何紅渠 付麗

【摘 要】 作為金融中介，銀行在將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程中發(fā)揮了重要作用。文章以2010—2017年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，檢驗了銀行集中度對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：銀行集中度加大使得融資約束加緊，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有。同時，由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)間信貸資金配置存在較大差異，進一步考察了不同所有制企業(yè)銀行集中度對企業(yè)現(xiàn)金持有影響的差異，對打破國企與非國企之間信貸歧視提供了佐證。

【關(guān)鍵詞】 銀行集中度; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 企業(yè)現(xiàn)金持有

【中圖分類號】 F832.3;F832.51;F272.91 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）19-0076-08

一、引言

作為金融中介，銀行肩負著儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要責任。銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)，即它的集中程度會怎樣影響微觀企業(yè)的配置十分值得探討?，F(xiàn)金持有政策是企業(yè)的一項重要戰(zhàn)略決策，能夠顯著影響企業(yè)的融資成本和投資能力。自O(shè)pler et al.（1999）對公司現(xiàn)金持有研究以來，學(xué)術(shù)界從多個角度分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素，一般分為企業(yè)特征、金融市場不完美程度和公司治理環(huán)境三類。在金融市場不完美的情況下，由于存在外部融資溢價，企業(yè)會傾向持有更多的現(xiàn)金用于進行日常交易和為未來的投資機會做準備。在公司治理環(huán)境不完善的情況下，管理者具有很大的自由進行決策，因而管理者有提高現(xiàn)金持有水平的動機。從理論意義上來說，隨著金融市場環(huán)境和公司治理環(huán)境的不斷改進和完善，企業(yè)現(xiàn)金持有應(yīng)該呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。然而，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近二十年來企業(yè)現(xiàn)金持有的比例不斷上升，這一現(xiàn)象在發(fā)達國家和新興市場國家都普遍存在。正因為實際情況對傳統(tǒng)理論產(chǎn)生了較大的挑戰(zhàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有問題成為值得關(guān)注的熱點。銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，一方面會帶來企業(yè)外部融資約束環(huán)境的改變，另一方面銀行作為外部治理人會影響企業(yè)治理水平，從而影響到企業(yè)現(xiàn)金持有水平。因此，本文選取銀行業(yè)集中度這一視角來研究企業(yè)現(xiàn)金持有的問題，探索二者之間的關(guān)系和影響路徑。此外，在我國特殊的制度環(huán)境下，國有企業(yè)與銀行的關(guān)系更為緊密，這種天然聯(lián)系使得國有企業(yè)面臨著更寬松的外部融資約束條件，這是否會相應(yīng)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平十分值得探討。因此，研究銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平的差異性影響具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行業(yè)集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有

1.銀行業(yè)集中度相關(guān)假說

關(guān)于銀行業(yè)集中度對微觀企業(yè)的影響不同學(xué)者給出了不同的見解，國內(nèi)外學(xué)者的主要見解可以歸納為結(jié)構(gòu)績效假說與信息基礎(chǔ)假說。

結(jié)構(gòu)績效假說建立在古典微觀經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)上，認為市場壟斷力量的存在將導(dǎo)致市場效率的降低，而競爭可以實現(xiàn)資源配置效率的提高。具體而言，銀行業(yè)的競爭加劇有利于緩解企業(yè)融資約束，銀行業(yè)集中度越高意味著企業(yè)面臨更高的信貸成本和更低的銀行信貸數(shù)量。理論上對這種效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑給出了相應(yīng)解釋。銀行壟斷勢力越強，有融資需求的企業(yè)越需要支付更高的貸款利率或者同意諸如降低儲蓄利率之類的其他附加條件，而這種情形會使企業(yè)可得的信貸資金均衡數(shù)量下降（Pagano，1993）。銀行市場結(jié)構(gòu)越趨于集中或壟斷，越容易出現(xiàn)非利率的貸款條件為代表的信貸配給現(xiàn)象，從而企業(yè)形成相對低的資本積累率，即使不會形成信貸配給現(xiàn)象，銀行業(yè)內(nèi)集中甚至壟斷勢力的趨勢仍然會從監(jiān)督成本方面增加銀行信貸成本，這無疑也對企業(yè)資本積累具有不利效果（Guzman，2000）。實證上的一系列證據(jù)對此作出佐證，美國銀行市場中的高集中度現(xiàn)象總是帶來高的信貸利率水平（Hannan，1991）。另外，Beck（2004）對74個國家企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進行了分析后顯示，在經(jīng)濟和制度發(fā)展水平較低的經(jīng)濟體中，銀行業(yè)集中度高對企業(yè)融資具有阻礙的反向作用，并且這種作用對中小企業(yè)更為明顯。循著理論上的路徑可以發(fā)現(xiàn)銀行集中程度的提高，帶來市場效率的喪失，使得企業(yè)融資環(huán)境變差，具體表現(xiàn)為融資成本升高，融資數(shù)量下降，其他約束性貸款條件附加等，使得企業(yè)出于預(yù)防性動機克服外部融資約束而相應(yīng)提高現(xiàn)金持有的水平。

