齊祥芹　闕楚楚　陳偉念

摘要：新聞出版業(yè)作為國(guó)內(nèi)近年來(lái)改革與發(fā)展的重點(diǎn)行業(yè)之一，一方面需要大量資金用于企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，另一方面必須維持合理的股利水平才能對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生足夠的吸引力。這顯示出變革期新聞出版企業(yè)股利政策的重要性。本文基于2005—2015年新聞出版業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)新聞出版企業(yè)股利政策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模對(duì)變革期新聞出版企業(yè)的股利支付傾向有顯著影響，盈利能力、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度對(duì)變革期新聞出版企業(yè)的股利支付水平有顯著影響，償債能力沒(méi)有顯著影響。相關(guān)結(jié)論對(duì)于當(dāng)前處于變革期的新聞出版業(yè)上市企業(yè)制定合理的股利分配政策具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：新聞出版業(yè);股利政策;變革期;出版企業(yè)

中圖分類號(hào)：F2754文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章分類號(hào)：1674-7089（2019）05-0066-11

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“盈余管理中的市場(chǎng)擇時(shí)行為研究：基于市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的視角”（71602091）;江蘇省高校優(yōu)秀中青年教師和校長(zhǎng)境外研修項(xiàng)目（2017）;江蘇省文化科研課題“數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)文化出版業(yè)績(jī)效影響研究”（19YB26）

作者簡(jiǎn)介：齊祥芹，博士，南京信息工程大學(xué)商學(xué)院講師，碩士研究生導(dǎo)師;闕楚楚，南京大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬鼓樓醫(yī)院財(cái)務(wù)處助理會(huì)計(jì)師;陳偉念，江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰就顿Y部高級(jí)會(huì)計(jì)師。

一、引 言

新中國(guó)成立以來(lái)，國(guó)家多次對(duì)新聞出版業(yè)（以下簡(jiǎn)稱出版業(yè)）進(jìn)行改革。從“十一五”開(kāi)始，中國(guó)出版業(yè)全面實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略?！笆濉睍r(shí)期是推動(dòng)出版業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、提升發(fā)展質(zhì)量的重要時(shí)期。2015年，國(guó)家新聞出版廣電總局和財(cái)政部共同印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)傳統(tǒng)出版和新興出版融合發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將出版業(yè)列入國(guó)家重點(diǎn)改革行業(yè)，為出版業(yè)改革發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境，進(jìn)一步加快了出版業(yè)改革發(fā)展的步伐。 國(guó)家新聞出版廣電總局、中華人民共和國(guó)財(cái)政部：《關(guān)于推動(dòng)傳統(tǒng)出版和新興出版融合發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》， 2015年3月31日，http：//www.gapp.gov.cn/news/1663/248321.shtml，2018年10月10日?！耙粠б宦贰背h也為出版業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了新的機(jī)遇，搭建了新平臺(tái)，提供了開(kāi)創(chuàng)全新格局的可能。這些改革發(fā)展舉措使出版業(yè)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。

然而，處于變革期的出版企業(yè)想要將各類改革和發(fā)展措施付諸實(shí)施需要大量的資金支持，除了申請(qǐng)政府部門的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金之外，需要更多地借助資本市場(chǎng)的力量。股利政策對(duì)于企業(yè)是否能獲得資本市場(chǎng)的青睞具有重要影響。所謂股利政策是指企業(yè)將當(dāng)年稅后利潤(rùn)在股東股利和留存收益之間進(jìn)行分配的一項(xiàng)重要企業(yè)財(cái)務(wù)策略，是現(xiàn)代企業(yè)的三大財(cái)務(wù)決策之一。持續(xù)穩(wěn)定的股利政策可以向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)的價(jià)值信號(hào)。因此，在當(dāng)下出版業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展需要大量資金支持的重要階段，研究相關(guān)企業(yè)股利政策的影響因素對(duì)于引導(dǎo)社會(huì)資本流向出版業(yè)具有重要價(jià)值。

本文以出版業(yè)為研究對(duì)象，基于2005—2015年出版業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建計(jì)量模型，分別從現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付水平兩個(gè)角度，探討了變革期出版企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

