摘?要：PPP模式，即政府與社會(huì)資本合作。通過(guò)PPP模式，社會(huì)投資者可以參與到項(xiàng)目的建設(shè)、投資、運(yùn)營(yíng)等全過(guò)程，政府也會(huì)相應(yīng)地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，PPP模式實(shí)現(xiàn)了政府與社會(huì)投資者之間的“雙贏”。在城市軌道交通領(lǐng)域，PPP 模式被廣泛運(yùn)用。但由于城市軌道PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng)、投資金額大、投資風(fēng)險(xiǎn)高，政府往往會(huì)提供最低客流量擔(dān)保承諾，這樣的政府擔(dān)保具有期權(quán)特性。使用傳統(tǒng)的評(píng)估方法往往無(wú)法考慮項(xiàng)目隱含的期權(quán)價(jià)值，本文將基于實(shí)物期權(quán)理論，對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán);PPP項(xiàng)目;價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào)：F283文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）07-0009-02

一、 引言

目前，我國(guó)城市軌道交通投資需求巨大?！笆濉逼陂g，我國(guó)將進(jìn)入軌道交通建設(shè)的高峰期。預(yù)計(jì)到2020年，城市軌道交通新增通車?yán)锍坛^(guò)4000公里，投資約2.48萬(wàn)億元，通車總里程將超過(guò)8000公里。如此巨大規(guī)模的投資，單單依靠政府的力量顯然是無(wú)法全部實(shí)現(xiàn)的。因此，通過(guò)政府與社會(huì)資本合作（PPP模式），優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。社會(huì)投資者可以參與到項(xiàng)目的建設(shè)、投資、運(yùn)營(yíng)等全過(guò)程，政府也會(huì)相應(yīng)地分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，PPP模式實(shí)現(xiàn)了政府與社會(huì)投資者之間的“雙贏”。社會(huì)資本在投資決策過(guò)程中需要全面了解項(xiàng)目的投資價(jià)值，以便做出正確的投資決策。在此背景下，本文將基于政府的最低客流量擔(dān)保，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法來(lái)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，為社會(huì)投資者提供參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

實(shí)物期權(quán)（Real Option）一詞最初由Myers（1977）提出，并在實(shí)物投資領(lǐng)域運(yùn)用金融期權(quán)定價(jià)理論。關(guān)于連續(xù)條件下的期權(quán)定價(jià)模型，著名的 Black-Scholes模型由 Fischer Black和 Myron Schole（1973）提出，為實(shí)物期權(quán)定價(jià)研究提供了方法。關(guān)于離散條件下的期權(quán)定價(jià)模型，John Cox和Stephen Ross（1976）將風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)引入期權(quán)定價(jià)分析，他們進(jìn)行具有多個(gè)決策周期和多個(gè)不確定因素的復(fù)雜期權(quán)定價(jià)問(wèn)題研究，構(gòu)建了二項(xiàng)樹(shù)模型。

關(guān)于實(shí)物期權(quán)理論在PPP項(xiàng)目研究中的運(yùn)用，李妍，馬英杰等（2016）認(rèn)為傳統(tǒng)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、凈現(xiàn)值法（NPV）和實(shí)物期權(quán)法是相對(duì)靜態(tài)和剛性的方法，這兩位學(xué)者對(duì)模糊實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了修正，為基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估提供了一定的參考。馬光紅（2018）基于B-S期權(quán)定價(jià)模型，研究了交通量波動(dòng)下政府對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目的雙邊擔(dān)保價(jià)值。郭?。?013）使用實(shí)物期權(quán)方法，研究了延遲投資決策在不確定條件下對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。王治， 譚歡（2015）分別考慮了有政府擔(dān)保和無(wú)政府擔(dān)保的條件，運(yùn)用博弈法研究了政府分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響。秦敏（2016）基于實(shí)物期權(quán)理論， 并結(jié)合討價(jià)還價(jià)的博弈理論，估算政府向社會(huì)投資者承諾的最低交通量擔(dān)保價(jià)值。

