謝世清，朱倩瑜

(北京大學 經濟學院，北京 100871)

內容提要：傳統(tǒng)金融理論是基于有效市場理論和理性人假說提出的，而日歷效應等市場異象構成了對傳統(tǒng)金融理論極大的挑戰(zhàn)?；谝攵喾N虛擬變量組合的EGARCH-M模型，本文利用1996年12月27日至2016年12月31日期間的深證綜指日收盤價數據，考察深證綜指對數收益率的日歷效應(包括周內效應、月份效應、季節(jié)效應和節(jié)日效應)。研究結果表明：深市非有效，存在正周二效應和負周四效應；各月份超額收益率均不顯著，一月份具有極高的波動性；深市一般有“春漲秋藏”的月份規(guī)律；深市在控制了周內效應后具有顯著為正的節(jié)日效應：各節(jié)日具有顯著節(jié)后效應，只有春節(jié)和清明節(jié)具有顯著節(jié)前效應。

一、引言

隨著我國金融市場的不斷完善和金融產品的創(chuàng)新，股票市場在我國經濟中的重要性日益凸顯。股市不僅與微觀個體經濟的決策息息相關，也成為了國民經濟的“晴雨表”。股票價格的漲跌、收益率高低、短期與長期波動幅度會通過直接或間接的方式，影響整個社會的財富水平和財富分布。傳統(tǒng)金融理論認為股價在有效的證券市場中能夠完全反映其內在價值，而價格相對于價值的偏離只是暫時的波動。理性的投資者常常抓住每個由非理性投資帶來的套利機會，最大化預期效用以獲得與其承受風險相匹配的收益。中國的股市中存在著日歷效應、IPO溢價、規(guī)模效應等“市場異象”，被普遍認為尚未達到有效市場的程度。本文利用1996年12月27日至2016年12月31日期間深證綜指日收盤價數據，實證分析不同的日歷效應(周內效應、月份效應、季節(jié)效應和節(jié)日效應)對深圳股市的股票收益率、超額收益率、波動性的影響及其時變規(guī)律，從日歷效應的角度驗證市場有效性，為投資者獲取超額收益率提供參考。

(一)周內效應

學者研究發(fā)現多國股市均存在周內效應。就美國股市的周內效應實證研究而言，Cross(1973)選取1953年至1970年的標普500指數，發(fā)現美國股市存在顯著的“周末效應”和“周一效應”，即周五平均收益為正且明顯高于周一，周一具有負收益。在研究1962年至1993年標普500指數收益率后，Kamara(1997)發(fā)現美國股市的周一效應雖然仍存在，但在逐漸減弱。此外，Jaffe and Westerfield(l985)研究了日本、澳大利亞、英國和加拿大這四個發(fā)達國家的股票市場，發(fā)現各國均存在周內效應，但其表現形式并不一致。為擬合股票收益率的特性，國內學者的研究有了多處改進。薛繼銳和顧嵐(2000)選取1993年至1998年作為樣本區(qū)間，考慮到周內效應和自相關性，應用GARCH模型得出周五收益高、周一波動大的結論。胡永宏(2008)則采用TARCH模型，得出周一周四的滬深股指波動異常的結論。陳雄兵和張宗成(2008)基于EGARCH模型發(fā)現，深市收益率最大、小值在周二、四，最大、小波動在周一、二。趙留彥和王一鳴(2004)采用交疊樣本方法，發(fā)現滬深兩市在1994年前后存在不同的周內效應。張兵(2005)采用滾動樣本檢驗方法，得出“周五效應”規(guī)律，發(fā)現周二效應早期存在但不穩(wěn)定。