一般認(rèn)為，可以通過(guò)信號(hào)傳遞理論和委托代理理論來(lái)解釋企業(yè)股利政策的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，發(fā)放股利可以作為一種信號(hào)傳遞工具，能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱造成的不利影響，向資本市場(chǎng)傳遞關(guān)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的積極信號(hào)。Bhattacharya S， “Imperfect Information， Dividend Policy， and‘The Bird in the Hand’ Fallacy”， Bell Journal of Economics， vol.10， no.2（1979.01）， pp.259-270. 而委托代理理論則認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利是降低代理成本的有效途徑。由于企業(yè)經(jīng)理人和股東決策的目標(biāo)函數(shù)之間存在差異，導(dǎo)致經(jīng)理人的利己行為可能會(huì)損害股東的利益，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠減少經(jīng)理人自由裁量的現(xiàn)金流，進(jìn)而降低代理成本。 Jensen M C， Meckling W H， “Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure”， Journal of Financial Economics， vol.3， no.4（1976.10）， pp.305-360. Jensen M C， “Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers”， The American Economic Review， vol.76， no.2（1986.05）， pp.323-329.

但是實(shí)踐上，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策受多重因素的疊加影響。相關(guān)的實(shí)證研究較多，研究成果亦較為豐富。但從研究視角看，主要可以劃分為企業(yè)財(cái)務(wù)特征和企業(yè)治理兩類。

1. 企業(yè)財(cái)務(wù)特征視角

從企業(yè)財(cái)務(wù)特征視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要考察了盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力、企業(yè)規(guī)模等因素對(duì)股利政策的影響。

盈利能力對(duì)股利支付有顯著正向影響。通過(guò)分析印度尼西亞上市企業(yè)的股利支付數(shù)據(jù)，Baker和Kapoor發(fā)現(xiàn)對(duì)未來(lái)收益水平和收益穩(wěn)定性的預(yù)期是影響股利的決定性因素。Baker H K， Kapoor S，“Dividend Policy in India： New Survey Evidence”， Managerial Finance， vol.41， no.2（2015，02）， pp.182-204. 嚴(yán)太華等學(xué)者以2005—2010年A股上市企業(yè)為對(duì)象研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，其付現(xiàn)能力越強(qiáng)，管理者會(huì)通過(guò)現(xiàn)金股利發(fā)放向投資者發(fā)出積極信號(hào)。 嚴(yán)太華、龔春霞：《上市企業(yè)股利政策的影響因素與分配行為：2005—2010年》，《改革》，2012年第3期，第130-137頁(yè)。藍(lán)志清對(duì)A股上市企業(yè)的分析得出，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利能力對(duì)股利支付水平和分配意愿均有顯著影響。藍(lán)志清：《滬深A(yù)股上市公司股利分配影響因素的統(tǒng)計(jì)分析》，碩士學(xué)位論文，湖南師范大學(xué)，2018年，第35頁(yè)。

成長(zhǎng)性對(duì)股利支付的影響尚無(wú)一致結(jié)論。Lang和Litzenberger發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)選擇支付較高的現(xiàn)金股利以降低過(guò)度投資。 Lang L H P， Litzenberger R H，“Dividend Announcements： Cash Flow Signalling vs. Free Cash Flow Hypothesis？”， Journal of Financial Economics， vol.24， no.1（1989.01）， pp.181-191. 但部分學(xué)者有截然不同的見(jiàn)解。如De Cesari和 Ozkan認(rèn)為企業(yè)處于成長(zhǎng)期需要更多現(xiàn)金用于投資，因而傾向于減少現(xiàn)金股利支付。De Cesari A， Ozkan N， “Executive Incentives and Payout Policy： Empirical Evidence from Europe”， Journal of Banking & Finance， vol.55（201506）， pp.70-91.再如，牟曉云和宋文慶對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性較強(qiáng)的企業(yè)一般有較大的發(fā)展?jié)摿Γ髽I(yè)更傾向于將利潤(rùn)用于滿足自身發(fā)展的需求而非發(fā)放股利。牟曉云、宋文慶：《上市企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素研究》，《財(cái)會(huì)通訊》，2016年第2期，第40-42頁(yè)。

