馬慶軍

摘? ?要：社會融資規(guī)模是全面反映金融與經濟關系的總量指標，研究和探討地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經濟發(fā)展的關系具有重要現實意義。本文以濰坊市社會融資規(guī)模為切入點進行實證分析，結果顯示地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經濟增長存在長期的均衡關系，利用門限效應分析進一步證實，當社會融資規(guī)模與區(qū)域經濟發(fā)展相契合時對地方經濟發(fā)展推動力才能達到最優(yōu)。最后對如何促進社會融資規(guī)模與經濟健康發(fā)展，優(yōu)化社會融資規(guī)模結構提出了建議。

關鍵詞：社會融資規(guī)模;結構調整;區(qū)域經濟;實證分析

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）08-0063-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.010

一、社會融資規(guī)模的統(tǒng)計框架與實踐

社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內股票融資、保險公司賠償、投資性房地產和其他金融工具共十項指標。2018年7月，人民銀行將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，同年9月將“地方政府專項債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

社會融資數據的發(fā)布為研究金融與經濟的關系提供了有力的數據支撐。諸多專家與學者從不同角度對金融與經濟的關系及匹配度等進行了研究。如盛松成（2012、2013）從理論和實證的角度證實了社會融資規(guī)模是全面反映金融與經濟關系的總量指標，并且我國貨幣政策能有效影響社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模對經濟增長、投資消費等實體經濟指標有較大影響。劉業(yè)明等（2014）通過實證研究認為，社會融資規(guī)?？傊笜思案鞣种笜耸墙洕l(fā)展狀況的金融表現。張曉樸和朱太輝（2014）研究認為，從金融體系與實體經濟的匹配度來看，金融體系發(fā)展對經濟增長的作用存在倒U形的“閾值效應”或其他非線性效應，一定范圍內的金融發(fā)展會促進經濟增長，超過一定范圍的金融發(fā)展會阻礙經濟增長。

本文基于濰坊市社會融資規(guī)模和區(qū)域經濟發(fā)展的實際，運用VAR模型和門限效應模型，論證社會融資規(guī)模變動及結構調整對區(qū)域經濟發(fā)展的潛在影響，探討社會融資規(guī)模與區(qū)域經濟發(fā)展的契合度。

二、社會融資規(guī)模變動特征及原因剖析：以濰坊市為例

從2010年開始，濰坊市開始編制并發(fā)布社會融資規(guī)模數據。由于2018年以前，“存款類金融機構資產支持證券”“貸款核銷”和“地方政府專項債券”未納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，因此為保證數據口徑的前后一致以及數據分析的連貫性，本文將2018年的“存款類金融機構資產支持證券”“貸款核銷”和“地方政府專項債券”數據予以剔除。從統(tǒng)計數據來看，濰坊市社會融資規(guī)模總量呈波動下降趨勢，融資結構趨于多元化。

（一）社會融資規(guī)模變動特征

1. 總量特征。

一是社會融資規(guī)?？傮w呈M形變化走勢，個別年度間波動幅度較大。分階段看，2010—2012年，濰坊市社會融資規(guī)模（增量）由895.1億元增加至1011.1億元，為有數據統(tǒng)計以來的最高值;從2013年開始，社會融資規(guī)模呈明顯下降趨勢，2016年新增300.3億元，同2012年的峰值相比降幅高達70%;2017年，社會融資規(guī)?？焖僭黾拥?96億元;2018年新增社會融資245.3億元，為2010年以來同期最低水平。

二是社會融資規(guī)模與GDP的比值明顯下降。自2010年以來，濰坊市GDP平穩(wěn)快速增長，由3090.9億元增加至2018年的6156.8億元，年均增長率9.0%;受社會融資規(guī)模波動性下降因素影響，其占GDP的比例由2010年的29%持續(xù)下降至2016年的5.4%，在2017年出現反彈增長至13.6%后，很快在2018年又出現大幅下降，社會融資規(guī)模占GDP比例僅為4.0%。

2. 結構特征。

一是表內融資在社會融資規(guī)模中占據主導地位。數據顯示，銀行貸款依然是實體經濟的主要融資來源，2017年濰坊市人民幣貸款增量478.9億元，占社會融資規(guī)模的62.4%，比2010年增加9.62%。2018年，濰坊市人民幣貸款增量428.8億元，占社會融資規(guī)模的比例高達174.8%。

二是表外融資下降較快。2017年，濰坊市表外融資76.6億元，同2016年和2010年相比分別少增37.2億元和196.2億元;占全市社會融資規(guī)模的比例為9.6%，分別比2016年和2010年下降28.3和20.9個百分點。2018年，受委托貸款和未貼現銀行承兌匯票大幅下降因素影響，表外融資減少160.4億元，為2010年以來首次出現下降。