另一種關(guān)于銀行結(jié)構(gòu)的重要假說是信息基礎(chǔ)假說。信息基礎(chǔ)假說認為銀行與其客戶企業(yè)之間存在信息不對稱，這有可能造成逆向選擇和道德風(fēng)險問題，使得代理成本增加，代理效率降低。一方面，壟斷性市場結(jié)構(gòu)中的銀行能更好地發(fā)揮信息優(yōu)勢從而有助于市場效率的提升。當中的邏輯是處于市場壟斷地位的銀行具有更大的動力和能力去甄別信息透明度低但具有較好盈利前景的企業(yè)，給予這類企業(yè)更多的信貸支持。另一方面，銀行集中帶來的信息優(yōu)勢有助于銀行作為企業(yè)外部債權(quán)人發(fā)揮有效治理作用，從而帶來公司治理上的改善。有相當多的研究從信息不對稱角度理解銀行業(yè)集中度的機理與發(fā)展趨勢。關(guān)于借款人特質(zhì)的信息在競爭的銀行業(yè)市場中變得更加分散，由于每個銀行只能服務(wù)于少數(shù)企業(yè)，要想獲得市場中特定企業(yè)借款人的相關(guān)信息變得更為困難，這阻礙了銀行順利地篩選借款人并做出有效判斷，或有可能導(dǎo)致銀行通過提高貸款利率等方式來抵消質(zhì)量不高的貸款人所帶來的潛在高風(fēng)險（Marquez，2002）。在認可銀行集中的結(jié)構(gòu)會削弱競爭的配置作用，降低可貸資金總量的基礎(chǔ)上，也可以發(fā)現(xiàn)銀行集中具有相反方向上的抵消效應(yīng)，通過加大篩選借款人信息的激勵，使得貸款效率提高（Cetorelliand Peretto，2000）。理解銀行結(jié)構(gòu)的信息基礎(chǔ)假說，即銀行集中可以有效發(fā)揮信息集中的優(yōu)勢，提高銀行的貸款效率，對企業(yè)而言意味著融資環(huán)境的改善。特別是對于中小企業(yè)，便于銀行發(fā)揮信息優(yōu)勢增加關(guān)系型貸款。信息基礎(chǔ)假說的另一層含義，即更有效克服信息不對稱的銀行集中有助于發(fā)揮對客戶企業(yè)的治理效應(yīng)。

2.銀行業(yè)集中度影響企業(yè)現(xiàn)金持有的路徑分析

作為流動性的提供者，銀行在影響企業(yè)流動性需求管理中發(fā)揮著重要作用。銀行業(yè)集中度變化對微觀企業(yè)現(xiàn)金持有的影響主要通過兩大路徑：一方面，銀行集中度變化通過影響企業(yè)的融資環(huán)境而改變企業(yè)現(xiàn)金持有水平;另一方面，銀行通過發(fā)揮債務(wù)治理作用影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策。

