王 曉，李 佳，李夢藝

(1.中央財經(jīng)大學(xué) 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)院，北京 100081；2.山東財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南 250014；3.山東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南 250358；4.商丘職業(yè)技術(shù)學(xué)院，河南 商丘 476000)

內(nèi)容提要：資產(chǎn)證券化一直被視為轉(zhuǎn)移和管理信用風(fēng)險的重要工具之一，而我國的資產(chǎn)證券實踐中政策因素發(fā)揮著重要的推動作用。本文在分析政策因素在資產(chǎn)證券化影響銀行信用風(fēng)險作用機理的基礎(chǔ)上，實證檢驗其作用效果。研究表明：一方面，2014年底及2015年初，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制向注冊制或備案制的政策轉(zhuǎn)變，顯著促進(jìn)了資產(chǎn)證券化降低銀行信用風(fēng)險的作用；另一方面，在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險的影響在不同銀行微觀特征之間存在差異，若資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、營利性越低，及風(fēng)險資產(chǎn)占比越高，資產(chǎn)證券化越有利于緩解信用風(fēng)險，同時相比上市銀行和規(guī)模較大銀行，資產(chǎn)證券化對非上市銀行與規(guī)模較小銀行信用風(fēng)險的降低程度更高。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)逐步完善制度體系，優(yōu)化資產(chǎn)證券化發(fā)展模式，針對不同銀行采取差異化的政策措施，并規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主體行為，防止針對資產(chǎn)證券化功能的過度使用。

一、引言

目前，中國經(jīng)濟(jì)增長下行影響下壓力加大，銀行信用風(fēng)險開始“顯性化”，主要表現(xiàn)為不良貸款與不良貸款率的“雙升”①，銀行信用風(fēng)險狀況前景不容樂觀；并且值得注意的是，信用風(fēng)險歷來是演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險的源頭之一，并被視為影響金融穩(wěn)定的重要因素。從2005年我國資產(chǎn)證券化正式起步，其整個發(fā)展過程表明，其中政策因素發(fā)揮著重要推動作用。鑒于此，在經(jīng)濟(jì)下行趨勢導(dǎo)致銀行不良貸款持續(xù)攀升的背景下，隨著政策力量推動，擁有盤活資產(chǎn)流動性、轉(zhuǎn)移風(fēng)險及節(jié)約監(jiān)管資本等功能的資產(chǎn)證券化能否顯著影響信用風(fēng)險，具體影響機制又將呈現(xiàn)何種特征？資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險的影響在不同銀行之間是否存在差異，這均是應(yīng)該關(guān)注的重要問題。

資產(chǎn)證券化一直被作為“信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理”的重要工具，“轉(zhuǎn)移風(fēng)險”也被視作資產(chǎn)證券化的功能之一[1]。資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”或“真實出售”等核心環(huán)節(jié)，能夠?qū)崿F(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移[2]，解決信貸資產(chǎn)過度集中等問題，因此有利于降低信用風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，許多文獻(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)探討。Casu et al.(2010)[3]利用美國銀行業(yè)2001—2007年數(shù)據(jù)分析了資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響，結(jié)果顯示資產(chǎn)證券化程度越高，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占比越低；Elul(2016)[4]也認(rèn)為銀行往往將較低違約資產(chǎn)保留至表內(nèi)，并將風(fēng)險較高資產(chǎn)出售至投資者，因此資產(chǎn)證券化發(fā)行銀行擁有較低信用風(fēng)險。隨著金融危機爆發(fā)，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注資產(chǎn)證券化與銀行穩(wěn)定的關(guān)系，并給出了資產(chǎn)證券化導(dǎo)致銀行不穩(wěn)定的證據(jù)，但同時卻發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，實現(xiàn)了信用風(fēng)險正常轉(zhuǎn)移或分散[5]。Huong et al.(2016)[6]甚至認(rèn)為資產(chǎn)證券化僅在2007年之前惡化了銀行信用風(fēng)險，但在危機過后，隨著監(jiān)管要求細(xì)化及銀行風(fēng)險行為的改進(jìn)，資產(chǎn)證券化反而改善了信用風(fēng)險；潘慧峰和劉曦彤(2017)[7]也發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化能夠顯著降低銀行不良貸款率，并且下降的比率高于銀行資產(chǎn)證券化率。

然而，金融危機的爆發(fā)揭示了以資產(chǎn)證券化為主的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具雖然為銀行提供了以較低成本轉(zhuǎn)移風(fēng)險的渠道，但也埋下了新的風(fēng)險隱患[8]，甚至有文獻(xiàn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化反而使銀行承擔(dān)更多風(fēng)險[9]。為此，各國當(dāng)局開始對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面反思，學(xué)術(shù)界似乎也更加認(rèn)同“資產(chǎn)證券化增加銀行信用風(fēng)險”的觀點。Carbo-Valverde et al.(2015)[10]認(rèn)為資產(chǎn)證券化放松了銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)，而信貸標(biāo)準(zhǔn)放松引起的信貸擴(kuò)張是信用風(fēng)險上升的因素之一；同時在風(fēng)險資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出表后，銀行不再具有監(jiān)督借款人行為的動機，由此引起信用風(fēng)險上升[11]；且激勵監(jiān)督機制的弱化也意味著銀行風(fēng)險偏好增加，再次證實了資產(chǎn)證券化未必能夠降低信用風(fēng)險[9]。孫安琴(2011)[12]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為活躍的銀行往往持有更高比例風(fēng)險資產(chǎn)，并且銀行僅將高質(zhì)量資產(chǎn)進(jìn)行證券化，將低質(zhì)量資產(chǎn)保留至表內(nèi)，這明顯不利于改善信用風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，相關(guān)文獻(xiàn)以2001—2008年美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，給出了資產(chǎn)證券化導(dǎo)致了銀行信貸質(zhì)量惡化，及資產(chǎn)負(fù)債表信用風(fēng)險上升的證據(jù)，并認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化在理論上有助于降低銀行信用風(fēng)險，但實際效果可能相反[13]。亦有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化雖然擴(kuò)大了銀行外部融資來源，但也提高了杠桿率，導(dǎo)致信用風(fēng)險惡化[14]。