三是企業(yè)債券融資年度間變化較大。2012年、2015年和2017年，企業(yè)債券融資額均在100億元以上，而2014年和2016年企業(yè)債券融資額僅為39.4和16.6億元，2018年企業(yè)債券融資額為-51.1億元，呈明顯下降趨勢。

四是其他融資總體平穩(wěn)增加。受保險公司賠付和小額公司貸款快速增加影響，近年來濰坊市企業(yè)融資占比不斷提升，2018年其他融資43.2億元，較2017年增加2.4個百分點，整體趨勢比較平緩。

從總體情況看，2010—2018年間濰坊市社會融資規(guī)?？傮w呈波動性下降趨勢。分結構看，表內融資新增409.4億元，同比少增69.5億元;表外融資下降160.4億元，同比少增237億元;直接融資減少46.8億元，同比少增245.1億元?？梢钥闯?，表外融資、直接融資減少是造成社會融資規(guī)模下降的主要原因。

（二）濰坊市社會融資規(guī)模變動的原因剖析

濰坊市社會融資規(guī)模下降既有宏觀方面的政策因素，也有自身經濟金融運行方面的因素，主要表現在：一是濰坊2015—2018年GDP增速下滑程度快于全國平均水平，2015—2018年連續(xù)四年的GDP增速分別為8%、6.8%、6.1%、6.5%，而全國數據為6.9%、6.7%、6.9%、6.6%，總體上濰坊經濟下行壓力大于全國平均水平。二是不良貸款增加較多、增長較快。目前濰坊市銀行機構不良貸款余額123.01億元，比年初增加12.51億元，不良貸款率2.12%，比年初增加0.07個百分點，影響了銀行機構的信貸投放信心。三是受資管新規(guī)等監(jiān)管政策的影響。從社會融資規(guī)模的結構看：

1. 人民幣貸款下降較多。從2010—2018年人民幣表內融資占社會融資規(guī)模的比重看，基本維持在50%以上，個別年份如2017年、2018年超過100%，充分反映人民幣貸款是濰坊市實體經濟融資的主渠道，其波動性將對社會融資規(guī)模產生較大影響。一方面，政府平臺融資下降較多。特別是2017年以來國家對地方政府舉債、地方融資平臺融資進行了規(guī)范，政府類融資受到明顯抑制。2018年，政府平臺公司及類平臺公司用于公共基礎設施等基建領域的貸款增量為150億元，不及2017年306.1億元的半數，造成社會融資增量大幅下滑。另一方面，制造業(yè)貸款連續(xù)保持負增長態(tài)勢。2016—2018年制造業(yè)貸款分別減少93.7億元、90.7億元、66.9億元。

2. 銀行承兌匯票融資大規(guī)模下降。銀行承兌匯票簽發(fā)量減少和票據貼現量增加，是承兌匯票融資規(guī)模急劇下降的主要因素。從票源供給因素看，經濟下行壓力加大，實體企業(yè)擴大生產愿望下降，企業(yè)間的購銷行為減少，導致票據簽發(fā)減少。2016年濰坊市銀行承兌匯票融資同比少增69億元，2017年同比少增91億元，2018年同比少增27億元，票據融資處于萎縮態(tài)勢。從監(jiān)管要求看，轄區(qū)金融機構普遍加強了銀行承兌匯票的風險管理，加大對銀行承兌匯票貿易背景真實性的審核，主動壓縮簽發(fā)規(guī)模。從票據貼現因素看，貼現利率下降引發(fā)持票企業(yè)貼現需求增加，特別是在企業(yè)獲取一般性貸款難度加大的形勢下，企業(yè)更加傾向于選擇票據貼現這一融資方式。濰坊市2018年末票據融資成本由年初的6%最低降至4.5%，企業(yè)票據融資需求增加，銀行機構貼現票據新增79億元，同比多增161億元。

3.債券融資減少。受債券信用風險多發(fā)、融資環(huán)境惡化的影響，債券融資大規(guī)模下降。2017年以來，山東省東營天信集團、齊星集團和洪業(yè)集團破產案，中國宏橋做空案，中融新大公司債中止審查等信用風險事件連續(xù)爆發(fā)，企業(yè)債券市場呈現分化局面，AAA等高等級債券發(fā)行受追捧，AA級以下債券發(fā)行量縮價漲。以3年期中票為例，2018年9月份AAA級債券主體發(fā)行平均利率為5.52%，較年初下降51BP，AA級債券主體發(fā)行平均利率為7.80%，較年初增加58BP，信用利差由年初的119BP升至228BP。從發(fā)行結構上看，AA級等低等級債券發(fā)行難度進一步增大，從而導致2018年全市企業(yè)債券融資同比少增48.8億元。與此同時，前幾年濰坊市企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券2018年累計到期250.2億元，同比增加180億元。