(二)月份效應

國外學者的研究表明外國股市曾長期存在“一月效應”與“12月效應”，如Haugen和Lakonishok(1988)的研究發(fā)現“一月效應”長期存在于股票、期貨、股指期權、甚至共同基金市場中。Chopra et al.(1992)的研究表明投資者的過度反應導致股票價格發(fā)生了較大的波動，形成了“一月效應”。此外，國外成熟股市還存在“12月效應”。依據Givoly et al.(1983)的解釋，這種“年關效應”的原因是投資者出于避稅的考慮，采取了年底出售年初買回的措施，從而導致股票市場價格在年末出現大幅下跌的現象。國內學者在對我國股市進行研究時，發(fā)現不存在“一月效應”，卻存在其他特殊的月份效應。范辛亭和董文卓(2007)、蔡華(2006)分別利用1995年至2004年底、1995年至2005年底的股價數據進行分析，均發(fā)現了顯著為正的“3月效應”和顯著為負的“12月效應”，但二者解釋原因不同。范辛亭等(2007)提出“消費習慣假說”，認為元旦和春節(jié)期間的消費高峰造成了兩種效應；蔡華(2006)則指出這可能與國有企業(yè)和股市存在大戶坐莊現象有關。徐煒和張兵(2005)采用滾動樣本檢驗方法，證實了我國股市“春漲秋藏”現象，但“12月效應”近年來逐漸消失，可能是源于我國股市制度變遷。

(三)季節(jié)效應

中外學者在研究股市季節(jié)效應時通常將其與月份效應相結合。Gultekin(1983)采集并分析了17個主要工業(yè)化國家1959年至1979年的股票指數收益率數據，發(fā)現大多數國家存在強烈的季節(jié)效應，并指出多數國家的季節(jié)性來源于收益奇高的“一月效應”。徐國棟等(2004)利用KS非參數檢驗方法，選取了1993年至2003年股指數據，通過實證研究發(fā)現我國深圳股票市場的季節(jié)效應并不明顯。他們還指出，我國股市具有特殊的政策和市場背景，存在莊家炒作和羊群效應等現象，同時年報、中報的集中公布也加劇了市場非有效性。

(四)節(jié)日效應

節(jié)日效應是指節(jié)前節(jié)后的股票市場收益率、波動性等性質可能有明顯異于非節(jié)假日交易日的特征，包括金融市場中的“節(jié)前效應”和“節(jié)后效應”。學者對不同國家的市場進行了探究，發(fā)現金融市場中存在明顯的節(jié)日效應。Grimes(1977)的研究發(fā)現美國股市標普500指數的收益率有顯著為正的節(jié)前平均收益。Cadsby and Ratner(1992)的實證研究則表明加拿大、日本、澳大利亞、中國香港等具有顯著“節(jié)前效應”。除了香港的節(jié)日效應是基于美國節(jié)日而產生的，其他國家“節(jié)前效應”均以本地假日為準。針對傳統(tǒng)節(jié)日，Yen et al.(1993)發(fā)現春節(jié)節(jié)前效應在中國香港、中國臺灣、日本、馬來西亞、新加坡和韓國等地的股票市場中均顯著。國內學者儀垂林和劉淄(2005)對滬市法定節(jié)日和傳統(tǒng)節(jié)日的節(jié)日效應研究，發(fā)現春節(jié)、五一和國慶三大法定節(jié)日均存在節(jié)前和節(jié)后的超額回報，其中以春節(jié)最為顯著；傳統(tǒng)節(jié)日元宵節(jié)、清明節(jié)和重陽節(jié)亦是如此，但中秋節(jié)是例外。陸磊和劉思峰(2008)利用上證綜指和深證成指1997年至2007年中的日收益率數據，在控制了周內效應、月份效應后發(fā)現節(jié)日效應依舊顯著為正，并發(fā)現節(jié)日效應或許與投資者情緒有關。