總體來看，學(xué)術(shù)界對“資產(chǎn)證券化能否降低銀行信用風(fēng)險”的研究并未形成統(tǒng)一觀點，以我國為樣本的研究亦不多，已有研究也無法反映我國不同銀行類別的信用風(fēng)險特征。同時與發(fā)達(dá)國家不同的是，政策因素是我國資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要動力，在此背景下，我們能否有效吸取發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，通過推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展以實現(xiàn)銀行信用風(fēng)險的緩解？這也是現(xiàn)有文獻(xiàn)并未涉足的領(lǐng)域。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文希冀的邊際貢獻(xiàn)有：一是依托政策因素，從理論上揭示在銀行信用風(fēng)險不斷攀升的“壓力”下，資產(chǎn)證券化的功能作用，這不僅豐富了資產(chǎn)證券化理論的研究視角，也進(jìn)一步補充了資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險影響的研究內(nèi)容，更填補了學(xué)術(shù)界針對政策環(huán)節(jié)的研究空缺。二是以我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)實為樣本，基于政策視角對“資產(chǎn)證券化能否緩解銀行信用風(fēng)險”進(jìn)行實證驗證。本文的研究為深入理解資產(chǎn)證券化與銀行信用風(fēng)險的關(guān)系提供了直接證據(jù)，并為有效評估政策因素的經(jīng)濟(jì)后果具有一定借鑒意義，亦為如何推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展提供有益啟示，因此本文的發(fā)現(xiàn)也有一定的政策價值。三是拓展并明確在政策力量推動下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響機制。通過區(qū)分不同銀行類別及微觀特征，考察在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對不同銀行信用風(fēng)險影響的特征差異。四是資產(chǎn)證券化與銀行信用風(fēng)險之間“雙向影響”引起的內(nèi)生性問題，亦是研究結(jié)論不統(tǒng)一的重要原因，本文試圖以政策變量作為時間因素進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗，利用雙重差分法識別資產(chǎn)證券化與銀行信用風(fēng)險的因果關(guān)系，這不僅能夠克服潛在內(nèi)生性問題，并從政策視角提供了更多經(jīng)驗證據(jù)。本文的研究既考慮了銀行資產(chǎn)證券化發(fā)行與否的橫向?qū)Ρ龋旨骖櫫思{入時間效應(yīng)后的縱向分析。

二、政策背景、理論分析與研究假說

理論上講，資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)有助于銀行優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)、提高盈利能力及轉(zhuǎn)移風(fēng)險，由此改善微觀經(jīng)營環(huán)境，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力對銀行信用風(fēng)險的沖擊。目前正值資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展之際，那么在政策因素大力支持下，資產(chǎn)證券化能否降低銀行信用風(fēng)險？具體的影響機制又是如何？這是本文需要率先理順的內(nèi)容。

(一)政策因素背景與初步判斷

在資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程中，政策因素在不同國家發(fā)揮著不同作用。對于美國和日本而言，資產(chǎn)證券化的初步發(fā)展均由政策力量推動，但后來美國的市場力量占據(jù)主導(dǎo)；對于歐洲等國家而言，資產(chǎn)證券化的發(fā)展一直由市場力量推動?？梢?，雖然政策因素在資產(chǎn)證券化的發(fā)展中占據(jù)重要地位，但最終的主導(dǎo)因素仍是市場。對于我國而言，政策主導(dǎo)體現(xiàn)了我國金融創(chuàng)新與發(fā)達(dá)國家的顯著區(qū)別，并且由于資產(chǎn)證券化重啟不久、仍處在發(fā)展初期，此時的政策因素也確實是銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要動力[15]。在當(dāng)前特殊的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下，政策因素推動下的資產(chǎn)證券化是否有助于銀行緩解信用風(fēng)險是值得研究的問題。

2012年6月，伴隨金融深化的需要，央行等部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化再度啟動。在此之后，針對資產(chǎn)證券化出臺的一系列政策措施，均體現(xiàn)了政府當(dāng)局對利用資產(chǎn)證券化相關(guān)功能，以緩解銀行信用風(fēng)險或不良貸款狀況的期待。比如2014年11月20日，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為業(yè)務(wù)備案制；同年11與21日，證監(jiān)會正式頒布《證券公司及基金公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從之前的行政審批轉(zhuǎn)向備案制。2015年4月2日，央行下發(fā)公告(2015，第7號)稱，已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格，發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息和受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)，可以向中國人民銀行申請注冊，這些將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制或注冊制的政策行為，再加上國務(wù)院“盤活存量”的政策考量，蘊含了監(jiān)管部門對銀行流動性結(jié)構(gòu)或期限結(jié)構(gòu)失衡的憂慮，而兩者的失衡亦是銀行信用風(fēng)險成因之一。進(jìn)一步觀察，2016年2月，央行等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，同年4月，銀行間交易協(xié)會頒布了《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，意味著不良貸款證券化正式開啟；同時，李克強總理在2017年3月5日的政府工作報告中也提到“促進(jìn)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化”等去杠桿措施，資產(chǎn)證券化的功能定位也正式從基礎(chǔ)設(shè)施融資轉(zhuǎn)為“去杠桿”?？梢姡粩喑雠_的政策措施，看似為推動資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造空間，實則反映了監(jiān)管當(dāng)局為銀行提供多元化信用風(fēng)險管理途徑的目的。依照以上邏輯我們初步推斷：在政策因素的大力推動下，資產(chǎn)證券化能夠降低銀行信用風(fēng)險；如果被偽證，說明現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的發(fā)展并未達(dá)到應(yīng)有目標(biāo)。針對上述討論，本文提出有待驗證的基準(zhǔn)研究假說如下：

假說1：在政策因素的推動下，資產(chǎn)證券化有助于降低銀行信用風(fēng)險。

(二)政策背景下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響機制：以銀行微觀特征為視角

以往研究認(rèn)為，一個有效的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新有助于銀行優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)、提升盈利能力、改善資本狀況及實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，在假說1的基礎(chǔ)上，接下來基于資產(chǎn)證券化對銀行微觀行為的影響渠道，以衡量政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響機制。

首先，從發(fā)展歷程得知，資產(chǎn)證券化始于美國20世紀(jì)60年代末銀行業(yè)“金融脫媒”的經(jīng)濟(jì)背景，最初關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要也集中于“流動性效應(yīng)”。同時，Kothari(2002)[16]指出銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券的首要目的即通過盤活信貸資源存量，將貸款轉(zhuǎn)化為流動性，以改善銀行融資約束。可見資產(chǎn)證券化為增加銀行流動性或優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)提供了若干渠道，甚至有研究認(rèn)為資產(chǎn)證券化可作為銀行除股權(quán)融資和債務(wù)融資之外的第三種融資方式[17]。

