楊寶華，黃 虹

(上海師范大學 商學院，上海 200234)

內(nèi)容提要：基于2010-2017年間A股制造業(yè)上市公司的管理激勵和保險購買數(shù)據(jù)，本文運用Logit模型實證檢驗股權激勵、貨幣薪酬和在職消費三項管理激勵措施在企業(yè)保險購買決策中的財富效應和損失規(guī)避效應。研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵在非國有企業(yè)的保險購買決策中體現(xiàn)了財富效應，抑制了企業(yè)的保險購買意愿，但對國有企業(yè)的保險購買決策無顯著影響。在職消費在國有企業(yè)的保險購買決策中體現(xiàn)了財富效應，但對非國有企業(yè)無顯著影響。貨幣薪酬對各類型企業(yè)的保險購買決策均無顯著影響。因此，在新一輪國企收入分配改革中，企業(yè)在進行激勵方案設計時，應根據(jù)企業(yè)性質和激勵方式，激勵與約束相結合，防止企業(yè)承擔過高風險。

根據(jù)MM定理，如果不存在交易成本和稅收，企業(yè)的融資政策與企業(yè)價值無關，保險作為企業(yè)融資手段之一，無助于增加企業(yè)價值。然而，現(xiàn)實中企業(yè)保險需求日趨旺盛，保費規(guī)模逐年攀升，到底哪些因素影響了企業(yè)的保險需求呢？

一、理論分析與研究假設

根據(jù)經(jīng)濟學中經(jīng)濟人假設，企業(yè)管理者具有經(jīng)濟理性，謀求自身利益最大化。企業(yè)管理者的利益包括工資和其他貨幣報酬、向其報告工作的職工數(shù)量及才能、對企業(yè)資金投向的控制、在職消費(Williamson,1964)。20世紀80年代股權激勵制度出現(xiàn)之后，也日漸成為管理者利益的重要的組成部分(Murphy,1999)。目前常見的管理激勵措施有貨幣薪酬、在職消費和股權激勵，股權激勵主要有股票期權激勵和持有限制性股票激勵兩種形式。

管理激勵會在相當程度上影響企業(yè)管理者的風險承擔意愿。Guay(1999)認為與管理激勵相關的企業(yè)管理者風險承擔取決于兩方面：財富效應和損失規(guī)避效應。財富效應是指企業(yè)管理者受到管理激勵影響，與企業(yè)所有者利益趨同(Jensen and Meckling,1976)，依據(jù)高風險高收益的理論，增加企業(yè)的風險承擔行為，企業(yè)的收益提高，管理者得到的激勵也會較高，從而增加自己的財富水平；風險規(guī)避效應是指企業(yè)管理者的個人財富和人力資源內(nèi)嵌于所在企業(yè)，管理激勵越高，管理者越擔心一旦發(fā)生風險事故，自己經(jīng)濟損失巨大，甚至失去工作，因而盡可能減少企業(yè)的風險承擔行為。管理激勵的財富效應和損失規(guī)避效應的相對強弱決定了企業(yè)管理者的風險管理決策。

有關管理激勵影響企業(yè)風險承擔的議題，保險需求領域的實證研究較為匱乏，公司金融領域不同學者的研究結論并不一致，本文擬在現(xiàn)有研究成果的基礎上，使用最新可得的2010-2017年制造型上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，將管理激勵細化為股權激勵、貨幣薪酬和在職消費和三項內(nèi)容，實證檢驗各類管理激勵對企業(yè)保險購買決策影響的異同。

基于上述理論分析，本文提出如下研究假設：

H1a：股權激勵在企業(yè)的保險購買決策中具有財富效應，即實施了股權激勵的企業(yè)，管理者更傾向于增加企業(yè)的風險承擔行為，降低保險購買意愿。

H1b： 股權激勵在企業(yè)的保險購買決策中具有損失規(guī)避效應，即實施了股權激勵的企業(yè)，管理者更傾向于減少企業(yè)的風險承擔行為，增強保險購買意愿。

H2a:貨幣薪酬在企業(yè)的保險購買決策中具有財富效應，即貨幣薪酬較高的企業(yè)，管理者更傾向于增加企業(yè)的風險承擔行為，降低保險購買意愿。

H2b: 貨幣薪酬在企業(yè)的保險購買決策中具有損失規(guī)避效應，即貨幣薪酬較高的企業(yè)，管理者更傾向于減少企業(yè)的風險承擔行為，增強保險購買意愿。