二、數據處理與理論模型

(一)樣本選取

本文選取深證綜指收盤價的時間序列數據作為研究樣本。深證綜指能夠全面地反映股市表現，可用于研究深市股價收益率和波動率特征。此外，深證綜指所包含時間序列的交易日數據足夠豐富，且易于取樣，滿足之后GARCH族模型的大樣本需求。為排除1996年12月26日起我國股市實施漲停板的干擾，待研究樣本為1996年12月27日到2016年12月31日的深證綜指日收盤價，涉及4846個交易日。所有樣本數據均來源于Wind資訊金融數據庫。指數的日收益率取該交易日收盤價相對于前一交易日收盤價的對數收益率，計算得出：

rt= 100×[ln(closet)-ln(closet-1)]

(1)

其中closet表示t日收盤價，closet-1表示前一交易日收盤價，t≥2。本文利用Eviews和Stata軟件進行數據處理。

(二)數據檢驗

該部分對深證綜指收盤價的時間序列數據樣本進行初步的檢驗分析，其目的在于探究深證綜指對數收益率的分布特征。根據樣本中可能存在的單位根、異方差性等特征來優(yōu)化模型方程，以確定能夠得出可靠結果的最終模型。檢驗內容如下：(1)本文對樣本進行了正態(tài)性檢驗，得出了數據不服從標準正態(tài)分布的結論；(2)進行單位根檢驗，結論表明樣本不存在單位根過程，是平穩(wěn)的時間序列數據；(3)進行異方差檢驗，發(fā)現樣本收益率存在高階ARCH效應；(4)對杠桿效應進行了檢驗，確認市場中該效應的存在性，使用EGARCH模型來進行擬合。

1.正態(tài)性檢驗

本文利用數據分析軟件對深證綜指的對數收益率樣本進行了基本統(tǒng)計量分析，得出了數據不服從標準正態(tài)分布的結論。表1列出了樣本數據的樣本量、樣本均值、標準差、偏度、峰度等統(tǒng)計量，以及JB正態(tài)檢驗結果。從表1數據可以看出深證綜指的對數收益率序列不服從標準正態(tài)分布，因其JB檢驗結果(2812.32)，拒絕正態(tài)樣本假設。具體而言，深證綜指對數收益率序列存在輕微左偏的特征，即其遭受損失的概率要高于獲得同等收益的概率；樣本數據峰度大于3，即具有尖峰厚尾的分布特征(以正態(tài)分布為基準)。

表1 深證綜指的基本統(tǒng)計量及JB正態(tài)檢驗結果

2.單位根檢驗

傳統(tǒng)的計量經濟學方法對非平穩(wěn)的時間序列不再適用，在進行統(tǒng)計推斷時，許多參數統(tǒng)計量的分布不再是標準分布，得出的回歸結果被稱為“偽回歸”。單位根檢驗旨在檢驗時間序列數據的平穩(wěn)性，以防止“偽回歸陷阱”的出現。深證綜指對數收益率序列的單位根檢驗結果表明，1%顯著性水平下的Mckinnon臨界值為3.4315，遠小于ADF檢驗的t統(tǒng)計量(32.1903)。也就是說，深證綜指對數收益率時間序列不存在單位根過程，即該序列是平穩(wěn)的。在深證綜指對數收益率平穩(wěn)的前提下，可以將其作為因變量，選擇時間特征等自變量建立模型進行回歸分析。

3.異方差檢驗

異方差檢驗又稱ARCH效應檢驗，通常檢驗方法為拉格朗日乘數檢驗法和殘差平方圖檢驗法。金融市場中的時間序列數據往往具有較強的波動集聚性，即股市的高波動率與低波動率往往會各自聚集在某一時間段，并且高低波動率聚集的時期會交替出現。收益率序列的方差可能隨影響因素而上下波動，并非一常數。本文應用Stata軟件的archlm函數，暫取滯后項為20階。通過實證分析后，我們發(fā)現在線性方程殘差平方的自回歸方程回歸結果中，Prob>chi2均為0.0000。因此，深證綜指收益率具有高階ARCH效應，即殘差序列存在自相關性。