理論上講，期限錯配的嚴(yán)重后果即導(dǎo)致負(fù)債不斷積累，在銀行資產(chǎn)狀況較為穩(wěn)定且無法流動的狀態(tài)下，必將致使杠桿倍數(shù)(或負(fù)債率)不斷攀升，并進(jìn)一步惡化信用風(fēng)險。而張超英(2002)[18]認(rèn)為，資產(chǎn)證券化能夠擴(kuò)大銀行流動性來源，同時其“流動性效應(yīng)”功能為長期穩(wěn)定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)提供了途徑，并部分緩解期限錯配帶來的危害。Obay(2000)[19]研究指出，資產(chǎn)證券化不僅會優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，更有助于銀行在增加資產(chǎn)流動性的同時提高風(fēng)險抵御能力，因此增強資產(chǎn)流動性是銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券的最終目的或動因。Bannier and Hansel(2008)[20]利用不同樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對于增加資產(chǎn)流動性，及改善銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)期限錯配的重要作用?；谏鲜鲞壿嬑覀冋J(rèn)為，資產(chǎn)證券化可通過對銀行資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以緩解資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配，并實現(xiàn)信用風(fēng)險的降低，并且相比資產(chǎn)流動性較高銀行，流動性較低的銀行更需要發(fā)展資產(chǎn)證券化，以應(yīng)對信用風(fēng)險的沖擊，因此資產(chǎn)證券化對此類銀行信用風(fēng)險的緩解力度也更大。為此我們提出如下研究假說：

假說2：控制其他條件不變，若政策因素有利于資產(chǎn)證券化緩解銀行信用風(fēng)險，則該緩解力度在流動性較低組更大。

其次，資本監(jiān)管是維護(hù)銀行穩(wěn)定的重要措施，并且銀行資本也具有一定的風(fēng)險吸收能力。巴塞爾協(xié)議III正式引入了“逆周期資本緩存”要求，以作為傳統(tǒng)資本監(jiān)管的補充，目的是限制銀行在經(jīng)濟(jì)上行周期信貸的過度增長，并計提更多資本以確保在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行擁有充足資本規(guī)模以吸收貸款損失風(fēng)險。由此可見，若能夠及時對銀行資本進(jìn)行補充，則有利于改善銀行信用風(fēng)險管理水平，并且根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》及我國銀行業(yè)逆周期杠桿監(jiān)管框架表明，資本充足率的倒數(shù)可近似為杠桿倍數(shù)，若銀行資本充足率較高，意味著較低的杠桿倍數(shù)，其潛在風(fēng)險也較低[21]。

近年來，多數(shù)研究證實資產(chǎn)證券化具有“監(jiān)管資本套利”功能，即資產(chǎn)證券化有利于提高銀行資本充足率，以符合監(jiān)管要求(高蓓等，2016)。Acharya et al.(2013)也發(fā)現(xiàn)資本充足率越低的銀行越偏好發(fā)展資產(chǎn)證券化，可見資產(chǎn)證券化對于改善銀行資本充足狀況的重要作用。通過上述論證可以得知，若資產(chǎn)證券化能夠提升銀行資本充足率，則有利于緩解信用風(fēng)險的沖擊，并且銀行資本存量越充足，其穩(wěn)定性也越好，風(fēng)險也越低[22]，對于利用資產(chǎn)證券化改善信用風(fēng)險的偏好也較小。由此我們推斷：對于資本規(guī)模較低銀行，更需要發(fā)展資產(chǎn)證券化以改善信用風(fēng)險管理，并且在資產(chǎn)證券化的影響下，此類銀行信用風(fēng)險的降低程度也更大。

假說3：控制其他條件不變，若政策因素有利于資產(chǎn)證券化緩解銀行信用風(fēng)險，則該緩解力度在資本規(guī)模較低組更大。

再次，改善銀行經(jīng)營績效也是資產(chǎn)證券化一項重要功能。資產(chǎn)證券化可使銀行在不擴(kuò)大經(jīng)營杠桿的前提下創(chuàng)造更多收入，并通過推動經(jīng)營模式由“發(fā)起—持有”向“發(fā)起—分銷”的轉(zhuǎn)變，為銀行提供了多元化的盈利渠道[23]。多數(shù)研究也證實了資產(chǎn)證券化與銀行盈利的關(guān)系：Obay(2000)認(rèn)為資產(chǎn)證券化能使銀行降低經(jīng)營與融資成本，而成本的降低意味著盈利能力的提升。Jiangli and Pritsker(2008)分別利用理論模型和實證驗證，發(fā)現(xiàn)抵押貸款等資產(chǎn)的證券化有利于提高銀行盈利水平。Affinito and Tagliaferri(2010)進(jìn)一步指出效益差及盈利能力低下的銀行更會積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。鄒曉梅等(2015)從杜邦分解視角比較了資產(chǎn)證券化影響銀行盈利水平的具體路徑，結(jié)果顯示資產(chǎn)證券化活躍強度與銀行盈利水平呈正相關(guān)關(guān)系。

在目前經(jīng)濟(jì)下行趨勢下，以信貸擴(kuò)張為盈利模式的銀行不利于防范信用風(fēng)險[24]，并且隨著經(jīng)濟(jì)增長中低水平趨勢不斷穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量惡化與傳統(tǒng)“凈息差”經(jīng)營模式的難以為繼將成為不可避免的現(xiàn)實因素，同時凈息差縮窄不僅對銀行利潤空間形成擠壓，也導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量不斷下降[25]。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入周期下行時，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營狀況和盈利能力均會下降，這不僅不利于債務(wù)償還，也會通過降低信用風(fēng)險影響至銀行盈利水平。根據(jù)這一邏輯得知，銀行盈利能力的提升有利于應(yīng)對風(fēng)險沖擊，并且多元化盈利模式的形成也有助于銀行降低信用風(fēng)險。高倍等(2016)基于收益率渠道研究了資產(chǎn)證券化對銀行風(fēng)險的影響，認(rèn)為資產(chǎn)證券化可通過提高資產(chǎn)收益率，以顯著改善銀行穩(wěn)定性，即降低銀行風(fēng)險。綜合上述討論我們認(rèn)為：資產(chǎn)證券化可通過改善銀行盈利能力，以降低信用風(fēng)險的沖擊，并且對于盈利能力越低的銀行，資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險的改善力度越大。據(jù)此，我們提出研究假說如下：