（1）融資路徑

企業(yè)持有現(xiàn)金以應(yīng)對融資約束一直是企業(yè)現(xiàn)金持有理論中重要的研究課題。企業(yè)保留現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)主要是出于三個動機，交易動機、預(yù)防動機和投機動機。由于我國資本市場的發(fā)展相對不完善，企業(yè)均面臨一定程度上的外部融資約束，出于外部融資可得性和融資成本的考量，企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對預(yù)期的資金需求。以往的理論分析對這一理解給出了充足支持。對于我國企業(yè)現(xiàn)金持有水平的動態(tài)研究發(fā)現(xiàn)，外在融資約束引致的預(yù)防性動機可以很好地解釋我國其他企業(yè)的現(xiàn)金調(diào)整行為（Lian，2010）。如果企業(yè)在需要現(xiàn)金時能夠“無摩擦地”獲得，則不需要持有現(xiàn)金。而由于融資環(huán)境的不同，相對于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)需要持有較多的現(xiàn)金以應(yīng)對不時之需。面臨更高融資約束程度的企業(yè)更多地依賴于內(nèi)部資金，融資約束程度較低的企業(yè)其投資行為則較少依賴于內(nèi)部資金（Fazzari，1988）。而融資環(huán)境優(yōu)化，無疑可以緩解企業(yè)融資約束，從而降低現(xiàn)金持有水平。銀行集中度水平的變化對于融資環(huán)境的影響在不同理論假說下有不同的效應(yīng)。在結(jié)構(gòu)績效假說情形下，集中度低的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)可以通過降低融資成本和提高銀行借款數(shù)量來改善企業(yè)融資環(huán)境，提高資金配置效率，推動企業(yè)現(xiàn)金持有趨于合理化。而信息基礎(chǔ)假說從信息不對稱角度出發(fā)，認為集中的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)有利于克服信息不對稱程度，形成更為鞏固的銀企關(guān)系，有利于改善融資環(huán)境。具體分析銀行集中度通過融資路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有的微觀作用機制，主要包括以下兩個方面：

第一，銀行貸款債務(wù)成本。相對于企業(yè)的其他融資方式，以銀行貸款為主負債融資有著成本更低的明顯優(yōu)點。企業(yè)持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等流動性強的資產(chǎn)有助于降低企業(yè)融資活動所支付的交易費用，并且能及時用流動資產(chǎn)支持商業(yè)機會所需資金，現(xiàn)金在融資約束程度高的時候具有更大的價值（Opler et al.，1999）。從實證的角度研究以銀行貸款為主的負債融資對上市公司融資成本的影響，探討長期資產(chǎn)負債率與上市公司加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本成本之間呈顯著負相關(guān)的關(guān)系，而短期財務(wù)杠桿對于資本成本的效應(yīng)并不顯著，這表明負債融資這一融資方式能夠有效降低上市公司的融資成本，因為增加長期負債對于上市公司而言意味著企業(yè)市場價值的增加。銀行集中度通過融資路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，具體來說，根據(jù)結(jié)構(gòu)績效假說，集中的銀行體系意味著競爭加劇，銀行貸款的負債成本隨之下降，從而在融資費用上緩解了企業(yè)所面臨的外部融資約束，這種融資程度上的緩解使企業(yè)減少了處于預(yù)防性動機的現(xiàn)金持有。

第二，銀行貸款數(shù)量。根據(jù)結(jié)構(gòu)績效假說，銀行集中度的降低，將帶來資本這一重要資源的更優(yōu)化配置。對于面臨融資約束的單個企業(yè)而言，負債融資的主要來源是銀行貸款，在更寬松的外部融資環(huán)境下，銀行貸款的可得性提高。因為每個企業(yè)都在一定程度上面臨融資約束的問題，銀行集中程度越低，單個企業(yè)可得的銀行貸款數(shù)量越高，可以相應(yīng)減少現(xiàn)金持有的水平。在信息基礎(chǔ)假說情形下，銀行集中度的降低，意味著信息優(yōu)勢不能有效發(fā)揮，分散化的信息使得銀行不能有效地篩選貸款對象，降低了貸款的可得性，從而帶來企業(yè)現(xiàn)金持有的增多。

（2）治理路徑

現(xiàn)金持有的代理理論認為企業(yè)存在的代理問題是銀行集中度影響企業(yè)現(xiàn)金持有的重要路徑。管理層與股東各自有不同的利益所在，這種利益的差異使得管理者在經(jīng)營管理的過程中并不總是按照股東利益最大化的原則進行決策，而現(xiàn)金作為最易控制的資產(chǎn)無疑成為管理者謀取私利的手段。除此之外，持有較多的現(xiàn)金可以有效降低企業(yè)財務(wù)困境的可能性，避免管理者接受來自外部債權(quán)人的監(jiān)督約束。銀行通過信貸資金的供給成為企業(yè)的債權(quán)人，有動機與能力發(fā)揮治理作用以保障資金安全和預(yù)期收益的實現(xiàn)。根據(jù)信息基礎(chǔ)假說，銀行在收集并處理信息上具有優(yōu)勢，特別是相比其他債權(quán)人而言，而集中、壟斷的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)可以降低信息不對稱的程度，使銀行通過債務(wù)更好地實現(xiàn)治理作用。根據(jù)金融中介理論，銀行這類金融中介機構(gòu)有能力對企業(yè)的相關(guān)信息進行分析并應(yīng)用到信貸決策上來，有助于減少市場摩擦，比如降低信息不對稱的程度和減少代理成本。