觀察殘差平方圖發(fā)現1997年、2008年、2015年深證綜指收益率出現較大的波動集群，分別對應首次采取1997年末出臺的漲跌幅限制措施、2008年的全球金融危機、2015年中國股災等股市大事件。此時點附近殘差波動存在明顯的集聚效應，而時點之間波動幅度均較小且比較穩(wěn)定，有力地說明了殘差的異方差性。因此，我們不能采用傳統(tǒng)的回歸模型對模型參數進行相關的顯著性檢驗。結合殘差平方自回歸結果的自相關性，本文認為，采用ARCH/GARCH族模型來刻畫深證綜指的相關變化規(guī)律最為合適。

4.杠桿效應

金融序列具有與收益相關的波動集群性。股市的波動性呈現出非對稱的特征，即收益率的正負對未來市場波動率的驅動力并不對稱。Black(1976)發(fā)現負面消息帶來的沖擊比正面消息對股市波動性的作用更強，提出了“杠桿效應”來刻畫資產波動的非對稱現象，即損失波幅要超過收益波幅。由基本統(tǒng)計量可知深證綜指收益率序列左偏，損失和收益圍繞均值的分布并不是對稱的。取收益率數據的整體樣本，按照大于平均值和小于平均值分為兩個子樣本。分別計算相對收益率和相對損失率的絕對值，公式所示如下：

(2)

(3)

表2 深證綜指相對收益(損失)率的基本統(tǒng)計量

依據表2對相對收益(損失)的統(tǒng)計量進行比較，可對其不對稱分布進行初步的判斷：(1)相對損失率絕對值的均值大于正相對收益率，最大值亦然。換言之，股市往往有小收益和大損失。(2)相對損失率對應的標準差明顯大于正超額收益率標準差，即收益率的波動確實存在不對稱性。(3)相對損失率偏度明顯大于相對收益率。結合非對稱波動和偏態(tài)分布特征，本文認為市場存在一定的杠桿效應——收益率均值和波動性的非對稱影響。因此，本文應用EGARCH模型或TARCH模型進行建模，對收益率的方差方程做出調整。

(三)理論模型

綜合檢驗結果，序列滿足非正態(tài)性、平穩(wěn)性、異方差性和波動非對稱性。基于序列異方差性選用ARCH/GARCH族模型，出于模型簡潔性和回歸結果可靠性考慮，本文選擇GARCH(1,1)模型作為基礎模型。已知GARCH模型的方差和收益率呈現對稱分布，而股市輿情的正向和負向沖擊對方差的影響并不相同。因此，采用TARCH模型或EGARCH模型以模擬股市的杠桿效應。二者比較而言，TARCH模型要求參數系數非負，實證過程中往往難以滿足；而EGARCH模型不但可以反映杠桿效應，且參數不受限制，對實證研究適應性良好，故采用后者。

(4)

(5)

εt～GED(υ)

(6)

在研究文獻中在均值方程中加入收益率滯后項的建模方法曾屢次被提及，但是本文模型中并未涉及收益率的滯后項。一方面，因為在多個基于EGARGH-M模型的日歷效應實證結果中，收益率的滯后項無一顯著，加入滯后項并不能很好地提升模型的解釋力度，反而會消耗自由度；另一方面，過去的收益率主要是通過歷史風險的波動集聚效應傳導到本期，因此歷史收益率與本期收益率的關系可由波動率來提取。當均值模型方程中已加入波動率代理變量時，就無須加入收益率的滯后項，否則有重復之嫌。

三、描述性統(tǒng)計

(一)周內效應描述統(tǒng)計

表3為周內效應的描述統(tǒng)計結果：就均值而言，深證綜指收益率在周一、周二、周三、周五均為正，周四呈現顯著的負收益。投資者應在上周五買入，本周一賣出，或本周二買入，本周三賣出，而在周三買入周四賣出的做法最可能遭遇損失。就標準差而言，周一至周五每日收益率波動性差距不大，其中周一最高。這可能是因為周一股價波動包含上周末及本周一三天的信息沖擊，大于其他交易日單日的信息量。各個交易日的收益率偏度均呈現負值，與總體收益率左偏的特征相符。就峰度看，唯獨周二有明顯的尖峰厚尾特征，即周一買入周二賣出導致極端收益或損失的可能性稍大于其他交易日。