H3a:在職消費在企業(yè)的保險購買決策中具有財富效應，即在職消費較高的企業(yè)，管理者更傾向于增加企業(yè)的風險承擔行為，降低保險購買意愿。

H3b:在職消費在企業(yè)的保險購買決策中具有損失規(guī)避效應，即在職消費較高的企業(yè)，管理者更傾向于減少企業(yè)的風險承擔行為，增強保險購買意愿。

二、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2017年間A股制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除被特別處理以及數(shù)據(jù)異常企業(yè)后，最終獲得2228家樣本企業(yè)為期8年的數(shù)據(jù)。股權激勵和保險購買數(shù)據(jù)來源于上市公司公告，并經(jīng)過手工整理得出，其他數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。為避免極端數(shù)據(jù)的影響，本文對樣本觀察值數(shù)據(jù)進行了1%和99%的winsor處理。

(二)變量定義

1．保險購買

企業(yè)購買的保險包括社會保險和商業(yè)保險兩種類別，為員工投保社會保險是企業(yè)的法定責任，不是企業(yè)自主決策的內(nèi)容，因此本文以是否購買商業(yè)保險(ins)(下文簡稱保險)來衡量企業(yè)的保險購買決策，購買了保險的企業(yè)ins取值為1，否則為0。

2．管理激勵

管理激勵以股權激勵、管理者貨幣薪酬、在職消費三個指標來衡量。

股權激勵(equity)包括股票期權激勵和限制性股票激勵兩種主要方式。股票期權是上市公司給予企業(yè)高級管理人員和技術骨干在一定期限內(nèi)以一種事先約定的價格購買公司普通股的權利，它能有效地把企業(yè)高級人才與其自身利益很好地結合起來，屬于長期激勵的范疇。限制性股票指上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標符合股權激勵計劃規(guī)定條件時，才可出售限制性股票并從中獲益。

本文對樣本企業(yè)2010-2017年間的股權激勵情況進行了整理，相應年度有股權激勵方案在實施中的，equity取值為1，否則為0。

在職消費(fee)是隱性的管理激勵，是企業(yè)管理者因其職位而享有的特權、福利和額外津貼等。借鑒姜付秀和黃承繼(2011)的做法，本文以辦公費、差旅費、車船費、會議費和招待費之和的對數(shù)值來衡量在職消費。

3.控制變量

借鑒已有文獻，我們選擇了以下控制變量①：企業(yè)規(guī)模(size)，本文用總資產(chǎn)對數(shù)來衡量；負債水平(debt)，用資產(chǎn)負債率來衡量；機構持股比例(iis)，用機構持股比例合計來衡量；現(xiàn)金持有水平(cash),本文用現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來衡量；此外，本文還控制了年度的影響。

各個變量的具體選擇與含義見表1。

表1 變量符號、名稱與定義

表2 描述性統(tǒng)計

(三)模型設定

本文使用如下的Logit回歸方程，實證檢驗管理激勵對企業(yè)是否購買保險決策的影響，由于企業(yè)進行保險購買決策時主要基于上一年度的經(jīng)營管理和財務狀況，因此，所有的解釋變量均采用滯后一期的數(shù)值，uit為隨機誤差項，其他變量含義參見表1。

insit=α0+α1equityit-1+α2compit-1+α3feeit-1+α4sizeit-1+α5debtit-1+α6iisit-1+α7cashit-1+uit

(1)

三、實證結果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2是描述性統(tǒng)計結果。從是否購買保險這一變量的統(tǒng)計結果來看，28%的樣本觀察值購買了保險，這一比例遠低于根據(jù)企業(yè)代碼統(tǒng)計的保險購買比例(41%)，這說明很多企業(yè)并非在8年的樣本觀察期內(nèi)一直購買保險或一直不購買保險，是否購買保險是企業(yè)相機抉擇的結果。14%的樣本觀察值采用了股權激勵的方式，標準差為0.35，表明企業(yè)在是否進行股權激勵方面存在較大差異。23%的樣本觀察值為國有企業(yè)。

在圍手術期正確預防使用抗菌藥物能有效降低手術切口感染率，提高患者治療效果[1]，反之則不僅不能起到預防用藥目的，還會帶來諸如細菌耐藥性的產(chǎn)生、醫(yī)療費用的增加，甚至危及患者生命安全。目前各醫(yī)院不同程度存在圍手術期過度預防使用抗菌藥，尤其清潔手術預防使用比例接近或達到100%的亦不在少數(shù)[2]。因此，如何有效提高預防使用抗菌藥物的合理性就顯得尤為重要。我院于2015年起采用綜合干預措施，至今已有3年，現(xiàn)就綜合干預措施前后清潔手術圍手術期預防使用抗菌藥物合理性做一對照研究，以檢測綜合干預措施的有效性。

