謝智敏

摘要：根據(jù)我國科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的相關(guān)提出背景，在結(jié)合注冊制相對于核準(zhǔn)制的主要差別特征的基礎(chǔ)上，分析了科創(chuàng)板和注冊制的同步設(shè)立將對我國資本市場環(huán)境產(chǎn)生的影響，包括對我國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用、對我國優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)的吸引作用和對我國中小投資者的利好影響。同時(shí)，由于我國過去采用的股票發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，因此在從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制的過程中，將會(huì)有一系列的問題和風(fēng)險(xiǎn)需要進(jìn)行進(jìn)一步的討論和防范，從而使科創(chuàng)板和注冊制能夠真正在我國資本市場發(fā)揮關(guān)鍵作用。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊制;核準(zhǔn)制;發(fā)行制度

中圖分類號：F270 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0114-02

一、股票發(fā)行審核制度的國際經(jīng)驗(yàn)

首先以英國為例。在英國，其股票發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，但由于該國家屬于自律管理性質(zhì)，其證券交易所擁有對上市股票的審核權(quán)，因此英國實(shí)際上實(shí)行的是“準(zhǔn)注冊制”。英國的金融服務(wù)局不直接對股票發(fā)行進(jìn)行審核，而由倫敦交易所對股票發(fā)行上市實(shí)施監(jiān)控和核準(zhǔn)。其次是美國，在美國實(shí)行的是注冊制，股票發(fā)行人無需得到相關(guān)政府監(jiān)管部門的授權(quán)，只要其自身保證自己提供的信息具有充分性、真實(shí)性和完整性即可發(fā)行，未對發(fā)行規(guī)模等進(jìn)行強(qiáng)制約束和限制。然而，美國的證券發(fā)行制度是以完善的法制法規(guī)、定位鮮明的市場體系以及嚴(yán)格的執(zhí)法力度為基礎(chǔ)的。

二、注冊制的特征

對于注冊制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對申請企業(yè)上交的材料進(jìn)行合法合規(guī)層面的審核，而不對企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營狀況進(jìn)行審查，因此，可以說注冊制實(shí)際上降低了對上市企業(yè)上市的要求和限制，大大簡化了股票發(fā)行審核制度的流程，減少了企業(yè)的上市成本，提高了資本市場的運(yùn)作效率。與核準(zhǔn)制相比，注冊制是非實(shí)質(zhì)性審核即形式性審核，且具有完全法治、信息透明和事后控制等特征。

三、科創(chuàng)板在我國推行的影響

（一）提高直接融資比重，切實(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一直以來，在我國資本市場的融資結(jié)構(gòu)中，直接融資所占比例較低，而間接融資占比較高，這并不符合我國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。在間接融資方式中，企業(yè)是通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行借款，但現(xiàn)在銀行自身的負(fù)債成本越來越高，其給企業(yè)提供的信用借貸成本更高，導(dǎo)致了較高的企業(yè)融資資金成本。而科創(chuàng)板就是發(fā)展直接融資的一大重要途徑，科創(chuàng)板的設(shè)立為我國科技創(chuàng)新企業(yè)上市提供了一大渠道，促進(jìn)了企業(yè)在資本市場的直接融資，提高了企業(yè)融資效率，進(jìn)而降低了企業(yè)融資的成本。

（二）吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，利空殼資源

要適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，科技創(chuàng)新在這其中扮演著至關(guān)重要的角色?？苿?chuàng)板的推出，主要是為了更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持科技創(chuàng)新，讓更多具有潛力和成長空間的科技創(chuàng)新型企業(yè)有進(jìn)一步的發(fā)展空間，同時(shí)讓更多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)資源回歸中國。對于目前上市條件中所規(guī)定的一些例如盈利性指標(biāo)，科技創(chuàng)新型難以滿足條件，但注冊制能夠簡化公司上市的流程，降低上市成本，提高上市效率，進(jìn)而將會(huì)吸引大量新股尤其是體量龐大的企業(yè)，對我國的二級市場造成一定的沖擊，削弱了小盤股的殼資源價(jià)值。而且，注冊制的試點(diǎn)表示這上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大，這進(jìn)一步會(huì)利空A股市場中的績差股。

（三）利好國內(nèi)投資者

過去，由于受到國內(nèi)資本市場的限制，以及在公司架構(gòu)上的一些限制和阻礙，我國很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法在A股市場上市融資，而選擇到美國納斯達(dá)克以及香港市場上市，這樣一來，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)在發(fā)展過程中無法讓我國的投資者分享到發(fā)展紅利，是我國資本市場的一大損失。然而，科創(chuàng)板就是面向國內(nèi)真正優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)，未來將會(huì)有很多硬科技的企業(yè)進(jìn)入科創(chuàng)板，這樣一來，今后我國的投資者也能通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，從而分享到國內(nèi)高科技企業(yè)與硬科技企業(yè)的發(fā)展紅利。

四、科創(chuàng)板可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）科創(chuàng)板市場本身存在的風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板實(shí)行的是注冊制，這相對于核準(zhǔn)制而言要求有更嚴(yán)謹(jǐn)、規(guī)范的股票發(fā)行、交易和退市等程序流程。例如保薦制度，我國企業(yè)上市采用保薦制度，但注冊制對與企業(yè)上市流程進(jìn)行了簡化，這樣一來，保薦機(jī)構(gòu)就需要有更強(qiáng)的能力和更高程度的誠信，因此將產(chǎn)生一系列的風(fēng)險(xiǎn)，如對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)其模式的不認(rèn)同，導(dǎo)致一些企業(yè)無法上市。此外，注冊制對上市條件的要求比較寬松，因此就需要有更加嚴(yán)格的退市制度。目前我國的退市制度主要以量化和非量化指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，各種核心指標(biāo)易被認(rèn)為調(diào)整，存在一定的有效性漏洞，為注冊制下的退市過程帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資者群體存在的風(fēng)險(xiǎn)