表3 深證綜指日收益率周內效應的描述統(tǒng)計

(二)月份效應描述統(tǒng)計

表4為月份效應的描述統(tǒng)計結果：就均值而言，日收益率均值在2月達到最高(0.2715%)，最低收益率出現在8月(-0.1030%)。從一年10月自次年5月，日均收益率均為正。就標準差而言，1月、2月與6月波動最劇烈。股市存在杠桿效應，日均收益為正的月份的收益率標準差較小，但也存在1-2月的特例，可能與股市年初總結調倉以及春節(jié)密切相關。就峰度而言，2月峰度最大，相比正態(tài)分布，峰尖更圓潤，尾部更薄，出現極端值的概率更小。

表4 深證綜指日收益率月份效應的描述統(tǒng)計

(三)季節(jié)效應描述統(tǒng)計

表5為季節(jié)效應的描述統(tǒng)計結果：就收益率均值來看，第一季度日均收益率遠高于其他季度，四季度中只有第三季度獲得負收益率。就波動性來看，第二季度股價收益率的標準差最大，但波動性最小的季度是第四季度，并非收益為負的第三季度。就偏度與峰度來看，四季度日均收益率均左偏，其中第四季度偏度值小于其他季度，并且第四季度峰度小于3，即出現極端收益或損失的概率更低。

表5 深證綜指日收益率季節(jié)效應的描述統(tǒng)計

(四)節(jié)日效應描述統(tǒng)計

本文分別描述了深證股指收益率在元旦、春節(jié)、清明節(jié)、勞動節(jié)、國慶節(jié)前后三天的整體表現，將深證綜指的對數收益率數據按照時間節(jié)點分為三個階段。節(jié)日前(全三天)，節(jié)日后(全三天)，以及非節(jié)假日的其他交易日，分別考察節(jié)前效應和節(jié)后效應對股票市場收益率的作用。本文衡量的指標包含收益率的均值和標準差，并以這10個0-1變量(節(jié)前/節(jié)后+節(jié)日)進行簡單的最小二乘線性回歸，得到各個時間段中收益率均值的顯著性P值。

表6為節(jié)日效應的描述統(tǒng)計結果：(1)節(jié)日前后三天的收益率均值遠高于其他交易日，且節(jié)后收益高于節(jié)前。節(jié)前效應中以春節(jié)節(jié)前正收益最為顯著，而國慶節(jié)的節(jié)前收益最低。(2)考察節(jié)前效應的收益波動性，發(fā)現五大節(jié)日前波動性均相對較小。其中，國慶節(jié)前夕股價最穩(wěn)定。(3)節(jié)后效應中五個節(jié)日指數收益率和波動性均高于節(jié)前，且除清明節(jié)外節(jié)后波動性均高于非節(jié)假日，可能因為節(jié)假日內新一輪信息涌入市場。清明節(jié)節(jié)后因受年報披露和分紅等利好消息的影響，收益率顯著為正且波動小。

表6 深證綜指日收益率節(jié)日效應的描述統(tǒng)計

四、實證分析

(一)周內效應的實證研究

1.周內效應回歸結果與分析

表7為深市周內效應的四個回歸結果：(1)存在超額收益率的周內效應。周二、周四有顯著的周內效應，其中周二的日超額收益率顯著為正(0.0991%)，周四則顯著為負(-0.1833%)。(2)存在波動性的周內效應。周三、周四波動幅度與周五相當，而周一波動要顯著強于周五，與推測的波動率周一效應相符，周二波動幅度顯著小于其他交易日，可能與周一的高波動性有關。(3)收益與風險相匹配。均值方程中波動率的系數顯著為正(0.1460%)，表明風險與收益呈現正相關關系。(4)存在杠桿效應。條件方差方程中，均值與標準差比值的系數顯著為負(-0.0253%)，證實了波動性關于均值非對稱。