第一，降低代理成本。根據(jù)公司治理中的委托代理關(guān)系，委托人必然付出一定的代理成本來監(jiān)督和約束代理人，以保證代理人的行為不妨害委托人的利益。銀行貸款作為我國企業(yè)負債融資的一種主要方式，理論上能夠減少信息不對稱的程度并對企業(yè)實行有效監(jiān)督;銀行具有搜集處理信息的優(yōu)勢，從而減少信息搜集處理的相關(guān)費用，并且通過內(nèi)部信息的掌握使得銀行在談判中具有更多討價還價的能力。來自外部債權(quán)人的有效監(jiān)督可以幫助企業(yè)減少管理相關(guān)費用，降低代理成本，使現(xiàn)金持有水平保持在合理水平上。

第二，提高治理效率。銀行可以利用掌握的信息對借款者進行劃分，對短期陷入流動性困境但長期有還款能力的企業(yè)提供援助，同時避免無能力還款企業(yè)取得后續(xù)的貸款。另外，銀行作為主要的債權(quán)人，具有監(jiān)督債務(wù)人的積極性，以保障銀行貸款的穩(wěn)健性。此外，銀行多元化全方位的服務(wù)，使得其能夠通過支付結(jié)算等服務(wù)提高監(jiān)督效率。銀行從多方面發(fā)揮了較高的治理效率，激勵并約束經(jīng)理人行為，減少出于管理人自利動機的企業(yè)現(xiàn)金持有。

從理論上對以銀行貸款為主的負債融資的治理效應(yīng)進行分析，發(fā)現(xiàn)負債融資可以作為一種有效激勵及約束經(jīng)理人行為的機制，同時負債融資治理效應(yīng)的有效發(fā)揮建立在完善的銀行監(jiān)督和健全的經(jīng)理人市場等基礎(chǔ)之上[ 1 ]。然而，以我國106家上市公司為研究對象探討以銀行貸款為主的負債融資的公司治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)負債融資在我國公司治理中并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用[ 2 ]。另外，以2003—2004兩年間進行了非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，實證結(jié)果顯示負債融資對于公司治理的正向效應(yīng)并不顯著[ 3 ]。更有針對債務(wù)融資控制效應(yīng)的實證研究發(fā)現(xiàn)，不同于短期債務(wù)存在明顯的控制作用，銀行借款的治理效應(yīng)是弱化甚至惡化的，一定程度上造成公司治理方面存在過度投資等問題[ 4 ]。理論和實證分析顯示銀行債務(wù)對于中國上市公司治理是失效的，而主要原因在于政府的雙重產(chǎn)權(quán)、銀行與企業(yè)產(chǎn)權(quán)均為國有的情形下，為企業(yè)提供貸款的商業(yè)銀行和向銀行貸款的上市公司無法有效監(jiān)督，銀行債務(wù)的治理作用必然失效[ 5 ]。可見，理論上銀行業(yè)集中度的變化會改變企業(yè)的融資環(huán)境，同時也會影響銀行債務(wù)治理作用的發(fā)揮，進而作用于企業(yè)的現(xiàn)金持有。但是在我國，銀行作為債權(quán)人發(fā)揮的債務(wù)治理作用并不有效。融資約束路徑從理論和現(xiàn)實意義上顯示都是發(fā)揮作用的。因此，大膽提出基于結(jié)構(gòu)績效假說和融資約束路徑的假設(shè)1。