假說4：控制其他條件不變，若政策因素有利于資產(chǎn)證券化緩解銀行信用風(fēng)險，則該緩解力度在盈利能力較低組更大。

最后，資產(chǎn)證券化還有一項重要的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，可直接作用于銀行信用風(fēng)險管理，并且在風(fēng)險轉(zhuǎn)移后，基本也不存在“風(fēng)險回流”等問題(孔丹鳳等，2015)。資產(chǎn)證券化“風(fēng)險轉(zhuǎn)移”功能可通過如下途徑緩解銀行信用風(fēng)險：一方面，風(fēng)險轉(zhuǎn)移的過程其實就是貸款轉(zhuǎn)讓，即將流動性較弱的中長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較強的短期資產(chǎn)，以優(yōu)化銀行流動性結(jié)構(gòu)，并改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)或期限錯配等問題，這如同上文提到的資產(chǎn)證券化“流動性效應(yīng)”功能的作用；另一方面，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓或流動性轉(zhuǎn)換過程中，銀行資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重也會降低，這不僅有利于提升資本充足率，還能夠降低銀行整體風(fēng)險水平。由此可見，風(fēng)險轉(zhuǎn)移應(yīng)是資產(chǎn)證券化最為核心的功能，資產(chǎn)證券化每項功能的發(fā)揮均以該功能為基礎(chǔ)，即風(fēng)險的轉(zhuǎn)移或剝離，為提高資本充足率、盤活資產(chǎn)流動性及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)性平臺(Farruggio and Uhde，2015)，甚至有文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險轉(zhuǎn)移才是銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券的真正目的[26]?？梢姡翥y行持有一定比例風(fēng)險資產(chǎn)，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化，可有效實現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，或降低風(fēng)險權(quán)重，以緩解信用風(fēng)險，并且，通過分析我們還能判斷，若銀行風(fēng)險資產(chǎn)占比較大，資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險的緩解程度也較強，因為若風(fēng)險資產(chǎn)占比并不高，銀行并不需要發(fā)行更多資產(chǎn)支持證券以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，畢竟一定比例的風(fēng)險資產(chǎn)有助于銀行維持盈利水準(zhǔn)。鑒于此，本文提出如下研究假說：

假說5：控制其他條件不變，若政策因素有利于資產(chǎn)證券化緩解銀行信用風(fēng)險，則該緩解力度在風(fēng)險資產(chǎn)占比較高組更大。

三、樣本選擇、變量界定及實證分析策略

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)“中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”(www.cn-abs.com，簡稱：CNABS)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，共有94家銀行至少有一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其中上市銀行37家、其他股份制銀行3家、城市商業(yè)銀行36家、農(nóng)村商業(yè)銀行15家及政策性銀行3家。鑒于部分銀行年報披露不完善，本文選取其中85家銀行為研究樣本(當(dāng)然也不包括3家政策性銀行)，該樣本基本涵蓋了不同性質(zhì)的銀行個體，并且樣本銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)之比為86.1%②，可見本文所選樣本能夠代表整個銀行業(yè)，具有一定的針對性和代表性。

我國資產(chǎn)證券化自2005年拉開序幕，但2008年至2011年為暫停階段，將這段時期作為樣本區(qū)間并不合理。在2012年重啟后，銀行開始大規(guī)模實施資產(chǎn)證券化，因此，考慮數(shù)據(jù)可得性，研究2012年之后的樣本才具有意義，但為了確保分析全面，本文特意設(shè)定一次沒有任何發(fā)行記錄的截面數(shù)據(jù)，本文樣本區(qū)間為2011年至2017年的年度數(shù)據(jù)。對于資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，本文基于“中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”中的“證券列表”進(jìn)行整理，以統(tǒng)計銀行i在第t年是否有發(fā)行記錄及發(fā)行規(guī)模；對于銀行微觀特征數(shù)據(jù)，根據(jù)銀行(包括上市與非上市銀行)年報及Wind咨詢進(jìn)行整理；經(jīng)濟(jì)增長因素等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局與中國人民銀行網(wǎng)站。

(二)變量界定及說明

1.被解釋變量

本文選取不良貸款率作為銀行信用風(fēng)險代理變量，但為了保證結(jié)果可信，在穩(wěn)健性檢驗中選取撥備覆蓋率進(jìn)行處理。之所以選取不良貸款率和撥備覆蓋率作為信用風(fēng)險代理變量，主要在于目前銀行信用風(fēng)險多數(shù)還是來自于貸款質(zhì)量，若信貸質(zhì)量惡化，說明銀行缺乏良好的信用風(fēng)險管理機制，也預(yù)示著銀行面臨較高的信用風(fēng)險。

2.核心解釋變量

為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本文從三個方面量化資產(chǎn)證券化：一是資產(chǎn)證券化虛擬變量，即銀行i在t期至少有一次發(fā)行記錄取值為1，否則為0，這也是常見的處理方式。虛擬變量也可將樣本區(qū)分證券化組和非證券化組(證券化組為1，非證券化組為0)。二是資產(chǎn)證券化參與度。我國銀行資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)基本為信貸資產(chǎn)，為此設(shè)置資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與總貸款之比衡量參與度，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)以發(fā)行規(guī)模占總資產(chǎn)之比的衡量方式略微不同(Farruggio and Uhde，2015)。三是設(shè)置資產(chǎn)支持證券發(fā)行程度，若銀行i在t期沒有發(fā)行資產(chǎn)證券化，則取值為0；發(fā)行1次取值為1；發(fā)行1至5次取值為2；發(fā)行5次以上取值為3。

政策因素的衡量。自2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟后，針對資產(chǎn)證券化的政策措施不斷出臺。通過全面梳理我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程的政策法規(guī)，尤其是重啟之后的政策措施，可知2014年底或2015年初，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制改為注冊制或備案制③的舉措具有重要意義。從歷史節(jié)點來看，注冊制或備案制政策的落地，恰好緊接著國務(wù)院提出“運用信貸資產(chǎn)證券化等方式盤活資金存量”的政策④，這不僅標(biāo)志著監(jiān)管機構(gòu)針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的簡政放權(quán)，為資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展提供監(jiān)管層面的“重要推力”[27]，更意味著政府層面對通過運用資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，以實現(xiàn)銀行信貸資產(chǎn)盤活、降低資本能耗、優(yōu)化資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)及改善信用風(fēng)險管理的期待。在具體研究中，我們以2014年底或2015年初資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制或注冊制的政策導(dǎo)向為評估對象，并設(shè)置政策虛擬變量為時期變量，在2015年及以后的時期取值為1，否則為0。