(二)相關性分析

回歸方程中各變量的相關系數(shù)矩陣見表3，從中可以看出，是否投保與企業(yè)高管的股權激勵和貨幣薪酬均在1%的顯著性水平下負相關，這兩項管理激勵的財富效應較強，會抑制企業(yè)的保險購買意愿；是否投保與在職消費在1%的顯著性水平下正相關，在職消費的損失規(guī)避效應較強，會提升企業(yè)的保險購買意愿。除解釋變量外，是否購買保險與各個控制變量之間也都存在較強相關性。此外，各變量的相關系數(shù)大都在0.5以下，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關系數(shù)表

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平(下同)。

表4 管理激勵影響企業(yè)是否購買保險決策的實證結果

(1)(2) (3)(4)股權激勵-0.459???-0.564???(0.06)(0.07)貨幣薪酬-0.140???-0.189???(0.03)(0.04)在職消費0.148???-0.047(0.02)(0.03)企業(yè)規(guī)模0.197???(0.03)負債水平0.011???(0.00)機構持股-0.002(0.00)現(xiàn)金持有-0.003(0.00)常數(shù)項-0.871???1.335???-3.130???-1.576???(0.02)(0.43)(0.29)(0.60)觀察值1411311175115328656

注：括號內(nèi)為t值(下同)。

(三)企業(yè)是否購買保險決策方程回歸結果與分析

為檢驗各種類型的管理激勵對企業(yè)保險購買意愿的影響，本文運用stata15計量軟件對樣本數(shù)據(jù)進行了估計，表4的第(1)、(2)、(3)列表明，單獨來看，股權激勵、貨幣薪酬和在職消費均對企業(yè)的保險購買決策具有顯著影響。

企業(yè)是否實施股權激勵在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險購買意愿負相關。股權激勵是一項長期激勵措施，被看作是使管理者與股東利益一致，避免管理者的自利和短視行為的有效機制(Jensen and Murphy,1990)，現(xiàn)有研究表明，股權激勵計劃往往會促使企業(yè)管理者承擔更多風險，以便最大化股權激勵的價值(MacMinn and Garven,2013)。即實施了股權激勵的企業(yè)，管理者為追求更高的收益，會加大企業(yè)風險承擔行為，降低企業(yè)保險購買意愿，股權激勵的財富效應顯著，符合研究假設H1a。

貨幣薪酬在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險購買意愿負相關。市場化的貨幣薪酬是管理者能力和價值的體現(xiàn)。由于貨幣薪酬是當期兌現(xiàn)的，并且很大程度與當期企業(yè)效益密切相關。管理者貨幣薪酬水平越高，越有可能注重企業(yè)的短期收益，降低保險購買需求，財富效應顯著，符合研究假設H2a。

在職消費在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險購買意愿正相關。在職消費是企業(yè)管理者因其職位而享有的特權、福利和額外津貼等，是隱性的管理激勵。在職消費水平越高的企業(yè)管理者越擔心意外事故支出導致其在職消費水平下降，因此保險購買意愿越強，損失規(guī)避效應顯著，符合研究假設H3b。

從表4的第(4)列可以看出，加入其他控制變量后，股權激勵和貨幣薪酬仍然在1%的顯著性水平下與企業(yè)保險購買決策負相關，財富效應顯著，在職消費不再具有顯著影響。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)保險購買意愿在1%水平下顯著正相關，即大企業(yè)更愿意買保險，與現(xiàn)有研究結論一致，也符合我國的現(xiàn)實情況。我國國有企業(yè)中大型企業(yè)較多，管理者多為行政任命且有一定任期，在管理激勵水平一定的情形下，風險承擔意愿不強，更愿意購買企業(yè)保險，轉嫁意外事故風險。

負債水平與企業(yè)保險購買意愿在1%水平下顯著正相關，即負債水平越高的企業(yè)越可能買保險，這主要是由于債權人通常要求負債企業(yè)投保以保障自身利益，或負債企業(yè)通過投保獲取較低的融資成本，與現(xiàn)有文獻研究結論一致。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗本文研究結論的穩(wěn)健性，本文還進行了一系列的穩(wěn)健性檢驗。

首先，對于同一樣本企業(yè)在各年度觀察值之間序列相關可能引起的標準誤估計偏差進行了修正，考慮了企業(yè)層面的集聚效應，結果見表5第(1)列，股權激勵與企業(yè)保險購買決策在1%水平下顯著負相關，財富效應顯著，與前文研究結論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗

其次，本文的研究樣本雖然同屬制造型上市企業(yè)，但其二級行業(yè)分類有29類之多，為避免行業(yè)差距帶來的研究結論偏差，本文對樣本數(shù)據(jù)依其所在行業(yè)進行了中心化處理，結果見表5第(2)列，與前文結論一致，股權激勵抑制了企業(yè)的保險購買意愿，在企業(yè)保險購買決策中財富效應顯著。

最后，本文采用面板回歸的固定效應模型和隨機效應模型再次對研究結論進行驗證。表5第(3)列呈現(xiàn)的是面板固定效應模型的實證結果。由于在固定效應模型中，在樣本考察期內(nèi)一直購買保險或一直沒有購買保險的觀察值都被省略了，觀察值數(shù)量大幅減少，股權激勵影響保險購買意愿的顯著程度有所下降(從1%下降到10%)，但基本結論仍保持不變，即股權激勵抑制了企業(yè)保險購買意愿，財富效應顯著。

隨機效應模型中，股權激勵與保險購買意愿在1%的水平下顯著負相關，財富效應顯著，與前文研究結論一致。

(五)擴展性檢驗

1.在企業(yè)性質不同的樣本中，管理激勵對企業(yè)保險購買決策的影響。近年來，我國新一輪國企改革拉開大幕。薪酬改革作為國企改革的核心問題率先取得了突破性進展，政府管理部門相繼出臺了多項有關企業(yè)管理激勵的政策②，這一系列的管理激勵措施將對國有企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響，在提高國有企業(yè)管理效率和盈利水平方面被寄予厚望。與此同時，始于2008年的金融危機警示我們，管理激勵對企業(yè)風險承擔的影響也不容忽視。為此，本文把總體樣本細分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，比較研究管理激勵對企業(yè)保險購買決策的影響及其不同，結果如表6第(1)、(2)列所示。

表6 擴展性檢驗

表6第(1)列顯示，在國有企業(yè)樣本中，股權激勵在企業(yè)保險購買決策中并未呈現(xiàn)出顯著影響，如果根據(jù)風險承擔意愿來判斷，這說明國有企業(yè)中的股權激勵措施未能充分發(fā)揮協(xié)調(diào)管理者和股東利益的作用。2006年開始實施的《國有控股上市公司股權激勵試行辦法》規(guī)定，國有企業(yè)管理者的股權激勵應控制在其薪酬總水平(含預期的期權或股權收益)的30%以內(nèi)。多為行政任命且有一定任期、貨幣薪酬和在職消費水平均較高的國有企業(yè)管理者并不像非國有企業(yè)的管理者那樣受到股東直接、有效的制約，為增加政府股東的利益而負險經(jīng)營的意愿不強。

與此形成鮮明對比的是，表6第(2)列顯示，在非國有企業(yè)中，股權激勵對保險購買意愿的影響則與前文研究結果一致，期權激勵在1%的顯著水平下與保險購買意愿負相關。這意味著在非國有企業(yè)中，股權激勵有效地協(xié)同了企業(yè)管理者的個人財富增值與股東價值最大化的目標，企業(yè)管理者為了追求更高的收益回報，愿意讓企業(yè)承擔更高的風險水平，股權激勵的財富效應顯著，抑制了企業(yè)保險購買需求。

然而值得注意的是，在國有企業(yè)子樣本中，在職消費在保險購買決策中財富效應顯著，可能的原因是國有企業(yè)管理者的顯性薪酬受到管制，在職消費作為隱性薪酬，部分代替了顯性薪酬的激勵功能,在職消費對高管的激勵作用會更強(姜付秀和黃繼承,2011)。由于保費支出可能會擠占各項在職消費，企業(yè)管理者有動機使企業(yè)承擔較高的風險水平，降低保險購買意愿，符合研究假設H3a。但在非國有企業(yè)樣本中，不存在薪酬管制問題，在職消費沒有表現(xiàn)出隱形薪酬的作用，對保險購買意愿無顯著影響。

2.不同類型股權激勵對企業(yè)保險購買決策的影響。上市公司股權激勵在我國經(jīng)歷了較為曲折的發(fā)展歷程，早在2005年，證監(jiān)會就頒布了 《上市公司股權激勵試行辦法》，股權激勵開始試水；2007年，證監(jiān)會組織開展了“加強上市公司治理專項活動”，明確提出所有股權激勵方案暫時中止實施；2008年，證監(jiān)會就股權激勵實務中的一些未明確事項頒布了三個備忘錄，用以指導上市公司股權激勵實踐。2014年，證監(jiān)會調(diào)整監(jiān)管思路，取消了股權激勵與重大事項的互斥規(guī)定，2015年更是取消了股權激勵事前備案，此后股權激勵得到了較快發(fā)展。2016年7月，為更好地規(guī)范上市公司股權激勵行為，證監(jiān)會以放松管制、加強監(jiān)管為指導思想全面修訂試行辦法，并頒布實施《上市公司股權激勵管理辦法》，上市公司股權激勵實踐由此進入快速發(fā)展階段。