2.周內效應成因解釋

周一相對上周五的收益率包含了累計三天的風險要素，如政府在周末出臺重大舉措，或企業(yè)在周末公布重要公告，其波動率要顯著高于其他交易日。高波動性可能令投資者厭惡風險，故而周一、周二的波動性較小。當本周政策在周一開始影響股市時，有經驗的少數投資者周一入市推高股價，獲得超額收益。普通投資者行動滯后，當看到周二股價有所上漲后可能在周三跟風買入，但已無法獲得超額收益率。從曾經的周三正效應到現在的周二正效應，股價反映信息的速度明顯提高，表明市場確實朝著更加有效的方向發(fā)展。而周四顯著為負的均值可能是羊群效應的副產物。投資者進場無回報，故而賣出股票以投資其他資產。

表7 深證綜指日收益率周內效應的回歸結果

注：***99.9%置信水平下顯著，**99%置信水平下顯著，*95%置信水平下顯著，. 90%置信水平下顯著(下同)。

(二)月份效應的實證研究

1.月份效應回歸結果與分析

表8為深市月份效應的回歸結果：(1)不存在超額收益率的月份效應。就月份的超額收益率而言，在5%顯著性下所有月份均不顯著。若放松顯著性，深市日收益均值最高出現在3月(0.0914%)。(2)存在波動性的月份效應。收益波動性的月份效應十分顯著，一月份的波動性最大。幾乎其他所有月份的波動性均小于一月份。在1%顯著性水平下，比較顯著的有2月、3月、7月、8月、10月。從數值上來看，波動性最小為2月和3月。而4月與6月波動性與1月較為相近。(3)收益與風險呈現明顯正相關關系。(4)股市存在月份的杠桿效應，波動性關于收益均值的非對稱性仍舊十分顯著。

表8 深證綜指日收益率月份效應的回歸結果

2.月份效應成因解釋

上一年12月份效應走弱，超額收益率雖然為負但是不顯著。國有企業(yè)此時面臨銀行資金收回等壓力，但隨著金融機構資金大量入市，該影響逐漸減弱。基金公司通常在年初進行總結調倉，推動股市波動。故而1月份的收益均值(0.0486%)和波動性都明顯提高。2月份(0.0575%)春節(jié)期間人們消費意愿強烈，零售等行業(yè)的上揚帶動整個市場。3月(0.0914%)至4月(0.0323%)各上市公司陸續(xù)披露年報，高送轉和分紅等有利好消息的公司股票迎來上漲。而投資者情緒高漲，加之年終獎資金支持，股市往往又能迎來一波上揚行情。故而2-4月市場收益率較好，且風險也不大，只是在年報集中披露的4月份出現波動集聚。

上半年的良好行情在6月份(-0.1270%)轉折，無論是年報影響和消費推動暫告一段落，股市增長后繼無力，所以6月之后日均收益率多為負數。6月股價波動性較大，震蕩下跌。8月日均收益(0.0272%)明顯高于相鄰的7月(-0.0035%)、9月(-0.0805%)，且11月收益均值(0.0406%)為正，而這恰好均為半年報、三季度報披露的時點。雖然半年報、季報未經審計且真實性有待商榷，但仍舊出現上漲趨勢，可能與莊家炒作大量熱錢有關。9月(-0.0805%)和10月(-0.0717%)收益為負，可能原因是投資者關于資金流動性的考慮。規(guī)模龐大的資金須提前撤出，而不能像小規(guī)模流動資金在臨近年末時才退出市場。