償債能力對(duì)現(xiàn)金股利的影響較為復(fù)雜。Choi、Johnson、Kim分析了 2010—2016年越南上市企業(yè)的股利政策，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與股利分配間存在顯著負(fù)向關(guān)系，債務(wù)水平越高，股利分配率越低。 Choi S M， Johnson S A， Kim H，“Dividend Policy， Investment， and Stock Returns”， Social Science Electronic Publishing， vol.37， no.2（201211）， pp.56-70.馬慧敏和葉靜對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的研究支持上述結(jié)論。馬慧敏、葉靜：《創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素》，《財(cái)會(huì)月刊》，2016年第12期，第20-25頁(yè)。但也存在不同的發(fā)現(xiàn)，如馮科等學(xué)者對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)證分析表明，盡管房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)水平高，償債能力差，但為了獲得再融資，維護(hù)良好的企業(yè)形象，反而傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。馮科、王壯哉、何理：《企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究——以中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為例》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》，2013年第2期，第80-86頁(yè)。

大企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。Von Eije和Megginson研究了歐盟3400家上市工業(yè)企業(yè)的股利政策，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大企業(yè)的股利支付更高。Von Eije H， Megginson W L， “Dividends and Share Repurchases in the European Union”， Journal of Financial Economics， vol.89， no.2（2008.08）， pp.347-374.張楠對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實(shí)證分析表明，規(guī)模較大的企業(yè)更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利;而規(guī)模較小的企業(yè)，其外部融資需求較大，更傾向于發(fā)放混合股利。張楠：《創(chuàng)業(yè)板上市公司股利分配影響因素研究》，碩士學(xué)位論文，東北林業(yè)大學(xué)，2017年， 第44頁(yè)。孫之涵等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)在規(guī)模較小（處于成長(zhǎng)期）時(shí)有強(qiáng)烈的現(xiàn)金需求，所以傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。孫之涵、張晨光：《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付率影響因素實(shí)證研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2014年第5期，第47-51頁(yè)。

2. 企業(yè)治理視角

就企業(yè)治理視角而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要分析了股權(quán)集中度、管理層持股比例等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征以及董事會(huì)特征等對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，國(guó)外學(xué)者與國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)存在分歧。Mirza和Azfa分析了巴基斯坦100家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與現(xiàn)金股利支付率呈顯著負(fù)向關(guān)系，管理層持股比例越高，現(xiàn)金股利支付越低。股權(quán)集中度會(huì)影響企業(yè)股利支付水平，股權(quán)分散程度較高的企業(yè)股利支付水平越高。Mirza H， Azfa T， “Ownership Structure and Cash Flows as Determinants of Corporate Dividend Policy in Pakistan” ， International Business Research， vol.3， no.3（2010.07）， pp.11-37.與此不同，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究得出管理層持股與現(xiàn)金股利支付存在顯著的正向關(guān)系，這可能與不同國(guó)家的制度背景存在較大差異有關(guān)。 廖理、方芳：《管理層持股、股利政策與上市公司代理成本》，《統(tǒng)計(jì)研究》，2004年第21期，第27頁(yè)。楊漢明：《現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究——基于A股市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析》，《統(tǒng)計(jì)研究》， 2008年第25期，第 65-68頁(yè)。董艷和李鳳以A股企業(yè)為對(duì)象，研究得出管理層持股比例越高，企業(yè)現(xiàn)金股利支付的傾向和力度就越大。 董艷、李鳳：《管理層持股、股利政策與代理問(wèn)題》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》，2011年第2期，第18頁(yè)。師青分析了中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利之間存在顯著正向關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對(duì)控股時(shí)，往往選擇發(fā)放更多現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)利益輸送。師青：《生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響》，《統(tǒng)計(jì)與決策》，第2013年第16期，第164-166頁(yè)。 此外，F(xiàn)irth等認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股（尤其是共同基金持股）會(huì)顯著增加企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平，但退出威脅較低的機(jī)構(gòu)投資者（銀行、保險(xiǎn)企業(yè)、證券企業(yè)等）產(chǎn)生的影響較小。Firth M， Gao J， Shen J， et al， “Institutional Stock Ownership and Firms Cash Dividend Policies： Evidence from China”， Journal of Banking & Finance， vol.65 （201604）， pp. 91-107.