三、 城市軌道交通PPP項(xiàng)目中實(shí)物期權(quán)識(shí)別

城市軌道交通PPP項(xiàng)目一般經(jīng)營(yíng)期較長(zhǎng)，社會(huì)資本投入資本巨大，還要承擔(dān)項(xiàng)目整個(gè)運(yùn)營(yíng)和轉(zhuǎn)移期間的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府往往會(huì)給予社會(huì)投資者最低客流量擔(dān)保。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，在沒(méi)有政府擔(dān)保的情況下，社會(huì)投資方的主體收益完全取決于項(xiàng)目的客流量，客流量越高，項(xiàng)目的收益越大，這種情況下社會(huì)投資方所承擔(dān)的客流量不確定性風(fēng)險(xiǎn)非常大。在有政府擔(dān)保的情況下，投資方可以獲得較為穩(wěn)定的最低收入，即政府所擔(dān)保的最低客流量帶來(lái)的收入。如果實(shí)際客流量低于最低客流量擔(dān)保，社會(huì)投資者可以執(zhí)行期權(quán)。對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，對(duì)項(xiàng)目的客流量進(jìn)行擔(dān)保，減少了項(xiàng)目投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)歐式看跌期權(quán)。因此，可以用實(shí)物期權(quán)的方法評(píng)估政府對(duì)客流量風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保價(jià)值。在政府最低客流量擔(dān)保下的期權(quán)特性如表1所示。

四、 基于實(shí)物期權(quán)的城市軌道交通PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估模型

由于政府保證項(xiàng)目的最低客流量，即對(duì)項(xiàng)目的收益進(jìn)行擔(dān)保，那么，當(dāng)實(shí)際客流量大于政府擔(dān)?？土髁繒r(shí)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值為St，St表示的是第t年的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，即項(xiàng)目的實(shí)際收益減去項(xiàng)目成本，St是隨機(jī)變量。當(dāng)實(shí)際客流量小于政府擔(dān)?？土髁繒r(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值為X，X表示的是僅達(dá)政府擔(dān)保線的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。X的計(jì)算公式為：

其中，a為政府擔(dān)保比率，Pt為預(yù)測(cè)客流量收入，C為運(yùn)營(yíng)成本，i為折現(xiàn)率，m為項(xiàng)目建設(shè)期，n為特許經(jīng)營(yíng)期（如圖1所示）。

因此，政府最低客流量擔(dān)保PPP項(xiàng)目的估值模型為：

g（St）相當(dāng)于以X為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，這就轉(zhuǎn)化成了在政府最低客流量擔(dān)保情況下的看漲期權(quán)價(jià)值模型。

那么政府最低客流量擔(dān)保的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值可以表示為：

X為行權(quán)價(jià)格，表示僅達(dá)政府最低客流量擔(dān)保線的項(xiàng)目?jī)r(jià)值;S為評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，即無(wú)政府擔(dān)保下的項(xiàng)目?jī)r(jià)值;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;T為行權(quán)期限;σ為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。

這樣就將PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值分成了兩部分：一部分是僅達(dá)政府最低客流量擔(dān)保線的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，另一部分是項(xiàng)目方獲得的政府擔(dān)保的看漲期權(quán)的價(jià)值?；趯?shí)物期權(quán)方法計(jì)算出的PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

五、 結(jié)論

近幾年，我國(guó)城市軌道交通的發(fā)展非常迅速，由于軌道交通PPP項(xiàng)目的投入資金巨大、投資風(fēng)險(xiǎn)高、投資周期長(zhǎng)，導(dǎo)致很多投資者都持觀望遲疑的態(tài)度。因此，合理地進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估有利于項(xiàng)目參與者做出正確的投資決策。由于項(xiàng)目的不確定性因素多，因而蘊(yùn)含諸多潛在的期權(quán)價(jià)值，這部分價(jià)值，使用傳統(tǒng)的評(píng)估方法計(jì)算是不考慮在內(nèi)的，因此可能會(huì)造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，影響社會(huì)資本進(jìn)行投資決策。由于客流量的風(fēng)險(xiǎn)是影響軌道交通項(xiàng)目收益的重要因素，特許協(xié)議中往往也對(duì)客流量進(jìn)行擔(dān)保，本文考慮政府針對(duì)客流量的不確定性而進(jìn)行的政府擔(dān)保具有實(shí)物期權(quán)特性，挖掘出軌道交通PPP項(xiàng)目隱含的期權(quán)價(jià)值，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法，建立考慮政府擔(dān)保期權(quán)的價(jià)值評(píng)估模型，為政府和投資方?jīng)Q策提供相關(guān)的理論基礎(chǔ)。

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作者簡(jiǎn)介：

楊磊，女，江蘇南京人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院資產(chǎn)評(píng)估碩士，研究方向：PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。