(三)季節(jié)效應的實證研究

1.季節(jié)效應回歸結果與分析

季節(jié)效應未采用春夏秋冬進行分類是因為我國各地對季節(jié)的月份定義并不一致，故而選擇季度作為劃分依據。本文將收益率數據和日期數據按季度分為四組，分別為第一、第二、第三、第四季度，對應1-3月、4-6月、7-9月、10-12月。一個季度作為一個較短的周期，可能會具有其獨特的特征。例如，波動性對收益率的貢獻性、波動相對均值的不對稱性、方差滯后項對方差的影響等，在不同的季度樣本中均可能出現不同的結論。因此，本文分別研究了每個季度中收益率、波動性、風險回報和杠桿效應的特征，并進行比較。表9為深市季節(jié)效應的回歸結果：(1)存在超額收益率的季節(jié)效應，僅一季度的超額收益率顯著為負，表中截距項即為每一季度的日均超額收益率；(2)一季度波動性遠高于其他三個季度，比較四個方差方程的截距項無意義；(3)風險對收益有顯著的解釋作用，且貢獻度不一。指數日收益率的波動性上升，均能帶來日收益率均值的增加。增加相同程度的風險，一季度日收益均值提升最多(0.4595%)，三季度最少(0.1042%)；(4)杠桿效應僅見于第三季度。結合節(jié)日效應中6-9月日均收益率為顯著負值，波動性卻不低，與第三季度因虧損而波動較大的事實相互印證。

表9 深證綜指日收益率季節(jié)效應的回歸結果

2.季節(jié)效應成因解釋

本文僅重點分析指數收益率所呈現風險-收益關系和杠桿效應的季節(jié)變化。2月份春節(jié)假期提升消費需求，年初有大量現金進入股市，與3月、4月年報披露的利好消息相疊加，導致一季度日平均收益率最高。一季度波動性僅略高于另三季度，故其風險收益回報率非?？捎^。6月起行情急轉而下，無持續(xù)增長動力源，9月、10月資金大量撤出，故而即使有半年報披露的正向超額收益，第三季度收益率仍為最低。依據市場交易周期理論，股市由盛轉衰，投資者紛紛賣出股票，加大羊群效應會增加股價的波動性，第三季度出現顯著的杠桿效應。第四季度大量資金被抽出市場，股價波動減少。

(四)節(jié)日效應的實證研究

我國股市需要休市的節(jié)假日有兩種：法定節(jié)日包括元旦、春節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)，而傳統(tǒng)節(jié)日包括清明節(jié)、端午節(jié)和中秋節(jié)。因為端午節(jié)、中秋節(jié)對應的公歷日期每年不定，對股市影響十分復雜。本文考察公歷日期固定的元旦、春節(jié)、清明節(jié)、勞動節(jié)和國慶節(jié)，對這五個節(jié)日的節(jié)日效應進行研究。探究節(jié)日效應對股價收益率和波動性的影響時，本文的研究范圍為節(jié)假日前后三天的交易日。自2008年以來，勞動節(jié)假期由一周改為一天，清明節(jié)休市一天(遇雙休日另計)，故而將2007年及之前清明節(jié)當天記為節(jié)后第一天。2008年后清明節(jié)休市，與其他節(jié)日處理相同。

1.節(jié)日效應回歸結果與分析

在控制收益和波動性的周內效應后，所有顯著的節(jié)日效應對超額收益率都有正向影響。表10為深市節(jié)日效應的回歸結果：(1)節(jié)前效應：超額收益率僅在傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)、清明節(jié)前顯著(其中，春節(jié)超額收益率在10%顯著性下顯著)。節(jié)前波動性相比非節(jié)假日未見異常。(2)節(jié)后效應：每個節(jié)日節(jié)后超額收益率均顯著為正，無論針對法定節(jié)日元旦、勞動節(jié)和國慶節(jié)，還是傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)和清明節(jié)(其中，春節(jié)超額收益率在10%顯著性下顯著)。深市日收益率的波動性僅法定節(jié)日元旦節(jié)后大大提高。(3)收益與風險成正比，且股市的杠桿作用依舊十分顯著。