董事會(huì)特征對(duì)現(xiàn)金股利有顯著影響。Byoun等學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員多樣性對(duì)企業(yè)股利支付有顯著正向影響，董事會(huì)成員中性別或種族的多樣性程度對(duì)企業(yè)股利支付水平有顯著正向影響，其作用機(jī)理是多樣性可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，從而降低代理成本。Byoun S， Chang K， Kim Y S， “Does Corporate Board Diversity Affect Corporate Payout Policy？” Asia-Pacific Journal of Financial Studies， vol.45， no.1（2016.03）， pp. 48-101. 馮慧群和馬連福以中國(guó)上市企業(yè)為研究對(duì)象，分析了董事會(huì)獨(dú)立性、穩(wěn)定性等對(duì)現(xiàn)金股利的影響，結(jié)果表明董事會(huì)穩(wěn)定性對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向具有顯著正向影響。馮慧群、馬連福：《董事會(huì)特征、CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利政策——基于中國(guó)上市企業(yè)的實(shí)證研究》，《管理評(píng)論》，2013年第11期，第123-132頁(yè)。

綜上所述，關(guān)于企業(yè)股利政策影響因素的相關(guān)研究較多且研究成果較為豐富，然而仍存在不足。一方面，多數(shù)文獻(xiàn)采用所有行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，所得結(jié)論對(duì)于細(xì)分行業(yè)是否具有解釋力，是否適用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)型的特殊背景，尚待驗(yàn)證;另一方面，少數(shù)針對(duì)細(xì)分行業(yè)的研究目前僅限于制造業(yè)、保險(xiǎn)金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)等，尚缺乏針對(duì)出版業(yè)的具體分析。

有鑒于此，本文選擇處于變革期的中國(guó)出版業(yè)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，分析財(cái)務(wù)特征和治理因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。希望檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)論是否適用于出版業(yè)企業(yè)，揭示共性與差異，為變革期的出版企業(yè)探索合理的股利政策提供實(shí)證借鑒。

（二）理論分析與假設(shè)提出

在總結(jié)以往研究的基礎(chǔ)上，選取財(cái)務(wù)特征和公司治理兩個(gè)方面共計(jì)5個(gè)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。財(cái)務(wù)特征具體包括企業(yè)盈利能力、企業(yè)償債能力、企業(yè)成長(zhǎng)能力、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模四個(gè)方面，分別用凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)四個(gè)量化指標(biāo)進(jìn)行衡量。公司治理此處僅指股權(quán)集中度，且用前十大股東持股比例進(jìn)行衡量。股利政策包含股利支付傾向和股利支付水平兩個(gè)方面。

盈利能力是企業(yè)發(fā)放股利的前提。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的能力就越強(qiáng)，且更有意愿通過(guò)股利支付向市場(chǎng)傳遞其經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。Lintner J， “Distribution of Incomes of Corporations among Dividends， Retained Earnings， and Taxes”， The American Economic Review， vol.46， no.2（1956.05）， pp. 97-113.相反，盈利能力較弱的企業(yè)籌資能力相對(duì)較弱且成本較高，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)需要留存收益，所以盈利能力較弱的企業(yè)更傾向于將收益留存用于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)。

假設(shè)1a：盈利能力越強(qiáng)的出版企業(yè)越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)1b：盈利能力與出版企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

償債能力是一個(gè)企業(yè)清償債務(wù)的能力。償債能力較弱的出版企業(yè)應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，更愿意將資金留在企業(yè)內(nèi)部以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，缺乏現(xiàn)金股利支付的動(dòng)機(jī)。當(dāng)前出版業(yè)正處于改革發(fā)展期，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、海外投資等活動(dòng)需要資金支持，杠桿負(fù)債是解決資金需求的重要方式之一。因此，償債能力弱、杠桿負(fù)債高將限制企業(yè)的股利支付傾向和能力。

反過(guò)來(lái)，對(duì)于那些償債能力較強(qiáng)的出版業(yè)上市企業(yè)而言，則完全可以通過(guò)現(xiàn)金分紅來(lái)吸引投資者。

假設(shè)2a：償債能力較強(qiáng)的出版企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)2b：償債能力較強(qiáng)的出版企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平越高。

成長(zhǎng)性主要反映了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?。處于變革期的出版企業(yè)普遍存在轉(zhuǎn)型發(fā)展的機(jī)遇?？紤]企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)會(huì)選擇開(kāi)拓市場(chǎng)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，因而更傾向于保留資金用于滿足改革發(fā)展期的資本需要。