3.主要控制變量

本文還控制了銀行微觀層面與宏觀經(jīng)濟(jì)層面特征變化：一方面，銀行微觀層面特征主要由流動性比率、資本充足率、權(quán)益資產(chǎn)比、凈資產(chǎn)收益率、加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)占比、貸款占總資產(chǎn)之比及存款占總負(fù)債之比等變量來反映。其中，流動性比率為流動性資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、資本充足率為資本金規(guī)模與加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)之比、權(quán)益資產(chǎn)比為總權(quán)益與總資產(chǎn)之比，這些指標(biāo)用來體現(xiàn)銀行流動性及其結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模及杠桿倍數(shù)；凈資產(chǎn)收益率為凈利潤與平均股東權(quán)益之比，用以反映銀行盈利能力；加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)占比為加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，可以描述銀行風(fēng)險資產(chǎn)持有情況；貸款占總資產(chǎn)之比與存款占總負(fù)債之比均可體現(xiàn)銀行規(guī)模。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)波動也是影響銀行信用風(fēng)險的重要因素，學(xué)術(shù)界主要從經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策等方面設(shè)定宏觀經(jīng)濟(jì)變量，除了基于GDP增長率對經(jīng)濟(jì)增長的考慮，我們還選取廣義貨幣供應(yīng)量增長率及一年期貸款基準(zhǔn)利率等變量，以體現(xiàn)貨幣政策的變化，兩者分別衡量數(shù)量型貨幣政策工具與價格型貨幣政策工具。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的Winsorize處理(各變量的界定見表1)。

為了體現(xiàn)樣本區(qū)間內(nèi)銀行信用風(fēng)險的變化趨勢，本文區(qū)分不同年份匯報銀行不良貸款率和撥備覆蓋率的均值及中位數(shù)情況(見表2)，并基于不同銀行類別進(jìn)行分析(需要說明的是，鑒于國有銀行樣本量較小，我們將國有銀行并入股份制銀行組，主要考慮到國有銀行均已上市，也可視為股份制銀行)。自2011年至2017年，上市銀行、非上市銀行不良貸款率平均值基本處于上升態(tài)勢(2017年小幅下降)，且非上市銀行不良貸款率平均值均高于上市銀行(2017年除外)。同一時期，兩者撥備覆蓋率亦不斷下降(2017年上市銀行撥備覆蓋率小幅上升)，反映銀行業(yè)信用風(fēng)險的惡化趨勢，并且此兩類銀行信用風(fēng)險變化趨勢與全樣本基本吻合。從不同類別銀行來看，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行不良貸款率平均值不斷上升(2017年也小幅下降)，撥備覆蓋率平均值亦不斷下降。表2顯示的銀行不良貸款率和撥備覆蓋率變化趨勢，充分反映了目前銀行業(yè)信用風(fēng)險的上升態(tài)勢。

表1 變量定義與樣本基本特征

表2 主要被解釋變量的描述性統(tǒng)計特征

(三)實證分析策略

1.基于雙重差分模型的政策評估結(jié)果處理

本文目的在于考察政策因素推動資產(chǎn)證券化影響銀行信用風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果，考慮到政策因素由政府部門在宏觀層面上推動，具有良好的外生性，能夠有效克服資產(chǎn)證券化和銀行信用風(fēng)險之間“雙向影響”引致的內(nèi)生性，并且外生政策因素的引入，亦為本文進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗提供了充分平臺，有助于清晰識別資產(chǎn)證券化與銀行信用風(fēng)險之間的因果關(guān)系。眾所周知，雙重差分法(DID)被廣泛應(yīng)用于政策評估或因果效應(yīng)判斷，并能夠有效規(guī)避內(nèi)生性，為此本文采用該方法進(jìn)行研究。根據(jù)研究需要，在第t期，我們將發(fā)行資產(chǎn)證券化的銀行樣本定義為處理組，未發(fā)行資產(chǎn)證券化的銀行樣本定義為對照組。

在評估政策效果時，我們感興趣的是在政策因素前后，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險影響的期望變化，一個相對合理的假設(shè)是處理組與對照組在不同時期對銀行信用風(fēng)險的影響呈現(xiàn)相同變化趨勢，即所謂的“平行趨勢假設(shè)”。如果該假設(shè)成立，我們就可以基于未發(fā)行資產(chǎn)證券化的銀行樣本為對照組，以對照組在政策實施前后對信用風(fēng)險影響的變化，作為普遍的時間趨勢對政策效果進(jìn)行評估。在這種情況下，政策效果就等于發(fā)行資產(chǎn)證券化的銀行樣本，在政策實施前后對信用風(fēng)險的影響變化，減去根據(jù)未發(fā)行資產(chǎn)證券化的銀行樣本所計算出的時間趨勢。根據(jù)DID方法的思想，我們設(shè)立如下模型：

Creditit=α0+α1Seci×Postt+α2Seci+ηPostt+X′Φ+λk+σt+εit

(1)

其中，Creditit為銀行i在時期t的信用風(fēng)險，即不良貸款率或撥備覆蓋率；Seci為處理組虛擬變量，若銀行i在時期t發(fā)行資產(chǎn)支持證券，則取值為1，否則為0；Postt為政策(時間)效應(yīng)虛擬變量，兩者分別刻畫處理組和對照組，及時間效應(yīng)前后的差異，意味著即使不進(jìn)行準(zhǔn)自然實驗，個體差異與時間趨勢同樣存在；λk為銀行個體固定效應(yīng)，σt為時間固定效應(yīng)，X為一組控制變量，包括銀行層面和宏觀層面控制變量。交互項Seci×Postt系數(shù)α1才是我們真正度量的影響效應(yīng)，若交互項Seci×Postt=1，意味著銀行i為處理組銀行，并處在“政策實施區(qū)間內(nèi)”，并且Seci×Postt的估計系數(shù)應(yīng)為：

ΔCreditt=E(Crediti,t|Seci,t=1)-E(Crediti,t-1|Seci,t=0)-[E(Crediti,t|Seci,t=0)-E(Crediti,t-1|Seci,t=0)]