表10 深證綜指收益率節(jié)日效應的回歸結果

2.節(jié)日效應成因解釋

超額收益與波動的不匹配，側面反應股票市場的非有效性。元旦之后，資管管理公司經過期末總結后進行調倉，大量資金先后進入股市。這是深市股票波動率在元旦節(jié)后上升顯著的原因。深市具有弱春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應，這可能是源于春節(jié)消費需求較大帶動的版塊上揚，以及投資者的積極心態(tài)、“開門紅”等行為金融原因。而清明節(jié)前后深市的日收益率高漲，須考慮清明節(jié)恰逢年報披露的時節(jié)，利好消息可能會引發(fā)超額收益。此外，五一、國慶節(jié)后效應可能源于旅游、消費品等行業(yè)帶動的牛市。而中秋節(jié)這一傳統(tǒng)節(jié)日有時會與國慶節(jié)假期重合，對日收益率亦有正向促進作用。

五、結論與建議

本文以深證綜指對數收益率序列數據作為研究對象，基于EGARCH-M模型并引入日歷效應的多種虛擬變量組合，考察1996年12月27日至2016年12月31日期間深證綜指對數收益率的日歷效應，包括周內效應、月份效應、季節(jié)效應和節(jié)日效應這四個部分。本文分別研究了日歷效應對股票超額收益率、波動性、偏度和峰度等不同階矩特征的影響，并探究了風險與收益的關系與杠桿效應等規(guī)律及其時變特征，得出以下五點結論：(1)深市存在周內效應。超額收益率有顯著的周二、周四效應，股價波動性具有周一、周二效應，周一股價波動性最強，周二最為穩(wěn)定；(2)深市通常上半年的表現優(yōu)于下半年。年報、半年報、季報披露會明顯提高日均收益率；(3)單個季度內收益與風險呈現明顯正相關，但風險回報率不一。唯有第三季度具有杠桿效應；(4)顯著的節(jié)日效應對超額收益率都有正向影響。節(jié)前超額收益均普遍存在，但節(jié)后超額收益僅見于傳統(tǒng)的春節(jié)和清明節(jié)；(5)第一季度風險回報率最高，第三季度最低。長期來看股市杠桿效應明顯。

第一，投資者可依據以上收益率及超額收益率規(guī)律開展投資活動。就周內短線交易而言，投資者可利用周二效應和周四效應。周一收盤時買入，周二清倉，周三收盤時賣空并在周四平倉；針對中長期投資者而言，總體上要把握“春漲秋藏”的規(guī)律。2-5月為較好的持有期，可以鎖定上半年豐厚的收益。6月初做空股票至年底可獲得正收益。為避免半年報、三季度報披露帶來利好影響，可以分別在8月和11月初做多并在月底平倉；而就季度效應而言，第三季度做空也可獲利；結合節(jié)日效應，可以選擇在春節(jié)和清明節(jié)前節(jié)后3天、元旦、勞動節(jié)和國慶節(jié)后3天在股市建立中短期的長頭寸。

第二，政府應重視股市非有效性帶來的危害。(1)針對上市公司，政府可以避免其年報集中在某一時間披露，防止股市出于該原因異常上漲；政府也可以公平地告知投資者，運用市場手段，即投資者自發(fā)的套利行為，消除其超額收益率；(2)證監(jiān)會和股交所可對上市公司加強審核，提高半年報和季報的可信度，防止因信息不對稱和坐莊炒作行為帶來的股市動蕩；(3)投資者羊群效應將加深投資者恐慌情緒，助長股市暴漲暴跌。政府應當合理分析日歷效應的來源，有針對性地采取政策或市場手段。針對投資者，政府應當加強投資者金融培訓和教育，普及投資收益與風險基礎知識，引導投資者理性入市。