假設(shè)3a：成長(zhǎng)性越高的出版企業(yè)越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)3b：成長(zhǎng)性與出版企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)規(guī)模通常代表企業(yè)的行業(yè)地位和實(shí)力。中小型出版企業(yè)處于高速發(fā)展階段，規(guī)模較小，擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈，可能更傾向于派送股份而非發(fā)放現(xiàn)金股利。規(guī)模較大的出版企業(yè)，由于各項(xiàng)發(fā)展指標(biāo)均趨于成熟，相對(duì)于中小型企業(yè)而言，其融資渠道較多且融資能力更強(qiáng)，更愿意選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，提升企業(yè)在資本市場(chǎng)上的吸引力。

假設(shè)4a：規(guī)模越大的出版企業(yè)越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)4b：企業(yè)規(guī)模與出版企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一是股權(quán)集中度。股權(quán)集中度越高，大股東控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的能力越強(qiáng)。在當(dāng)前的資本市場(chǎng)治理制度背景下，高額現(xiàn)金股利是大股東實(shí)現(xiàn)利益輸送的重要渠道。謝軍：《股利政策、第一大股東和企業(yè)成長(zhǎng)性：自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論》，《會(huì)計(jì)研究》， 2006年第4期，第53-59頁(yè)。師青：《生物醫(yī)藥企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響》，《統(tǒng)計(jì)與決策》，第2013年第16期，第164-166頁(yè)。 因此，為了實(shí)現(xiàn)大股東的自身利益，股權(quán)集中度越高的出版企業(yè)更可能發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)5a：股權(quán)集中度越高的出版企業(yè)越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)5b：股權(quán)集中度與出版企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選取出版業(yè)上市企業(yè)，以2005—2015年的數(shù)據(jù)為初始樣本，并對(duì)樣本按照如下規(guī)則進(jìn)行篩選：第一，剔除ST和PT企業(yè);第二，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);第三，剔除2015年（含2015年）以后上市的企業(yè);第四，剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)不屬于出版業(yè)的年份。出版業(yè)上市企業(yè)一部分為借殼上市，一部分為通過(guò)資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型而來(lái)，這些企業(yè)在借殼上市或轉(zhuǎn)型前實(shí)際上并不屬于出版業(yè)。剔除不符合要求的數(shù)據(jù)之后，最終獲得15家出版業(yè)上市企業(yè)在2005—2015 年的84份樣本數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型

為了檢驗(yàn)前述假設(shè)，借鑒霍曉萍、楊軍等學(xué)者的相關(guān)研究，霍曉萍：《股利政策影響因素研究述評(píng)與展望》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2012年第8期，第82-89頁(yè)。楊軍、劉奕琨：《農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策》，《農(nóng)村經(jīng)濟(jì)》，2018年第8期，第56-61頁(yè)。分別建立了針對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金支付水平的影響因素模型，即模型（1）和模型（2）。

其中，關(guān)于現(xiàn)金股利支付傾向的回歸模型（1）采用Logistic模型進(jìn)行估計(jì)，其被解釋變量為虛擬變量，而關(guān)于現(xiàn)金股利支付水平的回歸模型（2）采用OLS模型檢驗(yàn)。模型中各變量定義見(jiàn)表1。

現(xiàn)金股利支付傾向（記為Dividend1）為虛擬變量，當(dāng)出版業(yè)上市企業(yè)當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)取值為1，否則取值0?，F(xiàn)金股利支付水平（記為Dividend2）采用企業(yè)每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤(rùn)的比值來(lái)衡量。各自變量分別為盈利能力（記為Roe）、償債能力（記為L(zhǎng)ev）、成長(zhǎng)性（記為Growth）、企業(yè)規(guī)模（記為Size）、股權(quán)集中度（記為Herf），控制變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（記為Soe），橫截面數(shù)（記為i）取值為1，2，……，15， 時(shí)間長(zhǎng)度（記為t）取值為1，2，……，11。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