假設(shè)1：銀行集中程度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有

銀行作為一個重要的金融中介機構(gòu)，肩負著促進信貸資金配置優(yōu)化的重任。通過運用其專業(yè)能力和完善渠道，一方面，銀行可以通過吸收社會閑置資金，保證資金的充足提供;另一方面，銀行在收集與整理資金需求方的相關(guān)信息并借此對資金需求方進行篩選和事后監(jiān)督上具有優(yōu)勢，可以以更低的成本獲取并處理信息，提高資金配置效率?；仡櫸覈y行業(yè)改革歷程，首先是以工農(nóng)中建四大國有銀行為首的商業(yè)銀行體系的建立，接著是交通銀行恢復(fù)設(shè)立并逐漸發(fā)展成五大國有行之一，以中信、招商銀行等一批中小型股份商業(yè)銀行的相繼成立和發(fā)展壯大，中國加速對外開放后外資銀行的進入，一系列城商行、農(nóng)商行煥發(fā)生機，我國銀行業(yè)的格局越來越開放和多元化，各類銀行機構(gòu)蓬勃發(fā)展，金融體系不斷深化發(fā)展。因此，有理由相信，商業(yè)銀行的行為選擇越來越基于市場效率，信貸資源配置越來越合理。然而，在銀行信貸資金配置方面，國有企業(yè)與非國有企業(yè)間存在較大差異，究其原因，眾多學(xué)者以基于所有制的信貸歧視做出了解釋。所有制因素成為影響銀行信貸資金配置的重要因素。從實證的角度分析我國銀行對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)采用差別信貸政策，發(fā)現(xiàn)由稟賦差異引起的信貸配給問題隨著銀行業(yè)市場化改革的深入發(fā)展而有所緩解[ 6 ]。具體說來，一方面，由于國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，銀行進行信貸決策時預(yù)期政府會為國有企業(yè)提供隱形擔保，認為國有企業(yè)風(fēng)險較低;另一方面，銀行特別是國有銀行與國企之間長期穩(wěn)定的合作使得雙方之間信息不對稱程度大大降低。所有制歧視的存在，使得銀行對國有企業(yè)和非國有企業(yè)在信貸資金的供給上可能存在巨大差異。

作為一個新興市場國家，我國在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型的過程中形成了具有特色的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和銀行結(jié)構(gòu)，具體表現(xiàn)為以工農(nóng)中建交為首的五大國有商業(yè)銀行在整個銀行業(yè)中占據(jù)主體地位。國有控股的商業(yè)銀行在我國銀行業(yè)仍處于一個相對優(yōu)勢的地位，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)中集中度較高，競爭不夠充分。對于掌握中國經(jīng)濟命脈的國有企業(yè)，國有銀行在放貸時具有明顯的傾向性，加劇了非國有企業(yè)外部融資約束程度。另外，縱觀國有商業(yè)銀行的內(nèi)部管理體系，數(shù)量眾多、分布廣泛的分支機構(gòu)并不具備放貸的自主安排權(quán)，進一步使得銀行的貸款傾向難以改變。目前我國企業(yè)的融資渠道仍以信貸融資為主，銀行業(yè)較高的集中度意味著信貸資金的投放不能充分遵循市場效率的原則將影響微觀企業(yè)的財務(wù)決策。銀行高度集中的現(xiàn)狀可能成為企業(yè)保持合理現(xiàn)金持有水平的金融限制因素。

按照上述理論分析，由于所有制歧視的存在，占據(jù)主體地位的國有銀行對國有企業(yè)傾斜更多的信貸資源，為其創(chuàng)造了較好的融資環(huán)境。銀行集中度影響到企業(yè)融資環(huán)境，進而影響到企業(yè)現(xiàn)金持有的水平。因而，對于融資約束較小的國有企業(yè)而言，銀行集中程度通過融資路徑影響到企業(yè)現(xiàn)金持有的這種效應(yīng)會減弱，由此得出假設(shè)2。

假設(shè)2：在銀行集中度對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生作用的過程中，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會對這種效應(yīng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響，具體表現(xiàn)為對國有企業(yè)，這種作用會減弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為原始樣本，并對樣本進行篩選。樣本篩選原則：（1）剔除金融類上市公司，金融類上市公司因為業(yè)務(wù)特殊性導(dǎo)致其現(xiàn)金持有水平不具有一般性;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，因為數(shù)據(jù)來源的多樣性，在進行實證研究時以數(shù)據(jù)具有連續(xù)可得性并且不存在部分缺失的公司作為研究對象;（3）對所使用的連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理，以消除極端值的影響。最終得到樣本數(shù)為3 153個。企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。銀行集中度數(shù)據(jù)來自《中國區(qū)域金融運行報告》。

（二）變量的定義與衡量

為了詮釋銀行業(yè)集中度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，設(shè)立以下模型：

模型1檢驗了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有的相關(guān)關(guān)系。

模型2加入虛擬變量PR，如果企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，賦值為1，否則賦值為0[ 7-8 ]。由此考察銀行業(yè)集中度與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互作用對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。因此，在模型中加入銀行集中度與PR的交叉項。