在我國證券市場上，個(gè)人投資者比例占比較高，然而大多數(shù)投資者缺乏理性，高換手率也體現(xiàn)著我國投資者的投機(jī)趨向。而科創(chuàng)板市場可能會(huì)存在著內(nèi)幕交易和故意操縱，以投機(jī)為主要目的的很多投資者將會(huì)面臨投資損失，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。另一方面，科創(chuàng)板市場面向的大都為處于初創(chuàng)期、成長期的科技創(chuàng)新企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)大，發(fā)展前景也存在較大的未知性，因此其公司價(jià)值對于缺乏專業(yè)知識的個(gè)人投資者來說難以準(zhǔn)確估計(jì)，引發(fā)估值錯(cuò)誤所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）監(jiān)管部門存在的風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板采用注冊制后，監(jiān)管對股票發(fā)行只是進(jìn)行形式性審核，上市條件也不再那么嚴(yán)格和受限，需要發(fā)行人和相關(guān)的金融中介機(jī)構(gòu)更加自律以及投資者更加理性，但是目前我國資本市場還未達(dá)到這樣的條件，難以保證注冊制下的平穩(wěn)運(yùn)行。除此之外，我國證券交易所法律地位較低，一般的會(huì)員懲罰措施只有通報(bào)批評和公開譴責(zé)，處罰力度較小，無法給予強(qiáng)有力的警示作用和震懾作用。

五、科創(chuàng)板市場的風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

美國資本市場的注冊制是以完善的法制法規(guī)、有效的信息披露制度和嚴(yán)格的執(zhí)法力度為基石的，但目前我國的證券市場相關(guān)法律還不完善，處罰力度小，缺乏警示作用和震懾作用。而企業(yè)自身屬于內(nèi)部人，在和投資者的信息不對稱中處于優(yōu)勢地位，所以在違法成本較低的情況下，企業(yè)往往會(huì)獲得比違法損失更多的盈利金額，刺激了企業(yè)的造假、欺詐行為。不管是行政責(zé)任還是刑事責(zé)任，我國的證券欺詐處罰力度都相對較輕。因此，我國應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，具體化處罰標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)懲罰力度，從而使企業(yè)違法成本提高，進(jìn)而減少證券欺詐等違法行為，維護(hù)證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

（二）健全投資者保護(hù)制度

注冊制下有著嚴(yán)格的退市制度，因此另一方面也會(huì)導(dǎo)致退市的企業(yè)數(shù)量增加，這樣一來，投資者的利益會(huì)面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。目前，由于我國證券市場的相關(guān)法律法規(guī)不夠完善和詳細(xì)，投資者主張民事賠償具有較大的阻礙和困難，對于投資者來說，進(jìn)行訴訟賠償也需要較高的成本，這進(jìn)一步抑制了投資者的權(quán)益保護(hù)行為，導(dǎo)致當(dāng)一些企業(yè)退市時(shí)，大量投資者自身的利益也嚴(yán)重受損，不利于證券市場的發(fā)展。因此，我國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善保障投資者的相關(guān)法律，健全民事賠償機(jī)制，切實(shí)維護(hù)投資者的利益。此外，科創(chuàng)板的上市門檻低，市場風(fēng)險(xiǎn)較高，但投資者門檻過高，可能又會(huì)引發(fā)市場流動(dòng)性不足的問題。因此在投資者進(jìn)入市場時(shí)，應(yīng)結(jié)合市場流動(dòng)性的預(yù)期狀況，合理設(shè)置投資者的準(zhǔn)入資金門檻，間接增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，以保護(hù)投資者的利益，降低市場風(fēng)險(xiǎn)。

（三）注重對理性投資者的培養(yǎng)

在我國的證券市場上，個(gè)人投資者相對機(jī)構(gòu)投資者占比較高，然而個(gè)人投資者多為散戶，缺乏專業(yè)熟練的投資知識和能力，并且往往不夠理性，有一定的跟風(fēng)投資現(xiàn)象，我國股票市場上較高的換手率也說明了這點(diǎn)。然而目前這樣的投機(jī)情況不利于股票市場上形成合理的價(jià)格，進(jìn)一步引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)。為了降低科創(chuàng)板市場上可能出現(xiàn)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，考慮到機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資知識和較強(qiáng)的投資能力，且機(jī)構(gòu)投資者傾向于價(jià)值投資，多為中長期投資，能夠穩(wěn)定市場價(jià)格，因此應(yīng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的推廣，提高市場上機(jī)構(gòu)投資者的比例，同時(shí)還要加強(qiáng)對個(gè)人投資者的投資培養(yǎng)、教育，改變其投機(jī)理念，培養(yǎng)具有理性的投資者，穩(wěn)定股票市場。

六、結(jié)語

“科創(chuàng)板+注冊制”是我國資本市場發(fā)展的趨勢，有利于推進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并支持鼓勵(lì)我國的科技創(chuàng)新型企業(yè)，科創(chuàng)板的推出，主要也是為了提高市場活躍度，并且注重發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以促進(jìn)我國的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，科技創(chuàng)新型企業(yè)要敢于發(fā)展，抓住時(shí)代的機(jī)遇，從而推進(jìn)我國金融領(lǐng)域不斷革新。

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[責(zé)任編輯：龐 林]