Dividend1的平均值為090，說(shuō)明90%的出版業(yè)上市企業(yè)會(huì)支付現(xiàn)金股利，可見(jiàn)出版業(yè)上市企業(yè)整體的股利支付意愿較高。Dividend2的平均值為045，說(shuō)明出版業(yè)上市企業(yè)的平均股利支付水平為凈利潤(rùn)的45%，股利支付水平較高。樣本企業(yè)平均盈利能力為008，說(shuō)明出版業(yè)上市企業(yè)獲利水平一般。負(fù)債水的平均值為026，顯示出版業(yè)上市企業(yè)處于低負(fù)債水平。成長(zhǎng)性最小值為-100，最大值為500，均值為026，標(biāo)準(zhǔn)差為092，說(shuō)明出版業(yè)上市企業(yè)的成長(zhǎng)性總體偏低，且不同企業(yè)的成長(zhǎng)性存在較大差異。股權(quán)集中度均值為6784%，說(shuō)明出版業(yè)上市企業(yè)股權(quán)較為集中。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為094，這與中國(guó)出版業(yè)上市企業(yè)絕大多數(shù)為國(guó)有控股企業(yè)有關(guān)。

此外，對(duì)出版業(yè)上市企業(yè)股利分配的連續(xù)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，9333%的企業(yè)能做到至少有1年發(fā)放現(xiàn)金股利，7333%的企業(yè)能夠做到連續(xù)2至4年發(fā)放現(xiàn)金股利，而連續(xù)5年以上發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)量呈下降趨勢(shì)。總體來(lái)看，出版業(yè)上市企業(yè)股利支付傾向較強(qiáng)，支付連續(xù)性較好。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的相關(guān)性分析

由表3可知，現(xiàn)金股利支付傾向與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，初步表明當(dāng)出版企業(yè)處于成長(zhǎng)期（有較多投資機(jī)會(huì)）時(shí)，更傾向于留存利潤(rùn)用于企業(yè)后續(xù)投資?，F(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明規(guī)模越大的出版企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越多?，F(xiàn)金股利支付水平還與股權(quán)集中度在1%的顯著性水平上正相關(guān)，顯示出版企業(yè)的股權(quán)越集中，其現(xiàn)金股利支付水平越高。

（二）關(guān)于股利支付傾向影響因素的實(shí)證分析

表4為模型（1）中變量的多重共線性檢驗(yàn)。

VIF值與平均VIF均不超過(guò)15，遠(yuǎn)小于存在較為嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題的臨界VIF值（10）。進(jìn)一步進(jìn)行Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其P值小于01，因此采用固定效應(yīng)模型。

表5為股利支付傾向影響因素的Logistic模型回歸結(jié)果。從分析結(jié)果可知，全樣本營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向存在顯著的負(fù)向影響，表明出版企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，其現(xiàn)金股利支付的意愿越小。因此，假設(shè)3a得到實(shí)證支持。究其原因，處于高成長(zhǎng)階段的出版企業(yè)面臨較多投資機(jī)會(huì)，需要大量資金用于轉(zhuǎn)型發(fā)展，因而現(xiàn)金股利支付意愿較低。

鑒于樣本數(shù)據(jù)中的國(guó)有企業(yè)占比達(dá)到94%，因此對(duì)國(guó)有企業(yè)樣本進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析，發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率和企業(yè)規(guī)模均對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向有顯著影響。具體來(lái)看，僅采用國(guó)有企業(yè)樣本時(shí)，預(yù)期假設(shè)3a仍然能得到支持，同時(shí)企業(yè)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向在10%的顯著水平上產(chǎn)生正向影響，假設(shè)4a也能得到支持。規(guī)模較大的國(guó)有出版企業(yè)受到的外部融資約束相對(duì)較小，相對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)更容易獲得各種渠道的融資支持，因而更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利支付。

（三）關(guān)于現(xiàn)金股利支付水平影響因素的實(shí)證分析

表6為模型（2）的多重共線性檢驗(yàn)。

表7為現(xiàn)金股利支付水平的OLS回歸結(jié)果。可以看出，除了償債能力之外，其他影響因素均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，盈利能力、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度對(duì)出版業(yè)上市企業(yè)的股利支付水平均有顯著影響。

