時將已新批準開業(yè)的小額貸款公司業(yè)務經(jīng)營數(shù)據(jù)納入統(tǒng)計范圍內(nèi)容。二是建議省級人民銀行和銀保監(jiān)局加強協(xié)調(diào)對接，提供各地市的保險業(yè)數(shù)據(jù)并按季向各地市反饋，從而確保保險業(yè)數(shù)據(jù)的全面性、真實性和統(tǒng)一性。三是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票單獨列出作為社會融資規(guī)模統(tǒng)計項目的附報參考使用。通過不斷完善統(tǒng)計體系，加強對社會融資規(guī)模的統(tǒng)計監(jiān)測，保持合理的社會融資規(guī)模增速，不斷提高融資產(chǎn)出效率。

第二，優(yōu)化社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)，繼續(xù)發(fā)揮銀行融資的主渠道作用。應做好重大項目的推介工作，積極向上級行爭取政策和資金支持，為經(jīng)濟發(fā)展注入“金融活水”。

第三，大力發(fā)展直接債務融資與股權(quán)融資工具。一是要營造有利于直接融資的市場環(huán)境。建議地方政府部門充分發(fā)揮在直接融資中的組織協(xié)調(diào)作用，引導企業(yè)融資有序快速發(fā)展。二是大力推進債務融資創(chuàng)新試點。幫助企業(yè)抓住銀行間債券市場快速發(fā)展的機遇，進一步擴展融資渠道、增加融資規(guī)模。支持符合條件的企業(yè)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等債務融資，推動直接融資工具加快發(fā)展。三是有效利用保險資金、投資基金。加強與保險公司總部的戰(zhàn)略合作，繼續(xù)推動創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展，促進產(chǎn)融結(jié)合。

第四，有效提高資金使用效率。積極引導金融機構(gòu)優(yōu)選項目，將資金投向輻射帶動能力強、產(chǎn)業(yè)鏈長、拉動力強的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，金融服務薄弱的農(nóng)村地區(qū)，消費領(lǐng)域和民生領(lǐng)域，切實提高資金使用效率。

本文對濰坊市社會融資規(guī)模的發(fā)展態(tài)勢和特點進行了分析，但是由于社會融資規(guī)模統(tǒng)計數(shù)量偏少，樣本量有限，在一定程度上限制了計量方法的運用。同時，目前在地市級層面，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)尚未作統(tǒng)計，本文用社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)進行分析，以往歷史年度已投入的資金對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)推進作用尚無法體現(xiàn)出來，在一定程度上也會影響社會融資規(guī)模對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的影響。此外，社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑如何進一步修訂完善，是需要重點考慮和研究解決的現(xiàn)實問題，所得結(jié)論也還需在實踐中進一步驗證。

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