在利用雙重差分法比較處理組和對照組的差異后，需要估計雙重差分模型。我們借鑒余靖雯等(2018)[28]研究，采用固定效應(yīng)回歸(FE)，通過組內(nèi)差分消除個體異質(zhì)性，以獲得系數(shù)的一致估計量，從而給出雙重差分模型的估計結(jié)果，相比一階差分(FD)回歸，F(xiàn)E回歸要求干擾項與每一期解釋變量和個體效應(yīng)均不相關(guān)，而后者僅要求干擾項與t之前的解釋變量和個體效應(yīng)不相關(guān)，可見固定效應(yīng)假說更為嚴(yán)格，也更有效。此文，除了給出全樣本回歸結(jié)果，本文也會區(qū)分不同銀行類型，或不同銀行微觀特征進(jìn)行分析，這不僅能夠判斷相應(yīng)的影響機制，亦能全面捕捉政策因素推動下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響。

2.針對雙重差分模型的“平行趨勢檢驗”

使用DID時，必須對其有效性進(jìn)行判斷，即處理組和控制組的結(jié)果變量在時間效應(yīng)發(fā)生前后的變化與是否是處理組無關(guān)，也就是說若沒有時間效應(yīng)，處理組和控制組的結(jié)果變量在時間發(fā)生前后應(yīng)是統(tǒng)計上無顯著差異。鑒于這是一種典型的“反事實狀況”，我們無法對此有效檢驗，但可以通過另外一種方式處理，即判斷在時間效應(yīng)發(fā)生之前，處理組和控制組的結(jié)果變量是否具有相同趨勢，從而間接對DID假設(shè)前提進(jìn)行檢驗，這即是“平行趨勢檢驗”。具體到本文研究中，由于政策因素變量設(shè)置為2015年及其之后，我們將區(qū)間前推一年，即將2014年及其之后設(shè)置為政策因素區(qū)間，以檢驗資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響是否存在顯著變化，因為2014年及其之后的區(qū)間并不是事實上真正的“時間效應(yīng)”。若“平行趨勢假設(shè)”成立，則在這種“反事實”的政策效應(yīng)前后，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響在處理組和對照組之間不存在顯著差異。具體我們構(gòu)建與式(1)類似的模型：

(2)

3.穩(wěn)健性檢驗

我們通過變換被解釋變量，以對上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，具體以銀行撥備覆蓋率替換不良貸款率作為信用風(fēng)險的代理變量。在具體處理中，一方面以撥備覆蓋率為被解釋變量，利用雙重差分法判斷處理組和對照組之間的影響差異；另一方面對雙重差分模型進(jìn)行估計，以判斷政策因素推動下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響，并區(qū)分不同銀行類型，及不同銀行微觀特征，從而實現(xiàn)對上述結(jié)果的全面穩(wěn)健性檢驗。

四、基本實證結(jié)果及分析

(一)政策因素推動下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險影響的初步判斷

表3比較了處理組和對照組在將“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制改為備案制”政策實施前后銀行不良貸款率的差異，上半部分表明無論是否加入?yún)f(xié)變量，DID值均顯著為負(fù)，說明在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化顯著降低了銀行不良貸款率，即有助于緩解信用風(fēng)險，可見假說1成立。下半部分為“平行趨勢檢驗”，顯示DID值雖然為負(fù)，但均不顯著，說明在虛擬的時間效應(yīng)中，兩者之間不存在統(tǒng)計上的顯著差異，即通過了“平行趨勢假設(shè)”檢驗。

表3 政策因素推動下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響：基于雙重差分模型

表4 政策因素推動下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響：雙重差分模型回歸結(jié)果

注：括號中為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別表示為1%、5%和10%的水平下顯著(下同)。

表4匯報了基于雙重差分模型的回歸結(jié)果，我們除了考慮資產(chǎn)證券化虛擬變量，也納入了資產(chǎn)證券化參與度與發(fā)行程度等變量進(jìn)行分析，表中前三列與后三列分別為固定效應(yīng)與一階差分回歸，回歸結(jié)果看到無論采用何種方式度量資產(chǎn)證券化，其與政策變量交互項系數(shù)均顯著為負(fù)，可見資產(chǎn)證券化有利于在政策因素推動下降低銀行信用風(fēng)險，這與表3結(jié)論一致，再次驗證了假說1。需要注意的是，資產(chǎn)證券化變量均顯著為正，顯示資產(chǎn)證券化不利于緩解信用風(fēng)險，原因在于我國資產(chǎn)證券化仍處在發(fā)展初期，基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量備受關(guān)注，在此約束下，銀行未必將風(fēng)險較高資產(chǎn)納入資產(chǎn)池，再者由于初次進(jìn)入該市場，銀行發(fā)展策略普遍謹(jǐn)慎，在構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池時主要也是偏重于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此若單獨考慮資產(chǎn)證券化的影響，銀行信用風(fēng)險未必能夠降低。但交互項結(jié)果顯著為負(fù)，表明隨著經(jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致銀行信用風(fēng)險不斷上升，在政策條件的允許下，資產(chǎn)證券化將逐步成為銀行信用風(fēng)險管理工具的重要補充，其對信用風(fēng)險的改善作用也將不斷顯現(xiàn)。

對于其他控制變量時，由于FE假設(shè)更為嚴(yán)格，因此我們僅討FE的結(jié)果：流動性比率和資本充足率系數(shù)均顯著為正，可見擁有較高流動性與資本規(guī)模的銀行，不良貸款率反而更高，即這類銀行更偏好從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)，體現(xiàn)了一定的道德風(fēng)險傾向，與顧海峰和張亞楠(2018)的結(jié)論一致；凈資產(chǎn)收益率與權(quán)益資產(chǎn)比系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著銀行盈利越低，或杠桿倍數(shù)越高，不良貸款率也越高，這亦與理論相吻合；貸款占比系數(shù)顯著為正，反映貸款規(guī)模越高銀行不良貸款率也越高；經(jīng)濟(jì)增長率與一年期貸款利率系數(shù)分別顯著為正或負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)增長時銀行將對應(yīng)較高的不良貸款率，顯示銀行在此階段具有較高風(fēng)險傾向。

本部分初步分析了政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響態(tài)勢。那么資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響機制將呈現(xiàn)何種特征？在不同類別銀行之間是否存在不同表現(xiàn)？這是我們后續(xù)分析的重點內(nèi)容。

(二)區(qū)分銀行類別的分析

表5區(qū)分不同銀行類別，比較了處理組和對照組在政策因素前后銀行不良貸款率的差異。無論上市銀行與非上市銀行，還是股份制銀行和城商行，DID值均顯著為負(fù)，而農(nóng)商行組不顯著，說明在政策因素推動下，除了農(nóng)商行，其余銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展均顯著降低了不良貸款率。為了進(jìn)一步判別不同銀行類別資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險影響程度的差別，我們需要分析雙重差分模型的估計結(jié)果(見表6)。