4. 委托貸款大幅下降。2018年，銀行委托貸款下降54.1億元，同比少增140.3億元。主要原因一是受委托貸款新規(guī)影響。2018年初，原銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對商業(yè)銀行委托貸款的業(yè)務定位和各方當事人職責、資金來源、資金用途等進行了全面系統(tǒng)的規(guī)范，尤其是對委托貸款資金來源和用途提出了許多禁止性規(guī)定，造成金融機構委托貸款業(yè)務普遍收縮或停滯。二是受資管新規(guī)影響。根據資管新規(guī)規(guī)定，銀行公募理財產品不得投資非標資產，即無法投資于證券公司資管計劃，進而發(fā)放委托貸款。私募理財產品可以投資非標資產，但受期限錯配的影響，極大限制了委托貸款的發(fā)放。三是企業(yè)借用委托貸款意愿降低。委托貸款資金成本要高于一般貸款，造成企業(yè)借款意愿降低，更加傾向于申請銀行一般貸款。

三、社會融資規(guī)模與區(qū)域經濟增長的實證分析

（一）社會融資規(guī)模及結構對GDP的影響

1. 變量及樣本選取。本文采用濰坊市2010—2018年的社會融資規(guī)模和主要經濟指標的季度數據，社會融資規(guī)模RZ分為表內融資BN、表外融資BW、直接融資ZJ和其他融資QT;主要經濟指標分為國內生產總值GDP、社會消費品零售總額CONS和固定資產投資完成額INV。為消除樣本數據的季節(jié)性波動和異方差，在實證分析前先對樣本數據采取Census X12季節(jié)調整和取對數處理。

2. 相關性檢驗。對融資類和經濟類指標進行相關性分析，結果顯示：濰坊市融資類和經濟類指標之間的相關系數均高于0.6，表明GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額與社會融資規(guī)模及其內部結構指標的相關性較強。

3. 序列平穩(wěn)性檢驗。為避免偽回歸現象，采用ADF檢驗法對變量序列進行單位根檢驗，結果顯示：在5%的顯著性水平下，所有變量都是一階單整的，可使用協(xié)整檢驗方法研究各變量之間的長期均衡關系。

4. 協(xié)整檢驗。采取Johansen檢驗方法進行協(xié)整檢驗，結果表明：GDP、INV、CONS和RZ之間至少存在一個協(xié)整關系，即存在長期均衡關系。

5. 脈沖響應函數和方差分解。本部分對RZ、GDP以及CONS和INV等控制變量建立自向量回歸模型（VAR），并對社會融資規(guī)模與GDP進行脈沖響應分析，結果如圖1所示，當給定1個標準差的社會融資規(guī)模沖擊時，GDP在當期受到影響為0，隨后從第一期開始上升，在第三期達到0.005個單位的正向最大沖擊響應，隨后趨于穩(wěn)定，說明社會融資規(guī)模對GDP的影響具有持久性。

為更好地分析社會融資規(guī)模變化對GDP影響的貢獻度，對LNGDP進行方差分解，結果如表4所示，隨著時間的推移，濰坊市社會融資規(guī)模變化對GDP變化的貢獻度逐漸增大，在第五季度達到8.128470后基本趨于穩(wěn)定。

6. 社會融資結構對GDP的影響分析。對GDP、表內融資、表外融資、直接融資和其他融資生成的VAR模型進行方差分解，結果如表5所示：GDP的波動主要由自身引起，占60%以上;社會融資規(guī)模中表內融資對GDP波動的貢獻從第二期開始顯著體現，隨后逐漸增加趨于平穩(wěn)，占比15%左右;社會融資規(guī)模中表外融資、直接融資和其他融資對GDP波動的貢獻明顯小于表內融資對GDP波動的貢獻。

（二）社會融資規(guī)模門限效應分析

社會融資規(guī)模作為衡量區(qū)域經濟發(fā)展的重要指標，保持合理適度增長并且與經濟發(fā)展需求相匹配時，才能有效發(fā)揮對實體經濟的支撐和推動作用。為更好地研究社會融資規(guī)模與經濟發(fā)展的可適性，探究社會融資規(guī)模與經濟發(fā)展的合理匹配區(qū)間，采用門限回歸模型來進行定量分析。

1. 數據選取。選取濰坊市GDP增速的季度數據GDP01、社會融資規(guī)模占GDP的比重BZ，并以固定資產投資額為控制變量構建門限回歸模型。首先進行相關性檢驗，由于相關系數較大，為避免模型估計失真，需進行多重共線性檢驗。從檢驗結果可以看出，VIF均小于10，故可排除多重共線性的影響。