從全樣本的分析結(jié)果來(lái)看，盈利能力的回歸系數(shù)為1174，在10%的顯著水平上通過(guò)檢驗(yàn)，假設(shè)1b得到支持。盈利能力較強(qiáng)的出版業(yè)上市企業(yè)選擇支付較高的現(xiàn)金股利，以便向資本市場(chǎng)傳遞其突出的經(jīng)營(yíng)能力和良好的發(fā)展前景等正面信號(hào)。成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)為-0074，通過(guò)顯著性水平為10%的檢驗(yàn)，結(jié)果與假設(shè)3b一致。企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為0146，且在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，假設(shè)4b得到支持。規(guī)模較大的出版企業(yè)募集資金的能力、經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力相應(yīng)較強(qiáng)，通過(guò)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利可以更好地維護(hù)企業(yè)在投資者心目中的形象和行業(yè)地位，并為將來(lái)可能的大規(guī)模融資做好鋪墊。企業(yè)治理方面，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為0007，通過(guò)顯著水平為1%的檢驗(yàn)，假設(shè)5b得到驗(yàn)證。同時(shí)，對(duì)國(guó)有企業(yè)樣本也進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)與全樣本檢驗(yàn)結(jié)果一致。無(wú)論是基于出版業(yè)上市企業(yè)的

全樣本數(shù)據(jù)還是國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，償債能力均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，未發(fā)現(xiàn)該因素對(duì)現(xiàn)金股利有顯著影響，分析結(jié)果不支持假設(shè)2，這與以往研究結(jié)論不同。一般認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其發(fā)放現(xiàn)金股利的能力和意愿越低。企業(yè)將現(xiàn)金留存下來(lái)，可以提高自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，并在需要投資時(shí)有效降低融資成本。反過(guò)來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)償債能力較強(qiáng)，更愿意發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)吸引投資者。從描述性統(tǒng)計(jì)看，出版企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為026，且方差相對(duì)較小，說(shuō)明該行業(yè)整體處于低負(fù)債水平，償債能力較好。假設(shè)2未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能與該行業(yè)企業(yè)的總體盈利能力一般且變革期存在較高的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)前述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，構(gòu)造指標(biāo)Dividend3用于替代模型（2）中的Dividend2（股利支付水平），具體如下：

Dividend3= 1，Dividend2大于其中位數(shù)

0，其他 （3）

重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示。發(fā)現(xiàn)結(jié)果與表7類似，因此，所得結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文對(duì)出版業(yè)上市企業(yè)股利政策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平均有顯著影響，且前者為負(fù)向影響和后者為正向影響;盈利能力和股權(quán)集中度僅對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有顯著正向影響。償債能力對(duì)出版企業(yè)的現(xiàn)金股利支付傾向與支付水平均沒(méi)有顯著影響，這與基于所有行業(yè)數(shù)據(jù)的研究結(jié)果不同。根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下建議。

第一，制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。雖然出版業(yè)上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付的連續(xù)性尚可，但作為文化產(chǎn)業(yè)的重要分支，出版企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重企業(yè)自身和行業(yè)的形象，為投資者傳遞經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，樹(shù)立投資者的投資信心，確保出版業(yè)在資本市場(chǎng)上具有足夠的吸引力。因此，出版業(yè)上市企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的發(fā)展情況合理規(guī)劃未來(lái)3至5年的現(xiàn)金股利政策，盡可能保持股利政策的穩(wěn)定性，并及時(shí)在企業(yè)年報(bào)中予以披露。

第二，提高企業(yè)的盈利能力。盈利能力對(duì)出版業(yè)上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平有顯著影響，良好的盈利能力是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)，也是發(fā)放現(xiàn)金股利的前提。對(duì)于正處于改革期的出版業(yè)而言，應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代潮流，加強(qiáng)跨界合作，強(qiáng)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與現(xiàn)代信息技術(shù)的融合發(fā)展，努力拓展數(shù)字業(yè)務(wù)，適時(shí)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的盈利能力。

第三，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。盡管國(guó)家在出版業(yè)改革過(guò)程中強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)多樣化，希望能夠解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”的弊病，但是目前仍然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改善。從出版企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，應(yīng)該通過(guò)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入外部戰(zhàn)略投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者特別是社保基金、ETF等穩(wěn)健型投資機(jī)構(gòu)的持股比例，優(yōu)化出版企業(yè)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東和經(jīng)營(yíng)管理者的有效監(jiān)督。

（南京信息工程大學(xué)商學(xué)院碩士研究生紀(jì)吳珺同學(xué)在本文的后期修改過(guò)程中提供了很多有益的幫助，謹(jǐn)此致謝）

〔責(zé)任編輯：來(lái)向紅〕