在各項管理激勵措施中，股權激勵最受關注，在大量的相關研究中，很多學者還將其細化為股票期權激勵和企業(yè)高管持有限制性股票激勵兩種類型，分別進行細化研究。為此，本文也將總樣本細化為兩個子樣本，分別考察期權激勵和持股激勵對企業(yè)保險購買決策的影響，見表6第(3)、(4)列。實證結果表明，期權激勵和持股激勵均在1%的水平下與企業(yè)保險購買意愿顯著負相關，即這兩種類型的股權激勵均在企業(yè)保險購買決策中呈現(xiàn)出財富效應，企業(yè)管理者為追求其股權激勵的最大化，加大了企業(yè)的風險承擔，抑制了企業(yè)的保險需求。

四、結論與啟示

購買保險是企業(yè)風險管理的重要手段，而風險管理與管理激勵均是公司治理的重要內(nèi)容。本研究綜合借鑒前人有關企業(yè)保險需求和風險承擔的研究，利用最新可得的2010-2017年制造型上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，探究各類管理激勵方式對制造型上市企業(yè)保險購買決策的影響。研究結論如下：

1. 在各項管理激勵措施中，股權激勵中的期權激勵和持股激勵均對企業(yè)保險購買意愿具有顯著影響。股權激勵對企業(yè)保險購買意愿主要體現(xiàn)了財富效應的影響，股權激勵的實施抑制了企業(yè)保險購買意愿。需嚴格防范管理者為追求個人財富而令企業(yè)承擔過高的風險水平。在進行制度設計時，應把企業(yè)安全管理作為實現(xiàn)股權激勵的條件之一，引導管理者認識到購買企業(yè)保險有利于剔除風險事故對企業(yè)業(yè)績的影響，有利于保障管理者股權激勵項下的利益。股權激勵作為長效人才激勵機制，需要激勵與約束相結合，才能保證公司的良性運轉，進而實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。

2.在存在薪酬管制的國有企業(yè)中，在職消費激勵管理者承擔較高的風險水平，保險購買意愿低下。因此，要嚴格控制國有企業(yè)的在職消費，避免其成為管理者的隱性薪酬，更要嚴格防范國有企業(yè)管理者為享用更高的在職消費水平，削減企業(yè)風險管理支出(各項在職消費與保險購買支出均來自管理費用)，片面強化保險的事前成本支出影響，忽視保險的事后資金補償效應。

注釋：

① 在經(jīng)典保險需求文獻中著重論述的保險節(jié)稅效應在我國并不顯著。美國實施的是累進所得稅制，而且保險賠款可以免稅用于完全重置受損財產(chǎn)，對超出實際損失部分適用稅率較低的資本所得稅。而我國企業(yè)適用的是單一所得稅制，購買保險不會降低企業(yè)稅率水平。企業(yè)財產(chǎn)保險賠款多數(shù)情況下都以實際損失為限，即使以重置價值進行賠償，超出實際損失的部分也將計入“營業(yè)外收入”科目，適用企業(yè)所得稅。

② 2014年8月，中共中央政治局會議審議通過了《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》和《關于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負責人履職待遇,業(yè)務支出的意見》，2015年1月開始實施；2015年5月國務院批轉發(fā)改委《關于2015年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，提出要完善國有企業(yè)分類考核實施細則，健全經(jīng)營業(yè)績考核與薪酬分配有效銜接的激勵約束機制。2015年8月，《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》規(guī)定，“探索實行混合所有制企業(yè)員工持股”。2016年2月，財政部、科技部、國資委印發(fā)的《國有科技型企業(yè)股權和分紅激勵暫行辦法》，允許國有科技型企業(yè)實施股權激勵。2016年12月，國務院國資委、財政部、證監(jiān)會印發(fā)的《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》(國資發(fā)改革[2016]133號)，對處于充分競爭領域的商業(yè)類企業(yè)進行員工持股試點。2018年5月，國務院印發(fā)《關于改革國有企業(yè)工資決定機制的意見》，建立健全與勞動力市場基本適應、與國有企業(yè)經(jīng)濟效益和勞動生產(chǎn)率掛鉤的工資決定和正常增長機制。