表5 區(qū)分銀行類別的分析：基于雙重差分模型

表6分別給出不同銀行類別的雙重差分估計結(jié)果。前兩列為區(qū)分上市銀行與非上市銀行的結(jié)果，兩組銀行交互項系數(shù)均顯著為負(fù)，且后者絕對值更高，可見雖然資產(chǎn)證券化對兩類銀行信用風(fēng)險均有緩解作用，但對非上市銀行緩解力度更強；在針對股份制銀行(包括國有銀行)、城商行和農(nóng)商行的結(jié)果中(中間3列)，前兩列交互項系數(shù)顯著為負(fù)，而農(nóng)商行系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著，并且城商行系數(shù)絕對值最高，可見資產(chǎn)證券化對城商行信用風(fēng)險的降低作用最大；最后兩列即將全樣本按照貸款占比中位數(shù)分組的估計結(jié)果，以體現(xiàn)不同銀行規(guī)模之間的差異。無論從回歸系數(shù)數(shù)值絕對值大小，還是顯著性程度來看，資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險的緩解力度在貸款占比較低的銀行中更強。表6結(jié)果體現(xiàn)了一個現(xiàn)實問題，即上市銀行，或規(guī)模較高銀行，由于擁有多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險管理方式，在出現(xiàn)信用風(fēng)險沖擊時，其也有更多措施予以應(yīng)對，因此未必將資產(chǎn)證券化作為常用的風(fēng)險管理手段，更多可能作為推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型的平臺。而非上市銀行，或規(guī)模較低銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，風(fēng)險管理手段也相對匱乏，隨著資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展，這類銀行更偏好將其作為一項風(fēng)險管理工具?？傮w表明，表6結(jié)果意味著在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對于非上市銀行，或規(guī)模較低銀行的信用風(fēng)險緩解力度更大，這類銀行也更偏好于將資產(chǎn)證券化作為風(fēng)險管理工具。

表6 區(qū)分銀行類別的分析：雙重差分模型回歸結(jié)果

(三)區(qū)分銀行微觀特征的分析

進(jìn)一步的，我們基于銀行微觀特征進(jìn)行分析⑤，這也是捕捉政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的影響機制。表7將全樣本按照流動性比率、資本充足率、凈資產(chǎn)收益率及加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)占比中位數(shù)進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。在前兩列基于流動性比率中位數(shù)分組的結(jié)果中，交互項系數(shù)均顯著為負(fù)，但流動性比率較低組系數(shù)絕對值和顯著程度較高，說明資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險降低程度在流動性較低組更大，由此驗證了假說2，也印證了資產(chǎn)流動性較低的銀行更需要通過資產(chǎn)證券化提升流動性，以化解信用風(fēng)險；在列(3)、(4)基于資本充足率中位數(shù)分組的結(jié)果中，資本充足率較低組交互項系數(shù)顯著為負(fù)，而較高組系數(shù)并不顯著，這證實了假說3的判斷，即在政策因素推動下，銀行資本規(guī)模越低，資產(chǎn)證券化對信用風(fēng)險的緩解力度越強；列(5)、(6)為基于凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)分組的結(jié)果，兩組交互項系數(shù)結(jié)果均顯著為負(fù)，顯示無論凈資產(chǎn)收益率高低，資產(chǎn)證券化均可降低銀行信用風(fēng)險，但凈資產(chǎn)收益率較低組交互項系數(shù)相對更高，表明資產(chǎn)證券化更有助于營利性較低銀行改善信用風(fēng)險，可見假說4的合理性；最后兩列為基于加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)占比中位數(shù)分組的結(jié)果。結(jié)果表明交互項系數(shù)在風(fēng)險資產(chǎn)較高組顯著性略低，但系數(shù)絕對值更高，為此我們基本認(rèn)為在政策因素推動下，銀行風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模越高，資產(chǎn)證券化越有利于緩解信用風(fēng)險，這同時也說明若持有更低規(guī)模風(fēng)險資產(chǎn)，銀行也不需要發(fā)行資產(chǎn)證券化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，畢竟一定比例的風(fēng)險資產(chǎn)有助于維持盈利水平，該結(jié)果基本證明了假說5。表7結(jié)果也從側(cè)面證實了在政策因素的推動下，資產(chǎn)證券化可通過改善銀行資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、盈利水平及風(fēng)險資產(chǎn)占比等微觀結(jié)構(gòu)，以降低信用風(fēng)險。

表7 區(qū)分銀行不同微觀特征的分析：雙重差分模型回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)政策背景下資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險影響初步判斷的穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，我們將被解釋變量替換為撥備覆蓋率。首先比較了處理組和對照組分別在政策實施前后銀行撥備覆蓋率的差異⑥，結(jié)果顯示無論是否加入?yún)f(xié)變量，DID值均顯著為正，體現(xiàn)在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化顯著提高了銀行撥備覆蓋率，即降低了信用風(fēng)險，再次證明假說1的合理性。在平行趨勢檢驗中，DID值不顯著，意味著符合平行趨勢假設(shè)的要求。

表8為雙重差分回歸結(jié)果。列(1)—(3)為固定效應(yīng)回歸結(jié)果，資產(chǎn)證券化與政策變量交互項系數(shù)均顯著為正，可見在政策因素主導(dǎo)下，資產(chǎn)證券化顯著提高了撥備覆蓋率；列(4)—(6)為一階差分回歸結(jié)果，交互項系數(shù)亦顯著為正。表8的回歸結(jié)果再一次證實在政策因素推動下，資產(chǎn)證券化對銀行信用風(fēng)險的有利作用，進(jìn)一步說明假說1的穩(wěn)健性。

(二)區(qū)分不同銀行類別及微觀特征的穩(wěn)健性檢驗

在區(qū)分不同銀行類別的雙重差分回歸結(jié)果中，顯示非上市銀行交互項系數(shù)高于上市銀行、城商行交互項系數(shù)高于股份制銀行與農(nóng)商行、貸款占比較低組交互項系數(shù)亦高于貸款占比較高組，上述結(jié)果表明隨著政策力量推動，資產(chǎn)證券化對銀行撥備覆蓋率的提升力度(即信用風(fēng)險的緩解程度)在非上市銀行、城市商業(yè)銀行及貸款占比較低組更高⑦?？梢钥闯觯摻Y(jié)果與表6基本一致，可見表6結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 關(guān)于初步判斷的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果：雙重差分模型回歸結(jié)果