2. 門限效應檢驗。對社會融資規(guī)模對GDP影響的門限效應進行檢驗，檢驗方法采取自抽樣法模擬F值的一階漸進分布，結果表明二者之間在1%的水平上存在單一門檻效應，在5%的水平上存在雙重門檻效應。鑒于雙重門檻效應的檢驗結果更優(yōu)，因此采用雙門檻模型進行參數估計。

3. 門限回歸估計。利用Eviews進行門限回歸估計，結果表明（見表6），雙門限在5%置信水平下顯著，門限值分別為0.1807和0.2845。

當濰坊市社會融資規(guī)模占GDP比重小于18.07%時，回歸方程系數為2.3876，此時社會融資規(guī)模對經濟發(fā)展的促進作用較小;當社會融資規(guī)模占GDP比重大于18.07%小于28.45%時，回歸方程系數為12.2043，社會融資規(guī)模對經濟發(fā)展具有較大的促進作用;當社會融資規(guī)模占GDP比重大于28.45%時，回歸方程系數下降為7.1485，說明當社會融資規(guī)模發(fā)展超過一定水平后，對經濟的促進作用逐漸減弱，GDP與社會融資規(guī)模增長出現背離。這也充分表明，社會融資規(guī)模高于一定值時，金融資本的逐利性體現得更為明顯，“脫實向虛”問題凸顯，進而在一定程度上抑制區(qū)域經濟的健康快速發(fā)展。

四、政策建議

通過實證和理論分析能夠發(fā)現，社會融資規(guī)模是區(qū)域經濟發(fā)展的重要推動力，反過來區(qū)域經濟的快速增長又能夠在一定程度上為地方金融發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。因此，要繼續(xù)發(fā)揮社會融資規(guī)模對區(qū)域經濟增長的推動和促進作用，建議從以下幾個方面著手：

第一，進一步完善統(tǒng)計體系，加強對社會融資規(guī)模的監(jiān)測。一是對小額貸款公司歸口管理。協(xié)調市、縣兩級金融監(jiān)管局及時將已新批準開業(yè)的小額貸款公司業(yè)務經營數據納入統(tǒng)計范圍內容。二是建議省級人民銀行和銀保監(jiān)局加強協(xié)調對接，提供各地市的保險業(yè)數據并按季向各地市反饋，從而確保保險業(yè)數據的全面性、真實性和統(tǒng)一性。三是未貼現銀行承兌匯票單獨列出作為社會融資規(guī)模統(tǒng)計項目的附報參考使用。通過不斷完善統(tǒng)計體系，加強對社會融資規(guī)模的統(tǒng)計監(jiān)測，保持合理的社會融資規(guī)模增速，不斷提高融資產出效率。

第二，優(yōu)化社會融資規(guī)模結構，繼續(xù)發(fā)揮銀行融資的主渠道作用。應做好重大項目的推介工作，積極向上級行爭取政策和資金支持，為經濟發(fā)展注入“金融活水”。

第三，大力發(fā)展直接債務融資與股權融資工具。一是要營造有利于直接融資的市場環(huán)境。建議地方政府部門充分發(fā)揮在直接融資中的組織協(xié)調作用，引導企業(yè)融資有序快速發(fā)展。二是大力推進債務融資創(chuàng)新試點。幫助企業(yè)抓住銀行間債券市場快速發(fā)展的機遇，進一步擴展融資渠道、增加融資規(guī)模。支持符合條件的企業(yè)發(fā)行短期融資券、中期票據、中小企業(yè)集合票據等債務融資，推動直接融資工具加快發(fā)展。三是有效利用保險資金、投資基金。加強與保險公司總部的戰(zhàn)略合作，繼續(xù)推動創(chuàng)業(yè)投資基金、產業(yè)投資基金發(fā)展，促進產融結合。

第四，有效提高資金使用效率。積極引導金融機構優(yōu)選項目，將資金投向輻射帶動能力強、產業(yè)鏈長、拉動力強的優(yōu)勢產業(yè)，戰(zhàn)略性新興產業(yè)，金融服務薄弱的農村地區(qū)，消費領域和民生領域，切實提高資金使用效率。

本文對濰坊市社會融資規(guī)模的發(fā)展態(tài)勢和特點進行了分析，但是由于社會融資規(guī)模統(tǒng)計數量偏少，樣本量有限，在一定程度上限制了計量方法的運用。同時，目前在地市級層面，社會融資規(guī)模存量數據尚未作統(tǒng)計，本文用社會融資規(guī)模增量數據進行分析，以往歷史年度已投入的資金對區(qū)域經濟發(fā)展的持續(xù)推進作用尚無法體現出來，在一定程度上也會影響社會融資規(guī)模對區(qū)域經濟發(fā)展的影響。此外，社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑如何進一步修訂完善，是需要重點考慮和研究解決的現實問題，所得結論也還需在實踐中進一步驗證。

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