企業(yè)現(xiàn)金持有（CCH）?，F(xiàn)有研究對企業(yè)現(xiàn)金持有有不同的衡量方式。從會計角度上講，資產(chǎn)負債表中現(xiàn)金的定義比現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物要寬泛，變現(xiàn)能力也相對較弱。因此，本文選用貨幣資金和短期投資之和進行衡量，并以總資產(chǎn)價值標準化來進行處理，頗為客觀和合理。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PR）。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異直接表現(xiàn)為企業(yè)融資環(huán)境的差異。借鑒以往研究，本文選取企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為虛擬變量，企業(yè)若屬國有企業(yè)取值為1，若屬非國有企業(yè)取值為0，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以最終控制人性質(zhì)為判別標準。

銀行業(yè)集中度（CR）。對于銀行業(yè)集中度的衡量，主要方法包括CR（n）和HHI等。本文選取CR5作為銀行集中度的衡量指標，反映資產(chǎn)規(guī)模在前五的銀行資產(chǎn)之和在整個銀行業(yè)資產(chǎn)總額中所占的比重，借以直觀地反映銀行業(yè)集中度。指標為年度指標，每年的指標值客觀反映當年的銀行業(yè)集中度，數(shù)值越大代表銀行業(yè)集中度越高。

控制變量選擇。在以往研究的基礎(chǔ)上，選擇了一系列控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、營運資金凈額（NETWC）、資本支出（CAPEX）、現(xiàn)金流（CashFlow）、債務(wù)杠桿率（LEV）、第一大股東持股比例（TOP），控制企業(yè)自身特征因素對其現(xiàn)金持有的影響。另外，選取行業(yè)啞變量來控制行業(yè)因素對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。具體如表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

銀行業(yè)集中度（表2）為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反映出銀行業(yè)集中度近年來呈波動趨勢，但總體水平仍較高，維持在0.5上下，2013年以來呈較小幅度下降趨勢。2010—2017年，我國銀行業(yè)前五大銀行資產(chǎn)在整個銀行業(yè)資產(chǎn)占比保持在45%～60%之間。由此可見，我國銀行業(yè)集中度呈高集中、微波動、大體下降趨勢。

表3為2010—2017年企業(yè)現(xiàn)金持有（CCH）、銀行集中度（CR5）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本支出（CAPEX）、第一大股東持股比例（TOP）、凈營運資金凈額（NETWC）和現(xiàn)金流（CashFlow）、債務(wù)杠桿率（LEV）的統(tǒng)計性描述。從表3統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)現(xiàn)金持有均值較高，最大值和最小值差距大。銀行集中度水平在50%以上，銀行集中度指標標準差較小，但總體來講，銀行集中度都在較高的水平?？刂谱兞恐?，TOP指標、CashFlow指標差異較大。

（二）回歸分析

1.銀行集中度對企業(yè)現(xiàn)金持有的整體效應(yīng)分析

本文使用Stata12.0軟件對2010—2017年全部A股上市公司共3 153個完整樣本組成的面板數(shù)據(jù)進行估計。用大型銀行資產(chǎn)所占金融機構(gòu)所有資產(chǎn)的比值，即銀行集中度指標（CR5）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本支出（CAPEX）、第一大股東持股比例（TOP）、營運資金凈額（NETWC）和現(xiàn)金流（CashFlow）、債務(wù)杠桿率（LEV）對各家企業(yè)現(xiàn)金持有指標（CCH）影響進行實證檢驗。利用Stata12.0軟件，根據(jù)豪斯曼檢驗結(jié)果（表4），本文選擇固定效應(yīng)模型來探究銀行集中度與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間的關(guān)系。

為了克服公司金融研究常常出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本文對企業(yè)規(guī)模、資本支出、營運資金凈額、現(xiàn)金流、債務(wù)杠桿率、第一大股東持股比例這些控制變量進行滯后一期處理，以避免可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題[ 9 ]。使用Stata12.0軟件估計結(jié)果如表5所示。

為了檢驗本文的假設(shè)1，對全樣本進行回歸分析。表5報告了銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果（1）和（2）分別顯示了固定效應(yīng)回歸結(jié)果和普通OLS回歸結(jié)果，存在個體固定效應(yīng)。