在區(qū)分銀行微觀特征差異的穩(wěn)健性檢驗中，同樣將全樣本根據(jù)流動性比率、資本充足率、凈資產(chǎn)收益率及加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)占比中位數(shù)分組進(jìn)行匯報，結(jié)果顯示，在政策因素推動下，對于資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、營利性越低及風(fēng)險資產(chǎn)占比越高的銀行，資產(chǎn)證券化越有利于緩解信用風(fēng)險⑧。綜上可知，該結(jié)果與表7完全一致，同時也證明了假說2—假說5的穩(wěn)健性。

六、主要結(jié)論與政策啟示

研究發(fā)現(xiàn)：(1)基本回歸結(jié)果表明：2014年底或2015年初，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制向注冊制或備案制的政策轉(zhuǎn)變，促使資產(chǎn)證券化顯著降低了銀行信用風(fēng)險，可知若從風(fēng)險管理角度來看，該政策屬于“有效的政策”。(2)針對不同銀行類別的分析得知，相比上市銀行和規(guī)模較大銀行，資產(chǎn)證券化對非上市銀行、規(guī)模較小銀行及城商行等信用風(fēng)險降低程度更高，原因在于這些銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險管理手段相對單一，更偏好將資產(chǎn)證券化作為一項風(fēng)險管理工具。(3)在考慮銀行微觀結(jié)構(gòu)差異的分析中，發(fā)現(xiàn)對于資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、營利性越低，及風(fēng)險資產(chǎn)占比越高的銀行，資產(chǎn)證券化越有利于緩解信用風(fēng)險，這也從側(cè)面證實了資產(chǎn)證券化可通過改善銀行資產(chǎn)流動性、資本規(guī)模、盈利水平及風(fēng)險資產(chǎn)占比等微觀結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)信用風(fēng)險的降低。

深化金融供給側(cè)改革，處理好業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險防范的關(guān)系，著力防范金融風(fēng)險是一項關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對于銀行體系而言，在經(jīng)濟(jì)增速下行沖擊下，需要努力化解不良貸款等重點領(lǐng)域風(fēng)險，防止信用風(fēng)險等非系統(tǒng)性風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險的演化。本文研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)證券化是一項有效的風(fēng)險管理工具，有助于提升銀行風(fēng)險管理水平。從微觀層面上，我國資產(chǎn)證券化仍處在發(fā)展初期，在政策不斷寬松背景下還存在較大發(fā)展空間。若資產(chǎn)證券化以提高資產(chǎn)流動性、優(yōu)化風(fēng)險管理渠道及緩解資本壓力為目的，則應(yīng)加強政策協(xié)調(diào)，倡導(dǎo)其大力發(fā)展；在發(fā)展模式上，以風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能為切入點，適度調(diào)整制度約束，漸進(jìn)式推動擁有“真實出售”功能的資產(chǎn)證券化“表外化”模式，為風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能發(fā)揮提供空間，豐富銀行的風(fēng)險管理渠道；在傾斜重點上，應(yīng)體現(xiàn)出銀行的差異化特征，對于管理規(guī)范、風(fēng)險控制能力較強的銀行，應(yīng)逐步增加利用資產(chǎn)證券化推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)許可；對于規(guī)模較小、風(fēng)險壓力較大銀行，應(yīng)在“真實出售”的制度約束上予以松綁，提高其風(fēng)險管理能力；在監(jiān)管策略上，從基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量、信息披露、信用評級和增級等方面完善“表外化”模式的制度監(jiān)管，防止銀行過度利用“表外化”功能，同時，資產(chǎn)證券化發(fā)展必將使商業(yè)銀行與金融市場之間深度融合，并產(chǎn)生可能的系統(tǒng)性影響，因此我們應(yīng)未雨綢繆，在“雙支柱”框架下⑨，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主體與監(jiān)管機構(gòu)之間的信息共享，從微觀與宏觀兩個方面規(guī)范業(yè)務(wù)主體的行為，確保微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管的有機融合。

注釋：

① 據(jù)中國銀保監(jiān)會相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，銀行全行業(yè)不良貸款余額由2011年第四季度開始由降轉(zhuǎn)升，至2018年第四季度持續(xù)上升。截止2018年第3季度，商業(yè)銀行不良貸款率達(dá)到1.87%，較上季度末增加0.01個百分點，創(chuàng)下了2009年金融危機后的新高；同時，截止2018年底，商業(yè)銀行不良貸款率達(dá)到1.89%，又持續(xù)上漲0.02個百分點，創(chuàng)下10年內(nèi)新高，并且不良貸款總額為2萬億元左右。

② 根據(jù)中國銀保監(jiān)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理得知：自2012年信貸證券化重啟以來，截止2017年底，本文樣本銀行資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模之比依次為89.7%、94.7%、91.3%、90%、88.2%及86.1%，即樣本銀行資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)?；緸?0%左右，可見本文所選樣本能夠代表中國銀行業(yè)。

③ 注冊制或備案制規(guī)定：銀監(jiān)會不再針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)等具體發(fā)行方案也不再進(jìn)行審查，僅對發(fā)起機構(gòu)的合規(guī)性進(jìn)行考察。同時，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機構(gòu)等合格中介機構(gòu)應(yīng)針對證券化產(chǎn)品發(fā)行方案出具專業(yè)意見，并向投資者充分披露；各銀行業(yè)金融機構(gòu)選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)符合國家相關(guān)政策，采取簡單透明的交易結(jié)構(gòu)開展證券化業(yè)務(wù)，以盤活信貸資產(chǎn)。

④ 2014年11月19日，國務(wù)院常務(wù)會議提出了十大舉措，其中就包括運用信貸資產(chǎn)證券化等方式盤活資金存量等措施。

⑤ 為了保證結(jié)果穩(wěn)健，表7以資產(chǎn)證券化參與度作為核心解釋變量。

⑥ 篇幅有限，基于雙重差分模型的初步判斷穩(wěn)定性檢驗結(jié)果未予列示，感興趣的讀者可向作者索取。

⑦ 篇幅有限，區(qū)分銀行類別的穩(wěn)健性檢驗未予列示，感興趣的讀者可向作者索取。

⑧ 篇幅有限，區(qū)分銀行微觀特征的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示，感興趣的讀者可向作者索取。

⑨“雙支柱”調(diào)控框架在《中國貨幣政策執(zhí)行報告( 2016 年四季度) 》中首次提出，包含宏觀調(diào)控的兩個支柱，即貨幣政策和宏觀審慎政策。