通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有指標呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說銀行集中度越高，我國的企業(yè)現(xiàn)金持有程度越高，且在1%的置信水平下顯著。在一系列控制變量中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有之間存在顯著的負向相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模越大，現(xiàn)金持有水平越低?，F(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金持有之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著經(jīng)濟活動現(xiàn)金流量越高的企業(yè)具有更高的現(xiàn)金持有水平。第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有呈顯著負相關(guān)關(guān)系。傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)組織理論認為任何對最優(yōu)競爭的偏離都會導(dǎo)致借款人面臨更緊的融資約束和更高的融資成本（Guzman，2000）。在結(jié)構(gòu)績效假說的基礎(chǔ)上，銀行集中度越高，意味著喪失分散化、競爭化帶來的資源的更優(yōu)配置，企業(yè)面臨的融資環(huán)境更艱巨，出于預(yù)防性動機的企業(yè)現(xiàn)金持有會上升，證實了銀行結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)績效假說與銀行集中度影響企業(yè)現(xiàn)金持有的融資約束路徑。假設(shè)1成立。總之，銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有呈正相關(guān)的關(guān)系，銀行集中度的降低能夠顯著地降低我國企業(yè)的現(xiàn)金持有。Opler et al.（1999）早就指出更容易從資本市場獲得融資額度的企業(yè)，包括大規(guī)模企業(yè)以及信用等級較高的企業(yè)，傾向于持有更少現(xiàn)金。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有之間存在顯著負向相關(guān)關(guān)系，原因在于大規(guī)模企業(yè)更容易從資本市場中籌集資金，在融資成本和融資的可得性方面均優(yōu)于小規(guī)模企業(yè)，與本文預(yù)期企業(yè)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有之間存在負相關(guān)關(guān)系相符。當未來現(xiàn)金流面臨的不確定性不能充分分散時，受到融資約束的企業(yè)的現(xiàn)金持有量會隨著未來現(xiàn)金流波動程度的加大而上升;相應(yīng)地，現(xiàn)金流的波動對不受融資約束的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平不造成影響（Hanand Qiu，2007）。具有更高經(jīng)營活動現(xiàn)金流的企業(yè)意味著相對較高的現(xiàn)金流波動性和流動性需求，出于預(yù)防性動機具有更高的現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金持有之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以往研究，在相同投資者保護水平下的企業(yè)，大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間具有相關(guān)關(guān)系，相關(guān)形狀呈倒U型[ 10 ]。本文的實證結(jié)果表明第一大股東持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有之間顯著負相關(guān)，代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例指標越大，表明大股東有能力對經(jīng)理人的決策進行判別和監(jiān)督，減少經(jīng)理人的私利動機。營運資金凈額、資本支出、債務(wù)杠桿率與企業(yè)現(xiàn)金持有未通過顯著性檢驗。

2.銀行集中度對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有的異質(zhì)性效應(yīng)分析

根據(jù)前文所述國企與非國企信貸供給的所有制歧視理論，進一步考察銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的異質(zhì)性效應(yīng)，本文將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)來進行實證分析。

實證檢驗結(jié)果顯示（表6），加入銀行集中度與企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛擬變量的交叉項作為解釋變量，與被解釋變量現(xiàn)金持有仍呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，不過系數(shù)有所降低，說明這種正向關(guān)系有所減弱。在銀行集中度提高、企業(yè)融資約束加緊、現(xiàn)金持有增加的這個影響路徑對于國有企業(yè)來說也發(fā)生作用，不過國企相對非國有企業(yè)影響更弱。這與前文的理論分析與假設(shè)是相符的。同等條件下，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到的融資約束更小，增加了國有企業(yè)的現(xiàn)金持有。一方面，由于國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，銀行進行信貸決策時預(yù)期政府會為國有企業(yè)提供隱形擔保，認為國有企業(yè)風(fēng)險較低;另一方面，銀行特別是國有銀行與國企之間長期穩(wěn)定的合作使得雙方之間信息不對稱程度大大降低[ 11 ]。其他控制變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系與前一次回歸基本相符。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行替換主要解釋變量的穩(wěn)健性檢驗。選用的銀行集中度指標，是指銀行業(yè)占據(jù)主體地位的五家國有商業(yè)銀行資產(chǎn)總額在整個銀行業(yè)資產(chǎn)總和中所占的比重[ 12 ]。具體到銀行業(yè)，另外一種可以代表銀行集中度的指標用貸款來表示[ 13 ]。具體計算公式如下：

選取我國工農(nóng)中建交五大國有商業(yè)銀行的貸款總額占銀行業(yè)貸款總額的比重作為解釋變量LoanCR重新進行回歸分析，回歸結(jié)果如表7。

穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果表示，銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明隨著五大行貸款數(shù)占銀行業(yè)總貸款數(shù)比重的提高或下降，我國上市公司的現(xiàn)金持有水平相應(yīng)提高或下降，這種正向的效應(yīng)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)具有異質(zhì)性影響。具體表現(xiàn)在對國有企業(yè)，這種正向關(guān)系會減弱，證實了銀行集中度影響企業(yè)現(xiàn)金持有的融資約束路徑。穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果均顯示主要研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變，解釋變量、控制變量和被解釋變量之間的關(guān)系穩(wěn)健，本文的實證結(jié)果是可信的。

五、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

從銀行集中度視角出發(fā)，研究其對我國企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，并從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度考量這種影響的具體傳導(dǎo)路徑。在整理回顧以往研究的基礎(chǔ)上，通過理論分析、經(jīng)驗事實分析、實證分析研究三者之間相互關(guān)系，總結(jié)得出以下結(jié)論：

1.總體效應(yīng)

從總體上來講，銀行集中度和企業(yè)現(xiàn)金持有之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，銀行集中度的升高會顯著提高我國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，在1%的置信水平下顯著。并且從理論上和實證上證實，我國銀行集中度影響企業(yè)現(xiàn)金持有的具體路徑是融資路徑。銀行集中度越高，企業(yè)面臨的融資約束越大，現(xiàn)金持有水平相應(yīng)越高。結(jié)論佐證了銀行結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)績效理論以及企業(yè)現(xiàn)金持有的融資約束理論。

2.異質(zhì)性效應(yīng)

對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，我國的銀行集中度對企業(yè)現(xiàn)金持有的作用存在不同。相對非國有企業(yè)，銀行集中度對國有企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響更弱，而這一結(jié)論與國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨信貸供給的所有制歧視的研究成果是相符的。同等條件下，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到的融資約束較小。一方面，由于國有企業(yè)與政府的天然聯(lián)系，銀行進行信貸決策時預(yù)期政府會為國有企業(yè)提供隱形擔保，認為國有企業(yè)風(fēng)險較低;另一方面，銀行特別是國有銀行與國企之間長期穩(wěn)定的合作使得雙方之間信息不對稱程度大大降低。即對于融資約束企業(yè)，銀行集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有之間正向效應(yīng)更大。

（二）政策建議

1.優(yōu)化我國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，促進銀行業(yè)競爭化

文中反映出我國銀行業(yè)集中度仍處于較高水平，企業(yè)現(xiàn)金持有水平居高不下的客觀事實。研究結(jié)論顯示銀行集中度會通過融資約束影響到企業(yè)現(xiàn)金持有水平，銀行集中度越高，企業(yè)面臨的融資約束越大，現(xiàn)金持有水平相應(yīng)提高。事實上，較高的現(xiàn)金持有水平使得貨幣與經(jīng)濟的增速脫節(jié)，不利于充分發(fā)揮資金這一重要資源效用最大化。在此背景下，對我國銀行業(yè)的發(fā)展格局提出了進一步開放化、競爭化的要求，具體舉措包括鼓勵中小銀行發(fā)展壯大，形成各自競爭優(yōu)勢等。

2.緩解企業(yè)融資約束

從實證結(jié)論可以看出，融資約束是銀行集中度影響企業(yè)現(xiàn)金持有的重要傳導(dǎo)路徑，如何降低企業(yè)融資約束是我國經(jīng)濟發(fā)展中非常重要的問題。直接融資方面，監(jiān)管部門應(yīng)加快多層次資本市場建設(shè)，為企業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展提供充足的資金支持路徑，緩解融資約束對企業(yè)發(fā)展的不良影響。銀行間接融資方面，也要打破信貸資源的所有制歧視，鼓勵資源更多地向中小企業(yè)傾斜。

3.打破信貸供給的所有制歧視

實證結(jié)論印證了企業(yè)最終控制權(quán)在銀行業(yè)集中度對現(xiàn)金持有水平的作用中有異質(zhì)性影響，具體表現(xiàn)在相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)面臨較小融資約束。這與我國信貸資源供給的所有制歧視理論相符。打破所有制歧視十分必要，具體舉措包括加強信息披露與信用系統(tǒng)建設(shè)，加強銀行與非國有企業(yè)的關(guān)系建設(shè)，大力發(fā)展不同類型銀行等。

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